ISTITUZIONI E MERCATI FINANZIARI (Mishkin) Economia degli Intermediari Finanziari

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1 ISTITUZIONI E MERCATI FINANZIARI (Mishkin) Economia degli Intermediari Finanziari CAPITOLO 1 Mercato finanziario: mercato in cui hanno luogo i trasferimenti di fondi da chi ha disponibilità finanziari a chi ha bisogno di fondi; si divide principalmente in mercato azionario e obbligazionario. Titolo(strumento finanziario): rappresenta un diritto sui redditi futuri dell emittente o sulle sue attività. Obbligazione(bond): è un titolo di debito che contiene la promessa di pagamenti periodici per un determinato lasso di tempo. Tasso d interesse: rappresenta il costo del credito o la remunerazione corrisposta a fronte dei prestiti di fondi; possono rappresentare un deterrente all acquisto di una cosa o un automobile(per una famiglia) o un incentivo al risparmio. Azione ordinaria: strumento finanziario che rappresenta una quota di proprietà in una società; un diritto sui redditi e il suo patrimonio. Mercato azionario: rappresenta il luogo in cui vengono scambiati i diritti sui redditi delle società(quote azionarie); può essere inteso come il luogo in cui le persone diventane ricche e povere molto in fretta. Gioca un ruolo molto importante perché, a seconda dei prezzi e del numero delle azioni che emettono le imprese, possono godere di una maggiore o minore disponibilità di denaro. Mercato valutario: rappresenta il luogo in cui vengono scambiati i titoli da una nazione all altra, che necessitano preventivamente di essere convertiti nella valuta del paese di destinazione; determina, inoltre, il tasso di cambio: cioè il prezzo di una valuta nazionale espressa in quella di un altro paese. Una variazione del tasso di cambio ha effetto sulle importazioni del proprio paese in quanto: più forte è la moneta del paese, e tanto aumentano le importazioni(i prodotti esteri costano di meno); inoltre, aumentano anche i prezzi dei prodotti interni, poiché le imprese esportano di meno e hanno meno guadagni. Istituzioni finanziarie(intermediari finanziari): istituzioni che producono e offrono servizi finanziari e garantiscono il funzionamento dei mercati finanziari. Sistema finanziario: comprende molti tipi di intermediari finanziari di natura privata: banche, assicurazioni, fondi d investimento. Banca centrale: organismo di natura pubblica responsabile delle decisioni e dell implementazione della politica monetaria; distinguiamo: 1 Studenti X l'università - Economia

2 BCE: operante in Europa. Fed: operante negli USA. Politica monetaria: riguarda la gestione dei tassi d interesse e della moneta(o offerta di moneta): che rappresenta tutto ciò che viene utilizzato per il pagamento di beni e servizi e per il rimborso prestiti. Banca: impresa autorizzata all esercizio dell attività bancaria che consiste nella raccolta del risparmio e nell esercizio del credito; è il principale intermediario finanziario con cui gli utenti interagiscono, e pertanto sono oggetto di un attento studio. CAPITOLO 2 Funzione dei mercati finanziari: svolgono la funzione economica essenziale di trasferire le risorse da chi ha eccedenza di fondi verso chi presenta una carenza. Il flusso di fondi può avvenire seguendo un circuito: Diretto: le unità in deficit prendono a prestito direttamente dalle unità in surplus. Indiretto: i fondi vengono trasferiti mediante l impiego degli intermediari finanziari. I titoli rappresentano attività per chi le acquista e passività per chi li emette. I mercati finanziari migliorano il benessere economico di tutta la società in quanto consentono un efficiente allocazione del capitale. Scadenza: indica il numero di anni che manca all estinzione di uno strumento di debito; si distingue in scadenza a: Breve termine: se la sua scadenza è inferiore ad 1 anno. Medio termine: se la sua scadenza è compresa tra 1 e 10 anni. Lungo termine: se la sua scadenza supera i 10 anni. Azioni: dopo le obbligazioni rappresentano il metodo principale per reperire il denaro dal mercato; spesso corrispondono dei pagamenti periodici(dividendi) ai loro titolari. Mercati creditizi: in cui si negozio nano strumenti finanziari non trasferibili(mutui e depositi). Mercati mobiliari: in cui si negoziano strumenti trasferibili(obbligazioni, azioni). Mercato primario: mercato finanziario in cui l impresa emette nuovi titoli obbligazionari e azioni che sono vendute presso l investitore iniziale(borsa d Investimento). Mercato secondario: mercato finanziario in cui possono essere rivenduti o acquistati titoli già in circolazione: 2 Studenti X l'università - Economia

3 1. Borsa valori: è il luogo dove vengono scambiati, più frequentemente, titoli già in circolazione; distinguiamo 2 figure principali: Dealer: facilita l incontro tra venditori e compratori acquistando i titoli dai primi e vendendoli ai secondi. Broker: mette in contatto possibili acquirenti e venditori. 2. Mercati Over The Count(OTC): fa riferimento alla personalizzazione dei titoli relativi alle caratteristiche della persona che li sottoscrive; in cui le condizioni di sottoscrizione sono molto particolari. Mercato monetario: vengono negoziati titoli a breve termine; variazione dei prezzi contenuti. Mercato dei capitali: vengono negoziati titoli a medio-lungo termine. Mercato domestico: stretta relazione tra il mercato e il contesto del paese di riferimento; gli scambi sono realizzati da operatori nazionali. Mercato internazionale: caratterizzato dall assenza di relazione tra il mercato ed uno specifico paese. Obbligazione estera: obbligazione del mercato internazionale, vendute all estero e denominate nella valuta del paese di destinazione. Eurobbligazioni(Eurobond): denominata in una valuta diversa da quella del paese di emissione e/o scambio. Eurovaluta: depositi di denaro effettuati fuori dal proprio paese; eurodollaro: depositi di Dollari effettuati al di fuori degli USA. Intermediazione finanziaria: percorso primario per le risorse finanziarie che si muovono dai datori ai prenditori di fondi; coinvolge gli intermediari finanziari nel circuito indiretto. Costi di transazione: tempo e denaro spesi per effettuare un operazione finanziaria; la capacità di ridurre i questi costi implica uno sviluppo di economie di scala e, inoltre, una maggiore liquidità che agevola l esecuzione delle transazioni. Rischio: incertezza sui rendimenti realizzati. Ridistribuzione del rischio: gli intermediari emettono e vendono strumenti finanziari con profili di rischio coerenti con le preferenze della clientela e usano poi le risorse ottenute per acquistare altre attività che possono presentare una rischiosità più alta(trasformazione delle attività finanziarie). Asimmetria informativa: un soggetto che partecipa ad uno scambio finanziario non dispone di adeguate informazioni sulla controparte, che possono permettergli di prendere decisioni più accurate. Distinguiamo: Selezione avversa: problema presente prima della transazione, cioè i prenditori più pericolosi sono quelli che premono maggiormente per sottoscrivere il titolo. 3 Studenti X l'università - Economia

4 Moral hazard: problema generato dopo la transazione; è il rischio che il prenditore di fondi compia azioni che accrescano la sua probabilità d insolvenza. Intermediari creditizi: Banche: raccolgono fondi attraverso l emissione in conti correnti. Altri intermediari creditizi: svolgono funzioni simili a quelle bancarie. Intermediari assicurativi: Imprese di assicurazioni a vita: assicurano le persone offrendo prestazioni monetarie in un unica soluzione; ottengono fondi grazie a premi che gli assicurazioni corrispondono in merito alla stipulazione del contratto. Imprese di assicurazione danni: assicurano i titolari delle polizze contro eventi che possono colpire la persona, le cose o il patrimonio. Fondi pensione: veicoli medianti il quale si realizzano piano pensionistici. Intermediari mobiliari: Società d intermediazione mobiliare(sim) e banche d investimento. Società di gestione del risparmio(sgr). Società a capitale variabile(sicav). I mercati e gli intermediari finanziari sono soggetti ad un controllo pubblico per 3 motivi principali: Aumentare le informazioni disponibili agli investitori. Rafforzare la solidità e la stabilità del sistema finanziario Migliorare il controllo della politica monetaria. CAPITOLO 3 Flusso di cassa(cashflow): sono flussi di pagamento per gli investitori originati dai vari strumenti di debito. CAPITALIZZAZIONE: quanto vale nel ATTUALIZZAZIONE: quanto vale oggi il futuro il capitale investito oggi montante incassato nel futuro REGIME DELL INTERESSE SEMPLICE M = C *[1 + (i*t)] C =M/[1 + (i*t)] Dove: Dove: M = montante M = montante C = capitale C = capitale i = tasso d interesse i = tasso d interesse t = tempo t = tempo REGIME DELL INTERESSE COMPOSTO 4 Studenti X l'università - Economia

5 M = C * (1 +i) t Dove: M = montante C = capitale i = tasso d interesse t = tempo C = M/(1 + i) t Dove: M = montante C = capitale i = tasso d interesse t = tempo Valore attuale: valuta investimenti o indebitamenti alternativi e permette di calcolare il valore odierno di uno strumento del mercato di credito a un determinato tasso d interesse; consente di confrontare il valore di due strumenti che hanno tempistiche diverse. Esistono 4 tipologie di strumenti del mercato del credito: 1. Prestito semplice: il prestatore fornisce al mutuario una determinata quantità di fondi che gli devono esser rimborsati alla scadenza con un pagamento supplementare d interesse. 2. Prestito a rata costante: il prestatore fornisce al mutuario alcuni fondi che devono essere rimborsati restituendo periodicamente, un medesimo quantitativo composto da una quota di capitale e una d interesse. 3. Obbligazione con cedola(o con coupon): assicura al proprietario dell obbligazione il pagamento di una cedola ogni anno fino alla scadenza quando verrà rimborsato un determinato importo finale detto anche valore nominale. Un obbligazione cedolare viene identificata da 3 informazioni: Società emittente. Data di scadenza Tasso cedolare(o tasso nominale): importo del pagamento annuale della cedola espresso come percentuale del valore nominale dell obbligazione 4. Titolo a sconto(zero coupon bond): acquistato a un prezzo inferiore del suo valore nominale che verrà rimborsato alla sua scadenza; non garantisce alcun interesse, ma rimborsa solo il valore nominale. Rendimento a scadenza: metodo utilizzato per il calcolo dei tassi d interesse; rappresenta l unico tasso che uguaglia la somma dei valori attuali dei flussi di cassa prodotti da uno strumento di debito al suo valore odierno; 1. Prestito con unico flusso di cassa: (n + i) = Dove: n = numero di anni i = rendimento a scadenza FC = flusso di cassa negli anni 5 Studenti X l'università - Economia

6 VA = valore attuale(importo del prestito) In questo caso il tasso d interesse è uguale al rendimento a scadenza. 2. Prestito a rata costante: R = Dove: C = importo del prestito R = pagamento rateale annuo dei flussi di cassa n = numero di anni alla scadenza 3. Obbligazione con cedola: calcoliamo il tasso di rendimento effettivo a scadenza(tres) che si fonda su 2 ipotesi: Mantenimento dei titoli fino a scadenza e rimborso al valore nominale. Reinvestimento dei flussi intermedi a tasso costante pari al TRES. P = Dove: P = Prezzo di acquisto del titolo Dall osservazione di questi valori emergono 3 considerazioni interessanti: Quando il prezzo dell obbligazione con cedola corrisponde al suo valore nominale, il TRES equivale al tasso cedolare. Il prezzo di un obbligazione con cedola e il TRES sono negativamente correlati. Il TRES è superiore al tasso cedolare quando il prezzo dell obbligazione è inferiore al suo valore nominale. Altra obbligazione con cedola è la Rendita Perpetua: obbligazione perpetua senza data di scadenza e rimborso di capitale che garantisce sempre pagamenti di cedola fissi pari a C. P c = Dove: C = pagamento annuo P c = prezzo della rendita perpetua i c = rendimento a scadenza della rendita perpetua 6 Studenti X l'università - Economia

7 4. Zero coupon bond: rendimento ottenuto dalla differenza tra il prezzo di emissione e il valore di rimborso. i = 1 dove: VN = valore nominale P = prezzo d acquisto gg = giorni alla scadenza Tasso d interesse nominale: non considera l inflazione. Tasso d interesse reale: tiene conto dell inflazione monetaria; il rapporto che lega i due tassi è: i r = i π e dove: i = tasso d interesse nominale i r = tasso d interesse reale π e = tasso d inflazione prevista Tasso di rendimento: indica la redditività di un qualsiasi strumento finanziario per un determinato periodo di tempo; la differenza tra tasso di rendimento(tres) e il tasso d interesse, è che quest ultimo non tiene conto degli eventuali guadagni o perdite legati alla differenza tra il prezzo a cui si acquista il titolo e il prezzo al quale il titolo può essere smobilizzato. Il rendimento può essere calcolato da: R= i c + g Dove: R = rendimento del titolo i c = rendimento corrente = g = guadagno o perdita in conto capitale in relazione al segno E importante evidenziare che: Un obbligazione il cui rendimento è uguale a quello a scadenza iniziale, è quella per la quale la vita residua coincide con l holiding period. Un aumento dei tassi d interesse comporta una diminuzione dei prezzi dell obbligazione per cui una perdita in conto capitale sulle obbligazioni la cui vita residua è maggiore dell holding period. Quanto più distante è la scadenza di un obbligazione, tanto maggiore è la variazione del prezzo conseguente alla variazione del tasso, e tanto più è basso il tasso di rendimento conseguente all aumento del tasso d interesse. Il rendimento può essere negativo nell ipotesi dell aumento dei tassi d interesse. 7 Studenti X l'università - Economia

8 Rischio tasso d interesse: rischio legato alla variazione di prezzo delle attività detenute in portafoglio in risposta a cambiamenti dei tassi di interesse di mercato; i prezzi e i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono più volatili di quelle a più breve termine. Rischio di reinvestimento: se l holding period è più lungo della vita residua dell obbligazione, l investitore è esposto al rischio di dover reinvestire il capitale a un tasso d interesse futuro che è incerto. Duration: durata media finanziaria; è il tempo di vita medio di un flusso di pagamenti sui titoli di credito. E strettamente legata alle caratteristiche del titolo, e al livello e la periodicità delle cedole. Nel caso dei BOT(zero coupon bond), la Duration equivale alla durata del titolo, poichè non prevedono pagamenti cedolari; rappresenta una media ponderata delle scadenze dei cash flow. Calcolo della Duration per un obbligazione decennale con cedola annua del 10%, valore nominale di 1000, quando il tasso d interesse di mercato è pari al 20% (1) (2) (3) (4) (5) Anno Pagamenti(obbligazi oni senza cedola) Valore attuale(va) dei pagamenti (i = 20%) Ponderazione(% del VA totale = VA/totale VA) Scadenza ponderata(1*4)/ ,33 14,348 0, ,44 11,957 0, ,87 9,965 0, ,23 8,305 0, ,19 6,920 0, ,49 5,767 0, ,91 4,806 0, ,26 4,005 0, ,38 3,337 0, ,15 2,781 0, ,51 27,808 2,78100 Totale: 580,76 100,000 5,72204 Duration = 5,72204 A parità di ogni altra condizione: 8 Studenti X l'università - Economia

9 Quando i tassi d interesse aumentano, la duration dell obbligazione con cedola diminuisce. Quanto più elevata è l entità della cedola, tanto minore è la duration dell obbligazione. Esiste una relazione positiva tra la vita residua e la duration e una relazione inversa tra l entità della cedola e la duration. La variazione dei prezzi è maggiore quando il livello dei rendimenti di partenza è minore. Duration e rischio d interesse sono correlati tra di loro in quanto è possibile calcolare la perdita probabile nel caso di un ipotetico aumento del tasso d interesse. %ΔP = -DUR * Dove: %ΔP = variazione del prezzo percentuale(perdita presunta). DUR = duration. TRES = tasso di rendimento effettivo a scadenza. Quanto più è elevata la duration dei titoli, tanto più grande è la variazione percentuale nel valore del mercato del titolo per una determinata variazione nei tassi d interesse. Quindi quanto più è elevata la duration dei titoli, tanto più è elevato il rischio legato al tasso d interesse. CAPITOLO 4 Attività: è un bene che incorpora un valore; per comprare e/o mantenere un attività, una persona dev tener conto di 4 element sostanziali: 1. Ricchezza: le risorse totali possedute dall individuo, incluse tutte le sue attività; a parità di ogni altra condizione, un incremento della ricchezza implica un incremento della domanda di un attività. 2. Rendimento atteso: rendimento che ci si aspetta nel periodo successivo di un attività, confrontato con quello di attività alternative; R e = p 1 R 1 + p 2 R p n R n dove: R e = rendimento atteso n = numero possibili risultati p i = probabilità che si verifichi il rendimento R i R i = rendimento nell i-esimo stato di modo a parità di ogni altra condizione, l aumento del rendimento atteso di un attività, rispetto a quello delle attività alternative, incrementa la quantità domandata di quell attività. 3. Rischio: grado d incertezza circa il rendimento di un attività, confrontato con quello di attività alternative; utilizziamo la formula della deviazione standard per calcolare il rischio 9 Studenti X l'università - Economia

10 di un attività: σ = A parità di ogni altra condizione, se il rischio dell attività aumenta in relazione a quello delle attività alternative, la domanda per quell attività diminuisce. 4. Liquidità: facilità e rapiditià con cui un attività può essere trasformata in contanti rispetto ad attività alternative. A parità id ogni altra condizione, quanto più un attività è liquida rispetto ad altre, tanto più sarà considerata desiderabile e maggiore sarà la sua domanda. Domanda nel mercato: per analizzare questo dato, ci facciamo riferimento alla curva di domanda, che mostra il rapporto tra la quantità richiesta e il prezzo quando tutte le altre variabili economiche sono mantenute costanti. Variabile Variazione nella variabile Variazione nella quantità domandata Reddito o ricchezza Rendimento atteso (rispetto a quello di altre attività) Rischio(rispetto a quello di altre attività) Liquidità(rispetto a quello di altre attività) Nelle obbligazioni senza cedola il rendimento atteso è uguale al tasso d interesse: i = R e = di conseguenza gli investitori preferiscono investire in obbligazioni con un tasso d interesse maggiore, poichè il rendimento atteso è maggiore, e di conseguenza la domanda aumenta. Curva dell offerta: mostra il rapporto tra quantità offerta e prezzo a parità di tutte le altre variabili economiche. Equilibrio di mercato: si raggiunge equilibrio di mercato quando la quantità che gli acquirenti sono disposti a comprare(domanda) è uguale alla quantità che i venditori sono disposti a offrire(offerta) a un dato prezzo. Graficamente rappresenta il punto in cui la curva di domanda e quella dell offerta sono uguali: d s B = B 10 Studenti X l'università - Economia

11 Possiamo distinguere due situazioni: Eccesso di offerta: la quantità di obbligazioni offerte è superiore a quelle domandate. Eccesso di domanda: la quantità di obbligazioni domandate è superiore a quelle offerte. Variabile Cambiamento nella variabile Cambiamento nell offerta Spostamento nella curva dell offerta Redditività attesa degli investimenti reali Inflazione attesa Disavanzo pubblico Variabile Cambiamento nella variabile Cambiamento nella domanda Spostamento nella curva della domanda Ricchezza Tasso d interesse atteso Inflazione attesa Rischio delle obbligazioni rispetto a quello di altre attività Liquidità delle obbligazioni, rispetto a quello di altre attività Dallo studio di queste 2 tabelle, si evince che: I tassi aumentano: è ragionevole investire in prestiti a lungo termine. I tassi diminuiscono: è ragionevole investire in prestiti a medio-lungo termine. CAPITOLO 5 Rischio d insolvenza: importante fattore che condiziona il tasso di rendimento delle obbligazioni; ovvero quando l emittente delle obbligazioni non è in grado o non è disposto ad effettuare pagamenti degli interessi nei tempi promessi, ed è, o può essere, impossibilitato a ripagare il valore 11 Studenti X l'università - Economia

12 nominale alla scadenza delle obbligazioni; fanno eccezione alcuni titoli, chiamati appunto Obbligazioni Esenti Da Rischio D insolvenza(default Free Bonds), quali le obbligazioni del Tesoro generalmente considerate prive di rischio d insolvenza. Premio al rischio: indica la differenza tra i tassi di rendimento sulle obbligazioni con rischio d insolvenza e quelli sui Default-Free Bonds, e quanto interesse supplementare l investitore richiede per essere disposto a detenere un obbligazione rischiosa. A parità di condizioni, se il rischio d insolvenza di un obbligazione aumenta, dovremmo aspettarci una riduzione del rendimento atteso e quindi una conseguente diminuzione della domanda a favore di altre obbligazioni il cui rendimento atteso aumenta relativamente all aumentare del rischio d insolvenza delle prime. E possibile elaborare una tabella circa l affidabilità relativa al rischio d insolvenza delle obbligazioni. Rating sulle obbligazioni Moody s e Standard & Poor s Rating Moody s Aaa Standard & Poor s AAA Descrizione Qualità più elevata, rischio d insolvenza minimo Aa AA Qualità elevata. A A Livello medio-alto Baa BBB Livello medio Ba BB Livello medio-basso B B Livello speculativo Caa, Ca CCc, Cc, C Scarso; rischio d insolvenza elevato C D Grado E importante comprendere che: aumenta il rischio d insolvenza decresce la domanda, si riduce il prezzo con il conseguente aumento dei tassi d interesse. 12 Studenti X l'università - Economia

13 Liquidità: ennesimo fattore che influenza il tasso d interesse; per cui è possibile affermare che: a parità di ogni altra condizione, quanto più un attività è liquida, tanto più è desiderabile e quindi la domanda è direttamente proporzionale alla liquidità; di conseguenza, nell ipotesi in cui la liquidità diminuisca e con essa la domanda, è preferibile investire in obbligazioni alternative. Scadenza: fattore che influenza il tasso di rendimento di un obbligazione; è quindi doveroso studiare le curve dei rendimenti, ovvero la relazione grafica tra i rendimenti di obbligazioni con rischio e liquidità uguali, ma con scadenze diverse. Possono essere: Crescenti: tasso d interesse a lungo termine è superiore a quello di breve termine. Piatte: tasso d interesse a lungo termine è uguale a quello di breve termine. Decrescente: tasso d interesse a lungo termine è inferiore a quello di breve termine. Queste possono essere illustrate da una teoria che tenga conto di 3 fatti empirici: 1. Nel tempo i tassi d interesse su obbligazioni con scadenze diverse tendono a muoversi insieme. 2. Quando i tassi d interesse a breve termine sono bassi, è più probabile che le curve di rendimento abbiano inclinazione positiva; viceversa quando sono alti risulta presumibile che queste curve abbiano inclinazione negativa. 3. Le curve del rendimento sono quasi sempre inclinate positivamente. Sono state elaborate quindi 3 teorie: Teoria delle aspettative pure: spiega i punti 1 e 2; si basa su un unico assunto: il tasso d interesse su un obbligazione a lungo termine sarà uguale alla media dei tassi d interesse a breve che i risparmiatori si aspettano di ricevere durante la vita delle obbligazioni. Dovremo quindi pensare che non esiste una preferenza degli investitori, per cui immaginiamo di possedere per 2 anni 2 obbligazioni a breve oppure 1 lunga: 0 i = 9% 1 i = 11% 2 0 i = 10% 2 2 obbligazioni brevi 1 obbligazione lunga Teoria della segmentazione del mercato: spiega il punto 3; le obbligazioni con diverse scadenze non possono essere considerate come sostituti ma è ovvio che gli investitori sceglieranno secondo le proprie preferenze temporali. Per cui se preferiranno obbligazioni con scadenze più brevi il cui tasso d interesse presenta meno rischi, avremo curve di rendimento inclinate verso l alto; conseguentemente la domanda di obbligazioni a lungo termine diventa più bassa di quelle a breve, per cui i prezzi dell obbligazione a lungo 13 Studenti X l'università - Economia

14 scenderanno più in basso, quindi i tassi di rendimento aumeteranno, di conseguenza ci saranno nuovamente investimenti e la curva dei rendimenti avrà incilinazione positiva. Teoria del premio per la liquidità: spiega tutti e 3 i punti; se gli investitori preferiscono le obbligazioni a più breve termine, per un rischio minore, dev essere offerto un premio positivo per la liquidità che li induca a detenere l obbligazione a scadenza più lunga. Tale premio aumenta quando la scadenza cresce. Questa teoria spiega perchè le curve di rendimento tendono ad avere un inclinazione positiva, un incremento dei tassi d interesse a breve termine indica che essi, in media, saranno più elevati in futuro e che i tassi di interesse a lungo termine saranno anch essi in rialzo. Tasso forward: tasso atteso in un periodo futuro; è il tasso d interesse per la durata di un periodo che la teoria delle aspettative pure ritiene prevarrà in un periodo futuro. Tasso spot: tassi interessi effettivi che sono osservati nel momento t. CAPITOLO 6 Ipotesi del mercato efficiente: ipotesi secondo la quale i prezzi dei titoli nei mercati finanziari tengono conto di tutte le informazioni disponibili. La formula per calcolare il rendimento è: R = ; considerando il prezzo atteso avremo un tasso di rendimento atteso uguale: R e = ; considera una previsione ottima come la migliore ipotesi che possa essere elaborata ricorrendo a tutte le informazioni disponibili. Per cui possiamo evidenziare che: dove indica la e migliore previsione possibile del prezzo futuro. Per cui diremo che: R p = R. e Per calcolarli dobbiamo rifarci a un concetto per cui il rendimento atteso sui titoli R è uguale al * rendimento R di equilibrio, ovvero a quel rendimento che uguaglia la quantità di titoli richiesta alla quantità offerta. R e = R * per cui R p = R * ; quest ultima equazione ci dice che: i prezzi correnti nel mercato finanziario saranno fissati in modo che la previsione ottimale del rendimento di un titolo ottenuto usando tutte le informazioni disponibili sia uguale al rendimento di equilibrio del titolo. Se il rendimento previsto R p > R * (rendimento di equilibrio) avremo un forte incremento del prezzo e una continua riduzione del rendimento previsto fino al raggiungimento della condizione R p 14 Studenti X l'università - Economia

15 = R *. La condizione di equilibrio ci fa capire che: in un mercato ci sono attori che sfruttando le opportunità di profitto riportano i mercati in equilibiro. In un mercato effciente vige la condizione che i prezzi riflettono il valore intrinseco dei titoli, essi sono corretti, e rispecchiano gli elementi che hanno un diretto effetto sui flussi futuri di reddito dei titoli. Conseguenze: Pari opportunità di rendimento a prescindere dal titolo che si acquista. I prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili sul valore dei titoli. I prezzi possono essere uno strumento adatto per valutare il costo del capitale, quindi per la scelta di investire o meno. Secondo tale ipotesi nuove informazioni positive non aumenteranno i prezzi. Random walk: contrapposizione al mercato efficiente, in quanto i cambiamenti futuri che subiscono i prezzi delle azioni sono imprevedibili, perchè il prezzo può aumentare o diminuire facilmente. Seguono un andamento puramente casuale. E facilmente dimostrabile questa ipotesi analizzando le differenze tra i risultati azionari e le previsioni fatte in precedenza. Analisi tecnica: metodo utilizzato per dimostrare l efficienza di mercatoe consiste nello studio dei dati storici dei prezzi azionari per cercare di creare schemi e modelli e evidenziare, magari, la presenza di cicli ricorrenti. Questo metodo è però poco preso in considerazione, data la sua forte imprecisione. A confutare l analisi tecnica ci sono delle teorie: Effetto piccole dimensioni: tesi che confuta l efficienza di mercato le società di piccole dimensioni hanno ottenuto risultati straordinariamente alti in periodi di tempo insolitamente lunghi anche tenendo conto del maggior rischio che le caratterizza. Effetto Gennaio: tesi che confuta l efficienza di mercato su periodi di tempo lunghi le azioni mostrano una tendenza a un aumento anomalo nei primi tra dicembre e gennaio. Market overreaction: dopo una rapida diminuzione iniziale del prezzo delle azioni, ci vuole molto più tempo per poter far sì che si rialzino. Eccesso di volatilità: Le variazioni sono spesso più volatili di quanto si possa prevedere. Ritorno alla media: titoli che oggi hanno un rendimento basso, ma che in futuro tenderanno ad averlo alto e viceversa. Finanza comportamentale: applica concetti propri di altre scienze sociali, come l antropologia, la sociologia e soprattutto la psicologia, per capire il comportamento dei premi dei titoli. L avversione nei confronti della perdita, l eccessiva fiducia e il contagio sociale possono spiegare perchè il volume degli scambi sia così alto, i premi delle azioni vengono sopravvalutati e si verifichino le cosiddette bolle speculative. 15 Studenti X l'università - Economia

16 CAPITOLO 7 Nel 1 gennaio 1999 con la 3 fase dell unione economica e monetaria viene introdotto l Euro come moneta unica e istituita la BCE che aveva competenze di natura monetaria. Nel 1999 vengono fissati i tassi di conversione delle monete nazionali e nel 2002 inizia a circolare l Euro. BCE: banca centrale europea, opera in maniera indipendente dal potere politico e dai singoli stati, inoltre dev essere sensibile alle omogeneità e alle diversità dei singoli paesi. La BCE e le BCN(banche centrali nazionali) costituiscono un elemento fondamentale dell Eurosistema. Eurosistema: è il sottoinsieme dei paesi dell UE che dal 1998 utilizzano l euro come moneta unica; è la sede delle funzioni delle Central Banking dell area dell Euro i cui compiti fondamentali sono: Definizione e attuazione della politica monetaria dell area dell euro. Svolgimento di interventi sul mercato dei cambi. Gestione delle riserve ufficiali degli stati membri. Promozione del regolare funzionamento dei sistemi di pagamento. A questi compiti si aggiungono: Funzione di advisory. Attività nel campo della vigilanza prudenziale. Cooperazione internazionale. La BCE è dotata di personalità giuridica, gode di poteri propri ed è stata creata dal Trattato della Comunità. E il soggetto fondamentale del sistema di Central Banking Europeo per 2 motivi Per il ruolo speciale che i suoi organi decisionali ricoprono nel funzionamento della SEBC e dell Eurosistema. E l entità dotata delle strutture e delle risorse organizzative e operative necessarie per lo svolgimento dell attività di banca centrale. La banca centrale ha altre funzioni specifiche: Operare come perno del processo decisionale del SEBC e dell Eurosistema. Curare l implementazione delle azioni di politica monetaria dell Eurosistema. Emettere moneta legale. Intervenire operativamente nel mercato dei cambi. 16 Studenti X l'università - Economia

17 La BCE opera attraverso i suoi organi decisionali; l articolazione riflette la complessità organizzativa e l esigenza di integrare le funzioni di una struttura accentrata come la BCE. Il ruolo guida è ricoperto dalla BCE i cui organi sono: 1. Comitato esecutivo: organo a cui spetta l implementazione e l esecuzione della politica monetaria dell Eurosistema. Fanno parte sia i membri scelti di comune accordo dai capi di stato e di governo europei; tra questi viene scelto il Presidente e il Vicepresidente della BCE(hanno un mandato di 8 anni non rinnovabile). I compiti del comitato riguardano: Preparazione delle riunioni del consiglio direttivo. Attuazione della politica monetaria dell area dell euro in conformità con gli indirizzi e le decisioni del consiglio e impartendo le necessarie istruzioni alle BCN. Esercizio di determinati poteri delegati dal consiglio Gestione degli affari correnti della BCE. 2. Consiglio direttivo: composto dai 6 membri del comitato esecutivo e i governatori delle BCN. Quest organo definisce gli indirizzi di politica monetaria perseguiti dalla BCE(le decisioni sono prese a maggioranza e i voti delle BCN sono quelli più influenti). Ha 2 prinicipi di responsabilità: Formulare la politica monetaria dell area dell euro e fissare gli indirizzi necessari per prendere le decisioni. Adottare gli indirizzi necessari e prendere le decisioni adeguate per assicurare lo svolgimento dei compiti affidati all Eurosistema. 3. Consiglio generale: formato dal Presidente e Vicepresidente della BCE e dai governatori delle BCN. Quest organo ha funzioni molto generali e assicura un rapporto istituzionale tra Eurosistema e BCN dei paesi non Euro. Bisogna distinguere la fase della decisione(definizione degli indirizzi e messa a punto delle politiche) da quella dell esecuzione(messa in opera delle decisioni prese). E importante che le banche centrali siano indipendenti politicamente in modo da poter perseguire obiettivi di più lunga durata e quindi tendano a mantere più stabili i prezzi. Business politico: processo che si verifica prima delle elezioni e che consiste in una forte occupazione e aumento dei prezzi al fine di ottenere voti, che causa, però, una forte inflazione una volta concluse le elezioni. Uno dei principi della BCE è quello dell Indipendenza che è determinato da 4 fattori essenziali: Articolo 108 del Trattato: BCE e BCN non possono ricevere istruzioni nello svolgimento delle proprie attività, da istituzioni comunitarie o da autorità di governo nazionale. Indipendenza personale: che riguarda la definizione del periodo di incarico. 17 Studenti X l'università - Economia

18 Indipendenza funzionale e operativa: comporta per la banca la dotazione delle risorse e dei poteri necessari per conseguire la stabilità dei prezzi. Indipendenza finanziaria e organizzativa: autosufficienza dal punto di vista finanziario, economico e autonomia istituzionale e organizzativa. La BCE non è un potere separato ma è soggetta a regole che la sottopongono a verifica pubblica. Ci sono aspetti dell informazione pubblica che appaiono abbastanza peculiari e cioè la pubblicazione dei verbali e delle riunioni periodiche degli organi decisionali della politica monetaria:il consiglio direttivo. Sulla base di un indicazione dello Statuto del SEBC questi verbali sono ritenuti confidenziali. La Federal Reserve System(FRS) è costituita da vari enti: Federal Reserve Bank. Il Consiglio dei governatori del Federal Reserve System. Federal Open Market Committee. A capo della FRS vi sono 7 membri del Consiglio dei governatori con sede a Washington ; ogni governatore è nominato dal Presidente degli Stati Uniti e confermato dal Senato ; i governatori restano in carica per un periodo non superiore a 14 anni, inoltre devono provenire da distretti FED diversi. Il Presidente del Consiglio dei governatori è scelto tra questi 7 membri e resta in carica 4 anni. Il Consiglio dei governatori prende decisioni di politica monetaria, tutti e 7 i governatori sono membri del FOMC(Federal Open Market Committee) e votano su operazioni di mercato aperto. Al consiglio spetta la maggioranza, al FOMC spettano 12 voti. Il consiglio determina gli obblighi di riserva, controlla il tasso di sconto tramite il review and determination. Il consiglio dei governatori regola i margini obbligatori, cioè la frazione del prezzo d acquisto dei titoli che deve essere corrisposta per contanti ; stabilisce anche la remunerazione del Presidente e di ciascun funzionario, ha anche importanti funzioni normative in campo bancario. FOMC: è il punto focale del FRS ed emana direttive all ufficio di contrattazione della Federal Reserve Bank di New York; si riunisce 8 volte all anno e delibera su decisioni riguardanti il mercato aperto. Il Presidente del Consiglio dei governatori ha l incarico di Presidente del comitato FOMC. Stanley Fischer (Vicedirettore generale del Fondo Monetario Internazionale) ha definito due tipi di indipendenze: Indipendenza strumentale: capacità della banca centrale di definire gli strumenti di politica monetaria. Indipendenza di obiettivi: possibilità della banca centrale di impostare gli obiettivi di politica monetaria. La Federal Reserve è una delle banche centrali più indipendenti del mondo gode di entrambi i tipi di indipendenza ed è soggetta all influenza del Congresso visto che la legislazione che la struttura è redatta dal Congresso ed è soggetta a continui cambiamenti. 18 Studenti X l'università - Economia

19 Il Presidente degli USA influenza la Fderal Reserve in quanto esercita una forte influenza sul Congresso ; il Presidente può nominare i membri del consiglio dei governatori più spesso, può nominare un nuovo Presidente del Consiglio dei governatori ogni 4 anni e un Presidente cui generalmente non venga rinnovato l incarico generalmente si dimette dal Consiglio. Inoltre il Presidente degli USA ha un potere limitato riguardo la nomina del Consiglio dei governatori. La BCE è stata creata più di recente rispetto alla FED, tuttavia è più indipendente; una banca centrale più è autonoma più produce una migliore politica monetaria. Quando le banche centrali diventano più indipendenti si riscontrano migliori risultati in termini di inflazione ; tuttavia questo nuovo tasso non risulta a scapito di più basse performance economiche reali. CAPITOLO 8 Le passività dello Stato Patrimoniale vengono chiamate passività monetarie. La somma delle passività monetarie è chiamata base monetaria; le passività monetarie sono: 1. Moneta in circolazione: parte della moneta emessa in possesso del pubblico ed è importante nell offerta monetaria. 2. Riserve riserve obbligatorie. riserve libere. Attività : sono importanti per due motivi : Cambiamenti nelle voci dell attivo modificano l offerta monetaria. Le attività fruttano interessi. Tra le attività ci sono : Titoli di stato: si riferisce alla quantità di titoli emessi dal Tesoro in possesso della banca centrale. Rifinanziamenti: le banche centrali fanno credito alle banche e forniscono liquidità. Il tasso di interesse è detto tasso di scambio. Le operazioni di mercato aperto costituiscono il fattore determinante primario delle variazioni delle riserve di base monetaria nel sistema bancario e delle variazioni dei tassi di interesse. Un acquisto sul mercato aperto dà luogo a un incremento delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e quindi a un aumento dell offerta monetaria. Una vendita sul mercato aperto produce una diminuzione delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e quindi si ha una diminuzione della base e dell offerta monetaria. 19 Studenti X l'università - Economia

20 Un discount loan produce un espansione delle riserve, sottoforma di depositi, dando luogo a un incremento della base e dell offerta monetaria. Quando una banca rimborsa il proprio discount loan, la quantità di riserve diminuisce, come la base e l offerta monetaria. Riserva obbligatoria di liquidità: è un altro strumento che le banche centrali usano per condizionare i tassi di interesse a breve termine. Quindi la quantità di riserve richieste è uguale alle riserve obbligatorie più la quantità richiesta di riserve in eccesso. L offerta delle riserve può essere scissa in: Quantità di riserve che derivano dalle operazioni di mercato aperto della banca centrale. Quantità di riserve prese a prestito dalla FED. L equilibrio di mercato si ha quando la quantità richiesta di riserve è uguale alla quantità fornita. Il mercato delle riserve e il tasso dei fondi federali sono influenzati da tre strumenti: Operazioni di mercato : un acquisto sul mercato aperto muove la curva dell offerta verso destra e quindi una vendita sul mercato aperto sposterà la curva dell offerta verso sinistra facendo salire il tasso dei fondi federali Risconto: la variazione del tasso di risconto dipende da come la curva della domanda interseca la curva dell offerta. Quindi la maggior parte dei cambiamenti nel tasso di risconto non influenza il tasso dei fondi federali. Obblighi di riserva : quando il coefficiente di riserva obbligatorio cresce, aumentano anche le riserve obbligatorie e quindi la quantità di riserve richieste per qualsiasi tasso di interesse. Quando la FED incrementa gli obblighi di riserva, il tasso dei fondi federali aumenta. Quando la FED diminuisce l obbligo di riserva causa una diminuzione nel tasso dei fondi federali. Alan Greenspan presidente della Federal Reserve Bank di New York si occupò della prevenzione di un collasso del mercato dopo il Lunedì Nero (19 ottobre 1987). Il tentativo di mantenere i mercati in attività comportò che molte case di intermediazione e parecchi specialisti avessero una forte necessità di fondi supplementari per finanziare le loro attività. Greensman per impedire un collasso delle società di intermediazione annunciò la disponibilità del Federal Reserve System a servire come fonte di liquidità per supportare il sistema economico e finanziario, inoltre la FED garantì discount loan a tutte le banche che avessero concesso prestiti intermediari mobiliari ; in questo modo fu evitato il panico finanziario. La Federal Reserve e le altre banche centrali perseguono sei obiettivi: A. Tasso di occupazione elevato : importante per due motivi: 1. Un alta disoccupazione causa condizioni di miseria. 20 Studenti X l'università - Economia

21 2. Con la disoccupazione alta l economia ha lavoratori inattivi e mezzi inutilizzati. Per tasso di occupazione elevato non si intende disoccupazione pari a zero; La disoccupazione frazionale: positiva per l economia. La disoccupazione strutturale: disallineamento tra requisiti professionali e le capacità dei lavoratori. Quindi l alta occupazione deve puntare a un livello in cui domanda e offerta si equivalgono (tasso di disoccupazione naturale che è collocato tra il 5% e il 6 %). B. sviluppo economico: l obiettivo di uno sviluppo economico costante è collegato a quello di un elevata occupazione ;quando la disoccupazione è bassa è più probabile che le aziende investano in intensità di capitale per incrementare la produttività e lo sviluppo economico. C. stabilità dei tassi d interesse: le fluttuazioni dei tassi di interesse possono generare incertezza nell economia e rendere più difficile pianificare il futuro. D. stabilità dei mercati finanziari: un aumento dei tassi di interesse genera notevoli perdite di capitale sulle obbligazioni a lungo termine e sulle garanzie ipotecarie, perdite che possono causare il fallimento delle istituzioni finanziarie che le detengono. E. stabilità dei cambi: la stabilizzazione dei movimenti estremi del valore del dollaro nei mercati dei cambi viene considerato un obiettivo di rilievo della politica monetaria. F. stabilità dei prezzi: è desiderabile perché un livello di prezzi in aumento crea incertezza nell economia e può ostacolare lo sviluppo economico, l inflazione invece provoca contrazione dello sviluppo economico. Dato che le banche centrali non possono influenzare direttamente gli obiettivi che perseguono mirano a degli obiettivi intermedi che possono essere i tassi di interesse, gli aggregati monetari ecc ma dato che nemmeno questi obiettivi intermedi possono essere influenzati direttamente mirano agli obiettivi operativi. Esistono 3 criteri per la scelta dell obiettivo intermedio: 1. Misurabilità: è necessaria perché può segnalare una politica fuori rotta più rapidamente di quanto non farebbe il risultato finale. I tassi di interesse sono più facilmente misurabili e più precisi e quindi più utili come obiettivi intermedi. 2. Controllabilità: una banca centrale deve saper esercitare il controllo su una variabile in modo che sia un indicatore utile. Una banca centrale ha elevato controllo sui tassi di interesse e sugli aggregati monetari. 3. Effetto prevedibile sugli obiettivi intermedi: una variabile deve avere un efficienza prevedibile su un obiettivo finale. La scelta di un obiettivo operativo si basa sugli stessi criteri per valutare gli obiettivi intermedi;sia i fondi federali sia le riserve di liquidità sono misurate con precisione e risultano disponibili quasi in 21 Studenti X l'università - Economia

22 tempo reale. Di norma si preferisce un obiettivo operativo che abbia un effetto più prevedibile e più desiderabile sull obiettivo intermedio. Il finanziamento della politica monetaria si basa sulla capacità della banca centrale di regolare la quantità di base monetaria in circolazione. Il monopolio nell offerta della base monetaria consente alla banca centrale di controllare il livello delle riserve bancarie e le condizioni del mercato monetario. Nel lungo periodo una variazione della quantità di moneta modifica il livello generale dei prezzi, ma non avrà effetto permanente sulle variabili reali. La politica monetaria può contribuire alla realizzazione degli obiettivi della politica economica tramite il perseguimento della stabilità dei prezzi. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si basa su una complessa rete di influenze che assume un possibile legame tra le leve di un intervento tra le leve della banca centrale e l andamento generale dei prezzi. La strategia di politica monetaria della BCE si basa sui principi generali tra cui: Ricerca di un alto livello di credibilità. Orientamento al medio termine dell azione di politica monetaria. Adozione di un quadro di riferimento di ampio respiro. Vi sono poi azioni specifiche tra cui: Definizione quantitativa dell obiettivo di stabilità dei prezzi. Struttura di indagine che si basa sull analisi economica e analisi monetaria. L assetto operativo della politica della BCE è formato da una serie di strumenti attraverso cui la banca può agire per influenzare le condizioni di liquidità nel mercato monetario e quindi il livello dei tassi di interesse a breve termine. Rientrano in quest ambito le operazioni di mercato aperto, le operazioni di rifinanziamento marginali. La riserva obbligatoria di liquidità. Le operazioni di mercato aperto svolgono vari interventi: Regolazione delle condizioni di liquidità del mercato monetario. Controllo dei tassi di interesse a breve termine. Segnalazione al mercato dell orientamento della politica monetaria. Tra le operazioni di mercato aperto ci sono: Operazioni di rifinanziamento principali: di carattere temporaneo e si basano su contratti di vendita/acquisto a pronti con accordo di riacquisto/vendita a termine. Operazioni di rifinanziamento a lungo termine: non influenzano il tasso di interesse. Operazioni di tipo strutturale: modificano la posizione strutturale dell Eurosistema nei confronti del settore finanziario. Invece tra le operazioni attivate su iniziativa delle controparti ci sono: 22 Studenti X l'università - Economia

23 Operazioni di rifinanziamento marginali: usato dalle banche per regolare il proprio fabbisogno di riserve di breve termine. Operazioni di deposizione presso la banca centrale: svolte nei confronti delle BCN;la finalità per una banca è di regolare le proprie riserve a breve termine. La riserva obbligatoria di liquidità: contribuisce a creare fabbisogni strutturali di liquidità e quindi rende le banche dipendenti dalla banca centrale. Altro scopo è la stabilizzazione dei tassi di interesse a breve termine. I FED Watcher si occupano di analizzare le dichiarazioni pubbliche dei funzionari della Federal Reserve; è importante conoscere le azioni che FED può intraprendere in modo da prevedere il corso futuro dei tassi di interesse. CAPITOLO 9 I titoli dei mercati monetari sono condizionati da 3 caratteristiche Vengono venduti per importi unitari molto alti. Presentano un rischio d insolvenza ridotto. La loro scadenza è al massimo 1 anno dalla data di emissione. Una volta emessi, questi titoli, hanno un attivo mercato secondario in quanto è facile trovare compratori; questi mercati vengono definiti all ingrosso poiché le transazioni fanno riferimento a valori che superano solitamente 1 milione di. Sono caratterizzati da sistemi innovativi e sono molto flessibili. Le Banche sono gli intermediari che hanno una funzione principale di ridurre il problema dell asimmetria informativa tra datori e prenditori di risorse. Questi mercati possono rappresentare una fonte di fondi a basso costo per le imprese: gli emittenti che utilizzano il mercato monetario ritengono che esso sia una fonte temporanea di fondi a basso costo; gli investitori si servono di essi per ottenere rendimenti superiori a quelli dei prestiti bancari. Partecipante Ministero dell Economia e delle Finanze(Dipartimento del Tesoro) Banca Centrale Europea Banche Ruolo Vende titoli del Tesoro per finanziare il debito nazionale. Acquista e vende i titoli del Tesoro(e di altri emittenti) come strumento primario per controllare l offerta monetaria. Queste operazioni, per le banche controparti, sono uno strumento per regolare le riserve di liquidità. Acquistano titoli del Tesoro; vendono certificati di deposito ed effettuano prestiti a breve 23 Studenti X l'università - Economia

24 termine; offrono agli investitori privati conti di deposito titoli, che permettono ai soggetti di investire direttamente in titoli del mercato monetario. Fondi comuni d investimento monetari Imprese Soggetti privati Consentono ai piccoli risparmiatori di partecipare al mercato monetario aggregando i loro fondi per investirli in titoli del mercato monetario di grande importo. Acquistano e vendono vari titoli a breve termine come normale attività di gestione della liquidità. Acquistano quote di fondi comuni d investimento che investono in strumenti del mercato monetario o direttamente negli stessi strumenti attraverso un conto di deposito titoli. BOT(Buoni ordinari del tesoro): titoli di debito emanati dallo Stato per finanziare il debito pubblico; vengono emessi con uno sconto sul valore nominale in quanto sono obbligazioni senza cedola; il rendimento dell investitore è dato dal rimborso del valore nominale, maggiore del prezzo d acquisto. Hanno scadenza di 3, 6 o 12 mesi. T-BILLS(Buoni del tesoro negli USA): titoli di debito molto simili ai BOT italiani. Entrambi i buoni sono caratterizzati da un rischio d insolvenza, tipico di governi con Rating elevato. Il mercato dei BOT si definisce: Profondo: se vede la presenza di molti ordini di acquisto e vendita a prezzi prossimi tra loro. Liquido: i titoli possono essere caratterizzati e venduti rapidamente e con bassi costi di transazione. Maggiore è la profondità e la liquidità, e minore sarà il rischio. Depositi interbancari: sono fondi a breve termine trasferiti tra intermediari finanziari; la loro finalità è di consentire alle banche di gestire i quotidiani scompensi di liquidità che caratterizzano la loro attività. e-mid: mercato elettronico dei depositi interbancari; consente alla banca, una volta trovato il tasso più conveniente, di poter completare la transazione dalla propria postazione; facilita le transazioni multilaterali e abbassa i costi di transazione. PCT(pronti contro termini): si stipulano contemporaneamente 2 contratti: un operatore s impegna a vendere una determinata quantità di titoli a un altro operatore con la promessa di riacquistarli a un prezzo e una data prestabiliti. Esistono, inoltre, contratti Reverse Repo dove un soggetto s impegna ad acquistare una determinata quantità di titoli da un operatore con la promessa di 24 Studenti X l'università - Economia