T con zero Luca Tobagi, CFA Numero 19 Questo documento è riservato ai Clienti Professionali e agli Operatori Qualificati in Italia.

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1 T con zero Alla ricerca di segnali in un contesto complesso: la curva dei tassi Luca Tobagi, CFA Investment Strategist Invesco Numero 9 Ottobre 8 Questo documento è riservato ai Clienti Professionali e agli Operatori Qualificati in Italia.

2 A seconda dell orizzonte temporale, i segnali sono molto diversi. Può sembrare strano ma è così. Cerchiamo di estrarre il massimo contenuto informativo possibile. Si parla molto della curva dei tassi negli Stati Uniti. Giustamente, perché è molto piatta, cioè i titoli a scadenza lunga non rendono molto più di quelli a breve, come normalmente invece accade. E nel passato una curva invertita, cioè con i rendimenti di breve più alti di quelli a lunga, è stato un indicatore che ha anticipato l arrivo di una recessione di periodi variabili fra i 6 e i mesi. Anche senza pensare alle recessioni, una curva dei rendimenti più piatta si è spesso associata a una più lenta crescita economica reale a distanza di circa due anni (grafico ). Grafico : Inclinazione curva dei tassi USA - anni¹ e crescita del PIL reale negli ultimi anni Crescita PIL USA YoY dopo anni (%, sin) Inclinazione curva tassi USA (%, dx) - Fonte: Bloomberg. Dati all ottobre 8. Oggi la curva, benché molto poco inclinata, non è ancora invertita. E possono esistere ragioni tecniche per cui l inclinazione è bassa. L argomento di cui vogliamo parlare però è se e quale relazione esista fra pendenza della curva dei tassi USA e volatilità del mercato azionario. Il mercato azionario USA infatti è il riferimento per tutte le borse mondiali e ha fatto registrare un impressionante sequenza di nuovi massimi negli ultimi anni, in un bull market, lunghissimo in chiave storica, che dura dal marzo 9 e sostenuto dall espansione economica che per soli otto mesi non è ancora la più lunga dal 85. Se, come si dice spesso, una correzione del mercato può essere fisiologica, e i bruschi rovesci di mercato delle ultime giornate ce lo stanno ricordando, e ci troviamo in una fase di maturità del ciclo economico e di quello del mercato azionario, meglio cercare elementi che possano aiutarci a prepararci ai possibili scenari futuri. E tutto sommato l inclinazione della curva dei tassi fra le scadenze - anni ci dà informazioni interessanti sulla volatilità del mercato. Che, come sappiamo, aumenta in modo significativo nelle fasi di discesa.

3 È interessante notare come, su orizzonti temporali piuttosto brevi, l inclinazione della curva dei tassi abbia una relazione positiva con la volatilità realizzata dell indice S&P 5². Cioè, se la curva si irripidisce, la volatilità aumenta, se invece si appiattisce, la volatilità diminuisce. Il grafico ci mostra l andamento delle due grandezze nello stesso momento. Grafico : Inclinazione curva dei tassi USA - anni e volatilità realizzata² dell indice S&P Gen-77 Gen-87 Gen-97 Gen-7 Gen Questo grafico ci mette piuttosto tranquilli: la bassa pendenza della curva dei tassi USA sembrerebbe indicarci che, nel breve termine, la volatilità del mercato non sia destinata ad aumentare molto bruscamente. Volatilità realizzata S&P 5 6 giorni (sx) Fonte: Bloomberg. Dati all ottobre 8. Curva dei rendimenti - anni (dx) Le cose cambiano se guardiamo lo stesso segnale della curva dei tassi e lo confrontiamo, ad esempio, con l andamento della volatilità dell S&P 5 a distanza di tre anni. In questo caso, la volatilità realizzata sembra avere una relazione inversa con la curva dei tassi: se si appiattisce, la volatilità sale (grafico ). Grafico : Inclinazione curva dei tassi USA - anni e volatilità realizzata² dell indice S&P 5 Le due informazioni sono contrastanti solo in apparenza. Una possibile spiegazione logica sottostante è che, nel breve periodo, l assenza di un irripidimento della curva segnali l assenza di una necessità di stimoli monetari (tassi a breve che scendono) o di un accresciuta percezione del rischio (tassi a lunga che salgono). Poiché tendenzialmente nessuna delle due cose è favorevole al mercato azionario, la loro assenza giustifica la presenza di una volatilità contenuta. Su un arco temporale più lungo (- anni), abbiamo visto come una curva piatta indichi un rallentamento dell attività economica, che di solito non è accolto bene dai mercati azionari Gen-77 Gen-87 Gen-97 Gen-7 Gen-7 Volatilità realizzata S&P 6 giorni (sx) + 6 mesi Curva dei rendimenti - anni (dx) Fonte: Bloomberg. Dati dal gennaio 97 (a seconda degli indici) al maggio

4 Oggi la curva dei tassi USA, quindi, sembra mandarci tre messaggi. I primi due di mercato. Che forse non è il caso di aspettarci un rialzo brusco e duraturo della volatilità a breve, quindi le correzioni recenti potrebbero non avere una vita lunga. E che nel medio termine, invece, potremmo assistere a una fase di rialzo più significativo della volatilità. Il terzo è metodologico. I fondamentali macroeconomici e microeconomici per il momento rimangono buoni. Il livello di preoccupazione legato a fattori di rischio esogeni, a partire da quelli politici, è salito molto e provoca un comprensibile nervosismo: un forte rumore di fondo che rende difficile captare i segnali. La crescente complessità del contesto in cui ci troviamo richiede un più intenso sforzo interpretativo degli indicatori e delle informazioni. Facili letture meccaniche, dalle implicazioni automatiche sulle scelte di investimento, non sono più disponibili. Ma non sarà certo questo a scoraggiarci. Informazioni importanti Questo documento è riservato ai Clienti Professionali e agli Operatori Qualificati in Italia. È vietata la distribuzione. La presente pubblicazione ha carattere meramente informativo ed è rivolta ad un uso esclusivamente interno al soggetto destinatario. Non contiene offerte, inviti a offrire o messaggi promozionali, rivolti al pubblico o a clienti al dettaglio, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari. È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Invesco non potrà in nessun caso essere ritenuta responsabile per l eventuale diffusione al pubblico e/o a clienti al dettaglio della presente documentazione, né per eventuali scelte di investimento effettuate in relazione alle informazioni in essa contenute. Le opinioni espresse da Luca Tobagi si basano sulle attuali condizioni di mercato e possono subire modifiche senza preavviso. Tali opinioni possono differire rispetto a quelle fornite da altri professionisti dell investimento di Invesco. Il presente documento è pubblicato in Italia da Invesco Asset Management SA, Sede Secondaria, Via Bocchetto, 6 - Milano. EMEA86/85 Note L inclinazione della curva dei tassi degli Stati Uniti nel tratto - anni si ottiene calcolando la differenza fra il tasso di interesse offerto dal titolo di Stato USA (US Treasury) a anni e quello offerto dal titolo a anni. La volatilità realizzata dell indice S&P 5 è calcolata partire dalle variazioni percentuali giornaliere sull arco di 6 sessioni di trading. Tale valore differisce dall indice VIX, spesso utilizzato, che adotta un approccio diverso e invece rappresenta una stima della volatilità futura dell S&P 5 riflessa dal mercato delle opzioni.

5 T con zero Il nome di questa rubrica prende spunto da T con zero, una raccolta di scritti di Italo Calvino. I racconti sono ambientati in un mondo fantascientifico, in cui i personaggi cercano (e trovano) la soluzione ad uno specifico problema attraverso la semplificazione della complessità, l astrazione dal particolare al generale: in apparenza astratti, hanno in realtà un legame forte, immediato, con il vissuto e l esperienza del singolo. Come in T con zero vogliamo proporre analisi e approfondimenti su mercati, scenari e strategie che non si limitino ad un valore teorico, ma offrano spunti di riflessione utili e concreti nelle nostre scelte di investimento quotidiane. Per contatti, informazioni e approfondimenti: tconzero@invesco.com Luca Tobagi, CFA Investment Strategist Invesco Luca Tobagi, Senior Portfolio Manager e analista finanziario con oltre 9 anni di esperienza in alcuni dei maggiori asset managers, è entrato a far parte del team di Invesco, con l obiettivo di aumentare il valore complessivo del servizio offerto alla clientela italiana. Laureato in economia politica all Università Luigi Bocconi, dal analista finanziario certificato (CFA), Tobagi è stato premiato come Top Gun Investment Mind da Brendan Woods International e nel è stato inserito dagli analisti tra i migliori gestori specialisti nella Thomson Reuters Extel Survey. Inoltre Tobagi dal 9 ha pubblicato articoli sul Corriere della Sera e nel ha avviato il blog divulgativo Scelte economiche su Corriere.it.