Comitato di Investimento

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1 Comitato di Investimento 18 settembre 2014 Performance Review Local Curr FX Base Currency Cash EURO 0.24% 0.24% Obbligazionario EMU All mat. 9.37% 9.37% USA All mat 3.20% 6.04% 9.43% UK All mat 6.39% 4.25% 10.91% JAP All mat 1.69% 4.24% 6.00% JPMGlobal EUR 8.84% 8.84% JPM EM MKTS 3.44% 6.04% 9.69% Azionario DJSTOXX50 EUR 6.71% 6.71% S&P % 6.04% 16.37% NASDAQ 9.96% 6.04% 16.60% FTSE % 4.25% 8.20% NIKKE % 4.52% 3.08% ASIAEX-JAP (MXASJ) 8.31% 6.04% 14.85% EM MARKETS (EEM US) 6.44% 6.04% 12.87% Fonte: Bloomberg. YTD/in Euro Scenario di riferimento I temi identificati nel precedente incontro hanno efficacemente anticipato l evoluzione del trimestre, caratterizzando mosse e retorica delle banche centrali: spinta al credito e lotta alla deflazione in Europa e Giappone, monitoraggio delle variabili occupazionali negli USA. Con il trascorrere delle settimane, i dati hanno sancito la crescente divergenza tra le dinamiche di crescita delle diverse aree, segnale timido e benvenuto di normalizzazione, dopo anni di critica omogeneità. D altro canto, purtroppo, è andata consolidandosi la consapevolezza che le tempistiche della prossima fase di politica monetaria, di normale, avranno poco o niente, viste le perduranti difficoltà nella stima di output, employment e credit gap a livello globale. L eredità della crisi finanziaria, e ancor di più, di alcune sciagurate politiche di austerità procicliche, consiste proprio nell impossibilità di discriminare, tra i profondi cambiamenti intervenuti nelle dinamiche macroeconomiche (occupazione e credito, in primis) quali abbiano natura strutturale e quali prettamente ciclica. I discorsi di Yellen e Draghi a Jackson Hole sono, in questo senso, emblematici, e danno conto della ratio dei crescenti appelli a riforme e politiche fiscali efficaci e responsabili. Ma i mercati interpretano come ottima la notizia per cui le banche centrali dichiarano di non essere prossime a politiche monetarie più restrittive, rimandando il momento di interrogarsi più profondamente su qualità e dimensione degli squilibri che ne paralizzano l azione. Del resto, nemmeno le crisi geo-politiche, che pur hanno costellato il trimestre, hanno minato il generale ottimismo. Semmai, l unico malumore con il potenziale di offuscare il sereno, va riferito a sporadici timori sulla prossimità di scadenza del cosiddetto put dei governatori centrali (leggi QE). Ma pur non potendo ancora considerare ripristinata e funzionante la connessione tra finanza ed economia reale, non si può ignorare l allargamento del divario tra aspettative e fondamentali (nella sezione Fixed Income, l esempio del gap tra Fed s dots e pricing del mercato). Ci pare, cioé, che i mercati non stiano valutando correttamente il rischio di doversi trovare a prezzare convulsamente il ritiro degli stimoli monetari Per esempio, la riuscita delle manovre non convenzionali della BCE nel settore del credito p.1

2 potrebbe immediatamente essere visibile già all indomani dei risultati dell Asset Quality Review, con la ridotta incertezza regolamentare per le banche europee. Come ignorare l effetto del riavvio del credito in Europa sulle aspettative di infazione? desincronizzato. Non c è dubbio che, con il generale aumento del rischio di portafoglio, miglioreranno le opportunità di generare extra rendimento. Lo abbiamo cominciato a vedere con l allocazione valutaria basata sull aspettativa di debolezza dell euro, del resto pienamente in linea con gli sviluppi fondamentali Ancora, i progressi del dato di disoccupazione USA potrebbero velocemente estendersi a tutto il ventaglio di variabili del mercato del lavoro che la FED tiene sotto osservazione: La prima conseguenza? Un repricing del rischio associato a fixed income e credit spread a partire dagli USA, accompagnato da un aumento della volatilità (del resto auspicabile e coerente con uno scenario in cui economie e politiche economiche riprendano a muoversi in modo Fixed Income La FED vede l obiettivo della piena occupazione come primario ed è disposta ad accettare qualche rischio sul fronte inflazionistico. Il sentiero della exit strategy è chiaro: aumento dei tassi e, a seguire, graduale riduzione del bilancio. Da un confronto tra le aspettative di mercato e le proiezioni del FOMC per i tassi di riferimento, si evince però come il mercato stia ancora sottostimando velocità e ampiezza di eventuali rialzi: i future sui tassi di riferimento implicano per il % e per fine %, mentre le aspettative dei membri del FOMC (Fed s dots ) è 1.38% per il 2015 e 2.88% per il La FED manderà messaggi più convincenti man mano che i segnali dall economia saranno più chiari, causando la riduzione veloce del gap di aspettative. Storicamente, man mano che il cambiamento di rotta verso una politica monetaria restrittiva viene scontato nei prezzi, le reazioni più dinamiche si registrano nella parte breve/media della curva, mentre quella extra lunga tende a convogliare le aspettativa di riuscita degli intenti di stabilizzazione di crescita e inflazione ( Bear Flattening ). In Europa, le misure della BCE restano volte a ristabilire il flusso del credito verso l economia reale e a mantenere ancorate le aspettative di inflazione. I principali effetti, più che sulla curva, che già scontava un intervento sempre maggiore p.2

3 della banca centrale ( Bull Flattening ), si sono visti sull indebolimento dell euro (in particolare nei confronti del dollaro, per ovvi motivi di decoupling del ciclo economico) e in un ulteriore compressione dei credit spread, soprattutto per i covered bond, target di un terzo programma di acquisti della BCE. favorevole come gli Asset Backed Securities e l inflazione in Europa Equities Lo scorso trimestre ha visto l indice globale muoversi al rialzo grazie al miglior andamento relativo del mercato USA, sostenuto dalla ripresa dei dati economici: le valutazioni hanno ormai raggiunto i livelli pre-crisi. Dall altro lato c è l Europa, in affanno sia per problemi di debole domanda interna, sia perché attraversata da tensioni geopolitiche (crisi Russia/Ucraina e referendum Scozzese, in primis) Con il miglioramento dei dati economici USA ci aspettiamo un aumento della volatilità, con gli investitori che cercheranno di anticipare le modifiche di politica monetaria: questo è sicuramente il rischio primario sul breve periodo per il mercato azionario, vista anche la tendenza storica delle prime fasi di inversioni di rotta della politica monetaria. Ma è anche vero che se un cambiamento avviene per motivi virtuosi, l effetto negativo si concentra sul breve periodo (1/3 mesi) e si annulla quasi completamente su un orizzonte di 6/9 mesi. Il cambiamento delle aspettative sui tassi ha degli effetti importanti sulle dinamiche di mercato: negli ultimi mesi le Mega hanno battuto le Small Caps (outperformance del S&P500 vs Russell 2000), cosa normale in fase di incertezza. Per concludere, dato il quadro di riferimento, manteniamo un posizione corta in termini di duration anche nella zona euro: la curva difficilmente sarà immune dal cambiamento di politica monetaria americana. L attuale livello degli spread e il possibile aumento della volatilità nei prossimi trimestri, ci fanno propendere anche per una graduale riduzione dell esposizione al credito. Sarà sempre più difficile generare extra rendimenti dall asset class obbligazionaria. Riteniamo quindi opportuno una riduzione che andrà a favore di temi su cui il comitato è molto Seguiranno, probabilmente, altri cambiamenti p.3

4 settoriali, con ritardo di un trimestre, quali una debolezza delle multinazionali (per via del rafforzamento del dollaro) o dei settori con duration lunghe (pharma, utilities, etc). Tornando all Europa, l indebolimento dell euro ha ovviamente un effetto, anche se ritardato, positivo. D altro canto la BCE sta diventando un attore molto più importante rispetto al passato, dopo gli interventi a sostegno del credito alle imprese e contro la deflazione in Europa. In conclusione, ci aspettiamo una correzione salutare ed un aumento delle volatilità del mercato USA con ripercussioni anche sull Europa. Ma un dollaro forte e una BCE molto più attiva creeranno opportunità per incrementare le posizioni, soprattutto in Europa, che resta il nostro mercato preferito. Commodities Il movimento trimestrale sulle materie prime agricole è stato a dir poco convulso. L elemento scatenante è legato senza dubbio alla chiusura di diversi Trading Desk (TD) presso alcuni fra i maggiori players (BoA/ML, Barclays, CS, ecc.). Questo ha innescato un processo di chiusura delle posizioni aperte che ancora sta avendo ripercussioni sul mercato. Interessante notare che chi invece ha acquisito le attività di questi TD, normalmente corrisponde ad un entità fino ad oggi attiva sul sottostante ma ancora priva di una struttura che possa lavorare con strumenti finanziari per scopi di hedging (Trafigura, parzialmente Glencore). Il mercato dunque si trova in una fase di indigestione da offerta (glut) che ancora potrebbe pesare sulla volatilità di soft commodities quali Corn, Wheat e Soybean. Riteniamo dunque opportuno posizionare a neutrale l allocation in questo momento delicato, consci che si potrebbero perdere delle opportunità. Per parare parzialmente questo rischio, verranno effettuati alcuni riposizionamenti interni alla classe, proprio per permettere una migliore partecipazione ad eventuali repentini rialzi. Asset Allocation Tattica Il portafoglio modello si pone come obiettivo quello di misurare il lavoro del Comitato. In particolare, dato il seguente portafoglio strategico (benchmark) bilanciato, moneta riferimento EURO: BENCHMARK (Ticker Bloomberg) Pesi Cash FIDMLIQD 25% Bonds JPMGLOBAL EUR 35% Equities MSCI EURO (MSERWI) 25% Hedge Fund HFRXEW (in EUR) 10% Commodities CRY All Commodities 5% consideriamo di concludere il Comitato con un'asset Allocation Tattica, che si esprima in termini di soprappeso/sottopeso/neutralità per ogni asset class: sovrappeso massimo: +15%, sovrappeso minimo: 2.5% e viceversa per sottopeso. Fa eccezione la piccola quota strategica (5%) di commodities e - temporaneamente, visti i rendimenti eccezionalmente bassi - il cash. Decisione del Comitato Coerentemente con le indicazioni dello scorso Comitato, a fine luglio il peso del credito all interno della porzione obbligazionaria è stato ridotto dall 8 al 6%. In data odierna, il Comitato decide di: - ridurre il peso obbligazionario dal 46.5 al 44% (di cui 6% credito) - riportare a neutrale il peso delle commodities (dal 7.5 al 5%) - aumentare la componente Hedge Fund al 11.5% (dal 6.5%), al fine di sfruttare al meglio il previsto aumento della volatilità p.4

5 La nuova Asset Allocation tattica risulta quindi così composta : BENCHMARK AATattica PESO RELATIVO Cash 25% 6.50% 18.50% Bonds 35% 44%* 9.00% Equities 25% 33%** 8% Hedge Fund 10% 11.50% 1.50% Commodities 5% 5.00% 0.00% 100% 100% 0% Note: *Di cui credito: 6% **Di cui Asia & Emerging Markets: 8% Restano attuali le indicazioni rispetto allapertura di esposizione all inflazione e al mercato ABS, non appena identificati gli strumenti adeguati. La prossima riunione di Comitato è prevista per il 18 dicembre alle ore p.5

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