Scenario Macro - Sintesi

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1 Scenario Macro - Sintesi Il quadro macroeconomico globale rimane debole, con una crescita del PIL in rallentamento negli Stati Uniti e in Giappone e negativa nell area dell Euro e nel Regno Unito. Anche nei mercati emergenti, in particolare in Cina, Brasile, India, la direzione della crescita è rivolta verso il basso, mentre gli indici dei direttori degli acquisti MarkIT PMI lasciano presagire un proseguimento del trend di rallentamento anche negli ultimi due trimestri dell anno. La crisi dell area euro continua a pesare come fattore di incertezza sulle prospettive dell economia: nonostante l azione della BCE abbia in parte fatto rientrare alcuni dei più acuti timori sull evoluzione della crisi, le variabili congiunturali interne alla zona euro continuano ad essere profondamente divergenti tra paesi core e periferici, anche se i primi hanno cominciato ad essere toccati da un contagio che si manifesta soprattutto a livello di crescita e di produzione industriale. Mentre ulteriori timori riguardano le strette fiscali che dovrebbero iniziare a materializzarsi nel 2013, in primo luogo negli Stati Uniti, le politiche monetarie rimangono estremamente accomodanti, favorite anche da un inflazione generalmente sotto controllo, traducendosi in riduzione dei tassi d interesse nelle economie più recenti (Brasile, Cina, ma anche Colombia, Sudafrica, Corea, Repubblica Ceca, Filippine) e in politiche non convenzionali nei paesi occidentali. La combinazione di crescita debole e politiche ultra accomodanti ha mantenuto i tassi d interesse sui minimi storici, con una spinta al ribasso che ha interessato anche i rendimenti della parte lunga delle curve.

2 Scenario Macro - Conclusioni Nonostante il quadro congiunturale debole, l impatto delle variabili macroeconomiche sui mercati finanziari potrebbe rimanere contenuto, mentre potrebbero continuare a pesare maggiormente le scelte accomodanti e non convenzionali di politica monetaria, che comprimono al ribasso i rendimenti. In uno scenario di tassi molto bassi, la ricerca di rendimento ha iniziato ad indurre una riallocazione dei portafogli verso attivi più rischiosi, che è peraltro uno degli obiettivi dell azione delle banche centrali. Si ipotizza pertanto che in assenza di cambiamenti nelle politiche monetarie, ad oggi improbabili l attività di riallocazione dei portafogli continui a sostenere i corsi delle attività più rischiose. Nel mercato obbligazionario, nuovi flussi potrebbero convergere su titoli high yield e corporate, soprattutto con merito creditizio basso, e in seconda battuta su titoli dei mercati emergenti. I governativi periferici europei dipendono molto dalle reazioni ad alcuni avvenimenti dati per scontati dagli investitori: la prossima richiesta di aiuti da parte della Spagna e, forse, nel primo semestre 2013, da parte dell Italia. Il mercato azionario dovrebbe beneficiare anch esso dei tassi d interesse contenuti, a dispetto del quadro macroeconomico che rischia di influenzare negativamente le attese di vendite e profitti. La volatilità, che nel corso dell anno è rimasta su livelli storicamente non elevati anche nei momenti di maggiore crisi, segnala un rischio di eccessivo compiacimento e di eccessiva sicurezza da parte degli investitori che lascia aperto lo spiraglio per uno scenario alternativo di crash, pur non probabile nel breve termine.

3 Equity Visione complessiva: Over weight Il trimestre appena concluso dopo un luglio molto negativo ha fatto registrare un fortissimo recupero da fine luglio fino a metà settembre a seguito degli interventi annunciati dalla ECB, dal voto favorevole della corte costituzionale tedesca sul ESM e dall annuncio del QE3 da parte della FED. Nell ultima settimana di settembre si è assistito ad un ritracciamento tecnico di circa 1/3 del rialzo innescato da alcuni dati congiunturali sotto le attese Il movimento di recupero trova conferme nel rientro degli spread dei paesi periferici e degli indici di volatilità. il rallentamento della congiuntura macro economica, ha portato ad una revisione al ribasso delle stime di utili. Una stabilizzazionedi questo trenddegli utili potrebbeessere supportivoper un ulteriorerialzo dei listini S&P500: Applicando un multiplo di 15x gli utili (in linea con quello di mercato), abbiamo un target per fine 2012 di 1538 (+6.5%) e per fine 2013 di 1712 (+18%). Stoxx600: Applicando un multiplo conservativo di 13x gli utili (20% sconto su media a 5 anni), abbiamo un target per fine 2012 di 298 (+10%) e per fine 2013 di 336 (+23%). La visione complessiva viene portata a sovrappeso. Si hanno valutazioni interessanti che scontano revisioni al ribasso degli utili. Si ritiene che il rischio sistemico in questo trimestre dovrebbe passare in secondo piano e quindi consentire il proseguimento del trend positivo. Un eventuale riaccendersi di forti contrasti all interno dell area euro porterà ad una revisione di tale visone positiva.

4 Equity Neutrale Usa: gli USA mantengono un ruolo di paese rifugio, godono di una maggiore resistenza degli utili e sono nel trimestre elettorale. Come trend di lungo (ad uno, tre e cinque anni) continuano a sovraperformare le altre aree geografiche, mentre nell ultimo trimestre si è assistito ad un inversione del trend con una forte overperformance dell area euro. Over Euro/ under Europa ex euro: Gli accordi raggiunti al vertice di Bruxelles e il possibile acquisto illimitato di bond euro fino a 3 anni da parte della ECB hanno consentito una riduzione degli spread e conseguentemente un risk on da parte degli investitori. In questocontestoci aspettiamoche anchenelcorso delq4 si assisterà ad unaoverpeformancedell aeraeuro. Neutral Paesi Emergenti/Asia: i paesi emergenti denotano nei due paesi simbolo (Cina e Brasile) un intensificarsi di segnali di rallentamento economico. Proprio dalle autorità monetarie di questi paesi ci si aspetta una politica di sostegno alla crescita decisa e in tempi brevi. A livello valutativo il confronto dei multipli ci porta a privilegiare Korea, Cina, Russia, Turchia e Brasile. Italia over: Il nostro mercato continua a trattare a multipli inferiori sia alla media europea che alla sua media storica. Riteniamo che la diminuzione del premio al rischio porterà ad un espansione del multiplo di mercato Italiano e al ritorno di interesse da parte di investitori esteri, soprattutto sulle aziende meno esposte al calo dei consumi domestici. Settori: Nel contesto sopra delineato si propone un sovrappeso di industriali e basic materials, sottopeso di utilities e telecom paesi core, e farmaceutico; neutrale su consumer ed energy e riposizionamento sui financials. Size: over mid small, che storicamente hanno overperformato in fase di espansione di liquidità (QE)

5 Azionario Globale al 28/09/2012 indice Perf. Local Perf. Euro North/Latin America DOW JONES INDUS. AVG S&P 500 INDEX NASDAQ COMPOSITE INDEX BRAZIL BOVESPA INDEX Europe/Africa/Middle East Euro Stoxx 50 Pr FTSE 100 INDEX CAC 40 INDEX DAX INDEX IBEX 35 INDEX FTSE MIB INDEX SWISS MARKET INDEX Asia/Pacific NIKKEI HANG SENG INDEX S&P/ASX 200 INDEX CSI 300 INDEX SHANGHAI SE COMPOSITE TAIWAN TAIEX INDEX KOSPI INDEX BSE SENSEX 30 INDEX

6 Italia: Roe e Price to Book 4 Price/Book Msci Italy Roe Msci Italy 16 3, , , , Il p/b indica una forte sottovalutazione, spiegata però almeno in parte da quello che sembra essere uno strutturale abbassamento della redditività aziendale.

7 Bond Gli accordi tra governi europei e le migliorie al piano di supporto ideato dalla Bce mirano a scongiurare il rischio di break up dell Euro, comprando tempo per i paesi in difficoltà. Questo attenua la pericolosità dei paesi periferici europei, ma il ritardo di riforme strutturali impedisce di portare l area in deciso sovrappeso. Si reincrementa rispetto al precedente CS il rischio relativo, con una preferenza per l attività di trading sulle attività a spread. Governativi Breve Termine Euro: Overweight per paesi periferici 1-3 anni Underweight paesi core Sostituzione brevissimo termine periferico con periferico fino all anno Governativi Medio/Lungo Termine Euro: Periferici: intensificazione dell attività di trading, su debolezza presa di posizioni sul segmento 3-5 anni 10 anni: Germania incrementi sopra 1.50% - su debolezza inserimenti Olanda, Francia, EFSF per pick up di rendimento Inflation Linked: Overweight BTP ITALIA Underweight paesi core, BTPIe e TIPS Riduzione a Neutrale sui Mercati Emergenti con valuta coperta o denominati in euro-usd. Neutrali su USA, con una preferenza sul segmento decennale rispetto al 10 anni per il carry ottenibile Corporate positivi: preferenza per il BT su bancari o corporate core, con investimenti speculativi in periferici e subordinati. Possibilità di inserimento Fondi-ETF HY Mantenimento della diversificazione Valutaria

8 Europa i nuovi acronimi ECCL: Invece di richiedere il completo supporto ai fondi EFSF/ESM, si utilizzano condizioni di finanziamento facilitate della durata di un anno rinnovabili per due volte, semestralmente (supporto al Primario). OMT: Programma di acquisto titoli governativi (supporto al Secondario) senza vincoli quantitativi, su scadenze fino ai 3 anni, senza livelli di priorità rispetto ad altri investitori privati. SSM: è il presupposto affinchè l ESM possa ricapitalizzare direttamente le banche europee, perché assegnerebbe alla BCE nuovi poteri di vigilanza sull intero sistema bancario.