L analisi dei metodi per la valutazione d azienda

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1 Per conoscere MySolution, la nuova piattaforma per l aggiornamento professionale che comprende le aree Fisco&Società e Lavoro, richiedi la prova gratuita di un mese attraverso l apposito link MySolution presente sulla home page di Omnia o attivando il gadget Banca dati MySolution disponibile in AGO Infinity. L analisi dei metodi per la valutazione d azienda La metodica di mercato, la metodica dei flussi dei risultati attesi e la metodica del costo di Claudia Iozzo Il processo di valutazione d azienda consente di stimare il valore di un azienda, un ramo di essa, ovvero di un gruppo aziendale, mediante l applicazione di diverse metodologie, scelte in relazione alla realtà e al settore in cui opera l organizzazione. La necessità di determinare il valore del complesso aziendale può scaturire nel caso in cui si debbano compiere operazioni straordinarie, quali fusioni, scissioni, trasformazioni e cessioni, nonché da esigenze di carattere gestionale. Ci occuperemo di analizzare i principali metodi di valutazione aziendali, classificati in patrimoniali, finanziari, misti e reddituali. Il valore dell azienda e le configurazioni del capitale economico La valutazione d azienda rappresenta un processo la cui finalità è quella di determinare il valore di un azienda, un ramo di essa o di un gruppo di imprese. Le motivazioni che inducono al processo di valutazione possono essere raggruppate in due macro categorie: 1. esigenze di carattere gestionale, che richiedono un attività di benchmarking della struttura aziendale, per soddisfare le necessità di riorganizzazione o ristrutturazione; 2. operazioni straordinarie, quali transazioni, conferimenti, aumenti di capitale, fusione, scissione, trasferimento, cessione, costituzione di garanzie. Attenzione Preme precisare che, ai fini della valutazione, si determina il valore economico dell azienda, che è diverso dalla variabile prezzo, in quanto, quest ultimo, è determinato dall incontro tra domanda e offerta e, conseguentemente, è influenzato da elementi soggettivi di negoziazione. 1

2 Il capitale economico esprime il valore attribuibile al sistema aziendale nel suo complesso. Esso assume tre differenti configurazioni: il capitale di funzionamento, che rappresenta il valore della ricchezza a disposizione dell impresa in un dato istante, nell ipotesi di continuità della gestione ed è determinato tenendo conto dei principi generali di redazione del bilancio; il capitale di rivalutazione, i cui valori delle singole poste tengono conto dell effettivo significato strumentale del capitale rispetto alla gestione, indipendentemente dai valori storici e delle prospettive di remunerazione del capitale relative ai flussi reddituali futuri stimabili; il capitale di liquidazione, che esprime il valore dell azienda nell ipotesi in cui essa cessi di funzionare, le sue passività siano estinte e le attività realizzate singolarmente e non tramite cessione in blocco del complesso aziendale o di un ramo di esso. I metodi di valutazione aziendale Per determinare il valore di un attività, di un azienda o di un ramo di essa, possono essere utilizzate una o più metodiche di valutazione, generalmente suddivise in tre macro gruppi: metodica di mercato, ispirata al principio economico dell equilibrio dei prezzi di mercato; ad essa è riconducibile il metodo dei multipli di mercato; metodica dei flussi dei risultati attesi, alla quale sono riconducibili il metodo finanziario (discounted cash flow) e il metodo reddituale; metodica del costo, basata sulla teoria che il valore è funzione dei costi che dovrebbero essere sostenuti per riprodurre un attività simile a quella oggetto della valutazione. A tale metodica appartiene il metodo patrimoniale (net asset value adjusted). 2

3 La scelta del metodo è strettamente legata alle caratteristiche e alle condizioni dell azienda oggetto della valutazione, ma, in generale, qualsiasi metodo si decida di adottare, devono essere soddisfatti i seguenti requisiti: razionalità: il metodo utilizzato deve essere valido concettualmente e rispecchiare requisiti teorici; obiettività: il metodo deve essere fondato su dati certi, o quantomeno credibili e deve potere essere applicabile concretamente; generalità: il metodo non deve dipendere dalle condizioni e dagli interessi delle parti che aderiscono alla transazione. 3

4 Il metodo dei multipli di mercato La valutazione del capitale economico basata sui multipli di mercato parte dal presupposto che aziende simili avranno multipli di valore simili. Quando si parla di multipli, si fa riferimento a indici numerici che confrontano il prezzo di mercato dell azienda con altre variabili, quali utili, fatturato, cash flow, book value. Pertanto, partendo dal valore dei multipli di società omogenee e confrontabili con l azienda che si intende valutare, e conoscendo anche le altre variabili citate, è possibile determinare il prezzo dell azienda. Il primo step da compiere per l applicazione del metodo riguarda l individuazione delle aziende simili, facendo riferimento a un campione di società quotate per le quali è noto il valore dei multipli e il prezzo. Il campione viene determinato individuando le società simili in termini di: fatturato; settore in cui operano; fase di vita dell azienda; mercati di riferimento; localizzazione; clientela; 4

5 struttura del capitale investito. Determinato il campione, è necessario individuare i multipli. Questi, sono così classificati: multipli storici, che confrontano i prezzi correnti di borsa con i risultati dell ultimo bilancio disponibile; multipli trailing, che confrontano i prezzi correnti di borsa con i risultati relativi ai dodici mesi precedenti alla data di rilevazione; multipli leading, che confrontano i prezzi correnti di borsa con i risultati attesi per i futuri esercizi. Scegliere i multipli storici significa effettuare una valutazione basata su dati certi, ma che comunque non considera le prospettive future della società, mentre, utilizzando quelli previsionali, pur essendo più incerti, si determina una più corretta valutazione. I multipli di mercato possono essere ulteriormente classificati in: equity side, che determinano il valore del capitale economico; asset side, che definiscono il valore del capitale investito netto determinato dalla somma della quotazione in borsa e dei debiti della società. Nella prassi, i principali multipli equity side sono: PRICE/EARNING Il rapporto esprime il rendimento economico dell impresa ed è determinato confrontando il valore dell azione sul mercato con gli utili per azione della società. Più il multiplo assume un valore elevato più l azione è apprezzata; PRICE/CASH FLOW Il rapporto esprime il risultato finanziario dell impresa mediante il confronto tra prezzo unitario dell azione e il flusso di cassa per azione; PRICE/BOOK VALUE Il rapporto indica quante volte vale di più la società rispetto al valore contabile espresso dal patrimonio netto; il valore è determinato confrontando il prezzo dell azione con la corrispondente frazione di patrimonio netto contabile. Tra i multipli asset side ricordiamo: EV/EBIT Il multiplo esprime il valore del risultato operativo dell impresa, determinato mediante il rapporto tra il valore dell azienda (EV enterprise value), caratterizzato dalla sua quotazione in borsa e dai suoi debiti, e il risultato operativo lordo, senza considerare i proventi e gli oneri finanziari e gli oneri tributari (EBIT earning before interest and taxes); EV/EBITDA Utilizzato in particolare per le aziende che posseggono asset immateriali e ad alta intensità di capitale, il multiplo è il risultato del rapporto tra l enterprise value e il risultato operativo lordo, senza considerare proventi e oneri finanziari, oneri tributari, svalutazioni e ammortamenti (EBITDA Earning before interest, taxes, depreciation and amortization); EV/SALES Il valore esprime il risultato delle vendite ed è determinato mediante il rapporto tra l enterprise value e il fatturato. La scelta di valutare l azienda, mediante il metodo dei multipli di mercato consente di affidare al mercato la determinazione di tutte quelle ipotesi che, invece, utilizzando altri metodi, dovrebbero essere esplicitamente rappresentate. Il mercato, infatti, viene considerato un indicatore della 5

6 valutazione del capitale economico più attendibile rispetto a un perito che applica i metodi tradizionali. Tuttavia, tale tesi è valida, purché siano scelti con attenzione le società da comparare, nonché i multipli da adoperare. Nella prassi, il metodo dei multipli viene utilizzato come metodo di controllo, in quanto si procede inizialmente a valutare il capitale economico con uno dei metodi principali e, successivamente, si verifica il risultato confrontandolo con quello ottenuto mediante l applicazione dei multipli. Il metodo discounted cash flow Il metodo finanziario si basa sull assunto che il valore dell azienda corrisponda alla somma dei flussi di cassa, che la stessa potrà corrispondere nel tempo ai propri fornitori di capitale, attualizzati mediante un opportuno tasso. Le tipologie di flussi di cassache possono essere considerati sono due: free cash flow from operation (FCFO) à detti anche flussi di cassa unlevered, in quanto i flussi considerati sono quelli disponibili per gli azionisti, ma anche per i portatori terzi di capitale di debito; free cash flow to equity (FCFE)à detti flussi di cassa levered, essendo flussi di cassa disponibili per gli azionisti, una volta pagati gli interessi dei portatori di capitale di debito. I flussi monetari operativi (FCFO) si determinano nel seguente modo: Per determinare invece, i flussi monetari disponibili o FCFE, si procede nel seguente modo: 6

7 Per individuare il valore dell azienda con i flussi di cassa attualizzati si applica la seguente formula: Il metodo reddituale Il metodo di valutazione reddituale si fonda sul principio secondo il quale il valore dell azienda è funzione della sua capacità prospettica di produrre reddito. Con l applicazione di tale metodo, il valore dell azienda corrisponde alla somma dei redditi che la stessa potrà generare nel tempo per remunerare i propri fornitori di capitale, al netto dei versamenti che essa eventualmente richiede loro, attualizzati mediante un idoneo tasso. Pertanto, per determinare il valore dell azienda, è necessario attualizzare i risultati economici futuri. Il metodo reddituale può assumere una duplice declinazione: 7

8 equity side determinando il valore del capitale economico dell azienda, attualizzando i redditi di esclusiva pertinenza degli azionisti; asset side determinando l enterprise value, inteso come valore delle attività dell azienda che contribuiscono alla determinazione dei redditi netti prospettici. Considerando il caso di redditi futuri di durata illimitata, il calcolo del valore dell azienda viene eseguito applicando la seguente formula: Dove R è il reddito normale atteso, i è il tasso di remunerazione e W è il valore dell azienda. Nel caso in cui la valutazione sia effettuata considerando una durata limitata nel tempo dei redditi futuri, è necessario applicare la seguente formula: La scelta deve ricadere sulla remunerazione di un investimento privo di rischio e, generalmente, si fa riferimento ai titoli di Stato, ad esso si aggiunge il rischio insito nell investimento stesso, determinato, ad esempio, dal contesto economico e sociale in cui opera l azienda, dal settore di appartenenza. Il metodo patrimoniale semplice e complesso Il metodo patrimoniale si basa sul presupposto che il valore dell azienda coincida con il valore del suo patrimonio a valori correnti. Pertanto, il valore del capitale economico è dato dal prezzo che si dovrebbe pagare, alla data di valutazione, per riacquistare tutte le attività al netto delle passività. L applicazione di tale metodo prevede la determinazione del patrimonio netto rettificato mediante la rettifica a valori correnti del valore contabile delle attività e passività. Anche il metodo patrimoniale assume una duplice configurazione: 8

9 1. semplice prende in considerazione solo i beni materiali e gli oneri pluriennali risultanti dalla situazione contabile della società senza tenere conto dei valori immateriali. La formula che determina il valore dell azienda mediante il metodo patrimoniale semplice è la seguente: 2. complesso la valutazione tiene conto, oltre che dei valori correnti delle attività e passività contabilmente rilevati, anche delle assets immateriali non direttamente desumibili dal bilancio. In tale caso, vengono considerate, ai fini della valutazione, tutte le risorse disponibili dell azienda che sono in grado di influenzare le potenzialità della gestione. Affinché le suddette risorse possano partecipare al processo di valutazione, devono avere le seguenti caratteristiche: deve trattarsi di beni i cui costi hanno generato utilità pluriennale; devono potersi trasferire a terzi soggetti; devono essere quantificabili economicamente. Il confronto tra i valori contabili e i valori correnti può originare plusvalenze e minusvalenze, sulle quali è necessario calcolare gli oneri fiscali. In tale caso, la formula da utilizzare per determinare il valore dell azienda è: 9

10 Il metodo misto patrimoniale-reddituale Considerando che il metodo patrimoniale trascura la valutazione della redditività futura, mentre quello reddituale non considera la consistenza patrimoniale, nella prassi è largamente diffuso il metodo misto patrimoniale-reddituale. Questo rappresenta una sintesi tra i due metodi ed esprime il valore dell azienda in funzione sia del patrimonio che del reddito. Uno dei metodi misti più diffusi è il metodo misto con stima autonoma dell avviamento, rappresentato dalla seguente formula: Dove K rappresenta il valore del patrimonio netto contabile a valori correnti e A il valore dell avviamento. Per determinare l avviamento sarà necessario applicare la seguente formula: Infine, effettuando una semplice sostituzione tra le due formule, si ottiene: La scelta del metodo di valutazione più appropriato dipende da molteplici fattori e tra questi di particolare rilevanza sono: 10

11 le caratteristiche e le condizioni dell azienda oggetto della valutazione; il settore in cui opera; le specifiche finalità della stima. Pertanto, il processo di valutazione è strettamente correlato allo specifico contesto nel quale viene svolto e, inoltre, per avere esiti attendibili, è necessaria l applicazione di più metodiche, per poterne confrontare i risultati. TUTTI I DIRITTI RISERVATI - VIETATA LA RIPRODUZIONE ANCHE PARZIALE. Tutti i diritti di sfruttamento economico dell opera appartengono a Cesi Multimedia S.r.l.. L elaborazione dei testi, anche se curata con scrupolosa Documento chiuso in redazione in data 18/10/