Comitato di Investimento

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1 26 marzo 2015 Comitato di Investimento Performance Review Local Curr FX Base Currency Cash EURO -0.02% -0.02% Obbligazionario EMU All mat. 3.91% 3.91% USA All mat 1.99% 9.70% 11.88% UK All mat 3.23% 5.26% 8.66% JAP All mat 0.03% 9.69% 9.72% Global EUR 9.62% 9.62% JPM EM MKTS -4.81% 9.70% 4.42% Azionario DJSTOXX50 EUR 18.97% 18.97% S&P % 9.70% 11.95% NASDAQ 5.80% 9.70% 16.06% FTSE % 5.26% 13.78% NIKKE % 9.69% 23.98% ASIAEX-JAP (MXASJ) 4.31% 9.70% 14.43% EM MARKETS (EEM US) 2.72% 9.70% 12.68% Fonte: Bloomberg. YTD/in Euro as per Scenario di riferimento Pressochè in concomitanza con l annuncio del tanto atteso Quantitative Easing (QE) della BCE, abbiamo assistito ad un curioso ritorno di focus degli economisti sulla ricetta Keynesiana, in contrapposizione a quella Monetarista, improntata all austerità e scelleratamente adottata contro la crisi ; ci si interroga, per esempio (sic) sulle cause del deludente andamento degli investimenti in Europa. Che abbiano giocato un ruolo le rivendicazioni greche, che, seppur finora purtroppo deludenti e assai maldestre, non possono che risultare condivisibili a priori? La diversa dinamicità (prontezza, volontà, perizia?) di affrontare e indirizzare la domanda interna, e non certo il solo QE, insomma, ha rappresentato il discrimine fondamentale all origine della performance dell economia USA rispetto a quella europea degli ultimi anni. p.1

2 Anche se tardiva, resta comunque più che salutare la presa di coscienza di quali siano i veri motivi del ritardo nella crescita europea: effetti di misure di austerità pro-cicliche, penosa assenza di strategia nelle politiche industriali, monopolio del sistema bancario (oltretutto paralizzato) quale unico provider di capitali. Draghi ribadisce da tempo (inascoltato, per lo più) l urgenza che la politica fiscale raccolga finalmente il testimone; recentemente ha insistito sulla crucialità di interventi atti a permettere la chiusura dell agonizzante output gap di Eurolandia (innovazione, infrastrutture, sviluppo di know-how ) soprattutto in presenza di demografia sfavorevole Eppure, i mercati hanno continuato a festeggiare quasi esclusivamente sulla base degli stimoli avviati dalla BCE. Oltretutto, rassicurati dal messaggio dovish della Fed, che può permettersi di prendere tempo grazie all azione restrittiva esercitata dalla forza del dollaro. Resta cioè inalterata la complacency che ha caratterizzato tutto il trimestre, come dimostrano non solo i rendimenti delle principali asset class, ma anche l incredibile forza di alcuni indicatori tradizionalmente usati per valutare il rischio del mercato azionario, quali Mergers &Acquisitions e Buy-Backs. Le politiche monetarie globali restano ufficialmente volte ad evitare scosse ai mercati, nell intento di accompagnarli nell aggiustamento graduale delle aspettative verso scenari di crescita; meno apertamente, continueranno ad influenzare i tassi di cambio nella direzione desiderata (dollaro forte ed euro debole sembrano accontentare tutti). Di fronte a dati fondamentali sempre più solidi, un inversione di tendenza dell inflazione appare come l unico catalyst in grado di modificare lo status quo: in questa partita, il prezzo del petrolio resta dunque centrale. Introduciamo, a questo proposito, un elemento di cautela sull azionario. Una ripresa del prezzo del petrolio avrebbe un impatto repentino sulle attese di inflazione e avvierebbe un repricing degli effetti di politica monetaria restrittiva da parte della Fed: motivi sufficienti per aspettarsi una presa di profitto significativa, almeno in una prima fase. Perché se è vero che i rialzi dei tassi saranno probabilmente minimi e molto graduali, è altrettanto vero che veniamo da anni di politiche monetarie espansive non convenzionali mai testate prima, in cui le banche centrali hanno accettato il rischio di peccare per eccesso mettendo in conto l eventualità di invertire rotta velocemente, se e quando necessario. p.2

3 Introduciamo un elemento di cautela sull azionario: una ripresa del prezzo del petrolio con relativo impatto sulle aspettative di inflazione avrebbe il potenziale di annullare repentinamente la complacency dei mercati e la relativa fiducia nel sostegno ad oltranza da parte dalle banche centrali interpretiamo come un segnale di cautela rispetto al rischio tasso. Fixed Income Per la maggior parte delle banche centrali, impegnate a contrastare la bassa inflazione e/o limitare il rischio di apprezzamento della propria valuta, rimane il bias verso una politica monetaria espansiva. Durante il primo trimestre, i rendimenti dei principali mercati sono rimasti, anche se con ampie oscillazioni, in un trading range; con esclusione del mercato europeo dove è continuato il rally cominciato nel In Europa, per citarne alcuni, abbiamo ormai tassi negativi in Svizzera (10Y -0.16%), Danimarca (6Y -0.03%), Svezia (5Y -0.04%), Germania (9Y 0.01%), Irlanda (4Y -0.07%)... Soprattutto le mosse della BCE hanno avuto un profondo impatto sul comportamento degli investitori: nella corsa ad acquistare quanto ancora in grado di offrire un rendimento superiore al deposit rate (effetto scarcity ), si sono spinti sempre più verso un allungamento delle scadenze. La ricerca di redditività ha poi compresso gli spread a livelli non lontani da quelli pre-crisi. Negli Stati Uniti, il repentino apprezzamento del dollaro ha permesso ad una FED data dependent di essere molto più cauta, rivedendo le aspettative sui tassi di riferimento. I membri del FOMC si attendono per la fine del 2016 qualcosa intorno all 1.90% e per la fine del 2017 il 3.12% ca. Ma, come si vede nel grafico, il mercato si aspetta uno sviluppo molto più lento e tassi per la fine del 2017 di poco sopra l 1.5%. Il divario tra le attese della FED e quelle del mercato continuano ad allargarsi, che Fonte: Bloomberg, Soave Asset Management In un contesto di tassi zero o negativi, la diversificazione, in termini di rischio di credito e di esposizione valutaria, continua a giocare un ruolo molto importante. In Europa, rimaniamo costruttivi sul credito, sostenuto dalla politica monetaria e dagli acquisti del QE, ma ci aspettiamo un aumento della volatilità ed un rischio crescente di prese di profitto. Un esposizione ai mercati nei quali la politica monetaria è ancora on hold, monitorando il costo delle coperture, si rivela opportuna. Equities Il primo trimestre del 2015 è stato positivo per il mercato azionario europeo, che ha messo il turbo e finito per realizzare una significativa outperformance rispetto ai mercati globali. Il tutto chiaramente aiutato dalla BCE (effetto QE, vedi paragrafo principale) e dall indebolimento dell Euro. Come spesso accade in questi casi, il rally è stato conseguenza principalmente dell espansione dei multipli, mentre non vi sono state né rilevanti modifiche di outlook da parte delle aziende, né tanto meno rilevanti economici, a conferma di come il mercato azionario tenda sempre ad anticipare gli eventi. Al contrario, gli altri mercati globali hanno praticamente marciato sul posto e la loro performance in Euro è interamente dovuta p.3

4 all indebolimento dello stesso. Come previsto nell ultimo commento, con la stabilizzazione del prezzo del greggio le azioni delle società Energy&Petroleum statunitensi, insieme alle Major europee, hanno mostrato segni di ripresa. Il nostro interesse rimane valido e continuiamo a vedere opportunità nel settore. Uscendo dall Europa, siamo meno positivi sui mercati azionari globali, visto il possibile cambiamento di direzione della Fed sui tassi di interesse. Storicamente, il primo movimento di rialzo tende ad impattare negativamente il mercato azionario statunitense, che a sua volta trasmette questi effetti ad altri mercati, in particolare agli Emerging Market. Il verificarsi di una correzione anche importante del mercato USA avrà quindi sicuramente impatti a livello globale. Continuiamo ad essere positivi sull Europa, ma sempre più consci che una correzione in USA danneggerebbe anche il mercato europeo. Per questo, che un approccio più cauto sia necessario nei prossimi mesi e che, in particolare, il beta del portafoglio vada tenuto sotto controllo per evitare spiacevoli sorprese. Commodities Nel trimestre in esame, nulla è sostanzialmente cambiato nel segmento delle materie prime: tutto sommato stabilmente ai minimi sono rimasti sia il greggio sia le soft commodities. Non riteniamo dunque opportuno modificare la nostra posizione neutrale, concentrata integralmente sulle materie prime agricole e, in particolar modo, su mais e grano. Asset Allocation Tattica Il portafoglio modello si pone come obiettivo quello di misurare il lavoro del Comitato. In particolare, dato il seguente portafoglio strategico (benchmark) bilanciato, moneta riferimento EURO: BENCHMARK (Ticker Bloomberg) Pesi Cash FIDMLIQD 25% Bonds JPMGLOBAL EUR 35% Equities MSCI EURO (MSERWI) 25% Hedge Fund HFRXEW (in EUR) 10% Commodities CRY All Commodities 5% consideriamo di concludere il Comitato con un'asset Allocation Tattica, che si esprima in termini di soprappeso/sottopeso/neutralità per ogni asset class: sovrappeso massimo: +15%, sovrappeso minimo: 2.5% e viceversa per sottopeso. Fa eccezione la piccola quota strategica (5%) di commodities e - temporaneamente, visti i rendimenti eccezionalmente bassi - il cash. Decisione del Comitato In data odierna, il Comitato decide di prendere profitto dalla sovraesposizione azionaria, riducendola a neutrale (-8%). La riduzione si riferisce in particolare alla componente Asia & Emerging Markets, caratterizzata da Beta più elevato e maggiore esposizione al rischio di politica monetaria restrittiva della FED. Contestualmente, viene aumentata la posizione del Cash (+8%) L Asset Allocation tattica risulta quindi così composta : BENCHMARK AATattica PESO RELATIVO Cash 25% 14.50% 10.50% Bonds 35% 44%* 9.00% Equities 25% 25% 0% Hedge Fund 10% 11.50% 1.50% Commodities 5% 5.00% 0.00% 100% 100% 0% Note: *Di cui credito: 6% **Di cui Asia & Emerging Markets: 0% La prossima riunione di Comitato è prevista per il 18 giugno alle ore p.4

5 Disclaimer Soave Asset Managemement Ltd è membro dell Associazione Svizzera dei Gestori di Patrimoni La presente pubblicazione è distribuita da Soave Asset Management Ltd. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione e considerandone affidabili i contenuti, Soave Asset Management Ltd non si assume alcuna responsabilità in merito all esattezza, completezza e attualitä dei dati e delle informazioni contenuti nella presente pubblicazione, ovvero presentati da altre pubblicazioni utilizzati ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza, Soave Asset Management Ltd declina ogni responsabilità per errori e/o omissioni. La presente pubblicazione viene diffusa a mero scopo informativo e illustrativo e non costituisce in alcun modo offerta o promozione di prodotti o servizi finanziari. Soave Asset Management Ltd non potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni derivanti dall uso, in qualsiasi forma o per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni contenuti nella presente pubblicazione. La riproduzione è consentita unicamente nella sua itnerezza ed esclusivamente citando il nome di Soave Asset Management Ltd,e resta in ogni caso vietato qualsiasi utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Soave Asset Management Ltd cui viene indirizzata e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Soave Asset Mangement Ltd ha la facoltà di agire in base a, o di servirsi di, qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira, ovvero è tratto, anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Soave Asset Management Ltd può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Soave Asset Management Ltd sarà tenuta, nell ambito dello svolgimento della propria attività di gestione o nell ambito della prestazione di servizi di investimento, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. p.5