Capitolo Primo Introduzione al sistema finanziario

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1 Capitolo Primo Introduzione al sistema finanziario 1. Il sistema finanziario Il sistema finanziario può essere definito come un complesso integrato di istituzioni, mercati finanziari e strumenti finanziari esistenti in un dato luogo e in un dato momento regolato da norme che disciplinano il comportamento di ognuno degli operatori coinvolti. Esso assicura la creazione e la movimentazione dei mezzi di pagamento nonché il trasferimento dei saldi dalle unità in surplus a quelle in deficit. Come vedremo, i mercati finanziari e gli intermediari operano, sebbene in modo diverso, per garantire la trasformazione delle attività finanziarie in mezzi di pagamento. Il sistema finanziario svolge tre importanti funzioni: a) funzione allocativa del credito: realizza il trasferimento di fondi da un soggetto all altro, in particolare dalle famiglie (unità in surplus) alle imprese e al settore pubblico (unità in deficit). Le istituzioni finanziarie facilitano l individuazione di potenziali creditori e potenziali debitori, riducendo i cosiddetti costi di transazione, sostenuti per la ricerca della controparte, per la raccolta di informazioni su redditività e solvibilità, per condurre la contrattazione o per definire il contratto; b) funzione monetaria: il sistema finanziario assicura l efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti; opera per accrescere la liquidità, trasformando titoli in moneta utilizzabile per la spesa; fornisce al sistema economico i mezzi di pagamento necessari per garantire il funzionamento del circuito di produzione e distribuzione del reddito; c) funzione di gestione dei rischi: le istituzioni finanziarie forniscono adeguate forme finanziarie per fronteggiare diversi tipi di rischi a carico dei creditori: rischio di controparte, legato all insolvenza del debitore; rischio di mercato, relativo allo scostamento del valore di mercato del titolo rispetto ai valori attesi, per effetto di variazioni di tassi di interesse o tassi di cambio; rischio di valore reale dipendente dalla differenza tra il potere d acquisto futuro del titolo e i valori attesi dall acquirente; rischio di liquidità, legato alla possibilità che il titolo non sia adeguatamente negoziabile.

2 10 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito Unità in surplus Famiglie Depositi Quote di fondi comuni e pensione Polizze vita Titoli a breve Obbligazioni Azioni Sistema finanziario Intermediari finanziari (Banche e Altri intermediari) Investitori istituzionali Fondi comuni Fondi pensione Assicurazioni Mercati finanziari Prestiti a vista Prestiti a M/L termine Unità in deficit Imprese Azioni Obbligazioni Settore pubblico BOT Titoli a M/L termine Il sistema finanziario è al centro del circuito, ed è composto da: banche ed altri intermediari; investitori istituzionali che emettono strumenti finanziari (fondi comuni di investimento, fondi pensione, polizze assicurative); mercati finanziari. Ai due estremi vi sono gli operatori che hanno rapporti con il sitema finanziario: da un lato le famiglie, le quali hanno depositi e altre forme di crediti verso banche e altri intermediari, possiedono quote di fondi comuni (e strumenti emessi da investitori istituzionali) e titoli azionari e obbligazionari; dall altro lato, imprese e settore pubblico, ricevono finanziamenti tramite banche e altri intermediari (prestiti) e tramite il mercato in forma di azioni (le imprese) e obbligazioni. A) Le istituzioni Con il termine istituzioni si fa riferimento: a) alle Autorità di controllo: Ministero dell Economia e delle Finanze, Banca d Italia, CICR (Comitato interministeriale per il credito e il risparmio), Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), Isvap (Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni Private), Covip (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione); b) agli intermediari: banche, società finanziarie, SIM (Società di Intermediazione Mobiliare), SGR (Società di Gestione del Risparmio), SICAV (Società di Investimento a Capitale Variabile), Fondi comuni di investimento mobiliari (aperti e chiusi) e immobiliari, società di assicurazione, fondi pensione ecc. Gli intermediari svolgono le seguenti attività: di mediazione: facilitano la ricerca della controparte, percependo una commissione (e non un interesse) per il servizio erogato; assicurativa: la compagnia di assicurazione si assume il rischio, dietro il pagamento di un premio, del verificarsi di un evento poco probabile da cui può scaturire un grande danno economico (incendio, furto ecc); di intermediazione finanziaria: società finanziarie e fondi comuni raccolgono fondi per investirli in strumenti finanziari. Gli intermediari finanziari, così come i mercati

3 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 11 finanziari, individuano i soggetti meritevoli di credito e accrescono la liquidità dei propri titoli; di intermediazione creditizia: consiste nella stipula di contratti di credito personale. I sottoscrittori dei contratti si impegnano a restituire interessi e fondi a scadenze prefissate. Gli intermediari creditizi finanziano i debitori finali con i fondi che raccolgono, collocando i propri titoli presso i creditori finali. Si realizzano, pertanto, due rapporti creditizi: uno tra creditore finale e intermediario e uno tra intermediario e debitore finale. Vengono scambiati titoli indiretti, come ad esempio credito bancario, depositi bancari, quote dei fondi comuni di investimento, mutui per acquisto casa, ecc. Tale attività è svolta da banche, società finanziarie, società di leasing e factoring, fondi comuni di investimento, fondi pensione, compagnie di assicurazione ecc. In base alle funzioni esercitate, si distinguono diverse figure di intermediari: i broker: sono mediatori che, essendo specializzati nella ricerca della controparte, consentono di ridurre i costi di ricerca; i dealer: detengono risorse proprie, pertanto sono in grado di soddisfare immediatamente la controparte. Riducono non solo i costi di ricerca ma anche i costi di attesa; i fondi comuni di investimento: raccolgono e gestiscono le informazioni, diversificando il rischio grazie all ampiezza del loro portafoglio, riducendo, quindi, i costi di transazione. B) I mercati finanziari I mercati finanziari sono le strutture attraverso le quali circolano i fondi all interno del sistema economico e servono a facilitare l incontro tra il creditore e il debitore finale. Tra questi soggetti si instaura un rapporto finanziario basato sulla scambio di titoli diretti; esistono, in pratica, delle unità in surplus di risparmio e delle unità in deficit di risparmio (o in eccesso di spesa). Le unità in eccesso cedono pro-tempore le loro disponibilità di potere di acquisto alle unità in deficit. Le imprese emettono crediti diretti (obbligazioni, azioni, prestiti) sui mercati finanziari; le famiglie sottoscrivono tali crediti. Un esempio di mercato finanziario è il mercato dei valori mobiliari (Borsa-valori), dove si scambiano titoli di proprietà (es. azioni) e titoli di credito (es. obbligazioni, crediti commerciali, BOT, CCT, BTP). Il motivo per il quale nei mercati finanziari si scambiano titoli di proprietà o di credito di vecchia o di nuova emissione è quello di trarne profitto. Tale scopo può esser raggiunto in due modi: con la speculazione che consiste nell acquisto o nella vendita di titoli in base alla differenza tra il loro prezzo corrente e il loro prezzo atteso. Se ci si aspetta una diminuzione del prezzo, il titolo viene venduto; al contrario se ci si aspetta un aumento del prezzo, il titolo viene acquistato. Gli speculatori, in pratica, al fine di garantirsi il conseguimento di un guadagno, devono assicurarsi che il prezzo di vendita al momento del realizzo superi il prezzo di acquisto; per far ciò essi devono formulare previsioni corrette circa i prezzi futuri di un determinato mercato; con l arbitraggio si scambia un titolo contro un altro titolo se la differenza dei loro prezzi correnti è almeno uguale al costo dell operazione. A differenza della speculazione, non vengono formulate aspettative sui prezzi futuri attesi, ma viene considerato solo il prezzo corrente di mercato.

4 12 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito I mercati finanziari devono essere caratterizzati da due tipi di efficienza: a) efficienza informativa, ovvero la capacità di trasformare le informazioni private in informazioni pubbliche; b) efficienza funzionale, che si sostanzia nella capacità di essere: organizzati: devono facilitare gli scambi con procedure semplificate, con comunicazioni rapide e diffuse, con contratti standardizzati e devono limitare le asimmetrie informative; ampi: devono offrire la possibilità di un ampia scelta di titoli; spessi: devono essere caratterizzati da contrattazioni frequenti e numerose, in modo tale da rendere le quotazioni significative. Esistono due tipi di mercati finanziari: a) ad asta. È caratterizzato da un banditore a cui i soggetti fanno pervenire le loro proposte di domanda e offerta sia in termini di quantità sia di prezzi. In base a tali proposte il banditore fissa il prezzo che garantisce l uguaglianza tra domanda e offerta. Tali mercati operano nel discreto, cioè non esiste immediatezza negli scambi, il che comporta elevati costi di attesa che, tuttavia, possono diminuire grazie alla presenza di market-maker, soggetti che compensano gli squilibri occasionali tra domanda e offerta attraverso la cessione di proprie attività. I beni e servizi scambiati su tali mercati sono standardizzati, come obbligazioni, valute e azioni; b) basati su relazioni di clientela. A differenza dei mercati ad asta, su tali mercati si scambiano beni e servizi non standardizzati, come lavoro, credito e prestiti bancari. La funzione primaria svolta dai mercati finanziari è quella di produrre informazioni; gli scambi avvengono perché esistono diverse informazioni relative a rendimenti futuri dei titoli e diverse valutazioni soggettive su redditi e rischi dei titoli. In sintesi, soggetti diversi hanno differenti informazioni e differenti modi di valutarle. Il mercato finanziario è il luogo in cui tali soggetti si incontrano e che permette di trasferire risorse dai soggetti che risparmiano a quelli che domandano credito. C) Il mercato mobiliare Nell ampio contesto dei mercati finanziari il mercato mobiliare può essere definito, come l insieme di tutte le contrattazioni, aventi per oggetto titoli rappresentativi di capitale di rischio e di prestiti a medio e lungo termine. In questo ampio mercato, si individuano sedi di negoziazione diverse. Particolare rilevanza hanno i mercati regolamentati, che sono disciplinati da un insieme organico di regole. Queste ultime prevedono specifiche attività e servizi e soggetti deputati ad esercitarle (società di gestione del mercato società di gestione di controparte centrale, di compensazione e di liquidazione). Esiste tuttavia un mercato in cui gli strumenti finanziari sono scambiati diversamente ma sempre sotto il controllo della Consob. Sono i sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati (artt. 77bis e 78 Tuf). I sistemi multilaterali di negoziazione devono in ogni modo utilizzare procedure conformi alle disposizioni comunitarie. Nel Tuf sono raggruppati: i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici cui si aggiungono i sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari in euro (art. 79 Tuf).

5 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 13 Costituiscono il mercato mobiliare italiano (delibera Consob n del 26 gennaio 2010): la borsa valori, gestita dalla Borsa Italiana S.p.A. e articolata nei seguenti comparti: il mercato telematico azionario (MTA); il mercato telematico degli OICR aperti ed ETC («ETFplus»); il mercato telematico dei securitised derivatives (SeDex); il mercato del trading after hours (TAH), introdotto nei primi mesi del 2000, e destinato alla negoziazione oltre l orario di chiusura del mercato ufficiale; il mercato telematico delle obbligazioni (MOT); il mercato telematico degli investiment vehicles (MIV) che, a far data dal 22 giugno 2009, ha sostituito il Mercato Expandi, nato nel 2004 in sostituzione a sua volta del Mercato Ristretto; l Italian derivates market (IDEM) avviato il 17 ottobre 1994 per le negoziazioni dei contratti uniformi a termine su strumenti finanziari collegati a valori mobiliari o ad indici; il Mercato secondario all ingrosso dei titoli di Stato o garantiti dallo Stato (MTS), con il comparto Bondvision, gestito dalla MTS S.p.A.; il Mercato all ingrosso delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati, anch esso gestito dalla MTS S.p.A.; Mercati gestiti da TLX s.p.a., società che organizza e gestisce mercati per la negoziazione di strumenti finanziari rivolto ad investitori non professionali. Nata nel 2002 e operativa dal 1 gennaio 2003, tale società gestisce il mercato TLX e il sistema Multilaterale di negoziazione Euro TLX. Va ricordata, infine, la nascita tra la fine del 1998 e l inizio del 1999 dell EURO MTS, d interesse transfrontaliero, controllato per il 75% dall italiana MTS S.p.A., che è un mercato telematico per la compravendita all ingrosso dei principali titoli di Stato europei. Mercato mobiliare Primario Secondario Regolamentato Non regolamentato TAH Autorità di controllo Mta Sedex Mot Etfplus Miv Idem 3 funzioni Futures/opitions Finanziamento Liquidità Risparmiatori Speculatori Investimento Operano attraverso Intermediari abilitati

6 14 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito Relativamente al mercato mobiliare, per valutarne il funzionamento, si è soliti considerare alcuni parametri fondamentali: perfezione, che dipende dall omogeneità di informazioni, grazie alla quale tutti gli operatori sono in grado di conoscere, allo stesso tempo, le medesime informazioni e non devono poter condizionare, con il proprio intervento, l andamento del mercato; efficienza in senso valutativo, ossia quando i prezzi dei titoli corrispondono al loro effettivo valore intrinseco; efficienza in senso informativo, ossia quando i prezzi dei titoli si formano sulla base delle aspettative che gli operatori, valutate le informazioni a loro disposizione, hanno sull evoluzione futura dei titoli stessi. Il mercato risulta perfettamente efficiente, da questo punto di vista, nel caso in cui per un investitore, a parità di livello di informazione, è impossibile conseguire performance superiori a quelle degli altri operatori; spessore, ossia quando esistono ordini di acquisto e di vendita di titoli a prezzi prossimi a quelli negoziati in un determinato istante. Ciò evita che si formino vuoti di offerta o di domanda da cui deriverebbero eccessive oscillazioni dei prezzi; ampiezza, ossia quando gli ordini di acquisto e di vendita sono di importo consistente; elasticità, ossia la possibilità che, in relazione a temporanee fluttuazioni nei prezzi, si formino prontamente ordini di acquisto e di vendita. Quanto più queste caratteristiche si presentano congiunte e stabili, tanto più il mercato si avvicina alle condizioni ideali di funzionamento in libera concorrenza. Perché ciò si realizzi, tuttavia, è necessario che gli operatori dispongano sollecitamente di informazioni attendibili. I MERCATI REGOLAMENTATI GESTITI DALLA BORSA ITAlIANA S.P.A. MTA Borsa valori SeDex Borsa Italiana S.P.A. MOT TAH ETFplus MIV IDEM D) I mercati regolamentati L art. 1 del Tuf definisce il mercato regolamentato come un sistema multilaterale che consente o facilita l incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi

7 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 15 alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente. I mercati regolamentati sono, dunque, identificati dalla presenza di un organizzazione e di regole di funzionamento istituzionalizzate, trasparenti, non discrezionali, che garantiscono una negoziazione corretta e ordinata, basate su criteri oggettivi, che permettono l esecuzione efficiente degli ordini, così come previsto dalla MIFID. Infatti è il regolamento deliberato dalla società di gestione a determinare: le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili; le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. L organizzazione e la gestione del mercato sono disciplinate da un regolamento deliberato dall assemblea ordinaria o dal consiglio di sorveglianza della società di gestione; il regolamento può attribuire al consiglio di amministrazione o al consiglio di gestione il potere di dettare disposizioni di attuazione. Qualora le azioni della società di gestione siano quotate in un mercato regolamentato, il regolamento relativo all organizzazione e la gestione dei mercati di pertinenza della società stessa è deliberato dal consiglio di amministrazione o dal consiglio di gestione della società medesima (art. 62 Tuf). La Consob concede l autorizzazione all esercizio dei mercati regolamentati, con la conseguente iscrizione degli stessi in un apposito elenco, quando, oltre ad essere soddisfatti alcuni requisiti della società di gestione, il regolamento, di cui sopra, è conforme alla disciplina comunitaria ed è idoneo ad assicurare la trasparenza dei mercati, l ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori (art. 63 Tuf). La Banca d Italia è ammessa alle negoziazioni sui mercati dei contratti uniformi a termine sui titoli di Stato. Tale autorizzazione è subordinata alla presentazione di un programma che illustri i tipi di attività previsti e la struttura organizzativa della società di gestione. Il provvedimento di autorizzazione è adottato, sentita la Banca d Italia, quando nei mercati sono negoziati: i titoli obbligazionari privati e pubblici, diversi dai titoli di Stato, all ingrosso; i titoli normalmente trattati sul mercato monetario; gli strumenti finanziari derivati su titoli pubblici, tassi di interesse e valute. L art. 66 del Tuf conferisce al Ministero dell Economia e delle Finanze, sentite la Banca d Italia e la Consob, il potere di disciplinare e autorizzare i mercati all ingrosso di titoli di Stato. In base all art. 25 del Tuf nei mercati regolamentati italiani possono operare le SIM e le banche italiane autorizzate all esercizio dei servizi di negoziazione per conto proprio e di esecuzione di ordini per conto dei clienti, nonché le imprese di investimento e le banche comunitarie ed extracomunitarie autorizzate all esercizio dei medesimi servizi e attività.

8 16 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito Possono accedere ai mercati regolamentati soggetti diversi da quelli di cui sopra purché: soddisfino i requisiti di onorabilità e professionalità; dispongano di un livello sufficiente di competenza e capacità di negoziazione, di adeguati dispositivi organizzativi e di risorse sufficienti per il ruolo che devono svolgere. Inoltre, i soggetti, ammessi alle negoziazioni nei mercati regolamentati, hanno l obbligo di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza al fine di assicurare l integrità dei mercati. È, infine, espressamente previsto che la Banca d Italia sia ammessa alle negoziazioni sui mercati all ingrosso dei titoli di Stato (MTS); in quest ultimo mercato è ammesso anche il Ministero dell Economia e delle Finanze e vi partecipa comunicando preventivamente alla Banca d Italia i tempi e le modalità degli interventi. E) Gli strumenti finanziari Gli strumenti finanziari costituiscono l oggetto dei servizi di investimento e sostituiscono, ampliandola, la categoria dei valori mobiliari di cui alla L. 1/91. Essi vengono elencati esplicitamente all art. 1, co. 2 del D.Lgs. n. 58/98 (Testo unico finanziario o Tuf). Sotto il profilo operativo, gli strumenti finanziari possono essere classificati nel seguente modo: strumenti del mercato mobiliare, ovvero valori mobiliari in senso stretto (azioni, obbligazioni e altri titoli di debito); strumenti del mercato monetario, quali BOT, accettazioni bancarie, certificati di deposito, carte commerciali; tipici prodotti di raccolta del pubblico risparmio, quali azioni di SICAV, quote di fondi comuni di investimento; strumenti finanziari derivati, cioè i contratti che hanno sostanzialmente lo scopo di fornire una copertura del rischio finanziario connesso alle principali operazioni di borsa; combinazioni degli strumenti finanziari di cui ai precedenti punti, siano essi titoli o contratti (cd. strumenti o prodotti sintetici). Alla gamma degli strumenti finanziari appartengono anche i titoli emessi dalle società che svolgono operazioni di cartolarizzazione dei crediti. I mezzi di pagamento non sono considerati strumenti finanziari.

9 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 17 Scheda 1 - Gli strumenti finanziari Strumento finanziario Titoli di Stato Descrizione BOT: Buoni ordinari del Tesoro, titoli pubblici a breve termine (3, 6 o 12 mesi), emessi a copertura del fabbisogno finanziario pubblico. Nascono come risposta all elevata inflazione nella seconda metà degli anni Settanta. Dal 1977 questi titoli vennero collocati in modo massiccio tra imprese e famiglie per due motivi: assenza di strumenti alternativi liquidi quanto i BOT; elevato differenziale di tasso di rendimento rispetto ai depositi bancari. La preferenza per i BOT rispetto ai depositi bancari originò il processo di disintermediazione delle banche, che consiste nella diminuzione dell incidenza dei depositi bancari sulle attività finanziarie. CCT: Certificati di credito del Tesoro, titoli a medio-lungo termine il cui tasso di rendimento si ottiene fissando un mark-up sul tasso di rendimento dei BOT semestrali. Nascono nel 1982 come ulteriore strumento a copertura del fabbisogno finanziario pubblico. BTP: Buoni del tesoro poliennali, obbligazioni pubbliche a medio-lungo termine a tasso fisso di durata da 2 a 10 anni o 30 anni, con taglio minimo di euro. Azioni Obbligazioni CTZ: Certificati del Tesoro Zero coupon, titoli con durata tra i 18 e i 24 mesi. Emessi per la prima volta nel 1995, sono sprovvisti di cedola, il rendimento è calcolato come differenza tra il prezzo di aggiudicazione e il prezzo di rimborso. Si tratta di documenti che rappresentano quote di partecipazione al capitale di società per azioni, società in accomandita per azioni o di società cooperative per azioni a responsabilità limitata. Si distinguono in: azioni ordinarie: attribuiscono normali diritti di partecipazione; azioni privilegiate: nel caso di scioglimento della società, attribuiscono privilegi nella distribuzione di utili e nel rimborso del capitale; azioni di risparmio: prive del diritto di voto, attribuiscono diversi privilegi (ad esempio nella distribuzione dei dividendi). Si tratta di titoli a reddito fisso (nominativi o al portatore) che incorporano il diritto di credito del sottoscrittore relativo al pagamento di una certa somma in conto capitale e di interessi (cedola) ad una certa scadenza, nei confronti della società emittente. Lo scopo di un emissione obbligazionaria è il reperimento di nuovi mezzi finanziari. Distinguiamo diverse tipologie di obbligazioni: obbligazioni convertibili: conferiscono il diritto al rimborso del capitale e degli interessi o in alternativa il diritto di sottoscrivere altri titoli di uguale valore (ad esempio azioni); obbligazioni indicizzate: il rimborso è funzione di un indicatore scelto al momento dell emissione; obbligazioni strutturate: il rimborso è funzione del prezzo di azioni, valute o indicizzazioni; obbligazioni con warrant: sono caratterizzate dal warrant, cioè un buono di opzione che attribuisce il diritto di acquistare o sottoscrivere azioni o obbligazioni ad un determinato prezzo entro una certa scadenza. Il warrant al portatore circola autonomamente dal titolo; - obbligazioni zero coupon: non hanno cedola. Il rendimento deriva dalla differenza tra il prezzo di emissione e il prezzo di rimborso. (Segue)

10 18 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito Strumento finanziario Titoli negoziati sul mercato monetario Fondi pensioni Fondi comuni di investimento Descrizione I tioli negoziati sul mercato monetario sono: accettazione bancaria: è una cambiale tratta con cui l impresa (il traente) ordina alla banca (il trattario) di pagare per suo conto ad una certa scadenza una determinata somma. Si configura come un finanziamento diretto a breve termine; certificati di deposito: si tratta di titoli a breve o a lungo termine emessi dalle banche, rappresentativi di depositi a scadenza vincolata; polizza di credito commerciale: un azienda rilascia ad una società finanziaria un riconoscimento di debito, con cui dichiara di aver ricevuto una certa somma, con l impegno di rimborsarla ad una certa scadenza (3-12 mesi); cambiali finanziarie: titoli di credito all ordine con durata 3-12 mesi per la raccolta del risparmio da parte delle imprese; certificati di investimento: titoli di credito all ordine con durata superiore ai 12 mesi per la raccolta del risparmio da parte delle imprese; pronti contro termine: consistono nella doppia contropartita di titoli o valuta. Con le operazioni di vendita a pronti e riacquisto a termine (è possibile anche il contrario), l impresa vende nell immediato titoli o valuta ad un certo prezzo e riacquista (o si impegna a riacquistare) altrettanti titoli o valuta, della stessa tipologia, ad una certa scadenza. Si tratta di forme di previdenza integrativa e complementare rispetto al sistema obbligatorio pubblico, a tutela dei lavoratori. Un fondo comune è un patrimonio autonomo suddiviso in quote di capitale versate dai partecipanti e investite, da società di gestione autorizzate, in strumenti finanziari, beni immobili o altri valori. Consente di ottenere un reddito costante e discretamente remunerativo e presenta la possibilità di rendere liquido il capitale investito in breve tempo. Si distinguono in: chiusi: il numero delle quote è stabilito al momento della costituzione ed il rimborso è previsto a scadenze fisse; aperti: il numero delle quote non è vincolante ed il rimborso è su richiesta.

11 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 19 Scheda 3 - I prodotti derivati PRODOTTO DERIVATO Contratti a termine Swaps DESCRIZIONE I contratti aventi ad oggetto un prodotto derivato consistono in un accordo tra due soggetti per la consegna di una determinata quantità di sottostante, ad un determinato prezzo e a una certa data. Il sottostante può essere sia un attività finanziaria (azioni, obbligazioni, valute ecc.) sia merci (petrolio, oro, grano ecc.). Sono attività caratterizzate da assenza di liquidità e da rischio di insolvenza. Le principali categorie di contratti a termine sono i contratti forward e i contratti futures. I contratti forward sono contratti stipulati fuori dai mercati regolamentati. Alla scadenza, l acquirente riceve il bene pagando il prezzo concordato (physical delivery) oppure l acquirente e il venditore si scambiano la differenza tra il prezzo di mercato alla scadenza e il prezzo di consegna (cash settlement). Se tale differenza è positiva, allora la somma sarà dovuta dal venditore all acquirente. Viceversa, se negativa, sarà dovuta dall acquirente al venditore. Consideriamo, ad esempio, il caso di un contratto a termine con bene sottostante un barile di petrolio. Il prezzo di consegna (fissato nel contratto) è di 45 euro. Supponiamo che alla scadenza il valore di mercato del barile sia di 50 euro. L acquirente riceverà il barile del valore di 50 euro, pagandolo 45 euro (physical delivery) e realizzando, così, un guadagno di 5 euro. In alternativa, potrà ricevere la differenza positiva di 5 euro (cash settlement). Se alla scadenza il valore di mercato del barile fosse stato di 40 euro, le parti si sarebbero invertite. I contratti futures, chiamati commodity future o financial future a seconda che il sottostante sia una merce o un attività finanziaria. Sono caratterizzati dalla standardizzazione delle quantità e delle consegne e dalla negoziabilità. Differiscono dai forward per essere negoziati su mercati regolamentati. Il loro prezzo (detto future price, che corrisponde al prezzo di consegna dei forward) è quotato e pertanto non è contrattato dalle parti, ma è il risultato dell incontro tra le proposte di acquisto e quelle di vendita. La negoziazione, dunque, non è diretta tra venditore e acquirente, ma avviene attraverso la clearing house. Per il mercato italiano la clearing house è la Cassa di compensazione e garanzia ed ha il compito di assicurare il buon fine delle operazioni, la liquidazione e la corresponsione dei profitti e delle perdite conseguite dalle parti. La clearing house provvede ad acquistare il contratto future dal venditore e a venderlo all acquirente. Pertanto, ciascuna parte non deve preoccuparsi dell insolvenza dell altra, essendo tutelate dal rischio di inadempimento. Sarà la clearing house a rivalersi sulla parte inadempiente. Sono contratti caratterizzati dal fatto che le due parti si scambiano tra di loro flussi di pagamenti (flussi di cassa) a certe date. I pagamenti sono espressi nella stessa valuta o in valute diverse. Il loro ammontare è determinato in base ad un sottostante, che può essere di vario tipo. Gli swap sono negoziati fuori dai mercati regolamentati. I principali swap sono: interest rate swap (IRS): sono contratti in cui due parti si scambiano pagamenti periodici di interessi; currency swap (scambio di valute): sono contratti in cui due parti si scambiano il capitale e gli interessi espressi in una divisa contro capitale e interessi espressi in un altra divisa; asset swap: sono contratti in cui due parti si scambiano pagamenti periodici liquidati in base ad un titolo obbligazionario (asset) detenuto da una delle parti. Le tipologie di swap sono innumerevoli. In generale sono caratterizzati da poca liquidità e da rischio di insolvenza. (Segue)

12 20 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito PRODOTTO DERIVATO Opzioni DESCRIZIONE Sono contratti che danno il diritto o l opzione, dietro il pagamento di un premio, di comprare o vendere il bene sottostante (attività finanziaria o merce) ad un prezzo prefissato (prezzo di esercizio) entro una certa data. Consente la copertura dai rischi di tasso di interesse e di cambio. Il sottostante è scambiato su un mercato con quotazioni ufficiali. Si distinguono in: call option che contengono il diritto a comprare; put option che contengono il diritto a vendere. A differenza dei futures, con l opzione le perdite sono limitate al premio pagato. Fonte: Consob, I principali prodotti derivati Elementi informativi di base. I prodotti derivati sono utilizzati, principalmente, per tre finalità: di copertura o hedging, ovvero per ridurre il rischio finanziario di un portafoglio preesistente; Supponiamo di dover pagare fra 6 mesi una rata di mutuo di euro e di possedere dei titoli di stato il cui prezzo attuale è di euro. Per evitare il rischio di deprezzamento dei titoli e il conseguente rischio di non riuscire a pagare la rata di mutuo, potremmo stipulare un prodotto derivato, ad esempio un contratto a termine, in base al quale venderemo i titoli fra 6 mesi ad un prezzo uguale al loro prezzo attuale (1.000 euro). In questo modo, alla scadenza prefissata saremmo in grado di pagare la rata di mutuo, anche se i titoli si fossero nel frattempo dimezzati; speculativa, ovvero assumere esposizioni al rischio per conseguire un profitto; Supponiamo di avere delle aspettative rialziste sulle azioni Y. Coerentemente con tali aspettative, stipuleremo un contratto a termine con prezzo di consegna (prezzo fissato nel contratto) pari al prezzo a termine (prezzo corrente di mercato aumentato del valore finanziario del tempo dalla stipula alla scadenza del contratto). Se, come ci si aspetta, le azioni Y incrementano il loro valore, alla scadenza del contratto acquisteremo delle azioni che avranno un prezzo inferiore a quello di mercato; di arbitraggio, ovvero conseguire un profitto, senza incorrere in rischi, attraverso transazioni effettuate sul derivato e sul sottostante, in modo tale da cogliere differenze di valorizzazione. 2. L intermediazione del credito Il D.Lgs. 385/1993 (Testo unico della legge bancaria, cd. Tulb) definisce «attività bancaria» l attività, esercitata nella forma d impresa, di raccolta di risparmio tra il pubblico e di esercizio del credito (art. 10 co. 1). Tale attività, come è noto, è riservata alle banche. Essa si svolge formalizzandosi in una vasta gamma di contratti cui corrispondono le operazioni che materialmente hanno luogo e che sono anche denominate «servizi bancari». Il fulcro dell attività svolta dalle banche è costituito dalle operazioni d intermediazione creditizia, che si concretano nella raccolta e nell impiego di fondi. Le operazioni di intermediazione creditizia si suddividono in due grandi settori: le operazioni di raccolta o di provvista di fondi (dette anche operazioni passive) che sono quelle con cui la banca si procura i fondi liquidi per mezzo dei quali opera. A loro volta si distinguono in: operazioni originarie, che riguardano la raccolta di fondi presso i risparmiatori e sono svolte per iniziativa dei depositanti e dei correntisti;

13 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 21 operazioni derivate, che hanno luogo, per iniziativa della banca, con banche maggiori o con la Banca centrale; sono dette anche rifinanziamenti (attivi per la banca maggiore che li concede, passivi per la banca minore che li riceve), oppure operazioni di tesoreria e corrispondono, in genere, ad utilizzi di riserve di liquidità di seconda linea; operazioni di raccolta indiretta, con le quali la banca, pur svolgendo operazioni diverse dalla tradizionale raccolta del risparmio, gestisce per periodi di varia durata fondi dei risparmiatori; ricordiamo le operazioni pronti contro termine, l emissione di assegni circolari, i c/c relativi alle gestioni patrimoniali etc.; le operazioni di impiego di fondi (dette anche operazioni attive) che consistono negli investimenti che la banca effettua con i fondi raccolti e si suddividono in: operazioni di finanziamento: sono costituite dai finanziamenti bancari per cassa concessi in varie forme tecniche a soggetti fidati o ad altre banche; operazioni di investimento finanziario: consistono nell acquisto (obbligatorio o libero) di valori mobiliari e di valute estere. Con la L , n. 39 (legge comunitaria per il 2001) sono state apportate alcune modifiche al Tulb allo scopo di disciplinare l attività di emissione di moneta elettronica, intendendosi per tale «un valore monetario rappresentato da un credito nei confronti dell emittente che sia memorizzato su un dispositivo elettronico, emesso previa ricezione di fondi di valore non inferiore al valore monetario emesso e accettato come mezzo di pagamento da soggetti diversi dall emittente». L emissione di moneta elettronica è riservata alle banche e agli istituti di moneta elettronica, ovvero «all e imprese, diverse dalle banche, che emettono moneta elettronica». Tali istituti devono però, subordinatamente ad apposita autorizzazione rilasciata dalla Banca d Italia, svolgere come attività esclusiva l emissione di moneta elettronica, mediante trasformazione immediata dei fondi ricevuti, nonché determinate attività connesse e strumentali e possono altresì prestare servizi di pagamento, mentre è fatto divieto assoluto di concedere crediti sotto qualunque forma. Inoltre l art. 11, co. 2bis (introdotto dalla L. 39/2002) specifica che «non costituisce raccolta del risparmio tra il pubblico la ricezione di fondi connessa all emissione di moneta elettronica». A) L intermediazione finanziaria e gli altri servizi Secondo lo stesso Tulb, le banche possono esercitare, oltre all attività bancaria, ogni altra attività finanziaria e le attività connesse e strumentali. Si tratta di una vasta gamma di servizi, alcuni dei quali storicamente forniti dalle banche, mentre, altri, di carattere più innovativo, sviluppati nell intento di conservare competitività e fidelizzare la clientela in un contesto caratterizzato dalla globalizzazione dei mercati e dalla affermazione di nuovi intermediari. Attualmente, quindi, le banche costituiscono operatori polifunzionali la cui funzione intermediatrice abbraccia settori ulteriori rispetto a quello tradizionale del credito. Rientrano nella funzione d intermediazione non creditizia: le operazioni di investimento finanziario che consistono in acquisti in proprio di valori mobiliari e di valute estere, oltre che nella gestione di partecipazioni azionarie (in aziende parabancarie, in compagnie di assicurazione etc.);

14 22 Parte I: Il sistema finanziario e l intermediazione del credito le operazioni di intermediazione mobiliare e valutaria con cui la banca acquista e vende titoli di Stato o garantiti dallo Stato e altri titoli, banconote o divise estere e, più in generale, esercita altre attività definite «servizi d investimento»; le operazioni complementari che comprendono numerosi servizi non creditizi di tipo tradizionale come i servizi di custodia, di incasso, di pagamento, le carte assegni, la cassa continua etc.; le operazioni parabancarie, o collaterali che consistono in attività con cui la banca presta alla clientela vari servizi, o direttamente o tramite società controllate e collegate. I servizi non tradizionali, includono: l acquisizione finalizzata del risparmio, come fondi comuni d investimento, SICAV etc.; forme speciali di credito, come il leasing, il factoring, il forfaiting etc.; l emissione di nuovi strumenti di pagamento, come le carte di credito, le carte di debito etc.; attività integrative in settori ad alta specializzazione. Nei successivi paragrafi, sono illustrati i caratteri essenziali delle principali operazioni bancarie d intermediazione creditizia. B) I tassi bancari e i prezzi dell attività bancaria I prezzi dei prodotti/servizi offerti dalla banca possono assumere due configurazioni: interessi e sconti; riguardano l attività di raccolta e di impiego dei mezzi finanziari. La banca riceve interessi e sconti attivi sui finanziamenti che concede e sui titoli in portafoglio e paga interessi passivi sui depositi che riceve; sui finanziamenti ricevuti corrisponde interessi o sconti passivi; commissioni, provvigioni, rimborsi spese, canoni etc.; sono i prezzi che la banca fa pagare per servizi non creditizi, che non implicano uscite monetarie e quindi calcoli di interesse. Fra i tassi attivi, le banche praticano discriminazioni di carattere oggettivo (basate sul diverso rischio e sulla diversa bontà dei clienti) e di carattere soggettivo (basate sulla diversa forza contrattuale dei vari clienti). Il tasso attivo minimo, concesso ai clienti migliori, è detto prime rate; il tasso attivo massimo che la banca applica è detto top rate. I tassi passivi sui depositi sono stabiliti in sede di accordo in base ad una scalettatura che prevede tassi più alti in relazione alla consistenza media del deposito; questi, ovviamente, devono essere minori dei tassi attivi. Per la difesa dei risparmiatori, le associazioni interessate hanno ottenuto dalle banche la fissazione del bottom rate o tasso minimo sui depositi. Il «tasso» indica il costo del denaro ed è quindi il prezzo dell intermediazione bancaria. I livelli dei tassi passivi corrisposti sulla raccolta fondi risentono di molteplici elementi e subiscono l influsso di alcuni tassi particolarmente significativi. I più noti sono: tasso ufficiale di riferimento: il TUR sostituisce a tutti gli effetti dal 1 gennaio 2004 il vecchio Tasso ufficiale di sconto (TUS). Il TUR è il tasso utilizzato dalla Banca Centrale Europea nelle sue operazioni di rifinanziamento del sistema bancario. IL TUS era determinato dalla Banca d Italia. IL TUR rappresenta uno degli strumenti fondamentali di politica monetaria della BCE;

15 Capitolo Primo: Introduzione al sistema finanziario 23 tasso ufficiale sulle anticipazioni: è il tasso applicato ai prestiti accordati alle banche che depositano in garanzia titoli di Stato o garantiti dallo Stato, obbligazioni fondiarie ed altri titoli «stanziabili» (cioè accettati in pegno dall istituto di emissione); tassi interbancari: sono i prezzi ai quali vengono regolate le concessioni di credito tra banche; si tratta di una serie di tassi graduati in base alla durata del credito (che può durare da 48 ore sino a 6 mesi); le quotazioni dei tassi sono diverse a seconda che si tratti di offerta (lettera) oppure di richiesta (denaro). Il diffondersi dei rapporti interbancari ha ridotto notevolmente il ricorso alle operazioni di rifinanziamento presso la Banca d Italia; tasso Libor: è il London interbank offered rate, utilizzato come base di riferimento per i crediti internazionali a tre o sei mesi espressi in valute estere rappresenta il tasso interbancario calcolato giornalmente come media dei tassi lettera praticati dalle maggiori banche di Londra per i depositi interbancari; rappresenta il tasso interbancario calcolato giornalmente come media dei tassi lettera praticati dalle maggiori banche di Londra per i depositi interbancari; tasso Euribor: è il tasso di riferimento interbancario fissato sulla base dei tassi praticati dalle principali banche attive nell area dell euro. Alla sua formazione concorre un pool formato da banche primarie dei vari paesi aderenti all UEM; tasso Lombard: è il tasso applicato all estero per anticipazioni concesse dalle banche contro deposito in garanzia di titoli (il Lombard ufficiale è quello applicato dalle banche centrali alle banche di credito ordinario).

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