Implementare la regolamentazione del mercato energetico. Le questioni interne e internazionali INTERDIPENDENZE

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1 Implementare la regolamentazione del mercato energetico. Le questioni interne e internazionali di Daniel P. Ahn* Maurice R. Greenberg Center for Geoeconomic Studies and International Institutions and Global Governance Program WORKING PAPER Introduzione I prezzi delle materie prime sono aumentati ancora. Il titolo di riferimento del greggio WTI, dopo aver lambito la quota più alta di tutti i tempi, 150 dollari al barile nel luglio 2008, è crollato in modo spettacolare fino ad avvicinarsi al minimo di 30 dollari il barile alla fine dell anno. Ciò nonostante, in un arco di tempo di sei mesi, i prezzi del petrolio sono fortemente rimbalzati. Oggi toccano ancora la soglia di 100 dollari al barile. Prezzi così alti e volatili, sebbene inusuali, sono in grado di esercitare forti pressioni sull economia statunitense e globale. I consumatori sono appesantiti da esorbitanti rincari degli alimentari, del carburante, del riscaldamento e dell elettricità. Un aumento dei costi riferiti all energia è anche in grado di spingere l inflazione, con conseguenze economiche più ampie. Alcuni possono ritenere che la volatilità sia un bene, quando i prezzi scendono, ma la volatilità è dannosa per l economia globale: crea delle insicurezze nella gestione del business di quelle industrie che sono più esposte ai rischi relativi ai prezzi delle materie prime, come i costruttori di automobili, le linee aeree, gli agricoltori, le industrie minerarie e le raffinerie. L incertezza dissuade il settore privato dal compiere i necessari investimenti nelle infrastrutture e nelle tecnologie, incidendo in negativo sull impiego e indebolendo la spinta verso il risparmio e l efficienza energetica. Molti osservatori sono stati veloci a notare che il rapido aumento e la volatilità dei prezzi dell energia e delle altre materie prime sono coincisi con un notevole aumento nell attività dei derivati finanziari sulle materie prime. Gli interessi finanziari in essere (il numero di contratti esistenti) nei contratti sul titolo di riferimento del greggio WTI sul NYMEX sono aumentati dai 700 milioni di barili di petrolio nel 2000, ai 3.3 milioni nel picco massimo del Questi numeri non riflettono la crescita nei maggiori e meno regolamentati mercati OTC (Over-the-Counter) sullo scambio di materie prime. In risposta, molti commentatori politici e finanziari hanno accusato gli speculatori di aver causato la crisi energetica, sottolineando la combinazione di crescita nelle attività di mercato e proliferazione degli investimenti con l aumento dei prezzi. Di conseguenza hanno chiesto un ordinamento più rigoroso sull attività finanziaria relativa alle materie prime. Il governo statunitense ha già risposto su molteplici fronti sia nel Congresso che come esecutivo, risposta la cui espressione massima è stato il Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act del L Atto impone la 44

2 compensazione centralizzata dei contratti standard OTC e il potenziamento di CFTC (Commodity Futures Trading Commission) e SEC (Securities and Exchange Commission) per fornire margine e capitale e dichiarare i requisiti per tutti gli attori di mercato designati. Ma i mercati di materie prime sono integrati globalmente ed è necessario un coordinamento politico internazionale per regolamentare il mercato in modo efficace. Il presidente francese Nicholas Sarkozy intende impiegare tutta la sua influenza nel meeting dei G20 che si terrà a Cannes, per richiedere il potenziamento delle norme che regolano e controllano i mercati di materie prime. Questa agenda richiama gli impegni presi in precedenza durante i G20 di Pittsburgh del 2009 e Seoul del E, sia negli Stati Uniti che a livello internazionale, i dettagli essenziali del nuovo paesaggio normativo ancora devono emergere, soprattutto in cinque ambiti importanti; la trasparenza fisica, la trasparenza di mercato, la compensazione centralizzata e i contratti standardizzati, i requisiti di margine e di capitale e i limiti di posizione. L azione è essenziale ma i politici devono stare attenti a non essere troppo aggressivi. Molti esperti non hanno tenuto conto del potere degli investitori, esclusivamente finanziari, di intaccare i prezzi delle materie prime. Al contrario, essi sostengono che poiché contratti futures di mercato sono collegati a beni fisicamente definiti, i prezzi finanziari riflettono offerta e domanda fondamentali. Essi affermano che qualsiasi supervisione o regola avrebbe un effetto distorsivo sui prezzi di mercato, allontanandoli dai prezzi base e compromettendo l efficienza del mercato. La realtà è più complicata rispetto entrambi gli estremi ideologici e, sia l ostilità generale verso l attività speculativa che la sfrenata fede nei mercati deregolamentati precludono uno sforzo intelligente di potenziare i mercati. I politici degli Stati Uniti e del G20 dovrebbero priorizzare gli ambiti meglio compresi per potenziare l efficienza di mercato senza ambiguità, in particolare una maggiore trasparenza fisica e finanziaria e dei requisiti di compen- INTERDIPENDENZE 1 45

3 sazione centralizzata completi. Essi dovrebbero assicurarsi la cooperazione internazionale per fornire la trasparenza globale e impedire l arbitraggio regolatorio, azioni entrambe, fortemente auspicabili. Ma i politici dovrebbero anche riconoscere che queste iniziative si trovano davanti a sostanziali sfide logistiche e politiche, che rendono l obiettivo della piena collaborazione internazionale un lungo processo. Se le condizionalità politiche impediscono il coordinamento multinazionale, gli Stati Uniti dovranno procedere unilateralmente per potenziare l efficienza dei mercati finanziari energetici all interno della propria giurisdizione. Barack Obama, Barney Frank, Dick Durbin e Chris Dodd La trasparenza fisica Gli Stati Uniti non dovrebbero avere l obiettivo di gestire i prezzi energetici. C è una lunga storia di falliti tentativi di governo di gestire e controllare i prezzi, il tetto al prezzo del carburante durante l amministrazione Nixon e i tentativi di stabilizzare lo stock tampone, fatti dagli esportatori di materie prime dell America Latina negli anni sessanta e settanta, sono due esempi. Infatti il consumo e la produzione di materie prime sono notoriamente insensibili ai prezzi: piccoli surplus o carenze nel mercato fisico devono tradursi in grosse oscillazioni nei prezzi sul mercato per poter tarare sufficientemente domanda e offerta e assorbire gli squilibri. I mercati di materie prime saranno inevitabilmente caratterizzati da grosse e inevitabili oscillazioni nei prezzi. Sopprimerle forzatamente andrebbe solo ad intaccare l efficace funzionamento dei mercati. Comunque sia, questo non significa che tutte le oscillazioni dei prezzi siano fondamentalmente giustificate o auspicabili. La regola da manuale nel trattare un prezzo di mercato è quella di apportare delle modifiche fino ad individuare l appropriato livello di prezzo per armonizzare la domanda di un bene economico con l offerta disponibile. Il principale ingrediente base per uno stabile ed efficiente meccanismo di determinazione dei prezzi è un informazione pubblica e credibile sulle componenti di domanda e offerta. L attuale condizione della trasparenza nel mondo dell energia, comunque, è carente. Come esempio consideriamo il mercato petrolifero. Secondo quanto afferma il dipartimento dell energia degli Stati Uniti solo una manciata di economie avanzate nell OECD fornisce un qualche tipo di dato statistico sulla bilancia petrolifera fra domanda e offerta. Assieme essi costituiscono meno del 55% del consumo petrolifero mondiale al Inoltre, la trasparenza nella domanda petrolifera è prevista in netto dete- 46

4 rioramento. Secondo IEA, Agenzia internazionale dell energia, come riportano i dati del World Energy Outlook 2010, la domanda complessiva di petrolio è previsto cresca dagli 84 milioni di barili al giorno del 2009 ai 107 milioni al giorno del 2035, con un aumento del 27%. Tutto questo aumento incrementale è previsto provenga da paesi esterni al OECD, dove la trasparenza è sostanzialmente inferiore, facendo crollare la quota di consumi da parte OECD al 39% del consumo globale. I dati che provengono dalla parte dell equazione relativa all offerta sono allo stesso modo scarni, con OECD che conta per circa il 22% della produzione globale di greggio. La quota di mercato relativa alla produzione è dominata dalle nazioni appartenenti all OPEC, Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio, e dagli stati dell ex Unione Sovietica nessuno dei quali è particolarmente trasparente. Assieme essi costituiscono il 61% della produzione mondiale. Ancora peggio, mentre la domanda mondiale è aggregata dai bisogni decentralizzati di milioni di consumatori individuali, e, inoltre, ha un qualche collegamento alla crescita economica, la produzione dall OPEC e dagli ex stati dell Unione Sovietica è stata spesso soggetta ai capricci di regimi instabili e autocratici e agli sviluppi militari. I mercati finanziari più maturi hanno dopo le dure lezioni tratte da numerosi chock e buchi nella contabilità garantito di fornire e rendere pubblici completi, tempestivi e accurati dati sulla contabilità. Chi investe nel mercato di equities statunitense, ad esempio, potrebbe, nel formulare un prezzo equo, avere libero accesso ai dati su flussi di cassa, beni e garanzie di una compagnia consultandone i bilanci depositati presso la SEC, i cosiddetti filings. I traders del mercato energetico non hanno una simile possibilità. Essi sono invece costretti ad estrapolare informazioni da dati incompleti, frammentari e spesso imprecisi per poter formulare un ipotesi intelligente su un appropriato livello del prezzo di equilibrio. In un mondo ideale, il governo statunitense potrebbe risolvere questo problema imponendo dei requisiti di trasparenza fisica a tutte le compagnie che producono o consumano petrolio commercializzato sui mercati statunitensi, proprio come impone la trasparenza a quelle aziende che commerciano pubblicamente negli Stati Uniti. Comunque questo si trova ad affrontare un problema fondamentale: i prezzi dei contratti petroliferi scambiati negli Stati Uniti dipendono dall equilibrio globale tra domanda e offerta petrolifera, ma gli Stati Uniti non hanno gli strumenti legali per richiedere trasparenza su scala globale. Pertanto, la trasparenza fisica nei mercati di materie prime si trasforma in un problema di politica estera. Gli Stati Uniti dovrebbero individuare una struttura internazionale rivolte ad applicare e potenziare una serie di coerenti principi contabili relativi a tutti i paesi produttori e consumatori di petrolio significativi. INTERDIPENDENZE La domanda Dal lato della domanda l obiettivo degli Stati Uniti dovrebbe essere quello di espandere la portata e le attività di IEA, un organizzazione intergovernativa istituita sotto gli auspici di OECD per agire come un consulente sulle politiche energetiche dei membri costituenti. IEA fornisce una struttura iniziale per soddisfare le richieste di trasparenza fisica che provengono dalla maggior parte dei paesi consumatori di petrolio. Correntemente, all interno di IEA, solo Stati Uniti e Giappone forniscono dati settimanali sui propri rispettivi saldi energetici. L Unione europea for- 47

5 nisce solo pubblicazioni mensili e alcuni stati membri addirittura non lo fanno nemmeno. Gli Stati Uniti dovrebbero far pressioni su IEA perché promulghi delle linee guida per la diffusione settimanale di dati sul livello delle scorte, sulle esportazioni e le importazioni, sulla produzione interna, sulla produzione e la domanda relative alle raffinerie, informazioni simili a quelle diffuse attualmente dall Energy Information Administration del Dipartimento dell Energia. Successivamente, dovrebbe lavorare con altri stati membri per assicurarsene la conformità. Comunque ciò lascerebbe ancora una grossa lacuna: l assenza di rappresentanza da parte di Cina e India nell IEA. Questo è comprensibile, alla luce del legame tra IEA e OECD. Ma la loro assenza è comunque lampante. IEA prevede che la domanda energetica da Cina e India contribuirà da sola a più di metà della crescita della domanda mondiale entro il 2030 e la Cina, che è già il principale consumatore energetico mondiale, sorpasserà gli Stati Uniti come principale consumatore petrolifero, entro il E impossibile comporre un quadro nitido della struttura mondiale del consumo petrolifero escludendo la Cina e l India, per non parlare poi degli altri consumatori di media grandezza che sono in rapida crescita come il Brasile, la Russia o altri. Gli Stati Uniti dovrebbero incoraggiare IEA a estendere delle membership speciali (e prevedere requisiti omogenei per il rendiconto dei dati) a qualsiasi nazione che rappresenti una quota significativa del consumo globale. Idealmente l iniziativa dovrebbe sforzarsi di avere una rappresentanza la più globale possibile: ad esempio potrebbe includere tutti i consumatori la cui domanda ecceda il tetto di un milione di barili al giorno o l uno percento del consumo globale. Garantirsi la partecipazione di Cina e India, che rappresentano le principali possibili fonti di crescita della domanda prossima ventura, sarebbe un primo passo significativo. Sebbene semplici da descrivere, esistono degli ostacoli significativi per proseguire con queste iniziative. Gli incentivi che i politici hanno a disposizione per persuadere le nazioni recalcitranti a fornire una credibile trasparenza su dati concreti sono piuttosto limitati e sussistono dei motivi importanti per cui queste nazioni potrebbero opporre resistenza. Un processo settimanale di raccolta e pubblicazione di dati relativi a un complesso petrolifero multilivello di una nazione, rappresenta un significativo investimento in risorse. Inoltre una simile iniziativa di trasparenza potrebbe anche richiedere delle sostanziali modifiche filosofiche, come il convincere la riservata Commissione cinese per lo sviluppo e le riforme nazionali a rilasciare dati sensibili sulle scorte strategiche di petrolio cinesi. E non sono solo i potenziali nuovi membri a poter obiettare: potrebbe provenire una certa resistenza dai membri titolari di IEA, molti dei quali hanno lottato per guadagnarsi l ambita membership nell OECD e non desiderano assistere a un privilegio della membership tanto agognato esteso anche a non membri di OECD. Comunque è appropriato che i politici statunitensi profondano sforzi significativi nel persuadere, sia i nuovi membri speciali che quelli attuali, che i guadagni ottenuti dalla trasparenza di mercato globalmente potenziata andranno a superare i costi delle modifiche. La membership IEA apparentemente apporta una serie di benefici che dovrebbero incentivare la partecipazione, fra cui l accesso alle ricerche, ai dati e ai suggerimenti tecnologici. Più in concreto, i membri IEA partecipano al Programma Internazionale 48

6 di ricerca IEP, che include la cooperazione nelle cosiddette CERM Coordinated Emergency Response Measures. Secondo queste misure coordinate di risposta alle emergenze, i membri IEA promettono di coordinare congiuntamente le emergenze relative alle scorte. Gli scettici potrebbero affermare che l intercambiabilità globale dei mercati petroliferi comporti che la maggior parte dei paesi non abbia incentivi a cooperare: possono beneficiare dall abbassamento nelle scorte degli altri nel caso di una interruzione fisica esterna e concentrarsi sui propri problemi interni. Comunque, in caso di emergenza, essere parte di una risposta coordinata internazionale può contenere i prezzi di mercato mondiali molto più efficacemente di quanto non faccia una risposta isolata da parte dell agenzia interna di stoccaggio. Risposte coordinate potrebbero anche fornire una flessibilità aggiuntiva per affrontare una più ampia varietà di interruzioni. Ad esempio nel 2005 e dopo l Uragano Katrina, La Riserva Strategica di Petrolio degli Stati Uniti, contenente solo greggio, non è stata in grado di affrontare le interruzioni nel complesso di raffinazione e le potenziali mancanze di prodotti raffinati. Infatti le forniture coordinate di prodotto dalle scorte dell Europa e degli altri membri IEA hanno fatto in modo di soddisfare e necessità di carburante e di altri prodotti. Questo ha dimostrato non solo la necessità di avere scorte diversificate ma anche i benefici della cooperazione. I politici dovrebbero essere cauti, comunque, sulla possibilità di realizzare una piena trasparenza di dati all interno di IEA. Se le politiche internazionali impediscono di focalizzarsi su una simile istituzione collegata ad OECD i politici statunitensi dovrebbero abbandonare la struttura di IEA a favore di una nuova struttura. Comunque, considerando la banca dati e la lunga esperienza sui dati energetici di IEA, quest ultima potrebbe non rivelarsi la soluzione ottimale. INTERDIPENDENZE L offerta Dalla parte della produzione, la Joint Oil Data Initiative JODI, creata in collaborazione con sei organizzazioni internazionali (Asia Pacific Economic Cooperation [APEC], Eurostat, IEA, Latin America Energy Organization [OLADE], OPEC e la Statistical Division statunitense) dimostra di avere delle potenzialità. JODI, lanciata nel 2001, presenta un questionario volontario di dati su domanda, offerta, scorte e raffinazione a tutti i paesi che partecipano, ogni mese, che richiede i dati degli ultimi due mesi. L iniziativa ha attratto la partecipazione di oltre settanta paesi, che, assieme, costituiscono il 90% della totalità di domanda e offerta. Le nazioni OPEC partecipano a questa iniziativa, il che è particolarmente significativo, considerato il loro peso nella produzione globale. Anche la partecipazione di Cina e India è particolarmente rilevante, benché la Cina 49

7 2 si rifiuti di fornire i dati sul livello delle scorte. Comunque anche i membri dello staff di JODI riconoscono che ci sono molti margini di miglioramento, sia dal punto di vista organizzativo che tecnico. In termini di organizzazione, JODI è completamente volontaria. Non esistono penalità per eventuali omissioni o per il rifiuto di fornire dati. I dati immessi non sono soggetti a controlli da terze parti o supervisione pubblica sul processo di raccolta, provocando con ciò domande sulla credibilità e l accuratezza dei dati. (Le risposte fornite dai primi trenta consumatori e produttori sono state, fino ad ora, ragionevolmente coerenti con altre fonti ufficiali, benché non ci sia garanzia che queste fonti ufficiali siano accurate). Inoltre, i membri di OPEC, che costituiscono un oligopolio imperfetto e ricevono le quote ufficiali di produzione, sono fortemente tentati di falsificare i report di produzione ufficiali quando opportuno. E forse, la lacuna principale del questionario JODI è l assenza di dati sulle scorte petrolifere. Per quanto imprecise e difficili da misurare e controllare, le stime sulle riserve provate rivestono un ruolo cruciale nel formulare le previsioni di mercato sulle tendenze a lungo termine dei prezzi. Le nazioni OPEC son tentate di alterare il livello ufficiale delle riserve per giustificare le assegnazioni di quote extra proprio come manipolano i rendiconti sui reali livelli di produzione. Ad esempio, nel 1984 il Kuwait ha improvvisamente aumentato le sue riserve provate da 67 miliardi di barili a 93 miliardi. Altre nazioni come l Arabia Saudita, gli Emirati Arabi Uniti e l Iran risolute a mantenere il livello delle proprie quote, seguirono a ruota. A farla breve, in soli cinque anni, dal 1983 al 1988, le riserve ufficiali di OPEC sono salite fino a toccare l incredibile numero di 286 miliardi di barili. Un simile comportamento non appartiene solo al passato. Di recente, nel 2008, il Venezuela ha rivisto i livelli delle sue riserve ufficiali al rialzo del 73%, 172 miliardi di barili. Considerate le complicate dinamiche interne ad OPEC, acquisire e rilasciare credibili dati pubblici sulle riserve petrolifere mondiali sarà un percorso in salita. In ogni modo, la leadership OPEC e l attiva partecipazione a JODI sono motivo di ottimismo. In particolare, l Arabia Saudita, considerata a lungo la banca centrale guida del petrolio, è stata castigata dall indifferenza 50

8 del mercato di fronte al suo annuncio di un aumento produttivo sostanziale nel corso del summit d emergenza tenutosi a Jeddah nel Sul versante della domanda gli Stati Uniti hanno un influenza moderata quando si tratta di incoraggiare la trasparenza dei fornitori. Ancora una volta dovrebbero concentrarsi nel promuovere i benefici della trasparenza. Dovrebbero sostenere che i produttori petroliferi, vista la loro dipendenza economica dalle entrate petrolifere, hanno più di chiunque altro il manifesto interesse ad una minore volatilità e a una maggiore stabilità dei mercati petroliferi collegate ai loro valori fondamentali. Come minimo questo richiederà che gli attori del mercato abbiano accesso a dati affidabili sulla sua produzione. È possibile che la sola trasparenza fisica possa non bastare ad un efficace determinazione dei prezzi, ma è senza dubbio necessaria. È necessario aumentare la ricerca per determinare quanta trasparenza fisica possa, da sola, ridurre la volatilità. OECD e OPEC dovrebbero condurre assieme queste ricerche per potenziare la credibilità dei risultati e l affidabilità degli stessi. Raggiungere la trasparenza fisica sui fondamentali del mercato energetico comporta un esercizio logistico sorprendentemente difficile e una spinosa sfida di politica estera. Nondimeno, considerate le limitazioni della giurisdizione statunitense, la collaborazione dei regolatori internazionali e dei governi è essenziale per un regime regolatorio realmente concreto. E collegate a molti altri strumenti disponibili, le iniziative di trasparenza fisica sono sufficientemente modeste, dirette e fattibili, con interessi comuni in tutto lo spettro economico relativo al rapporto produttore/consumatore e economie avanzate/in via di sviluppo, da meritare un alto livello di priorità da parte del governo statunitense. L obiettivo della trasparenza fisica deve così servire come terreno di partenza per un ulteriore cooperazione internazionale su altre più controverse iniziative di regolamentazione. In ogni caso, il governo statunitense dovrebbe essere preparato ad affrontare l imprevisto e proseguire con altre iniziative ideate per rafforzare l efficienza di mercato all interno dei suoi confini, come la trasparenza finanziaria e i requisiti di compensazione e capitale/margine solo per gli scambi effettuati esclusivamente sul suolo statunitense. INTERDIPENDENZE La trasparenza finanziaria Il fatto che i contratti finanziari sulle materie prime siano, materialmente, collegati ai mercati fisici di materie prime non dovrebbe far sì che la gente non sia in grado di accorgersi che sono comunque degli agenti finanziari ad operare e che la maggior parte dei contratti non vengono concretamente consegnati. In un mondo perfetto, le forze di mercato richiederebbero immediatamente un arbitraggio su qualsiasi differenza tra i prezzi di mercato e quelli che compensano la domanda e l offerta reali. Ma, nella pratica, i prezzi del mercato finanziario possono essere distorti da idiosincrasie comportamentali, costrizioni dovute alla mancanza contingente di liquidità e da altre imperfezioni. Di conseguenza, esiste l opportunità per i regolatori di mercato intelligenti di migliorare la traduzione di informazioni fondamentali in prezzi finanziari. La crisi sistemica provocata dal fallimento di Lehman Brothers nel 2008 ha anche messo sull avviso sia i politici che gli attori di mercato in merito ai pericoli di una insufficiente trasparenza sulla proprietà di contratti OTC, il che ha scatenato una mancanza di fiducia contagiosa nelle controparti 51

9 finanziarie. Praticamente tutti gli osservatori di mercato concordano in teoria che migliorare il livello di trasparenza finanziaria di mercati OTC in precedenza opachi, inclusi i contratti di commodity swap, può essere utile a contenere i rischi sistemici. Come con la trasparenza fisica, alcune iniziative di trasparenza finanziaria hanno un grosso potenziale di rafforzare l efficienza di mercato e contrastare manipolazioni di mercato e eccessive assunzioni di rischio. Comunque sia i politici devono stare attenti alle conseguenze concrete insite nelle iniziative di trasparenza sostanziali e all opposizione politica prodotta dagli interessi intaccati. Per migliorare la trasparenza finanziaria i politici dovrebbero migliorare la qualità dei rendiconti statistici e rendere le statistiche più accessibili creando un data base in tempo reale. I resoconti statistici Negli Stati Uniti il CFTC ha già compiuto dei grossi progressi per fornire più dati pubblici e di qualità sui mercati finanziari di materie prime producendo e rilasciando nuovi resoconti disaggregati COT (Commitment of Traders) con frequenza settimanale sin dal settembre Questi nuovi resoconti offrono una scomposizione migliore delle proprietà dei traders di quanto non fosse nelle informative precedenti differenziando i traders nelle quattro categorie seguenti: produttore/commerciante/trasformatore/utente; swap dealers; i fondi di gestione del denaro; ed other reportable, ossia una categoria residuale. Per ognuna di questo categorie il CFTC fornisce la quantità delle posizioni lunghe, corte o dello spread (compensando le posizioni corte e lunghe). Un produttore/commerciante/trasformatore/utente è definito come entità che maneggia fisicamente le materie prime e apparentemente usa i mercati di futures per difendersi dai rischi correlati a queste attività. Tipici esempi in ambito energetico sarebbero un produttore petrolifero, una raffineria, una linea aerea o un gestore di pipelines. Gli swap dealers sono definiti come entità che hanno principalmente a che fare con gli scambi di materie prime e usano i mercati dei contratti a termine per gestire la loro esposizione nello scambio dei flussi di cassa. Di solito, le grandi banche di investimenti giocano un ruolo importante in questi scambi, gestendo l esposizione finanziaria dei propri clienti, che possono includere i tradizionali produttore/consumatore, ma anche gli hedge funds e gli altri generi speculativi finanziari. Chi gestisce il denaro, inclusi i CTA, operatori che offrono consulenza sulla compravendita delle opzioni e i CPO commodity pool operators sono definiti come entità finanziarie che gestiscono, guidano e organizzano il commercio dei contratti a termine. Questa fattispecie, intuitivamente, si avvicina sensibilmente a quella degli speculatori finanziari citati spesso dalla stampa. Ma è importante notare che una grande parte delle attività speculative, incluse quelle degli investitori istituzionali sul mercato delle materie prime, è probabile si verifichi attraverso contratti di scambio e si manifesti nei mercati dei contratti a termine solo attraverso swap dealers. Infine, da citare, rimangono gli other reportable, ossia la categoria residuale di traders che non sono inseriti in nessuna delle tre categorie. Pur costituendo ciò un forte miglioramento rispetto alla precedente classificazione degli attori di mercato in semplici categorie, commerciali e non commerciali, esistono ancora delle lacune considerevoli nei reports disag- 52

10 gregati COT. Primo, come suggerisce la stessa categoria degli swap dealers, i reports COT coprono solo il mercato dei futures e non l ampio e fortemente opaco mercato degli scambi che spesso tratta cose che somigliano ai contratti in funzione dei contratti di futures standard. Il CFTC dovrebbe anche compilare e pubblicare simili resoconti statistici sui contratti swap standardizzati che ora hanno il mandato di scambiare attraverso camere di compensazione centralizzate. Secondo, le classificazioni produttore/commerciante/trasformatore/utente e quella degli swap dealers sono ancora eccessivamente ampie. Consideriamo un esempio: un produttore petrolifero di solito si tutela effettuando una vendita allo scoperto di contratti futures per bloccare il prezzo per un determinato ammontare di vendite. Di contrasto, un consumatore di petrolio come ad esempio una compagnia aerea, di solito si tutela acquistando al rialzo alcuni contratti futures assicurandosi un prezzo per un determinato ammontare di acquisti. Insieme, una categoria che includa i produttori e i consumatori di petrolio configurerebbe una naturale posizione al ribasso dei produttori e una naturale posizione al rialzo dei consumatori con la conseguenza di cancellarsi reciprocamente, rendendo la posizione netta espressa in questa categoria difficile da interpretare. Pertanto il CFTC dovrebbe richiedere un resoconto che sia ulteriormente disaggregato in produttori, consumatori e processori, per impedire che si esauriscano le posizioni lunghe e corte naturali. Allo stesso modo la categoria degli swap dealers potrebbe esaurire molte posizioni lunghe e corte compensative detenute dalle controparti degli swap dealers. Di qui il CFTC dovrebbe anche richiedere che gli swap dealers registrino e forniscano dei rendiconti su quelle operazioni eseguite su incarico degli operatori commerciali, dagli investitori di denaro gestito o da altri swap dealers. I report omettono anche le tempistiche dell esposizione finanziaria, conosciuta come struttura a termine. Ad esempio gli attuali report COT non saranno in grado di distinguere tra money managers che formano grosse posizioni lunghe nel contratti sul gas naturale a breve termine in risposta, ad esempio, a un attesa ondata di calore temporanea, contro le posizioni lunghe in contratti di lunga durata sul gas naturale in risposta a un atteso aumento di domanda dalla Cina. Ma questa differenza è importante per la stabilità di mercato. Ad esempio, Metallgesellschaft AG, un grossista energetico, è fallito nel 1993 a causa dell insostenibilità della struttura a termi- INTERDIPENDENZE 3 53

11 ne della sua gestione del rischio. L enorme ammontare delle sue perdite (circa un miliardo e mezzo di dollari nel 1993) e la liquidazione forzata delle sue enormi attività ha causato scosse sistemiche in tutto il sistema finanziario. Questo accentua il bisogno dei regolatori di avere una chiara comprensione della struttura a termine dei rischi aggregati sulle materie prime assunti dagli attori finanziari. Un archivio di dati in tempo reale Oltre a migliorare la qualità dei report statistici il CFTC dovrebbe anche garantire che simili statistiche siano rese pubbliche in modo tempestivo. Un suggerimento lungimirante per un ulteriore trasparenza finanziaria è l introduzione di un deposito di dati post-trade in real time simile al Trade Reporting e Compliance Engine TRACE introdotto nel mercato dei corporate bond nel 2002 dalla FINRA, la Financial Industry Regolatory Authority con base negli Stati Uniti. Una banca dati in tempo reale sul post-trade riporterebbe pubblicamente data, ora, entità delle negoziazioni, prezzo e identità della controparte pochi istanti dopo ogni transazione. Questo non solo permetterebbe una maggiore trasparenza all interno di mercati opachi e allerterebbe i regolatori nel caso di comportamenti rischiosi potenzialmente dannosi ma, una banca dati in tempo reale, permette di ridurre la volatilità dei prezzi ancorandoli ai termini delle transazioni precedenti. Ad esempio, qualsiasi consumatore razionale si rifiuterebbe di acquistare un contratto sul greggio a un prezzo di molto lontano dai 20 dollari al barile se sapesse che pochissimi minuti prima un altro acquirente ha pagato prima di lui quella somma. Inoltre, un data base in tempo reale abbasserebbe i costi che il consumatore si accolla quando esegue transazioni finali di materie prime, permettendo potenzialmente una gestione del rischio con un rapporto costo/efficacia più favorevole da parte di quelle compagnie che desiderano tutelarsi dal rischio commerciale o di quegli investitori al dettaglio alla ricerca di esposizione. L introduzione di TRACE nel mercato delle obbligazioni societarie si è rivelato un esperimento naturale per gli economisti finanziari che ha permesso loro di studiare l impatto di tale trasparenza sulla liquidità e l efficienza di mercato. Numerosi studi hanno scoperto che TRACE ha aumentato la liquidità ma solo nel senso stretto del ridurre i costi delle operazioni commerciali. La liquidità del mercato, un termine spesso abusato dai politici, può avere diversi significati. Può indicare il grado di ristrettezza dei mercati, ossia i costi richiesti per eseguire immediatamente una transazione, generalmente misurati dallo spread tra il prezzo d offerta affrontato da un acquirente e il prezzo d acquisto affrontato dal rivenditore. Ma liquidità può anche significare profondità, l abilità del mercato di assorbire grossi ordini di acquisto e vendita con un impatto minimo sui prezzi, o la resilienza, la velocità con cui i prezzi di mercato si riprendono da un ordine inaspettato. Secondo gli esempi di TRACE una banca dati post-trade in tempo 54

12 reale per i contratti OTC sulle materie prime ridurrebbe significativamente le ristrettezze di mercato sui costi di esecuzione medi che un acquirente deve affrontare. Questo significa anche che gli attori di mercato che guadagnano dagli spread tra prezzo d acquisto e di vendita, perderanno la rendita economica che ottengono dai consumatori meno informati. Benché siano pochi i politici che perdono il sonno di fronte a una simile prospettiva esistono delle conseguenze a lungo termine da considerare. Primo, riducendo il valore opzionale dei contratti nella prospettiva di chiudere un affare, un resoconto in tempo reale disincentiva i dealers dal tenere un inventario per eseguire grosse transazioni. Così i guadagni in liquidità ottenuti dalla riduzione delle ristrettezze di mercato potrebbero essere compensati dalla persa profondità di mercato. I traders di obbligazioni societarie si sono lamentati del fatto che nell ambiente post TRACE essi sono stati costretti a comunicare con molteplici controparti, mentre transazioni notevoli erano in precedenza liquidabili con un singolo dealer dotato di inventario sufficiente. La complessità risultante potrebbe indebolire l attività di trading globale e contribuire a una più fitta rete di transazioni tra controparti che aumenteranno il contagio sistemico. Gli attori di mercato sono anche preoccupati che resoconti post-trade rigorosi compromettano l efficacia della gestione del rischio rendendo costoso tutelarsi dai rischi. Gli swap dealers regolarmente aggirano i rischi correlati a grosse transazioni OTC ripartendole tranquillamente in negoziazioni complementari multiple che minimizzano le turbolenze di mercato. Con un archivio di dati in tempo reale pubblicizzare una grossa transazione (e, di conseguenza, la necessità impellente di compensare le transazioni di copertura) pochi minuti dopo averla eseguita potrebbe rendere impossibile gestire le transazioni in modo discreto dal punto di vista del rischio. E alla fine, sul lungo periodo ridurre le rendite che gli operatori possono ottenere in specifici mercati, li incentiva a cercare business più lucrosi da qualche altra parte. Qualcuno ha affermato che TRACE possa aver contribuito a spostare gli interessi di trading e market making lontano dal mercato delle opzioni societarie per indirizzarli verso il nuovo e più opaco mercato dei credit default swaps con risultati alla fine fatali. Allo stesso modo, imporre la trasparenza post trade potrebbe potenzialmente traslare le attività di trading in altri mercati che attualmente si trovano fuori dal panorama regolatorio, creando un incubatrice per una nuova crisi sistemica. Inoltre le istituzioni finanziarie potrebbero semplicemente decidere di riallocare la medesima attività in giurisdizioni diverse oltremare come il London Intercontinental Exchange e il Dubai Mercantile Exchange dove si troverebbero ad affrontare un controllo sulle regole meno pressante. Qualcuno ha sostenuto che una simile eventualità potrebbe in cambio minacciare la supremazia dei centri finanziari statunitensi nel paesaggio competitivo globale. Nonostante questi intralci alla regolamentazione, nell ultimo anno sono stati fatti passi concreti e coordinati, sia domestici che internazionali, per promuovere una maggiore trasparenza di mercato. Sia la camera dei rappresentanti che il senato hanno appro- INTERDIPENDENZE 55

13 vato dei progetti di legge che presentano delle richieste di rendicontazione di dati per i mercati OTC. In una lettera aperta indirizzata ai legislatori statunitensi e internazionali, datata giugno 2009, un gran numero delle più importanti istituzioni finanziarie ha promesso di implementare gli archivi di dati su una serie di contratti OTC come i credit default swap, i tassi d interesse e i derivati sui titoli azionari. IOSCO, International Organization of Securities Commissions ha creato una task force sul mercato di contratti a termine sulle materie prime, che nel marzo 2009 ha consentito una trasparenza e una sorveglianza sul mercato maggiori ma anche di potenziare il coordinamento globale sulle regole. In molti hanno espresso delle preoccupazioni considerando poco sagge queste iniziative, evidenziando i vari problemi fin qui descritti, e, nello specifico, il rischio di emigrazione verso paesi meno regolamentati. Ma queste paure risultano esagerate e trovano deboli giustificazioni. Di sicuro gli operatori di mercato si ritroverebbero a perdere delle rendite economiche intaccando i propri profitti. In ogni caso queste perdite potrebbero essere più che compensate dai guadagni in volume poiché tutti gli altri partecipanti come gli speculatori e gli operatori commerciali dovrebbero essere attratti da un sistema finanziario più trasparente e dotato di liquidità. Se non altro, il migliorare la trasparenza finanziaria dovrebbe attrarre più attività piuttosto che allontanarle. Infatti trasparenza e liquidità potenziate potrebbero essere critiche per mantenere la competitività strategica dei mercati finanziari statunitensi rispetto ai loro omologhi esteri. Qualche operatore finanziario potrebbe anche evitare di conformarsi ai requisiti di rendiconto delle transazioni, ritenendo che il valore delle proprie transazioni potrebbe essere compromesso se reso pubblico e noto a terze parti. Comunque questa situazione potrà essere gestita in modo appropriato mantenendo la diffusione dei dati sia anonima che non in tempo reale nel vero senso del termine. Gli Stati Uniti dovrebbero procedere unilateralmente con archivi di dati per gli scambi e con camere di compensazione che registrino in tempo reale ogni transazione ma pubblichino solamente aggregati di transazioni giornalieri o settimanali per gli scambi e i mercati OTC a un pubblico più ampio. I regolatori avranno bisogno di dati in tempo reale per riscontrare le prove di manipolazione del mercato in presenza di sofisticati algoritmi di trading ad alta frequenza, ma rilevazioni a frequenza minore sarebbero sufficienti alla trasparenza e agli scopi di ricerca di un pubblico più ampio. I nomi dei singoli soggetti rimarrebbero anonimi ma le transazioni sarebbero etichettate secondo i nuovi schemi di declassificazione introdotti dal CFTC. I dati aggregati dovrebbero comunque fornire informazioni sui prezzi medi delle transazioni e anche sulla loro struttura a termine, fornendo pertanto una scomposizione più precisa di quanto farebbero dei dati parziali. Comunque, anche se i legislatori statunitensi procedessero unilateralmente dovrebbero comunque lottare per estendere le pratiche sul resoconto dei dati ai legislatori finanziari internazionali. Questo non solo minimizzerebbe ogni flusso di capitale verso mercati meno trasparenti all estero, ma aiuterebbe anche a identificare dei potenziali rischi sistemici da qualsiasi posizione finanziaria mantenuta a livello internazionale. Dovrebbe essere rivol- 56

14 ta un attenzione speciale ai contratti petroliferi più liquidi dopo il WTI del NYMEX, come i contratti Brent e Dubai a termine, scambiati sull Intercontinental Exchange a Londra e i contratti a termine con l Oman, scambiati sul Mercantile Exchange di Dubai. IOSCO e IASB, l International Accounting Standards Board, hanno già fornito una piattaforma per la condivisione e il coordinamento di dati finanziari. Gli Stati Uniti dovrebbero spingere per la creazione di una controparte finanziaria all agenzia JODI, che si dedichi a una dettagliata e tempestiva diffusione delle posizioni finanziarie internazionali in tutti i contratti collegati alle materie prime. INTERDIPENDENZE Compensazione centralizzata e contratti standardizzati La crisi finanziaria del 2008 ha creato delle preoccupazioni riguardo il rischio sul credito della controparte attraverso un esposizione in strumenti derivati su borse fuori listino opache che ha contribuito a una perdita di fiducia a cascata. La rete interconnessa di relazioni bilaterali di credito tra grosse istituzioni finanziarie ha contribuito a propagare questa cascata tradotta poi in una catastrofica perdita di liquidità in tutto il sistema. Un meccanismo di CCP, un sistema di garanzie a controparte centrale, consentirebbe di interrompere il contagio finanziario imponendo, come suggerisce il nome, una controparte centrale tra le parti attrici della transazione per garantire che la stessa venga eseguita. Il Dodd- Frank Act del 2010 enfatizza in modo appropriato il commercio obbligatorio di swaps OTC attraverso delle camere di compensazione CCT. Chi partecipa al sistema finanziario può effettuare delle transazioni con la sicurezza che queste siano protette da un rischio di controparte sistemico mediante la garanzia del credito (capacità di credito) del CCP. Inoltre, introdurre la trasparenza, la tenuta di un registro e la supervisione del rischio è logisticamente più semplice per una camera di compensazione CCP che per i spesso fitti ed impenetrabili registri delle transazioni multiple bilaterali. Comunque una camera di compensazione del tipo di controparte centrale CCP richiede che le economie di scala siano efficienti, liquide e con un buon rapporto costo/efficacia. Obbligare la standardizzazione e la commercializzazione di grossi contratti attraverso controparti centrali designate rende possibili queste economie. Di qui i requisiti di standardizzazione per i grandi mercati di derivati OTC costituiscono un complemento naturale alla regolamentazione per l implementazione della controparte centrale. Ciò si applica a tutti i mercati finanziari. Nei mercati finanziari di materie prime, la proliferazione di contratti sosia ha reso particolarmente acuta l esigenza regolatoria verso la standardizzazione. I contratti sosia sono contratti swap che sostanzialmente mimano la struttura del risultato economico dei contratti a temine negoziati in borsa, ma sono condotti bilateralmente tra controparti private, il che permette ai possessori di bypassare i requisiti di rendicontazione della borsa e i limiti di posizione. Ad esempio quando le loro grosse quote di contratti a temine sull energia sono state oggetto di critiche e di un controllo sulle regole i fondi comuni d investi- 57

15 mento, EFT, come USO United States Oil Fund e UNG (US Natural Gas Fund) hanno diversificato i propri investimenti in contratti swap sosia. Nell interesse di garantire una trasparenza maggiore, delle pratiche di gestione del rischio uniformi e concrete, l eliminazione delle scappatoie giuridiche e la riduzione del contagio sistemico, le compensazioni di una controparte centrale sui contratti standardizzati OTC sulle merci sono pertanto, sotto molti aspetti, una promettente iniziativa legislativa. Comunque sia, i legislatori devono comprendere che anche una compensazione di controparte centrale comporta dei rischi. Per prima cosa, in effetti, una camera CCP consolida i rischi di rapporti creditizi bilaterali multipli in depositi di rischio centralizzato gigante, aggregando di fatto molteplici rischi di media dimensione in un entità too big to fail, vale a dire la stessa camera. Teoricamente le assicurazioni private potrebbero essere sufficienti a gestire il rischio sistemico della camera, vista la loro maggiore trasparenza e la facilità di quantificazione paragonata ai rischi dei bilanci bancari non trasparenti e privi di procedure mark-to-market (ossia di valutazione secondo il mercato). Ma i contribuenti potrebbero ancora una volta essere obbligati legalmente nel caso in cui una camera CCP critica diventasse vulnerabile a causa del fallimento di numerosi suoi membri costituenti o sottoscrittori a causa di altri rischi esterni. Inoltre, gli effetti rete di un simile consolidamento sono ancora poco conosciuti. Studi preliminari suggeriscono che un rischio di credito aggregato possa essere ridotto quando diverse classi di derivati multipli, come gli swap su merci, i contratti derivati sui tassi di cambio, e i credit default swap vengono compensati congiuntamente in una singola controparte centrale piuttosto che farlo separatamente in due o più CCP. Questo, ancora, suggerisce che il coordinamento internazionale tra i legislatori possa risultare utile a garantire che vengano raggiunte economie di scala sufficienti con un numero minimo di compensazioni di controparte centrale. Questo comunque provoca domande scomode sull ipotesi che il governo statunitense e, in ultima istanza, i contribuenti, siano ritenuti responsabili nel caso in cui, ad esempio, una camera CCP con base europea utilizzata pesantemente dalle istituzioni finanziarie statunitensi fallisse. Infatti questo è solo l esempio di una più ampia questione con cui si deve confrontare qualsiasi parte sistemicamente importante dell architettura finanziaria globale del dopo-crisi: se fallisse, che nazione, se ce ne fosse una, sarebbe responsabile dei costi di salvataggio? L armonizzazione delle leggi e la cooperazione tra i diversi legislatori nazionali sono indispensabili per impedire la tragedia dei beni collettivi dove ogni nazione desidera che siano le spalle di qualcun altro a sopportare il fardello, regolatorio e finanziario del gestire i rischi sistemici. I politici hanno fatto dei progressi coordinando rapidamente a livello internazionale la compensazione nei CCP di contratti standardizzati con delle iniziative finanziarie trasparenti. In risposta, diverse piattaforme CCP, incluso il Servizio di clearing del ClearPort del Chicago Mercantile Exchange (CME) per i contratti su merci, sono state lanciate nel settore privato negli anni scorsi. In tal modo i politici dovrebbero continuare con la standardizzazione e le iniziative CCP ma dovrebbero dedicare anche particolare attenzione a garantire l armonizzazione delle regole internazionali, sufficienti economie di scala e una reale supervisione del rischio. Inoltre essi dovrebbero perseguire accordi che definiscano e limitino con 58

16 chiarezza le responsabilità dei governi nazionali specifici nel momento in cui un CCP sistemicamente cruciale deve essere salvato pubblicamente. I G20 e IOSCO sono stati i primi forum in cui si è promessa un armonizzazione internazionale, ma il coordinamento con il Fondo Monetario Internazionale, che pubblica il Rapporto sulla Stabilità Finanziaria Globale, e la Banca dei Regolamenti Internazionali che supervisiona il Comitato di Basilea sulla vigilanza bancaria potrebbe risultare opportuno nello sviluppo dei dettagli operativi relativi all armonizzazione dei CCP. Se i politici non riusciranno a raggiungere in modo soddisfacente una regolamentazione armonizzata e a prendere degli impegni relativi alle urgenze nazionali, il governo statunitense potrebbe essere forzato a procedere unilateralmente con una regolamentazione delle camere CCP che si trovano all interno dei suoi confini. Nel caso in cui questo si verificasse, il governo statunitense potrebbe trovarsi costretto a innalzare gli standards per garantire la stabilità del sistema, come obbligare i membri CCP a contribuire a un fondo di liquidazione per pagare il processo di smantellamento nel caso di fallimento di un membro o di una camera. Comunque l innalzamento degli standards avverrà a spese della liquidità e il potenziamento dell armonizzazione internazionale rimane l ideale. Il governo statunitense potrebbe anche trovarsi costretto a chiedere alle istituzioni finanziarie americane di appoggiarsi solo a quelle controparti centrali, sia domestiche che estere, che applichino standard regolatori sufficienti a impedire l esposizione al contagio finanziario. Comunque c è il rischio significativo di creare controparti centrali segmentate, con le compagnie americane che si rivolgono solo a strutture CCP statunitensi e compagnie europee che fanno lo stesso con CCP europee. Sarebbe di gran lunga preferibile avere poche controparti centrali armonizzate globalmente. INTERDIPENDENZE I requisiti patrimoniali e di margine Mentre i requisiti di trasparenza e di compensazione centralizzata promettono guadagni chiari nell efficienza di mercato e nel controllo del rischio sistemico potenziato, gli effetti dei requisiti patrimoniali e di margine sull efficienza di mercato sono più ambigui. Sicuramente un capitale di regole può essere uno strumento potente nel frenare un assunzione di rischio eccessiva e impedire le crisi sistemiche, e sia la Federal Reserve statunitense che gli altri enti di politiche finanziarie stanno innalzando i requisiti patrimoniali e di margine per migliorare la supervisione macroprudenziale. Inoltre, nel contesto dei mercati over-the-counter i legislatori sembrano determinati a imporre dei requisiti patrimoniali e di margine più restrittivi 59

17 sulle transazioni di strumenti derivati non compensate centralmente, dati i maggiori rischi potenziali di controparte delle relazioni bilaterali rispetto a una controparte centrale. Questo in aggiunta potrebbe incentivare gli attori finanziari a usare più transazioni negoziate in borsa e accordi standard compensati da controparti centrali, creando le auspicabili economie di scala discusse nella sezione precedente. Comunque, individuare requisiti patrimoniali commisurati all ammontare del rischio che una parte si assume, è più un arte che una scienza. I regolatori dovranno bilanciare i requisiti patrimoniali e di margine appropriati al rischio imminente e non indebolire eccessivamente il mercato legittimo dei prodotti OTC personalizzati, come un contratto collegato a un grado senza titolo di riferimento petrolifero in cui un operatore commerciale è fisicamente esposto. Inoltre è importante notare che dei requisiti più restrittivi potrebbero non ridurre necessariamente la volatilità finanziaria ma potrebbero addirittura contribuire a questa. Ancora, i regolatori potrebbero trarre delle lezioni sul fallimento del 1993 di Metallgesellshaft AG, un importante grossista energetico. Metallgesellshaft AG aveva offerto contratti a lungo termine (da cinque a dieci anni) promettendo la consegna di gasolio e petrolio da riscaldamento a prezzi fissi ai distributori, bilanciando le obbligazioni attraverso l acquisto di contratti a breve termine. Una simile strategia di gestione del rischio si è rivelata non fattibile quando la struttura a termine dei prezzi dell energia si è spostata verso il contango, in cui i prezzi a breve termine sono scesi sotto di quelli a lungo termine. Senza contare l appropriatezza nel principio di simili pratiche di gestione del rischio il deterioramento delle posizioni dei loro contratti a breve termine valutate secondo mercato ha comportato una cascata di richieste di margine che alla fine ha condotto al collasso e a una perdita di fiducia su tutto il mercato. Vista l estrema volatilità e la possibilità significativa di grosse oscillazioni nei prezzi delle merci relativi ai prezzi degli altri prodotti finanziari, requisiti di margine eccessivamente onerosi potrebbero produrre un grosso aumento di frequenza delle chiamate a margine in grado di produrre il tipo di crolli sistemici che i requisiti cercano in primo luogo di impedire. In altre parole, requisiti di margine più restrittivi potrebbero per prima cosa ridurre le assunzioni di rischio, ma ogni ammontare di rischio intrapreso, alla fine aumenta le possibilità di una liquidazione forzata 60

18 guidata dalla richiesta di margine. Questo fa rimanere incerto l impatto globale sul rischio di sistema. I regolatori avranno bisogno di usare la propria esperienza e il proprio giudizio per calibrare requisiti patrimoniali e di margine appropriati che disincentivino pratiche insostenibili di gestione del rischio ma lascino comunque spazio sufficiente all attività di trading e a una volatilità controllata. Inoltre, i requisiti patrimoniali e di margine pongono un rischio maggiore dei resoconti finanziari e dei requisiti di compensazione centrale per quegli investitori che emigrano verso paradisi esteri meno regolamentati. Il governo statunitense dovrà spendere più sforzi per garantire l armonizzazione internazionale e una competizione ad armi pari. Se necessario IOSCO nel raggruppare assieme tutti i principali legislatori finanziari potrebbe fornire un altra piattaforma naturale per un accordo sull armonizzazione patrimoniale e di margine. Comunque, considerata l ambiguità dei loro effetti sull efficienza di mercato, i politici dovrebbero dare priorità alla trasparenza internazionale e alle iniziative di compensazione centrale sui requisiti patrimoniali e di margine più restrittivi. INTERDIPENDENZE Limiti di posizione e esenzioni hedge Se già ci si pone il legittimo dubbio sul se requisiti patrimoniali e di margine più alti siano alla fine in grado di migliorare l efficienza di mercato, i limiti di posizione sono anche più ambigui. I politici hanno trovato un fascino senza tempo nell idea che proteggersi in qualche modo manualmente dalla presenza di speculatori possa impedire la prossima bolla e ridurre la volatilità di mercato. Questo non solo ignora il grosso deficit nella trasparenza fisica e finanziaria, che sarebbero in grado di affrontare in maniera migliore la volatilità di mercato; ignora anche i mutamenti strutturali irreversibili nel paesaggio degli investimenti in materie prime. Vincolare i limiti di posizione probabilmente risulterà inutile rispetto al tentativo di contenere una speculazione eccessiva e potrebbe essere utile solo per lo scopo più limitato di impedire la manipolazione di mercato. Le preoccupazioni in merito a una speculazione eccessiva sono vecchie quanto la prima bolla speculativa nei mercati finanziari e potrebbero continuare all infinito i dibattiti sulla maniera ottimale di perfezionare questi fenomeni troppo umani. Coe scritto in precedenza, molti esperti hanno condotto una serie di test per determinare il nesso di causalità tra il fenomeno di overshooting dei prezzi del petrolio e i comportamenti speculativi e in gran parte non l hanno individuato. Considerato che, anche una mancanza di prove non comporta obbligatoriamente una prova di assenza, i politici di sicuro non dovranno dare per certo che i limiti di posizione e i divieti commerciali contro gli speculatori siano il modo più efficace per migliorare l efficienza di mercato. I legislatori dovranno seguire il consiglio migliore, cioè affrontare per prima cosa i deficit di trasparenza fisica e finanziaria prima di dedicarsi a interventi più radicali. Infatti, in una condizione di sufficiente trasparenza i legislatori potrebbero centrare i più ambiti obiettivi utili a ridurre la volatilità dei mercati. Nel contempo, rafforzare i limiti di posizione sottrarrà risorse giuridiche ad altre responsabilità e aggiungerà regimi regolatori ingombranti ai confini, spesso confusi, tra un assunzione del rischio speculativa e le esenzioni nelle operazioni di copertura commerciale. Un altra questione che i limiti di posizione affrontano è se esentare i grossi veicoli 61

19 di investimento index e ETF che hanno attratto la maggior parte delle critiche. Da una parte, i veicoli di investimento long-only sembra che rappresentino tutto ciò che si avversa in un attore del mercato finanziario delle materie prime. Essi sono i veicoli di un afflusso enorme di capitali di investimento long-only disinformati, in un mercato delle merci ancora relativamente non liquido. Se una delle parti fosse accusata di esercitare una significativa pressione sul mercato e una distorsione dei prezzi finali, lontani dai valori fondamentali, gli indici e gli ETF risulterebbero sospetti. D altro canto, gli investimenti negli indici e negli ETF alla fine provengono da investitori individuali che non possiedono la raffinatezza e le risorse per commerciare materie prime individualmente e frequentemente, ma cercano semplicemente un esposizione passiva a una più ampia classe di attività. Un investitore individuale ha delle ragioni legittime per cercare una diversificazione negli investimenti dei fondi pensione e in quelli comuni, per proteggersi dalle ripercussioni macroeconomiche negative e dagli effetti sulla ricchezza dell aumento del prezzo dell energia. I limiti di posizione di questi veicoli di investimento passivi potrebbero sbarrare la strada all investitore individuale medio e far sì che gli investitori più sofisticati si godano le esenzioni. Lo stadio in cui gli indici e gli EFT si costruiscono una grossa posizione di mercato e furono in tal modo costretti a rivolgersi a mercati OTC per un ulteriore esposizione alla fine del 2000 indica che l interesse non sfruttato da parte degli investitori individuali e istituzionali in materie prime è ancora enorme. Inoltre in un recupero globale a doppia velocità in cui le economie emergenti avide di risorse e con una previsione di crescita molto più veloce di quella delle economie avanzate con un recupero all ombra di livelli di debito sovrano più alti, esiste anche la probabilità che aumenti l interesse nei contratti su merci, in particolare quelli collegati alla Cina. Questo aumento di domanda avverrà principalmente fuori dall orizzonte legale statunitense. Imporre dei limiti di posizione vincolanti sugli indici e sugli altri investitori passivi non può affrontare i motivi alla base del loro investimento e può solo spingerli a cercare modi indiretti per trovare l esposizione desiderata. Contratti simili a quelli standard potrebbero chiudere una via d uscita ma il settore privato potrebbe trovarne sicuramente altre, forse modificando leggermente i contratti OTC per renderli personalizzati nella forma se non addirittura nei contenuti. Potrebbe anche risultare difficile rafforzare i limiti di posizione poiché gli attori di mercato saranno in grado di creare entità di investimento alternative all estero in centri finanziari non statunitensi come Dubai e Singapore. La sfida logistica di rafforzare i limiti di posizione all estero non vale lo sforzo e le limitate risorse dei legislatori domestici. Anche se il consenso internazionale viene attribuito a limiti di posizione più restrittivi, al CFTC potrebbe essere più utile abbassare i limiti di posizione a favore della trasparenza. Comunque sia, FSA, la Financial Services Authority del Regno Unito che ha la supervisione contratti a termine sul petrolio greggio ICE Brent il contratto più liquido dopo il WTI sul NYMEX ha già affermato il suo scetticismo di fronte ai meriti dei limiti di posizione. Il CFTC ha introdotto la proposta di espandere i limiti di posizione regolamentati che attualmente sono imposti sulle materie agricole a quattro contratti energetici scambiati sul NYMEX. Simili limiti di posizione dovrebbero 62

20 4 essere usati con moderazione per impedire manipolazioni di mercato come ricoperture di scoperto e non come strumento rude contro un eccessiva speculazione. La proposta del CFTC garantirebbe le esenzioni per necessità di hedging in buona fede, ma ha spesso lasciato aperta la questione del se classificare gli investitori in index e EFT come investitori hedgers in buona fede. Come minimo il CFTC dovrebbe sviluppare una struttura più solida, idealmente congiunta ad iniziative sulla trasparenza dei mercati per identificare e classificare in modo migliore le motivazioni che stanno dietro posizioni commerciali specifiche. Conclusioni La rotazione dei prezzi dell energia nel 2007/2008 ha crudelmente esposto il mondo a costi economici e sociali molto alti, infiammando lo scontento politico con i deficit percepiti nei mercati finanziari di materie prime, cioè contro le speculazioni eccessive. Il governo statunitense ha risposto con una revisione globale delle regole dei mercati finanziari che richiede sia un interpretazione e un implementazione dettagliate che un armonizzazione con le iniziative legislative dell estero, alcune delle quali sono fortemente interventiste. Ma non tutte le misure politiche contemplate sono in egual modo auspicabili. Le iniziative di trasparenza, a livello di transazione sia fisica che di mercato, sono state tenute in scarsa considerazione e sono centrali ed essenziali per identificare e ridurre le inefficienze di mercato. Inoltre gli sforzi nella trasparenza internazionale potrebbero diventare un utile piattaforma per un ulteriore cooperazione internazionale sugli aspetti più delicati della regolamentazione dei mercati di materie prime. Nel contempo molte delle obiezioni fatte alle restrizioni delle regole statunitensi sulla base del fatto che molti possano anche non osservarle, sono sostanzialmente senza solide basi. In molti casi gli Stati Uniti dovranno procedere unilateralmente anche quando cercano la cooperazione. Altre iniziative, come le controparti centrali e l innalzamento dei requisiti patrimoniali e di margine non apporranno un beneficio così netto. Nella 63

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