Prevedere i rendimenti azionari nella Nuova Normalità

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1 Asset Allocation Focus Novembre 212 Saumil Parikh 1 Your Global Investment Authority Prevedere i rendimenti azionari nella Nuova Normalità Spesso i nostri clienti ci chiedono un opinione sulle singole categorie di investimento e ci interrogano anche sul nostro modo di ragionare sulle diverse asset class da inserire in portafoglio. Nell ambito dell impegno ad offrire il miglior servizio ai nostri clienti, PIMCO lancia l Asset Allocation Focus : un articolo pubblicato trimestralmente che attingerà alle risorse del team di asset allocation,a cura di Saumil H. Parikh, managing director, portfolio manager generalista, membro del Comitato di Investimenti di PIMCO e moderatore dei nostri forum cyclical forum. Questa edizione inaugurale dell Asset Allocation Focus illustra il metodo adottato da PIMCO per comprendere e prevedere i rendimenti azionari negli Stati Uniti in un mondo in costante evoluzione. La filosofia e il processo di investimento di PIMCO si fondano su tre principi base: 1) L attività di investimento è un approccio orientato al valore a lungo termine che richiede rigore e pazienza 2) I processi di investimento di successo si concentrano sia su fattori di rendimento macroeconomici top-down, sia su fattori di rendimento microeconomici o bottom-up 3) La gestione del rischio sulla base del buon senso è fondamentale per evitare eventi estremi ( left tail ) e controllare la volatilità del portafoglio Non esiste un altra categoria finanziaria che esprima meglio delle azioni la necessità di un gestore degli investimenti di attenersi a questi tre principi base. In generale, l universo di investimento (azioni, obbligazioni e liquidità) trae il proprio rendimento dall andamento di fattori economici reali (capitale, lavoro, materiali e produttività multifattoriale, una misura della produttività i Desidero ringraziare i colleghi del team di asset allocation di PIMCO, Mohamed El-Erian, Vineer Bhansali e Curtis Mewbourne per il loro contribuito a questa analisi. Desidero anche ringraziare i colleghi del Comitato di Investimenti di PIMCO e i team di gestione dei portafogli azionari per le osservazioni e i suggerimenti necessari per giungere a conclusioni utili per le strategie di asset allocation.

2 che coglie le variazioni del volume di beni e servizi prodotti attraverso la combinazione di molteplici risorse, ovvero manodopera, materiali e capitale). Il prodotto interno lordo (Pil) e il tasso di crescita in ultima analisi sono la fonte di tutti i flussi di cassa e rendimento che confluiscono nelle diverse attività finanziarie in base al loro ruolo e posizione nella struttura del capitale economico. ii In termini macroeconomici fondamentali, le azioni non differiscono dalle obbligazioni. Un approccio di successo agli investimenti azionari nel lungo periodo deve comprendere un ottica a lungo termine verso la generazione di valore in futuro, un processo di investimento che tiene conto sia della crescita macroeconomica sia dei cambiamenti microeconomici nella produzione del rendimento, senza trascurare la gestione del rischio, soprattutto in termini di leva finanziaria, opzionalità iii e possibili perdite permanenti della categoria di investimento. Le azioni implicano fattori di rischio specifici Da un punto di vista economico, le azioni implicano un fattore di rischio specifico che dipende dalle oscillazioni della crescita della produttività multifattoriale. Nell universo delle attività finanziarie tradizionali, le azioni sono l unica categoria di investimento che teoricamente può offrire agli investitori il potenziale di rialzo illimitato del processo base di distruzione creativa che genera la produttività multifattoriale (v. Figura 1). Questo perché le azioni sono la categoria finanziaria al livello meno privilegiato della struttura del capitale economico, ma anche perché gli utili societari sono un fattore residuo che tiene conto del costo del lavoro, dei materiali e della relativa rigidità del credito nel breve termine. Pertanto le azioni beneficiano di tutto il prodotto in eccesso o del flusso di cassa eccedente quando la crescita economica ci sorprende al rialzo. Naturalmente questo potenziale di rialzo illimitato implica un rischio di perdita consistente. Le sorprese negative in termini di crescita economica (tra l altro), soprattutto una contrazione economica imprevista, possono generare un rischio di perdita molto alto e una perdita permanente in termini di rendimento azionario. ii V. Benjamin Graham e David L. Dodd, Security Analysis, iii Il valore di un opportunità di investimento aggiuntivo ma disponibile solo dopo aver effettuato l investimento iniziale. iv v. Charles P. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes, 2. FIGURA 1: LE AZIONI DERIVANO IL FATTORE DI RISCHIO SPECIFICO E LE CARATTERISTICHE DI RENDIMENTO DALLA PRODUTTIVITÀ Percentuale annua (%) Crescita del Pil reale pro capite Effettivo Stati Uniti Effettivo Regno Unito Anno Fonte: Robert Gordon (212) Nota: Il prodotto interno lordo reale (PIL) è una misura rettificata per l inflazione che riflette il valore di tutti i beni e i servizi prodotti in un determinato anno, espressi in prezzi dell anno base. Per una migliore comprensione quantitativa del profilo di rischio e rendimento azionario, un utile punto di partenza per il nostro viaggio verso la stima dei rendimenti azionari nel periodo che PIMCO chiama Nuova Normalità è l esperienza storica delle azioni come categoria di investimento. Gli ultimi 11 anni di storia economica e rendimenti negli Stati Uniti hanno attraversato ogni tipo di esperienza (con un unica eccezione di cui parleremo più avanti nella sezione dedicata alle incognite note ). In questo periodo ci sono state guerre, deflazione, inflazione, regimi valutari diversi, incremento della leva finanziaria, deleveraging (e quindi riduzione della leva finanziaria), boom della produttività, frode finanziaria, manie, panico e tracolli iv. Lo scenario dei mercati finanziari ex post negli Stati Uniti (v. Figura 2), sulla base dei rendimenti storici e della volatilità dei rendimenti in questo periodo, esprime il rapporto medio tra rischio e rendimento che gli investitori hanno registrato in questo periodo nelle diverse asset class e che molto probabilmente continueranno a rilevare in futuro nell orizzonte secolare. Negli ultimi 11 anni, il portafoglio del mercato statunitense, rappresentato nella Figura 2, ha prodotto un rendimento per unità di rischio del 3% circa. Ovvero, ogni incremento dell 1% della volatilità del portafoglio (rischio) si è tradotto in un aumento del rendimento dello,3%. 2 NOVEMBRE 212 ASSET ALLOCATION FOCUS

3 FIGURA 2: I RENDIMENTI STORICI DELLE AZIONI SONO ALTI E VOLATILI 32 Linea storica dei mercati finanziari negli Stati Uniti Rendimenti annualizzato (%) Equivalenti di liquidità Inflazione Titoli del Tesoro Azioni Rischio = deviazione standard del rendimento annuale (%) Media geometrica (19 211) Migliore quinquennio (19 211) Migliore decennio (19 211) Peggiore decennio (19 211) Peggiore quinquennio (19 211) Fonte: Dimson et al., Triumph of the Optimists (2), Ibbotson Associates (212), elaborazioni PIMCO Nota: equivalenti di liquidità = buoni del Tesoro a 3 mesi; inflazione = indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti; buoni del Tesoro = scadenze a 1-2 anni; azioni = indice S&P Inoltre, il potenziale di rialzo e di ribasso dei profili di rischio e rendimento per il portafoglio di mercato è irregolare, sia in termini di attività sia in termini di periodi di riferimento. Gli investimenti con una volatilità più bassa, come liquidità e titoli del Tesoro, generano un guadagno limitato ma anche perdite limitate con una distribuzione praticamente simmetrica dei rendimenti, sia nei periodi di misurazione a breve termine sia a lungo termine. Al contrario, le attività con una volatilità più alta come le azioni hanno prodotto un rialzo notevole sia nel breve termine sia nel lungo termine, ma hanno anche generato perdite considerevoli solamente nel breve termine. Questa caratteristica delle azioni (ovvero un rendimento asimmetrico in termini temporali) plasma la nostra strategia di derivazione del valore, nonché il nostro obiettivo di gestione del rischio che abbiamo descritto in precedenza. Secondo PIMCO le azioni sono una categoria di investimento a lungo termine che richiede orientamento al valore, rigore, pazienza e una gestione del rischio attiva. Le componenti del rendimento azionario nel lungo termine Iniziamo il nostro viaggio verso la Nuova Normalità dei rendimenti azionari negli Stati Uniti ricercando le componenti principali del rendimento nel lungo periodo (v. Figura 3). Il rendimento complessivo delle azioni si può scomporre in 1) rendimento da reddito, 2) rendimento da crescita e 3) rendimento derivante dalla variazione delle valutazioni v. v v. Grinold, Kroner e Siegel (211). ASSET ALLOCATION FOCUS NOVEMBRE 212 3

4 FIGURA 3: LE FONTI DEL RENDIMENTO AZIONARIO SECOLARE SONO REDDITO, CRESCITA E VALUTAZIONI Contribuito al rendimento complessivo in 1 anni (%) Principali componenti del rendimento complessivo delle azioni a lungo termine Rendimento complessivo in 1 anni Rendimento del reddito in 1 anni Rendimento delle valutazioni in 1 anni Rendimento della crescita degli utili in 1 anni Fonte: Robert Shiller, elaborazioni PIMCO Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates. Negli ultimi 1 anni, le fonti del rendimento nominale complessivo sono state in ugual misura il reddito (circa % all anno) e la crescita (circa il % all anno), mentre il rendimento netto derivante dalla variazione delle valutazioni è stato praticamente nullo in questo orizzonte temporale vi. Tuttavia, nel più breve termine le inefficienze del mercato e le oscillazioni dell istinto animale hanno generato importanti opportunità per gli investitori disciplinati che hanno saputo cogliere le oscillazioni del rendimento derivante dalla componente delle valutazioni, e noi cercheremo di calibrare queste inefficienze nel capitolo dedicato alle previsioni. Il rendimento da dividendi e dal riacquisto di azioni Partiamo dal rendimento da reddito. Questa componente del rendimento azionario a bassa volatilità dipende principalmente da due fattori (v. Figura 4): il flusso di cassa derivante dai dividendi distribuiti agli azionisti e il flusso di cassa derivante dal riacquisto lordo delle azioni distribuite agli azionisti da parte delle società. Dal punto di vista degli investitori, le due attività sono la stessa cosa; tuttavia, per prevedere il loro effetto sul rendimento futuro dobbiamo analizzare se il rendimento effettivo derivante dal reddito viene incrementato attraverso l uso della leva finanziaria, oppure se viene ridotto quando non si distribuisce l utile in FIGURA 4: IL RENDIMENTO DERIVANTE DAL REDDITO DIPENDE DAI DIVIDENDI DIRETTI E DAL RIACQUISTO DI AZIONI PROPRIE Contributo al rendimento complessivo in 1 anni (%) Rendimento da dividendi grezzo e rettificato per il payout ratio Fonte: Robert Shiller, elaborazioni PIMCO Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates Rapporto tra dividendi e utile per azione (%) Rendimento da dividendi a pronti in 1 anni (scala sinistra) Rendimento da dividendi rettificato per il payout in 1 anni (scala sinistra) Payout ratio a pronti (scala destra) eccesso nello scenario in questione. Per evitare la volatilità ciclica di questi fattori in un ottica top-down, rettifichiamo i dividendi effettivi per le oscillazioni del payout ratio ovvero del rapporto tra utili e dividendi distribuiti vii nel corso del tempo e otteniamo una stima sostenibile nel lungo termine e più utile della componente del reddito nel rendimento azionario complessivo che tiene conto sia del pagamento dei dividendi sia del previsto riacquisto lordo di azioni proprie nel tempo. Questo rendimento da dividendi rettificato per il payout-ratio è il nostro fattore preferito nel capitolo seguente sulle previsioni. Rendimento derivante dalla crescita degli utili e del Pil Anche il rendimento derivante dalla crescita dipende da due fattori principali (v. Figure e 6). Il primo fattore, e il più importante, è il tasso di crescita dell intera economia, rappresentato dal Pil nominale. Il rapporto tra crescita del Pil nominale e crescita degli utili è meno stabile nel breve termine (meno di cinque anni), ma se ampliamo il confronto al lungo periodo (più di cinque anni e oltre 2 anni), il rapporto è molto più evidente, stabile e coerente. In base alle nostre previsioni, la crescita del Pil nominale, la crescita degli utili e la crescita dei dividendi complessivamente si equivalgono in un ciclo di 1 anni. vi In base alla valutazione iniziale e finale del periodo di misurazione, il contributo al rendimento netto della variazione delle valutazioni può essere positivo o negativo, tuttavia nel lungo termine è pari a zero. vii Il payout-ratio è il rapporto tra i dividendi per azione e gli utili distribuiti per azione. 4 NOVEMBRE 212 ASSET ALLOCATION FOCUS

5 A corollario di questa previsione, dato che il rendimento della crescita è una componente importante per questa categoria di investimento, e anche poiché gli utili possono essere molto volatili in periodi di misurazione inferiori a cinque anni, siamo fermamente convinti che i portafogli e i rendimenti azionari si possano valutare meglio in un periodo di riferimento minimo di cinque anni. Nel mercato obbligazionario in genere misuriamo il rendimento in periodi di tre anni. FIGURA : IL RENDIMENTO DERIVANTE DALLA CRESCITA DEGLI UTILI DIPENDE PRINCIPALMENTE DALLA CRESCITA SECOLARE DEL PIL Media geometrica del tasso di crescita (%) Media geometrica del tasso di crescita degli utili aziendali negli Stati Uniti e del Pil nominale Crescita del Pil nominale (in 1 anni) Crescita degli utili (in 1 anni) Fonte: National Income and Product Accounts, elaborazioni PIMCO FIGURA 6: GLI UTILI POSSONO CRESCERE PIÙ RAPIDAMENTE O PIÙ LENTAMENTE DEL PIL IN ALCUNI PERIODI, MA NEL LUNGO TERMINE LA PERCENTUALE DEL PIL COSTITUITA DAGLI UTILI TORNA SUI VALORI MEDI Percentuale del Pil (%) Utili societari negli Stati Uniti in percentuale del Pil nominale (al netto delle imposte) Conti nazionali BCA* Cowles and Associates** Database dati storici macro NBER S&P 4*** S&P * Utili aziendali nazionali al netto delle imposte in percentuale del Pil ** In base al Pil *** S&P esclusi finanziari, servizi di pubblica utilità e trasporti Fonte: BCA Research (212) L importanza e il calcolo degli utili in percentuale del Pil Il secondo fattore alla base del rendimento derivante dalla crescita, oltre al tasso di crescita del Pil e degli utili, è la percentuale del Pil che costituisce l utile societario. Nel lungo termine, gli utili non possono superare il tasso di crescita del Pil, a meno che il capitale non riesca miracolosamente a trovare il modo di consumare il prodotto per cui è stato utilizzato. La natura secolare delle stime di crescita del Pil, abbinate al fatto che gli utili in percentuale del Pil tendono nel lungo termine a tornare su valori medi, conferma il nostro punto iniziale, ovvero che le azioni come categoria di investimento sono più a lungo termine che cicliche in termini di rischio, rendimento e orizzonte di misurazione. Vale la pena di esaminare più dettagliatamente gli utili come percentuale del Pil viii, soprattutto perché questa misura è sempre una componente importante del processo di previsione economica secolare e ciclica di PIMCO. Il reddito o gli utili aziendali nel complesso (ovvero la somma di utili non distribuiti e dividendi) sono semplicemente uno dei molti saldi finanziari prodotti dalla contabilità del reddito nazionale. Il reddito nazionale lordo (PIL) si calcola partendo dal presupposto che il reddito nazionale complessivo equivale alla spesa nazionale complessiva ix. Il prodotto interno lordo, che semplicisticamente è la somma di tutti i consumi, tutti gli investimenti e le esportazioni nette, equivale al reddito interno lordo, che è la somma del reddito delle famiglie x, del reddito delle imprese e del reddito nazionale netto proveniente dall estero. Semplifichiamo ancora questa corrispondenza dicendo che tutti i consumi più tutti gli investimenti equivalgono al reddito delle famiglie più il reddito delle imprese, e riformulandola in termini di reddito delle imprese, giungiamo alla conclusione che il reddito delle imprese equivale a tutti gli investimenti più tutti i consumi meno il reddito delle famiglie. Facendo un ulteriore passo avanti, se diciamo che il reddito delle famiglie meno tutti i consumi equivale al risparmio viii V. Levy (1943) e Kalecki (192). ix Per una discussione dettagliata sulla contabilità del prodotto e del reddito nazionale v. McCulla e Smith, A Primer on GDP and the National Income and Product Accounts, (27). x Per semplicità inseriamo il reddito pubblico nel reddito delle famiglie, ma li distingueremo nel calcolo degli utili in percentuale del Pil in termini di risparmio nazionale. ASSET ALLOCATION FOCUS NOVEMBRE 212

6 delle famiglie, e che le famiglie in questo senso si possono scomporre in una componente pubblica (governo) e privata, e aggiungiamo la differenza tra esportazioni nette e reddito nazionale netto prodotto all estero, giungiamo a questa corrispondenza: Il reddito delle imprese complessivo (utile) equivale agli investimenti complessivi meno il risparmio delle famiglie, meno il risparmio pubblico meno il risparmio estero (v. Figura 7). Per definizione, quindi, il miglioramento o il deterioramento del saldo finanziario di un settore avverrà a spese o a vantaggio di un altro o di altri settori. In un economia aperta come gli Stati Uniti, l avanzo o il deficit delle partite correnti rappresenterebbe la componente del risparmio estero. Il risparmio delle famiglie naturalmente si spiega da solo, e il risparmio pubblico è rappresentato dall avanzo o dal deficit consolidato di tutte le componenti del governo (federale, statale e locale). FIGURA 7: L AUMENTO DEGLI UTILI IN PERCENTUALE DEL PIL ATTRAVERSO LA FLESSIONE DEL RISPARMIO E VICEVERSA Equazione sugli utili in percentuale del Pil di Levy/Kalecki (1943, 192) Percentuale utili aziendali Percentuale risparmio delle famiglie Percentuale investimenti Percentuale risparmio estero Percentuale risparmio pubblico Percentuale del Pil (%) Fonte: National Income and Product Accounts, elaborazioni PIMCO Negli ultimi anni, la componente del Pil costituita dal reddito delle imprese (ovvero dagli utili) è aumentata (V. Figura 8) nonostante il calo degli investimenti in FIGURA 8: LA PERCENTUALE INSOLITAMENTE ELEVATA DEGLI UTILI OGGI È SOGGETTA A UN AUMENTO IMPREVISTO DEL RISPARMIO PUBBLICO O DELLE FAMIGLIE Percentuale del Pil come deviazione dalla norma (%) Percentuale del Pil Levy/Kalecki espressa come deviazione dalla norma Percentuale utili aziendali Percentuale risparmio delle famiglie Percentuale risparmio pubblico Percentuale risparmio estero Fonte: National Income and Product Accounts, elaborazioni PIMCO Percentuale investimenti 6 NOVEMBRE 212 ASSET ALLOCATION FOCUS

7 percentuale del Pil, praticamente solo a causa della forte flessione della componente del Pil costituita dal risparmio pubblico. In altri termini, i deficit consistenti del governo federale, statale e locale degli Stati Uniti insieme sono i diretti responsabili del forte incremento della percentuale del Pil costituita dagli utili aziendali in questo ciclo economico (fino a questo momento). Questo vale soprattutto in considerazione del fatto che l altro fattore principale degli utili elevati in percentuale del Pil, ovvero gli investimenti elevati, oggi non rappresenta il fattore prioritario. Le deviazioni delle percentuali del risparmio nazionale dalle medie a lungo termine sono importanti per stimare la percentuale del Pil costituita dagli utili in futuro. In questo caso crediamo che le prospettive degli utili societari in percentuale del Pil negli Stati Uniti siano facilmente prevedibili. Se gli investimenti nell economia americana non saliranno molto nei prossimi cinque/dieci anni, il deficit pubblico diventerà insostenibile, mettendo sotto forte pressione gli utili aziendali e la loro capacità di tenere il passo con la crescita del Pil nominale. Torneremo su questo punto importante nel capitolo dedicato alle previsioni. Multipli rettificati ciclicamente e rendimento derivante dalla variazione delle valutazioni La terza componente del rendimento azionario deriva dalla variazione delle valutazioni. Nel lungo periodo, il rendimento netto di questa componente dovrebbe essere pari a zero. Questo vale soprattutto perché i prezzi azionari in genere sono in linea con gli utili (v. Figura 9), in considerazione del fatto che le valutazioni azionarie (rapporto tra prezzo e utile) tendono a tornare sulle medie nel lungo termine (v. Figura 1). Se prendiamo in considerazione il rendimento derivante dal reddito e il rendimento derivante dalla crescita separatamente, notiamo che il rendimento azionario complessivo residuo nel più lungo termine (/1 anni) dipende molto dalle oscillazioni di un fattore a somma zero nel lungo periodo, ovvero dal rendimento derivante dalla variazione delle valutazioni. FIGURA 9: NEL TEMPO GLI UTILI SONO IN LINEA COI PREZZI E CONFERISCONO AI MULTIPLI PE LA LORO CARATTERISTICA DI TORNARE SU VALORI MEDI Principali componenti del rendimento azionario complessivo a lungo termine Prezzo per azione dell indice S&P (scala sin.) Utile per azione dell indice S&P (scala destra) Fonte: Robert Shiller Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates. FIGURA 1: I RENDIMENTI DELLE VALUTAZIONI DIPENDONO DALLA TENDENZA DEI MULTIPLI PE A TORNARE SU VALORI MEDI Contribuito al rendimento complessivo a 1 anni (%) 12, 1, 7,, 2,, -2, -, -7, -1, Il rendimento delle valutazioni dipende dalla tendenza a tornare su valori medi , Rendimento delle valutazioni in 1 anni Variazione del multiplo PE rettificato ciclicamente Fonte: Robert Shiller, elaborazioni PIMCO Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates Variazione dei multipli PE in periodi di 1 anni ASSET ALLOCATION FOCUS NOVEMBRE 212 7

8 Robert Shiller, nel suo testo Irrational Exuberance (2), fa riferimento alla teoria del lavoro seminale del 1934 di Graham e Dodd Security Analysis per ampliare il concetto e l uso dei multipli PE xi rettificati ciclicamente nella gestione dei portafogli azionari. La teoria di base è semplice. Poiché gli utili sono molto volatili di anno in anno (negli ultimi 11 anni, gli utili hanno espresso una volatilità pari al doppio rispetto a quella dei prezzi azionari) e la valutazione dei prezzi azionari dipende dagli utili volatili, è utile operare una rettifica ciclica per rimuovere/ridurre la volatilità derivante dagli utili in modo che siano un fattore di riferimento più pratico per i prezzi. Shiller preferiva usare una media degli utili a 1 anni come misura rettificata ciclicamente. Noi abbiamo scelto di utilizzare una media dei 1 anni precedenti più una media dei 1 anni a termine degli utili previsti e realizzati, nel tentativo di giungere a una misura più stabile e pratica che delineiamo nel capitolo dedicato alle previsioni. In ogni caso appare evidente l utilità del multiplo PE rettificato ciclicamente ai fini della previsione dei fattori di rendimento (v. Figura 11). Sia il rendimento medio ciclico sia quello secolare dipendono dalle valutazioni iniziali delle azioni rettificate ciclicamente, non troviamo uno strumento migliore e più sensato per cogliere i rendimenti residui derivanti dalla variazione delle valutazioni della nostra variante del PE rettificato ciclicamente di Shiller. FIGURA 11: LE VALUTAZIONI INIZIALI RAPPRESENTANO UN FATTORE IMPORTANTE DEL RENDIMENTO REALIZZATO Valore di mercato odierno Multipli PE rettificati ciclicamente e rendimento realizzato Valutazioni iniziali PE rettificati ciclicamente Rendimento reale a 1 anno Rendimento reale a 3 anni (CAGR) Rendimento reale a anni (CAGR) Rendimento reale a 1 anni (CAGR) < 2,4% 19,1% 21,2% 16,% a 1 14,% 12,7% 12,2% 11,% 1 a 1 1,6% 8,1% 7,% 7,9% 1 a 2 6,4% 4,9%,3%,% 2 a 2 1,6%,6% 8,4% 2,% 2 a 3 1,3% -,% -1,2% 3,% 3 a 3 1,9%,% -1,% -,7% >4-12,% -17,3% -,4% -3,9% Fonte: Robert Shiller, elaborazioni PIMCO Dati al 31 dicembre 211 Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates. I dati indicano il tasso di crescita annua composito (CAGR) del rendimento complessivo per diversi periodi sulla base del valore iniziale del PE rettificato ciclicamente. Il CAGR è il tasso di crescita su base annua di un investimento in un periodo di tempo specificato. Il tasso di crescita annua composito viene calcolato partendo dalla radice n del tasso di crescita percentuale totale laddove n è il numero di anni nel periodo considerato. FIGURA 12: LE VALUTAZIONI SONO SUI VALORI MASSIMI QUANDO LA CRESCITA E LA VOLATILITÀ DEL PIL SONO BASSE E POSITIVE Multiplo PE medio Multipli PE al variare di crescita e volatilità Bis bis 2 bis 4 bis 6 bis 8 bis 1 bis 12 Tasso di crescita del Pil nominale (%) PE rettificato ciclicamente (scala destra) PE massimo (scala sinistra) PE minimo (scala sinistra) Volatilità del Pil (Scala destra) Fonte: Robert Shiller, elaborazioni PIMCO. Dati dal 191 al 21. Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates. Abbiamo dimostrato che le valutazioni iniziali sono alla base del rendimento a termine poiché i PE tendono a tornare verso i valori medi nel corso del tempo. Ma ci sono anche altri fattori che influenzano le valutazioni? Un analisi storica dei multipli PE (v. Figura 12) mostra che gli investitori azionari sono più esuberanti nei periodi in cui la crescita del Pil nominale è bassa ma positiva (superiore al 2% ma inferiore al 6% all anno), ma si fanno rapidamente più pessimisti quando la crescita del Pil nominale scende al di sotto del 2% oppure sale al di sopra del 6% all anno. Questo si spiega in parte col fatto che la volatilità del Pil e degli utili è maggiore a fronte della distribuzione della crescita, ma dipende anche dal fatto che la crescita negativa viene associata a perdite permanenti mentre una crescita a due cifre è associata all aumento del costo del credito/tassi di sconto. Anche la crescita e il tasso di sconto discussi in precedenza saranno fattori importanti per la previsione dei rendimenti. La previsione dei rendimenti azionari negli Stati Uniti Innanzi tutto, allo scopo di prevedere i rendimenti azionari negli Stati Uniti nel contesto attuale, abbiamo abbinato le vi Il P/E che sta per Price to Earnings Ratio (che potete anche trovare come P/U, nella versione italiana Prezzo/Utili) è uno dei multipli di mercato più usato per capire la sottovalutazione o la sopravvalutazione di un titolo rispetto ai suoi dati di bilancio Deviazione standard della crescita del Pil (%) 8 NOVEMBRE 212 ASSET ALLOCATION FOCUS

9 tre componenti principali del rendimento azionario in un espressione più complessa per spiegare il rendimento azionario complessivo. Rendimento complessivo delle azioni in 1 anni = 1) Rendimento da dividendi rettificato per il payout iniziale + 2) Beta (crescita del Pil nominale) + 3) Beta (variazione annualizzata della percentuale del Pil costituita dagli utili) + 4) Beta (variazione annualizzata del multiplo PE rettificato ciclicamente) + ) Beta (variazione annualizzata del rendimento reale dei titoli del Tesoro a lungo termine) 6) 1,8% (rappresenta il fattore di diluizione azionaria che genera la crescita) Per ricondurre in questa espressione le tre componenti descritte sopra, il rendimento derivante dal reddito è rappresentato dal rendimento da dividendi rettificato per il payout iniziale. Il rendimento derivante dalla crescita è rappresentato dal tasso di crescita del Pil nominale più la variazione della percentuale del Pil costituita dagli utili. E il rendimento derivante dalla variazione delle valutazioni è rappresentato dalla variazione dei multipli PE rettificati ciclicamente, nonché dalla variazione dei rendimenti reali dei titoli del Tesoro a lungo termine (scadenze 2 anni). L aggiunta all espressione del rendimento reale dei titoli del Tesoro a lungo termine è importante. Dato che stiamo cercando di spiegare il rendimento azionario complessivo, e non il sovrarendimento azionario, il fattore di attualizzazione fondamentale delle attività finanziarie a lungo termine (come le azioni) deve essere compreso e stimato per produrre il rendimento complessivo previsto. Questa deroga dal semplice utilizzo di un multiplo PE rettificato ciclicamente (che tende a tornare su valori medi) sarà utile soprattutto nella Nuova Normalità, caratterizzata da tassi di interesse reali negativi, una fase in cui ci troviamo in questo momento e che prevedibilmente durerà a lungo. FIGURA 13: IL FATTORE DI DILUIZIONE AZIONARIA DIPENDE DALL AUMENTO DEL RAPPORTO TRA CAPITALE E REDDITO Scala logaritmica dati indicizzati a 1, nel 199 Il livello del Pil nominale negli Stati Uniti supera gli utili per azione S&P Tasso di crescita del Pil nominale negli Stati Uniti = +6,4% all anno Tasso di crescita degli utili per azione S&P = +4,6 all anno Livello Pil nominale negli Stati Uniti Livello utili per azione S&P Fonte: National Income and Product Accounts, Robert Shiller. Nota: I dati sul mercato azionario di Shiller si basano su S&P, S&P 9, e prima del 1926 su Cowles and Associates. Da questo esercizio traiamo una deduzione interessante, ovvero che il tasso di crescita degli utili per azione non sta al passo col tasso di crescita degli utili societari e la crescita del Pil (v. Figura 13). Lo abbiamo definito fattore di diluizione azionaria. Ciò accade soprattutto perché gli sviluppi economici e la crescita sono sempre più ad uso intensivo di capitali, tanto che il rapporto tra capitale e reddito a livello dell intera economia deve aumentare per generare la produttività plurifattoriale che si riflette nei rendimenti azionari. Inoltre il capitale tende a distruggersi nel tempo, a causa di catastrofi naturali, guerre e altre incognite note, che alla fine si riversano sui mercati azionari. Questo fattore di diluizione azionaria è un concetto che varia nel tempo, sulla base delle diverse fasi di crescita economica, tuttavia è importante inserirlo nelle stime dei rendimenti azionari sia nelle economie sviluppate sia in quelle in via di sviluppo con strutture differenti. Quindi, quali sono i presupposti principali di PIMCO per calcolare i rendimenti azionari negli Stati Uniti nell epoca della Nuova Normalità? Innanzitutto, prevediamo che la crescita del Pil nominale negli Stati Uniti sarà mediamente del 4%-% (rispetto alla media del 6,4% registrata in 11 anni di storia). Questa prevista flessione della crescita dipende principalmente da due fattori macroeconomici, un declino demografico ASSET ALLOCATION FOCUS NOVEMBRE 212 9

10 FIGURA 14: LE PROSPETTIVE DEMOGRAFICHE SONO UN OSTACOLO PER IL RENDIMENTO DERIVANTE DALLA CRESCITA E DALLE VALUTAZIONI Crescita della popolazione negli Stati Uniti in 1 anno, per gruppi di età (in milioni) Percentuale della popolazione degli Stati Uniti: anziani, in età da lavoro e giovani 2, 2, 1, Baby boom Crollo delle nascite 1,, 1x 1x -, La generazione del baby boom va in pensione -1, Sotto i 2 anni In età da lavoro e oltre Fonte: Research Affiliates (211) (v. Figura 14) e un declino di produttività aggravato dalla flessione degli investimenti netti in un periodo di riduzione dell indebitamento. Secondo, in questo momento prevediamo un rendimento da dividendi rettificato per il payout sul mercato azionario statunitense del 3,7% in base all indice S&P al 31 ottobre 212. Terzo, a causa dell insostenibilità del deficit pubblico negli Stati Uniti e della scarsa probabilità di un aumento degli investimenti in percentuale del Pil, prevedibilmente la percentuale del Pil rappresentata dagli utili societari tornerà sulle medie a lungo termine nei prossimi cinque/dieci anni. Ciò significa un calo annualizzato degli utili in percentuale del Pil tra lo,2% e lo,% all anno. Quarto, prevediamo che i multipli PE rettificati ciclicamente continueranno sulla strada degli ultimi 1 anni verso un parziale ritorno su valori medi, con un ulteriore riduzione rispetto ai livelli attuali degli utili rettificati ciclicamente di circa 21 volte verso utili rettificati ciclicamente di 17 volte nei prossimi /1 anni. E infine prevediamo un aumento molto graduale dei rendimenti reali dei titoli del Tesoro nel lungo termine (scadenze 1 anni/2 anni) rispetto al valore attuale di,6% verso lo +,% nei prossimi /1 anni. Le nostre stime sui PE rettificati ciclicamente e sui rendimenti reali dei titoli del Tesoro a lungo termine andrebbero esaminate insieme e non l una senza l altra. Queste stime riflettono il contesto di repressione finanziaria in cui si trova l economia statunitense oggi a causa del deleveraging, che persisterà nei prossimi /1 anni. Alla luce di questi presupposti di base (v. Figura 1), prevediamo che il mercato azionario degli Stati Uniti produrrà un rendimento nominale annualizzato complessivo tra +4,% e +,1% su base annua nei prossimi /1 anni. Questo rendimento è assai inferiore al rendimento storico realizzato a lungo termine dell S&P FIGURA 1: CONCLUDENDO: LE PREVISIONI DI PIMCO (CON PARZIALE REGRESSIONE*) Previsioni secolari (/1 anni) di PIMCO per i rendimenti azionari complessivi nominali negli Stati Uniti Stima PIMCO del rendimento Crescita del PIL nominale azionario nominale 2% 3% 4% % 6% 7% Variazione della percentuale del Pil costituita dagli utili su base annua Fonte: PIMCO -1 1,8% 2,7% 3,6% 4,4%,3% 6,2% -,7 2,% 2,9% 3,8% 4,7%,% 6,4% -, 2,2% 3,1% 4,% 4,9%,8% 6,6% -,2 2,% 3,3% 4,2%,1% 6,% 6,8% 2,7% 3,6% 4,7%,3% 6,2% 7,1%,2 2,9% 3,8% 4,7%,% 6,4% 7,3% * Presuppone un rendimento reale dei titoli del Tesoro a 2 anni di +,% e un PE rettificato ciclicamente di 16,7. Nota: La figura ha scopo puramente informativo e non è indicativa del rendimento passato o futuro dei prodotti PIMCO. Le stime, le previsioni e determinate informazioni contenute in questo documento si basano sulla ricerca proprietaria e non devono essere considerate un consiglio di investimento o un suggerimento per un particolare titolo, strategia o prodotto di investimento. Numerosi fattori influiscono sui risultati effettivi. Non c è garanzia che i risultati effettivi siano gli stessi o simili a quanto presentato. 1 NOVEMBRE 212 ASSET ALLOCATION FOCUS

11 del 1% circa all anno, ma è più alto del rendimento complessivo negli ultimi 1 anni (di poco superiore al 2% composito all anno). Il nostro modello top-down applicato ai rendimenti azionari statunitensi a lungo termine (rappresentati dai dati retroattivi sull S&P ) ci indica con una probabilità del 68% circa che il rendimento realizzato scenderà tra +/- 2,% del rendimento stimato nell orizzonte della previsione (v. Figura 16). La nostra previsione cambierà se prevediamo un accelerazione o una decelerazione della crescita del Pil nominale rispetto al nostro presupposto di base del 4%- %, oppure se prevediamo una variazione sostanziale degli utili in percentuale del Pil previsti sulla base di una ripresa degli investimenti negli Stati Uniti basati sulla crescita della produttività, come evidenziato nella tabella. Le incognite note delle previsioni sulla Nuova Normalità Vi lasciamo con qualche riflessione per un approfondimento della ricerca e del ragionamento. Tutti questi temi hanno e continueranno ad avere grande risonanza nei forum secolari annuali di PIMCO (sotto la guida di Mohamed El-Erian). Per quanto concerne i presupposti di crescita economica in futuro, crediamo che l incognita chiave right tail (ovvero una possibile sorpresa positiva) sia rappresentata dalla produttività e dal progresso tecnologico principalmente nel campo delle fonti alternative di energia e nella biologia molecolare. I limiti delle risorse in campo energetico e alimentare probabilmente saranno un ostacolo per la crescita economica futura, e i progressi tecnologici in questi ambiti andranno monitorati attentamente. Per quanto riguarda il presupposto in termini della percentuale del Pil costituita dagli utili, il fiscal cliff negli Stati Uniti e il trattamento delle passività non coperte nel lungo termine (che restano sempre più fossilizzate in bilancio a causa del calo demografico) saranno un incognita ciclica e secolare per gli investitori. Più aumentano le passività non coperte che ristagnano in bilancio, più il FIGURA 16: MODELLO DEI RENDIMENTI AZIONARI SECOLARI DI PIMCO: RENDIMENTO STORICO E PREVISIONE Rendimento complessivo del modello ed effettivo 2,% 22,% 2,% 17,% 1,% 12,% 1,% 7,%,% 2,%,% -2,% -,% -7,% -1,% Rendimento complessivo a 1 anni effettivo S&P Modello della previsione sul rendimento complessivo a 1 anni S&P Fonte: PIMCO Esempio ipotetico unicamente a scopo illustrativo. Il modello delle stime del rendimento complessivo a 1 anni S&P si basa su un modello esclusivo di PIMCO. Il modello viene presentato unicamente a fini illustrativi e non è indicativo del rendimento passato o futuro di prodotti PIMCO. Il modello si limita a una serie di presupposti che non necessariamente si realizzeranno nel corso del tempo. Non c è garanzia che il rendimento del modello sarà simile al rendimento effettivo e il rendimento effettivo varierà. ASSET ALLOCATION FOCUS NOVEMBRE

12 deficit pubblico negli Stati Uniti diventa strutturale e meno sostenibile finanziariamente, determinando aspettative negative in termini di rendimento azionario complessivo in futuro. Per quanto riguarda i presupposti sulla variazione delle valutazioni, ci sono due incognite note. La prima è la longevità dell attuale repressione finanziaria che potrebbe persino portare a un nuovo calo dei tassi di interesse reali nel lungo termine, con multipli PE rettificati ciclicamente molto alti. Fino a quando la Fed manterrà i tassi di interesse vicino allo zero? Il secondo punto è il ruolo delle dinamiche demografiche nella flessione del risparmio negli Stati Uniti. Il tasso di risparmio nazionale negli Stati Uniti è già negativo dopo la svalutazione. Ciò significa che gli Stati Uniti devono importare quasi tutti i finanziamenti necessari per aumentare gli investimenti oltre il tasso di svalutazione. A causa dell invecchiamento della popolazione, le pressioni sul risparmio aumenteranno con un conseguente calo degli investimenti (fattore negativo per gli utili) oppure con un aumento del costo del capitale (fattore negativo per i multipli PE). E infine arriviamo all incognita nota del cosiddetto survivor bias nel nostro modello e nella nostra previsione. I rendimenti degli ultimi 11 anni nel mercato azionario degli Stati Uniti sono stati più alti che in altri mercati sviluppati e in via di sviluppo, soprattutto perché l economia americana non ha subìto una distruzione del capitale catastrofica in questo periodo, come invece è avvenuto in altri paesi. Gli Stati Uniti non hanno affrontato una guerra locale durante il periodo di riferimento, e infatti hanno beneficiato della diffusa distruzione del capitale in altre economie al mondo. Conclusioni Per prevedere i rendimenti azionari servono sia un approccio top-down sia un approccio bottom-up sul processo di distruzione creativa che osserviamo ogni giorno. allocazione degli investimenti sulla base del metodo di previsione del rendimento che abbiamo descritto. Pazienza, rigore e un controllo attento del rischio di perdita possono ottimizzare l asset allocation in portafoglio nell ambito di questa categoria di investimento volatile ma assolutamente interessante. Nelle future edizioni di Asset Allocation Focus esamineremo le previsioni di PIMCO del rendimento complessivo di altre categorie di investimento, tra cui obbligazioni, materie prime e inflazione. Bibliografia Bernstein, William J. e Arnott, Robert D. (23). Earnings Growth: The Two Percent Dilution, Financial Analysts Journal, settembre/ottobre. Campbell, John Y. e Shiller, Robert J. (1998). Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook, The Journal of Portfolio Management, Inverno. Dimson, Elroy, Marsh, Paul e Staunton, Mike (22). Triumph of the Optimists: 11 Years of Global Investment Returns, Princeton, N.J., Princeton University Press. Gordon, Robert J. (212). Is U.S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds, NBER Working Paper 1831, agosto. Gordon, Robert J. (21). Revisiting U.S. Productivity Growth over the Past Century with a View of the Future, NBER Working Paper 1834, marzo. Graham, Benjamin e Dodd, David L. (1934). Security Analysis. New York, The McGraw-Hill Companies, Inc. Grinold, Richard C., Kroner, Kenneth F. e Siegel, Laurence B. (211). A Supply Model of the Equity Premium, Rethinking the Equity Risk Premium, Charlottesville, VA, Research Foundation Publications. Ibbotson SBBI (212). 212 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, , Chicago, Morningstar Inc. Kalecki, Michael (192). Theory of Economic Dynamics, New York, Augustus M. Kelley. Levy, Jerome (1943). Economics is an Exact Science, New York, New Economic Library. Reid, Jim, Burns, Nick e Stakhiv, Stephen (212). A Journey into the Unknown, Deutsche Bank, LT Asset Return Study, settembre. Sawyer, Malcolm C. (198). The Economics of Michael Kalecki, Armonk, N.Y., M.E. Sharpe Inc. Le azioni come categoria di investimento sono una componente necessaria dei portafogli a lungo termine, con la capacità unica di produrre un potenziale di rialzo rilevante nel corso del tempo attraverso un attenta 12 NOVEMBRE 212 ASSET ALLOCATION FOCUS

13 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 31, Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH PIMCO Europe Ltd, Munich Branch Seidlstraße 24-24a 833 Monaco, Germania Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 82 Zurigo, Svizzera Hong Kong PIMCO Europe Ltd (Società n ), PIMCO Europe, Ltd. Filiale di Monaco (Società n. 1791), PIMCO Europe, Ltd Filiale di Amsterdam (Società n ) e PIMCO Europe Ltd Italia (Società n ) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Services Authority (2 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 HS) nel Regno Unito. Le Filiali di Amsterdam, Italia e Monaco sono altresì regolamentate rispettivamente dall AFM, dalla CONSOB in conformità all Articolo 27 del Testo Unico della Finanza e dalla BaFin in conformità alla Sezione 3b della legge sulle banche tedesca. PIMCO Deutschland GmbH (Società n , Seidlstr a, 833 Monaco, Germania) è autorizzata e regolamentata dall autorità di vigilanza dei servizi finanziari federale tedesca (BaFin) (Lurgiallee 12, 6439 Frankfurt am Main) in conformità alla Sezione 32 della legge sulle banche tedesca (KWG). I servizi e i prodotti forniti da PIMCO Deutschland GmbH sono riservati ai clienti professionisti in base alla definizione della Sezione 31a par. 2 della legge tedesca sulla negoziazione di titoli (WpHG) mentre non sono disponibili per gli investitori individuali che non devono fare affidamento sulla presente comunicazione. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri. Questo documento contiene le opinioni correnti dell autore che non sono necessariamente quelle del Gruppo PIMCO e tali opinioni possono cambiare senza preavviso. Questo documento è stato distribuito solamente a scopo informativo e non deve essere interpretato come una consulenza di investimento o un suggerimento relativamente a un determinato titolo, strategia o prodotto di investimento. Le informazioni contenute in questo documento provengono da fonti ritenute affidabili, ma non garantite. Il presente documento non può essere riprodotto nemmeno in parte, in alcun modo, né vi si può fare riferimento in altre pubblicazioni senza un esplicito permesso scritto. PIMCO e YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY sono rispettivamente marchi registrati e non regestrati di proprieta di Allianz Asset Management of America L.P. e PIMCO, negli Stati Uniti e nel mondo. 212, PIMCO. Prima dell adesione leggere il Prospetto. Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com _IT