FONDI&SICAV. CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 3 - Numero 26 - Dicembre 2010

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1 FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 3 - Numero 26 - Dicembre 2010 Luci e ombre per il 2011 Economia, crescita ma non dappertutto Obbligazionario, qualche buona occasione Azionario, c è chi crede che possa salire

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3 EDITORIALE A comandare sarà il rischio... Come ogni anno si arriva a dicembre, si tirano le somme dei dodici mesi appena trascorsi e si comincia a pensare a cosa ci attenderà a partire da gennaio. Tra le tante considerazioni che ognuno di noi fa, alla fine si arriva anche a toccare il mondo degli investimenti. Che cosa aspettarsi? Dove e come investire? Leggendo le varie analisi che in questi giorni ci assediano da ogni parte, c è solo l imbarazzo della scelta. Il coro è quasi unanime nel presentare nel lungo termine rosee prospettive, pur con qualche grosso punto di domanda. Le variabili a rischio non sono poche e a nostro parere vanno ben ponderate nelle scelte di investimento. Nessuno ha bacchette magiche, poteri divinatori, sfere di cristallo per dirci con esattezza cosa succederà e soprattutto quando succederà. Quindi come difenderci dai rischi dei mercati? Ipotizzando i diversi scenari, dando a ognuno delle probabilità, analizzando quali benefici o perdite ogni diversa situazione può portare sui nostri investimenti e poi componendo un portafoglio che tenga conto di quanto appena analizzato e soprattutto del grado di rischio che ognuno di noi è disposto a sopportare. Non esistono due investitori o due clienti (dipende GIUSEPPE RICCARDI dal punto di vista da cui li si guarda) uguali: ognuno reagirà in maniera diversa a ogni singolo movimento dei mercati. Chi li deve assistere negli investimenti deve quindi saperli accompagnare verso il corretto profilo di rischio. Questa sarà la variabile che comanderà sempre di più i mercati: il rischio. E per affrontarlo è necessario conoscerlo....ma che non sia troppo Negli ultimi anni, e così sarà anche nel 2011, la componente rischio è diventata fondamentale. Non a default di alcuni suoi stati. Anche gli emergenti, che sono qualche anno esisterà ancora e se si troverà ad affrontare i caso frasi come «appetito per il rischio», «avversione una galassia di situazioni profondamente diverse, non sono al rischio» o «controllo del rischio» non sono mai state co- sì tanto usate. In fondo i termini del problema sono semplici: chi non vuole correre rischi oggi non viene più remunerato. Gli investimenti a breve termine su emittenti sicuri (e sono sempre meno) rendono come i soldi nascosti sotto il classico materasso e in certi casi si ha addirittura un rendimento negativo, cioè meno del materasso. In pratica, dopo molti anni, gli investitori che vogliono la più totale tranquillità devono fermarsi e accontentarsi di mantenere il proprio capitale. Fortuna per loro che almeno per ora, nei paesi industrializzati, l inflazione colpisce poco. Se si vuole invece ottenere un rendimento, anche piccolo, bisogna porsi il problema del rischio, che non è mai stato così elevato come oggi. Di sicuro non c è quasi nulla: gli Stati Uniti sono in forte difficoltà e non riescono a venire fuori dalla crisi neppure stampando banconote come fossero certo privi di rischio: la possibilità che parta un processo inflativo pesantissimo in alcuni stati è tutt altro che remota. A questo punto un risparmiatore con una competenza finanziaria limitata, se fino a pochi anni fa poteva acquistare i classici Bot e stare tranquillo, oggi deve monitorare il rischio dell intero pianeta, prima di prendere una decisione. E non è per nulla detto che sia un operazione facile e consapevole. Persino gli investitori istituzionali, che dispongono di ampie competenze e valide consulenze, spesso acquisiscono troppo rischio senza saperlo o comunque in maniera non del tutto razionale. Per un risparmiatore l operazione è ovviamente molto più difficile. Ma oggi il problema non può essere ignorato, perché il rischio è tanto e con una decisione sbagliata ci si potrà fare davvero molto male. Comunque sia, dopo questa raffica di pessimismo (assolutamente non voluto: non amiamo gli uccellacci giornali, l Europa non sa se la sua moneta fra ALESSANDRO SECCIANI del malaugurio), buon 2011! FONDI&SICAV/Dicembre

4 DICEMBRE N 26 SOMMARIO S O M M Outlook L economia AVANTI, MA CON TROPPA MODERAZIONE L obbligazionario CON L EUROPA IN BILICO L azionario SOPRATTUTTO CAUTELA È nel Vecchio continente che continueranno a persistere le maggiori tensioni sul debito pubblico. Gli stati periferici rischiano di crollare e soprattutto c è il pericolo che aumenti il numero di membri dell Eurozona seriamente in difficoltà. La Bce dovrà decidere se proseguire a sostenere i governi meno affidabili o se dare il via a una politica di rigore. Il rinnovo del vertice della Banca centrale, con la probabile sostituzione di Trichet da parte di un tedesco, non rende scontata la risposta. Inoltre la necessità di dare contenuto alla crescita economica, di diminuire la disoccupazione e nello stesso tempo ridurre gli squilibri e i deficit di bilancio alimentano molti dubbi I dati di previsione sull andamento delle diverse zone del pianeta contemplano un moderato miglioramento per il mondo occidentale e un incremento elevato del Pil nei paesi emergenti. Sembra tutto uguale a prima, ma a guardare meglio si vede che alcuni significativi cambiamenti ci sono: per le aree in via di sviluppo saranno i consumi interni a trainare, anche se ciò comporterà il rischio di inflazione, mentre per l occidente un piccolo recupero dell occupazione e degli investimenti potrebbe dare qualche risultato interessante. Soprattutto sarà un pugno di stati a guidare la ripresa, mentre per altri i pericoli di default sono terribilmente concreti Secondo la maggior parte dei money manager, l equity a livello globale potrebbe soffrire. Gli utili potrebbero essere un po sopravvalutati e non c è più molto spazio di recupero di efficienza per le imprese. Le buone notizie potrebbero arrivare dai consumi, ma con gli stati e le persone intenti a diminuire i propri debiti non sembra probabile che arrivi una spinta così travolgente. L elemento positivo è invece la grande massa di liquidità, incrementata dalle manovre della Federal reserve: una buona parte di questo fiume di denaro finirà nelle borse e sosterrà i corsi 4 FONDI&SICAV/ Dicembre 2010

5 DICEMBRE N 26 SOMMARIO A R I O Secondo il leader di questa struttura, incentrata soprattutto sul private banking, l attività di consulenza offerta ai clienti sulla loro ricchezza complessiva è l elemento portante dell affermazione. Fondamentale anche la rete di professionisti a contatto con i risparmiatori, che permette di avere una percezione diretta delle necessità. «La capacità di offrire un amministrazione e una gestione del patrimonio prudente e trasparente resta una chiave indispensabile di successo nel nostro settore» 50 Reclutamento NON PIÙ PER SOLDI 46 Intervista FEDERICO SELLA DI BANCA PATRIMONI SELLA & C. La maggior parte delle reti afferma che per attirare promotori e consulenti con un buon portafoglio la componente economica non è quella prevalente ed è necessario mettere in atto strategie originali e alternative. «Trovare oggi validi professionisti significa principalmente fare condividere una filosofia aziendale e un progetto strategico attuabile e concreto; solo con gli incentivi non si ottiene nulla». Salvo poche importanti eccezioni, è scarso l interesse a selezionare i giovani PROMOTORI & CONSULENTI FONDI&SICAV Dicembre 2010 Federico Sella di Banca patrimoni Sella &c.: «Trasparenti e prudenti» Reclutamento I soldi non sono tutto Concentrazione Un mondo sempre più di grandi Il mercato del risparmio sembra ormai finito in mano alle grandi strutture e per i soggetti di dimensioni limitate lo spazio si restringe sempre più. Non a caso negli ultimi cinque anni sono scomparse dieci società. Le nuove regole di trasparenza hanno costretto i gruppi a forti investimenti e a una ricerca sempre più complessa. «Per sostenere gli investimenti ricorrenti è necessario conseguire ricavi ricorrenti e pertanto raggiungere soglie dimensionali ragguardevoli» 54 La concentrazione dei player ADDIO PICCOLE RETI Anasf Promotore vuol dire fiducia Negli anni passati questa tipologia di prodotti ha dato ai sottoscrittori utili record e oggi la maggior parte della corsa sembra compiuta, ma il segmento, secondo gli analisti, dovrebbe riuscire a dare anche nel 2011 un discreto extra-rendimento rispetto ai titoli di stato più sicuri. In Italia sono quotati dieci prodotti, quasi tutti in euro e con diversi livelli di diversificazione Etf obbligazionari corporate C È ANCORA MARGINE 62 Per questa categoria il riferimento normativo più significativo è ancora quello della riforma del 1995, che ha stabilito il calcolo contributivo e ha ridotto fortemente il reddito dopo la fine del lavoro. Le nuove generazioni oggi devono attrezzarsi per risolvere i problemi della loro vecchiaia con formule complementari che sono indispensabili molto più che per i lavoratori dipendenti. L assegno pubblico, dopo 40 anni di contributi, può risultare insufficiente a garantire semplicemente la sopravvivenza! Pensione agli autonomi PENALIZZATI DA DINI 70 3 Editoriale 6 Radar finanziario 8 Notizie in breve 68 Fisco&Legge Rubriche FONDI&SICAV/ Dicembre

6 RADAR Cambio ai vertici in Gartmore Roger Guy, il gestore più importante sulla categoria Europa in Gartmore, ha rassegnato le proprie dimissioni dal ruolo che ha ricoperto negli ultimi 17 anni, contribuendo a incrementare notevolmente il valore della società. Queste dimissioni si uniscono a quelle del Cio, Dominic Rossi. Questi due eventi hanno portato le azioni di Gartmore ai loro valori minimi. L Irlanda affronta il suo periodo più difficile Oltre a negoziare un prestito di 80 miliardi di euro con l Unione Europea, Brian Cowen, primo ministro irlandese, ha annunciato una serie di provvedimenti per riportare il deficit a livelli accettabili, tra cui un taglio di 10 miliardi alla spesa e un aumento delle tasse per 5 miliardi. I mercati hanno reagito positivamente ai provvedimenti, ma rimane ancora molta incertezza. Nuovi stimoli alla ripresa Usa La Fed ha annunciato a inizio novembre che comprerà titoli del Tesoro per un totale di 600 miliardi di dollari. Questo quantitative easing ha lo scopo di abbassare i tassi di interesse di lungo periodo e quindi di incoraggiare prestiti e crescita. L intervento è stato possibile grazie alla situazione relativamente favorevole, caratterizzata da accettabili livelli di inflazione e ritorno del Dow Jones a livelli precedenti il fallimento di Lehman brothers. Integrazione delle borse in sud America La creazione del Mila, Mercato integrato latinoamericano, faciliterà la negoziazione di titoli azionari di Cile, Perù e Colombia. Molti gestori di fondi pensione latinoamericani, tra cui Afps, un fondo pensione con asset per 52 miliardi di dollari, prevedono un incremento della domanda di azioni di imprese locali, garantendo migliori alternative di investimento nell area. Cina alle prese con l inflazione L inflazione in Cina è in aumento. A ottobre c è stato un incremento del 4.4%, ben al di sopra del 3% che il governo cerca di mantenere. Molti economisti e investitori stranieri si attendono una crescita dei tassi che porterebbe fra le altre cose a un apprezzamento della valuta, atteso soprattutto dalle economie straniere. Il governo cinese ha inoltre richiesto alle principali banche di aumentare le riserve per limitare inflazione e speculazione. 6 FONDI&SICAV/Dicembre 2010

7 FINANZIARIO L euro si svaluta Nonostante il quantitative easing americano, l euro ha subito una svalutazione rispetto al biglietto verde del 6% nel solo mese di novembre. Molti economisti, tra cui quelli di Ubs, dichiarano che preferiscono concentrarsi al momento sul rischio di default dei titoli di stato nella zona euro piuttosto che sulle politiche monetarie Usa. Gli investitori hanno iniziato a vendere euro e a comprare dollari e yen, ritenuti più affidabili in periodi turbolenti. Jean-Claude Trichet ha dichiarato che l euro non è in pericolo. Trans-Pacific partnership Il governo giapponese ha partecipato a un summit con altri nove paesi asiatici, in cui è stata discussa la creazione della Tpp, una zona di libero scambio in Asia che annullerebbe le tariffe commerciali entro 10 anni. Cina e Corea del Sud sono interessate, ma non ancora ufficialmente partecipanti. Nonostante i timori sulle conseguenze in Giappone per alcuni settori come l agricoltura, si prevedono benefici potenziali per il Pil intorno a 40 miliardi di dollari.

8 NOTIZIE IN BREVE Nord Africa Ma cos è la crisi? Petrolio Spinto dal dollaro debole UN IMMAGINE DI ALGERI Il deprezzamento del biglietto verde registrato a partire dalla scorsa estate e alimentato dalla Federal reserve sta contribuendo a surriscaldare il mercato del petrolio. Il barile di Brent ha guadagnato 15 dollari in appena due mesi, portandosi a ridosso di quota 89 intorno al 9 novembre per poi ripiegare fino a 87 alla fine di novembre. La scalata e il successivo parziale ridimensionamento seguono quasi al millimetro le oscillazioni del dollaro. Quando la moneta Usa è passata da 1,2 al superamento area nordafricana ha incassato bene i contraccolpi L della crisi. La sua crescita è stata solo marginalmente ridimensionata. Dal 2008 si posiziona intorno al 4%, circa un punto al di sotto della variazione media del lustro Durante il quinquennio , l Algeria e la Libia hanno tratto importanti benefici dall incremento del prezzo degli idrocarburi, mentre Marocco e Tunisia hanno raccolto i migliori risultati dall adozione di alcune riforme tese alla diversificazione delle esportazioni e all accelerazione del settore turistico. Dopo è arrivata la crisi che li ha appena sfiorati. Se il contraccolpo è stato leggero è perché l area del Maghreb non ha adempiuto a pieno ai suoi doveri. Le sue economie, in particolare quelle di Algeria e Libia, non sono tra le più aperte. Il settore pubblico continua ad avere un ruolo egemonico e la dipendenza dai flussi di capitali stranieri si mantiene su livelli molto bassi. Il Marocco ha inoltre intrapreso misure fiscali per mitigare gli effetti della crisi. Algeria e Libia continuano sulla strada della quasi totale dipendenza dagli idrocarburi, che rappresentano rispettivamente il 45% e il 71% del Pil e quasi il 98% delle esportazioni. Durante il decennio che sta per concludersi, il Marocco è cresciuto del 62,62%, stando ai dati diffusi dal Fondo monetario internazionale, e in ragione di questo risultato occupa quasi lo stesso posto registrato nel 2000 all interno della classifica mondiale stilata dall organismo internazionale (60 al posto del 57 ). Nello stesso periodo, l Algeria è cresciuta meno (45,4%) e si mantiene stabile nel ranking mondiale (49 posto invece del precedente 48 ). Quali prospettive per il futuro? Nei prossimi anni, una forte domanda interna combinata alla ripresa delle esportazioni sosterrà probabilmente la crescita del Pil verso livelli similari a quelli registrati prima dell arrivo della crisi. della soglia di 1,4 versus l euro, il barile di Brent ha messo a segno un incremento di circa 15 dollari, portandosi da quota 64 fino a 89. Il ripiegamento della valuta Usa fino a 1,30, provocato dall ultimo episodio della crisi del debito nell Eurozona, ha successivamente ridimensionato la fiammata del petrolio, anche se meno del previsto. Nell ultimo report sulle materie prime curato da Barclays capital si precisa che esiste «una crescente percezione di un cambiamento del ciclo» nel mercato petrolifero. Gli analisti sostengono che il mercato è attualmente ben impostato per rompere il range che ha per confini minimi e massimi rispettivamente quota 70 e 90 dollari e che le prospettive sembrano orientate a una più elevata volatilità. Accanto alla svalutazione del biglietto verde, l altro elemento a supporto delle quotazioni è la crescente domanda di crudo (che non appare più limitata ai soli paesi emergenti) e la riduzione della capacità in eccesso. Le prospettive delineate nel report indicano un proseguimento del trend rialzista anche nel FONDI&SICAV/Dicembre 2010

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10 NOTIZIE IN BREVE Paesi emergenti Attenzione all inflazione Anche se il Fondo monetario internazionale si aspetta che l inflazione nei mercati emergenti scenda dall attuale 5,75% al 5% nel 2011, le pressioni stanno aumentando in alcuni paesi in via di sviluppo. Il tasso di inflazione in India ha raggiunto le due cifre all inizio dell anno, mentre in Brasile gli economisti hanno elevato le proprie previsioni di inflazione per l anno in corso. A questo punto è probabile che gli investitori che operano sui mercati obbligazionari dei paesi emergenti debbano cominciare a prendere in considerazione qualche forma di tutela dai rischi collegati all incedere dei prezzi al consumo. Ci sono tre fonti principali di pressioni inflazioniste: in primo luogo, il prezzo delle materie prime. L indice dei prezzi degli alimenti messo a punto dall Organizzazione delle Nazioni unite per l agricoltura e l alimentazione è sui massimi dal mese di agosto del 2008, come diretta conseguenza dell impennata delle quotazioni dei cereali. In secondo luogo, gli sforzi compiuti dai mercati emergenti per evitare la rivalutazione delle divise domestiche possono avere conseguenze inflazioniste. Terzo punto: i gap tra la produzione dei mercati emergenti si stanno chiudendo e si sta assistendo anche a un riequilibrio dei mercati del lavoro. Come possono proteggersi gli investitori dal rischio di inflazione proveniente dai mercati emergenti? Un opzione è rappresentata dalle obbligazioni legate all andamento dell inflazione, anche se il rendimento offerto dalle emissioni realizzate dai paesi emergenti è relativamente basso. L alternativa è puntare sui titoli di aziende legate alla dinamica dei consumi in questi mercati. Una terza opzione, irta di rischi, ostacoli normativi e costi, è l investimento in valori immobiliari localizzati in questi paesi.

11 100 women in hedge funds Incontro a Milano Si è tenuto il 25 novembre a Milano il primo evento educational del chapter Lugano-Milano di 100 women in hedge funds. Tema prescelto: la distribuzione dei fondi Ucits III alternativi. L associazione, che conta oltre 10 mila socie nei principali centri finanziari quali New York, Londra, Chicago, San Francisco, Toronto, Hong Kong, Ginevra, Zurigo, Parigi e che ha inaugurato lo scorso maggio la sua sede di lingua italiana Lugano-Milano, si poggia su tre pilastri fondamentali: formazione, collaborazione professionale e filantropia. Il chapter Lugano-Milano è nato nella primavera scorsa su iniziativa di alcune professioniste che operano nelle due piazze finanziarie con l obiettivo di intraprendere un attività orientata inizialmente soprattutto alla formazione. All evento sono intervenuti alcuni primari operatori internazionali che, moderati da Stefano Gaspari, amministratore delegato di Mondo hedge, hanno affrontato il tema della distribuzione dei fondi Ucits III alternativi sotto molteplici punti di vista. In particolare sono state discusse le opportunità di distribuzione per questi fondi, i pro e i contro delle diverse piattaforme di distribuzione disponibili, la distribuzione in paesi extra-ue e le implicazioni per i fund manager in territori extra-ue. L evento ha rappresentato l occasione per confrontare i business model di piattaforme per l acquisto e la vendita dei fondi tradizionali che si affacciano alla distribuzione di fondi alternative-ucits, con quello di player affermati nel settore hedge che sfruttano il loro know-how nel set-up di veicoli alternative-ucits. Questi ultimi lavorano principalmente con manager di hedge fund affermati per consentire la gestione di un proprio comparto armonizzato e sfruttare le potenzialità di distribuzione di questo tipo di veicolo. Un accelerazione di questo tipo di attività è stata rilevata come risposta alla direttiva sugli Aifm (Alternative investment fund managers), che annuncia limitazioni alla distribuzione di fondi hedge gestiti da manager extra- Ue. La domanda viene proprio dai fund manager extra-ue, mentre per i gestori comunitari è stata invece sottolineata la preferenza a istituire veicoli in proprio, soprattutto per una maggiore familiarità con la normativa e la regolamentazione locale.

12 TANTI INTERROGATIVI PER IL 2011 L ECONOMIA Avanti, ma con troppa moderazione di Boris Secciani, Luca Brambilla e David Tonello Più ci si avvicina alla fine dell anno e più si tende a limare le previsioni per il 2011; il mercato del lavoro resta la spina nel fianco delle maggiori economie mondiali. Oltre 210 milioni di persone sono senza lavoro, pari a 30 milioni in più, rispetto al 2007, quando la crisi non era ancora stata avvertita; le economie avanzate dovrebbero stimolare la crescita degli investimenti nel settore privato, mentre tentano di portare avanti programmi di riduzione dei deficit eccessivi. Le economie in via di sviluppo, come la Cina, dovranno invece stimolare mag- I dati di previsione sull andamento delle diverse zone del pianeta contemplano un modesto miglioramento per il mondo occidentale e un incremento elevato del Pil nei paesi emergenti. Sembra tutto uguale a prima, ma a guardare meglio si vede che alcuni significativi cambiamenti ci sono: per le aree in via di sviluppo saranno i consumi interni a trainare, anche se ciò comporterà il rischio di inflazione, mentre per l occidente un piccolo recupero dell occupazione e degli investimenti potrebbe dare qualche risultato interessante. Soprattutto sarà un pugno di stati a guidare la ripresa, mentre per altri i pericoli di default sono terribilmente concreti 12 FONDI&SICAV/Dicembre 2010

13 INVESTIRE IN CINA giormente la domanda interna rispetto all export. Intanto, le previsioni di crescita dell economia globale per il 2010 sono state alzate al 4,8% dal 4,6% segnalato a luglio dall Fmi, così come è stata alzata al 2,7% la stima di crescita delle maggiori economie avanzate. Per il 2011 la crescita mondiale dovrebbe subire un rallentamento al 4,2% e quella delle maggiori economie avanzate al 2,2%. LEGGERI MIGLIORAMENTI La crescita della zona euro è stata rivista all 1,7% dall 1% precedente per quest anno, ma nel 2011 l area della moneta unica dovrebbe frenare all 1,5%. L Italia dovrebbe salire a un ritmo dell 1% nel biennio, mentre la Francia dovrebbe crescere a un ritmo dell 1,6% in entrambi gli anni. La Germania potrebbe galoppare nel 2010 con una crescita al 3,3%, ma un rallentamento verrà registrato nel 2011 al 2%. Attesa una contrazione del Pil in Spagna pari allo 0,3% quest anno, mentre una ripresa è attesa per il 2011 (+0,7%). Migliorato l outlook anche per il Giappone al 2,8% quest anno, mentre nel 2011 la crescita dovrebbe rallentare all 1,5%. Le notizie peggiori arrivano per gli Stati Uniti, la cui crescita è stata pesantemente rivista al ribasso, con una stima del 2,6% quest anno e del 2,3% il prossimo. Secondo le previsioni d autunno per il periodo rese note dalla Commissione europea, sembra invece che la ripresa economica sia consolidata e le prospettive economiche e occupazionali siano moderatamente positive per l Ue. Tra il 2010 e il 2011 il Prodotto interno lordo (Pil) dell Ue dovrebbe aumentare dell 1,75% e di circa il 2% nel 2012, stime che segnano una revisione al rialzo rispetto alle previsioni di primavera dettata dai «risultati migliori del previsto ottenuti nell anno in corso». Tuttavia, osserva la Commissione, tra un attenuazione dei fenomeni mondiali e l avvio del risanamento delle finanze pubbliche, «l attività dovrebbe declinare verso la fine dell anno e nel 2011 per poi riprendere nel 2012 grazie al rafforzamento della domanda privata». Con il consolidamento della ripresa economica nell Ue, le condizioni del mercato del lavoro e la situazione di bilancio dovrebbero lentamente migliorare nel corso del periodo di riferimento: il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere al 9% circa nel 2012 e il disavanzo pubblico diminuire a circa il 4,25% del Pil. La Commissione sottolinea, però, che, nonostante la ripresa stia assu- mendo un carattere sempre più autosufficiente a livello aggregato, i progressi nei diversi stati membri sono disuguali e perciò la ripresa dovrebbe continuare a un ritmo piuttosto sostenuto in alcuni di essi e accusare ritardi in altri, situazione che riflette le disparità nell entità degli aggiustamenti necessari nelle diverse economie e il riequilibrio in corso nell Ue e nell area dell euro. SITUAZIONE ANCORA FRAGILE In genere, secondo la Commissione, il mercato del lavoro riflette l evoluzione del Pil con un ritardo di almeno sei mesi. Così, conformemente a questo modello, negli ultimi mesi la situazione del mercato del lavoro nell Ue ha iniziato a stabilizzarsi e un leggero miglioramento è previsto nel periodo di riferimento: si prevede quindi una crescita dell occupazione dello 0,5% e di circa lo 0,75% rispettivamente nel 2011 e nel 2012, mentre le proiezioni danno il tasso di disoccupazione in FONDI&SICAV/Dicembre

14 TANTI INTERROGATIVI PER IL 2011 L ECONOMIA Disoccupazione Qualche piccola speranza L a disoccupazione è stata un elemento spinoso della ripresa economica negli ultimi due anni: infatti l enorme aumento di efficienza delle aziende ha sì permesso al sistema di reagire rapidamente, ma ha anche impedito un rapido riassorbimento della forza lavoro dopo i forti cali del biennio 2008/09. Anche da questo punto di vista un certo ottimismo sembra prevalere, grazie al fatto che le aziende sembrano più disposte a investire, visione che sembra corroborata da qualche dato positivo. Rory Bateman, head of european equities di Schroders ricorda infatti: «Un anno fa la crescita della disoccupazione e la rigidità del mercato del lavoro sembravano elementi potenzialmente negativi per l Europa, invece le previsioni di un minore tasso di disoccupazione (con l eccezione di Grecia e Portogallo) in tutta Europa costituiscono attualmente un trend incoraggiante. Ad esempio i dati ufficiali tedeschi mostrano che a ottobre la disoccupazione nel paese è scesa a livelli che non si vedevano da 18 anni». Se ci spostiamo dall Europa agli Usa, anche qui il consensus vede una maggiore crescita dei posti di lavoro, difficilmente però questo incremento porterà a significativi cali del tasso di disoccupazione, a causa dell aumento della popolazione. Wiedenmann di Vontobel asset management spiega: «La forte crescita della produttività aziendale americana, anche durante i trimestri di recessione, ha fatto sì che attualmente non ci sia alcuna forza lavoro sottoutilizzata nelle società. Di conseguenza qualsiasi aumento dell output dovrebbe tradursi in aumento quasi identico dell occupazione. Ad ogni modo, però, visto che ci aspettiamo un incremento del Pil sotto la media storica, anche l aumento dei posti di lavoro sarà modesto: di conseguenza ci vorrà molto tempo per ridurre il tasso di disoccupazione americano». Sullo stesso argomento Harter di Swisscanto fornisce qualche cifra interessante: «La creazione di lavoro in Usa accelererà, ma non ci aspettiamo che il tasso di disoccupazione scenda sotto il 9%. La creazione mensile netta di nuovi posti di lavoro necessaria per mantenere costante il tasso di disoccupazione è infatti pari a 180 mila unità». Interessante notare infine come Brender di Dexia asset management veda un fenomeno simile anche per l Europa: «Sì la crescita dell occupazione nel 2011 sarà positiva e in maniera più intensa che nel 2010, sia per gli Usa sia per l Eurozona. Sfortunatamente, però, ciò non sarà sufficiente ad abbassare il livello di disoccupazione in nessuna delle due aree». La strada per una normalizzazione appare ancora lunga. progressivo calo, dal 9,5% circa quest anno al 9% circa entro il La situazione generale dovrebbe però restare fragile e riflettere, tra l altro, l esaurimento delle misure politiche adottate in risposta alla recessione e l adeguamento strutturale in corso, in particolare nel settore pubblico. Qualche miglioramento è previsto anche a livello di finanze pubbliche, dato che nel 2010 il disavanzo pubblico dovrebbe risultare inferiore a quel- lo del 2009 nella metà circa degli stati membri dell Ue. Poiché le misure di stimolo giungono a termine e la fase di risanamento sta consolidandosi, si prevede per il prossimo anno una diminuzione del disavanzo in 24 stati membri: per l Ue nel suo complesso, il disavanzo dovrebbe essere di poco superiore al 5% del Pil nel 2011 e presentare un ulteriore calo di circa un punto percentuale nel 2012 con l affermarsi della ripresa. Tuttavia nel periodo di riferimento il rapporto debito/pil dovrebbe continuare a salire. Ma al di là dei freddi numeri, il finale del 2010 si presenta da un punto di vista delle prospettive economiche contraddittorio e incerto. Da una parte indubbiamente ci sono segnali incoraggianti, provenienti non solo, come al solito, dal mondo emergente, ma anche da quello occidentale. Infatti la crescita tedesca dovrebbe aggirarsi 14 FONDI&SICAV/Dicembre 2010

15 Il panel dei gestori e degli analisti INVESTIRE IN CINA Jonathan Armitage, head of Us equities di Schroders; Alessandro quest anno fra il 3,5% e il 4%, un valore circa doppio rispetto a quanto previsto solo un anno fa. Sempre nel Nord Europa, la Svezia ha messo a segno nel terzo trimestre del 2010 la maggiore crescita da almeno il 1970 su base annuale (+6,9%). Anche gli Usa tutto sommato stanno dando qualche segnale incoraggiante con una certa ripresa dei consumi e un minimo di schiarimento nel quadro occupazionale, mentre la Cina, nonostante una politica monetaria virata di recente sul restrittivo, a novembre ha registrato la maggiore crescita della produzione industriale da sette mesi a questa parte. Tutto ciò appare incoraggiante dopo che la scorsa estate sembravano invece concreti i timori di vedere quanto prima una seconda gamba della recessione. LO SPETTRO DI UNA SECONDA CRISI Ma allo stesso tempo la tensione è palpabile: la disastrosa situazione finanziaria di alcuni paesi dell Eurozona rischia di espandersi anche a nazioni considerate relativamente sicure come l Italia, il Belgio e persino la Francia. Il piano di risanamento da 87,5 miliardi messo a punto per l Irlanda, inoltre, deve ancora affrontare una difficile approvazione parlamentare, che, se negata, rischierebbe di estendere la situazione di caos a un economia di imponenti dimensioni come la Spagna, per la quale probabilmente i fondi per i vari veicoli previsti per il bailout dei paesi in difficoltà non basterebbero più. Così mentre i governi e le banche dei paesi finanziariamente più fragili ormai sono di fatto completamente dipendenti dalla Bce per ottenere liquidità, anche le istituzioni del resto dell Eurozona stanno vedendo un aumento del loro premio al rischio. In pratica è lo spettro di una seconda, terribile fase della crisi finanziaria, questa volta con l Eurozona al Aspesi, responsabile Threadneedle in Italia; Luca Bagato, consigliere di Sopaf capital management sgr; Rory Bateman, head of european equities di Schroder; Yves Bonzon, chief investment officer di Pictect&Cie; Anton Brender, chief economist di Dexia asset management; Frédéric Buzaré, global head equity di Dexia asset management; Marco Dall Ava, analista di X-trade B; Rita Dhut, gestore azionario europeo di Aviva investors; Florian Esterer, gestore equity di Swisscanto; Quentin Fitzsimmons, head of government bonds & absolute return strategie di Threadneedle; Francesco Fonzi, senior portfolio manager di Credit suisse; Thomas Härter, responsabile strategie di investimento di Swisscanto; Virginie Maisonneuve, head global e international equities di Schroders; Global multi-asset group di Jp Morgan asset management; Stefan Isaacs, gestore di M&g european corporate bond fund; Patrick Moonen, senior equity strategist, del gruppo strategy and tactical asset allocation di Ing investment managers; Philip Parker, gestore azionario europeo di Aviva investors; Herbert Perus, head of global equities di Raiffeisen capital management; Oliver Russbuelt, investment strategist di Vontobel asset management; Thomas Schüssler, gestore del Dws invest global value di Dws investments; Robert Senz, Cio (fixed income) di Raiffeisen capital management; Laura Solei, responsabile del team azionario gestioni patrimoniali di Banca patrimoni Sella&c.; Team di ricerca di Banca Zarattini; Team di ricerca di Barclays capital; Team di ricerca di Ing investment managers; Team di ricerca di Pictet&Cie; Team di ricerca di Sopaf capital management; Team di ricerca di Zenit sgr; Wes Sparks, lead manager, global high yield di Schroders; George Tsinonis, manager di M&g global dynamic allocation fund; Andreas Utermann, global chief investment officer di Rcm, società del gruppo Allianz global investors; centro, ad addensare le maggiori nubi su una ripresa altrimenti promettente. Se ci spostiamo su quest ultimo aspetto, non sorprende che siano ancora gli emergenti, e in particolare l Asia a guidare il treno della crescita, anche se qualche sorpresa positiva dovrebbe arrivare pure da Usa e Gran Bretagna. Ad esempio per Francesco Fonzi, senior portfolio manager di Credit suisse, «nel Valentijn van Nieuwenhuijzen, strategist di Ing investment manager; Ralf Wiedenmann, head economic research di Vontobel asset management; Jeffry Young, analista Forex di Barclays capital. FONDI&SICAV/Dicembre

16 TANTI INTERROGATIVI PER IL 2011 L ECONOMIA Valute Ancora tanta tensione Nel corso del 2010 tutte le tensioni latenti nei mercati finanziari sembrano essersi scatenate nel campo valutario, soprattutto sul cross euro/dollaro, tornato di recente sotto 1,30 dopo il difficoltoso bailout irlandese e il possibile contagio a Portogallo e Spagna e i timori sempre più pronunciati su Belgio, Italia e persino Francia. Interessante l analisi di Jeffry Young, analista Forex di Barclays capital, che ritiene che l euro sia una sorta di sfogo per i mercati a causa della mancanza di liquidità sul debito dei paesi più travagliati: «Quando vi è mancanza di liquidità sui mercati si può sviluppare una serie di comportamenti contro-intuitivi che spingono i corsi lontani dalla valutazione che molti investitori ritengono equa. Il che a nostro avviso è come dire che sul mercato vi è un sentiment negativo. Vendere l euro è un modo per gestire il rischio quando l asset class sottostante è illiquida». Nonostante le paure di una fine prematura dell Eurozona o un collasso del dollaro per eccesso di liquidità, anche in questo caso un certo ottimismo per il nuovo anno sembra regnare con una volatilità valutaria che potrebbe essere riportata sotto controllo. Luca Bagato, consigliere di Sopaf capital management sgr, spiega: «Non pensiamo che si vada incontro a un tale rischio, perché appena i mercati percepiranno il secondo round di Qe diverso dal primo e allontaneranno i dubbi sul rischio deflazione/recessione, il dollaro verrà sostenuto e ciò eviterà il manifestarsi ulteriore di pericolose svalutazioni competitive. La maniera migliore per ottenere esposizione valutaria sarà attraverso obbligazioni governative in valuta emesse da emittenti con elevato rating o l utilizzo di Etf di liquidità in valuta». Lo stesso Bagato riconosce però che i pericoli che dal Forex possano arrivare ad altre asset class sono ancora presenti: «L alta volatilità dei cambi e soprattutto l indebolimento del dollaro potrebbe avere conseguenze negative sul reddito fisso, se dovesse spingere i tassi a lungo termine troppo in basso (ad esempio con il 10 anni in dollari sotto il 2%) e generare così l idea di un futuro rischio inflativo, ovvero di una bolla sul reddito fisso». Interessante l idea di Andreas Utermann, global chief investment officer di Rcm, società del gruppo Allianz global investors, che prevede la possibilità di un forte intervento politico per calmierare la situazione: «Il mercato teme iniziative unilaterali di svalutazione competitiva e/o l introduzione di barriere commerciali che avrebbero ripercussioni negative sugli asset rischiosi e potrebbero accelerare l avvento di una doppia recessione. Tuttavia l esito più probabile è una sorta di sistema a cambi amministrati, forse non dissimile dall accordo del Louvre degli anni 80, che risolleverebbe il sentiment di mercato» lo scenario macro sarà fortemente differenziato, con una crescita ancora molto vibrante nell area Bric, nonostante le recenti misure intraprese dalle banche centrali per contenere l inflazione, un accelerazione della congiuntura negli Usa (grazie anche al Qe della Federal reserve) e un economia stagnante in Europa, a eccezione della Germania, ancora trainata dalle esportazioni, soprattutto verso i mercati emergenti». Un parere abbastanza simile arriva da Thomas Härter, responsabile strategie di investimento di Swisscanto: «Ci aspettiamo una crescita eccezionalmente forte in Asia e molto buona nel resto dei Bric. Anche la crescita americana accelererà un poco nel Riteniamo che un +3,5% possa essere ottenuto facilmente. I problemi saranno concentrati fra i Pigs: pensiamo che vi sia un 30% di probabilità di ricaduta in recessione per Spagna e Portogallo. La Germania e il Nord Europa appaiono in buone condizioni. Siamo anche ottimisti sul Regno Unito, in quanto l economia presto risentirà dei benefici della debolezza della valuta locale, che sarà più che sufficiente a compensare i tagli al bilancio. Da un punto di vista economico in realtà temiamo più il 2012 del 2011». Non manca però anche chi vede un significativo rallentamento nel 201l. Il 16 FONDI&SICAV/Dicembre 2010

17 INVESTIRE IN CINA team di ricerca di Ing investment managers afferma: «Prevediamo per il 2011 un sensibile calo della crescita economica globale, con un ampliamento del divario di performance tra economie emergenti e sviluppate, un elevata volatilità sui mercati e crescenti incertezze sul versante macroeconomico». Interessante infine quanto elaborato da Anton Brender, chief economist di Dexia asset management, che prevede per il 2011 un anno di normalizzazione del ciclo economico: «La crescita mondiale rallenterà sia nel mondo occidentale sia in quello emergente, ma per ragioni differenti. La fine della politica di stimolo fiscale porterà a un rallentamento della crescita statunitense fino al 2,5% e all 1,5% nell area euro. Nel mondo emergente la fine del forte rimbalzo ciclico che è avvenuto dopo la crisi finanziaria dovrebbe contribuire a riportare le percentuali di incremento del Pil nella media registrata in Asia e America latina negli anni 2000». I DRIVER DI CRESCITA Se poi andiamo ad analizzare quale dovrebbe essere il maggiore driver di crescita nel 2011, pochi sembrano avere dubbi: una situazione speculare di forte incremento dei consumi interni negli emergenti e di crescita delle esportazioni in occidente. Sintomatico il commento di Ralf Wiedenmann, head economic research di Vontobel asset management: «Per l area del G- 3 (Usa, Eurozona e Giappone) il principale driver della crescita sarà la domanda per il proprio export, trainata da un forte incremento nei paesi emergenti. In Giappone e nell Eurozona il secondo principale motore di crescita sarà i consumi domestici, mentre per gli Stati Uniti a giocare questo ruolo saranno gli investimenti in software e attrezzature». Un analisi simile viene da Bronder di Dexia asset management: «Nel mondo emergente la domanda domestica sarà il principale fattore che spingerà la crescita. Le esportazioni verso queste realtà forniranno un aiuto chiave alle economie sviluppate, ma verrà anche rimpolpato dalla ripresa degli investimenti aziendali in corso, mentre i problemi causati da un tasso di risparmio delle famiglie in crescita perderanno mordente». Decisamente interessante l analisi di Harter di Swisscanto, che vede una potenziale ripresa del disastrato mercato immobiliare Usa e più in là nel tempo il grosso test della crisi generalizzata dei conti pubblici: «Nel corso del prossimo anno ci aspettiamo un minimo di contributo alla crescita dall edilizia statunitense. Come contraltare negativo dovremo convivere con il taglio della spesa pubblica. Di conseguenza il pieno impatto delle misure di austerità europee si farà sentire solamente nella seconda metà del 2011: questa è la ragione per cui ci preoccupa maggiormente il 2012». A questo punto appare interessante capire quali conseguenze macroeconomiche potrebbe avere l enorme mole di interventi messi a punto dalle banche centrali del mondo sviluppato, che fanno da contraltare all irrigidimento delle autorità dei mercati emergenti. In particolare il tema della Pil (yoy) 2009 Prev. fine 2010 Prev. fine 2011 Stati Uniti -2,6 2,6 2,3 Eurolandia -4,0 1,7 1,5 Giappone -5,2 3,0 1,2 Regno Unito -5,0 1,6 1,9 Cina 9,1 9,9 9,0 India 7,4 8,3 8,4 Brasile -0,1 6,5 4,5 Russia -7,9 4,0 4,5 IL PIL NEI VARI PAESI CORE SI È RIPRESO DALLE BATOSTE DELL ANNO SCORSO, MA PER IL 2011 NON SI PREVEDONO MIGLIORAMENTI, ANZI PER CIÒ CHE CONCERNE I MERCATI EMERGENTI, I NUMERI RIMARRANNO ALTI ANCHE SE CINA E BRASILE AVRANNO TASSI DI CRESCITA PIÙ MODERATI. Inflazione 2009 Prev. fine 2010 Prev. fine 2011 Stati Uniti 2,7 0,9 1,7 Eurolandia 0,9 1,8 1,5 Giappone -1,7-0,5 0,1 Regno Unito 2,9 2,7 2,7 Cina -0,7 2,9 3,0 India 12,4 9,6 6,8 Brasile 4,9 5,5 4,6 Russia 11,8 6,5 7,3 L INFLAZIONE SARÀ UNA PAROLA ANCORA IN DISUSO DURANTE IL PROSSIMO ANNO E ANCHE INDIA E BRASILE SCENDERANNO RISPETTO AI LIVELLI DI FINE FONDI&SICAV/Dicembre

18 TANTI INTERROGATIVI PER IL 2011 L ECONOMIA possibile esplosione dell inflazione sembra particolarmente scottante, visto che l enorme aumento della liquidità e la domanda dei paesi emergenti ha già portato a notevoli rialzi dei prezzi delle commodity. Per Brender di Dexia asset management, «i prezzi delle commodity sono in crescita e potrebbero continuare questo processo. Ciò però non è dovuto solo al quantitative easing: la ripresa del mondo emergente è infatti un elemento di sostegno ai corsi delle materie prime». Lo stesso Brender però, come altri, ritiene che le pressioni deflazionistiche presenti tuttora nella catena di produzione e distribuzione e nel Tassi ufficiali 2009 Prev. fine 2010 Prev. fine 2011 Stati Uniti 0,25 0,25 0,50 Eurolandia 1,00 1,00 1,25 Giappone 0,10 0,10 0,10 Regno Unito 0,50 0,50 0,75 I TASSI UFFICIALI POTREBBERO ESSERE LEGGERMENTE PIÙ ALTI A FINE 2011, MA SOLO VERSO LA FINE; CIÒ È SINTOMO DI UNA RIPRESA DELLE ECONOMIE DURANTE IL SECONDO SEMESTRE DEL PROSSIMO ANNO. Rend. 10Y bond 2009 Prev. fine 2010 Prev. fine 2011 Stati Uniti 3,84 3,60 4,00 Eurolandia 3,39 3,65 3,70 Giappone 1,30 1,50 1,65 Regno Unito 4,02 3,80 4,00 PER I RENDIMENTI A 10 ANNI, SI ASSISTERÀ A UNA LIEVE RISALITA, PIÙ COME REAZIONE ALL INNALZAMENTO DEI TASSI A BREVE, CHE NON COME CONVINTO MOVIMENTO DI UNA CURVA DEI RENDIMENTI CHE SCONTA ASPETTATIVE DI EFFETTIVA RIPRESA Cambi vs. Euro 2009 Prev. fine 2010 Prev. fine 2011 Dollaro USA 1,43 1,30 1,31 Yen giapponese Sterlina inglese 0,89 0,85 0,82 IL CAMBIO DOLLARO/EURO RIMARRÀ ABBASTANZA STABILE NEL 2011, ANCHE SE UN ANTICIPATA RIPRESA STATUNITENSE E LA SPECULAZIONE SUI PAESI EUROPEI PIÙ PERIFERICI POTREBBE CREARE QUALCHE VANTAGGIO PER IL DOLLARO USA. sistema finanziario sia più che sufficiente a compensare i rialzi dovuti alle commodity: «Nonostante l andamento delle risorse, le pressioni al ribasso sui prezzi del valore aggiunto nel mondo sviluppato sono sufficienti a prevenire qualsiasi significativo aumento dell inflazione core. Inoltre il rischio che le banche centrali perdano il controllo della situazione non è mai stato così basso: invertendo il quantitative easing, per esempio, la Fed può immediatamente spingere i tassi di interesse di lungo periodo al rialzo». L INFLAZIONE CRESCERÀ POCO Un quadro non dissimile viene fornito anche da Wiedenmann di Vontobel asset management: «L inflazione ha attualmente passato il suo nadir e crescerà lievemente nei prossimi mesi a causa di un aumento della capacità utilizzata. La crescita complessivamente sarà però moderata, in quanto il tasso di disoccupazione è ancora elevato, fatto che limita l inflazione dei costi complessivi, dal momento che il costo del lavoro è di gran lunga l elemento più importante della struttura dei costi aziendali». Per quanto riguarda l andamento dell economia Harter di Swisscanto vede problemi su un orizzonte temporale più lungo: «È facile prevedere un rimbalzo dell inflazione di breve periodo indotto dalle materie prime. A parte ciò, però, ancora temiamo più la deflazione dell inflazione, in quanto molti settori sono ancora impantanati in una situazione di stagnazione. La capacità delle aziende di alzare i prezzi rimarrà nell immediato futuro ancora modesta. I bilanci delle banche sono ancora sotto stress. Minori livelli di leva limitano la capacità e la volontà di creare nuovo denaro attraverso il sistema bancario. Di conseguenza i nostri timori riguardo l inflazione sono sul lungo periodo. In questo caso, le nostre preoccupazioni sono alquanto pronunciate: gli investitori dovrebbero prepararsi a un più elevato livello di crescita dei prezzi di lungo periodo. L eccezione sono i mercati emergenti, dove gli investitori dovrebbero temere immediatamente il rialzo dei prezzi». Per Fonzi di Credit suisse, invece, anche il ribollente mondo emergente non dovrebbe generare eccessivi problemi: «La dinamica dei prezzi nelle economie emergenti è indubbiamente più preoccupante: lì peraltro le principali banche centrali sembrano avere avviato una manovra preventiva sufficiente a evitare un surriscaldamento». Come spesso si dice, fin qui tutto bene. 18 FONDI&SICAV/Dicembre 2010

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20 TANTI INTERROGATIVI PER IL 2011 L OBBLIGAZIONARIO Con l Europa in bilico è probabilmente la macroarea dove le tensioni e le L Europa contraddizioni presenti oggi nell economia mondiale e sui mercati finanziari si sono fatte sentire maggiormente nel corso del 2010, con la concreta prospettiva che le difficoltà continuino a essere presenti nel Da una parte vi è stata la sorprendente ripresa della Germania e dei paesi a essa legati economicamente, il cui boom dell export ha permesso di uscire molto meglio del previsto da una recessione che era stata nel 2009 molto dura. Dall altra parte vi è stato il fiasco dei pae- È nel Vecchio continente che continueranno a persistere le maggiori tensioni sul debito pubblico. Gli stati periferici rischiano di crollare e soprattutto c è il pericolo che aumenti il numero di membri dell Eurozona seriamente in difficoltà. La Bce dovrà decidere se proseguire a sostenere i governi meno affidabili o se dare il via a una politica di rigore. Il rinnovo del vertice della Banca centrale, con la probabile sostituzione di Trichet da parte di un tedesco, non rende scontata la risposta. Inoltre la necessità di dare contenuto alla crescita economica, di diminuire la disoccupazione e nello stesso tempo ridurre gli squilibri e i deficit di bilancio alimentano molti dubbi 20 FONDI&SICAV/Dicembre 2010