Implementare la regolamentazione del mercato energetico. Le questioni interne e internazionali INTERDIPENDENZE

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1 Implementare la regolamentazione del mercato energetico. Le questioni interne e internazionali di Daniel P. Ahn* Maurice R. Greenberg Center for Geoeconomic Studies and International Institutions and Global Governance Program WORKING PAPER Introduzione I prezzi delle materie prime sono aumentati ancora. Il titolo di riferimento del greggio WTI, dopo aver lambito la quota più alta di tutti i tempi, 150 dollari al barile nel luglio 2008, è crollato in modo spettacolare fino ad avvicinarsi al minimo di 30 dollari il barile alla fine dell anno. Ciò nonostante, in un arco di tempo di sei mesi, i prezzi del petrolio sono fortemente rimbalzati. Oggi toccano ancora la soglia di 100 dollari al barile. Prezzi così alti e volatili, sebbene inusuali, sono in grado di esercitare forti pressioni sull economia statunitense e globale. I consumatori sono appesantiti da esorbitanti rincari degli alimentari, del carburante, del riscaldamento e dell elettricità. Un aumento dei costi riferiti all energia è anche in grado di spingere l inflazione, con conseguenze economiche più ampie. Alcuni possono ritenere che la volatilità sia un bene, quando i prezzi scendono, ma la volatilità è dannosa per l economia globale: crea delle insicurezze nella gestione del business di quelle industrie che sono più esposte ai rischi relativi ai prezzi delle materie prime, come i costruttori di automobili, le linee aeree, gli agricoltori, le industrie minerarie e le raffinerie. L incertezza dissuade il settore privato dal compiere i necessari investimenti nelle infrastrutture e nelle tecnologie, incidendo in negativo sull impiego e indebolendo la spinta verso il risparmio e l efficienza energetica. Molti osservatori sono stati veloci a notare che il rapido aumento e la volatilità dei prezzi dell energia e delle altre materie prime sono coincisi con un notevole aumento nell attività dei derivati finanziari sulle materie prime. Gli interessi finanziari in essere (il numero di contratti esistenti) nei contratti sul titolo di riferimento del greggio WTI sul NYMEX sono aumentati dai 700 milioni di barili di petrolio nel 2000, ai 3.3 milioni nel picco massimo del Questi numeri non riflettono la crescita nei maggiori e meno regolamentati mercati OTC (Over-the-Counter) sullo scambio di materie prime. In risposta, molti commentatori politici e finanziari hanno accusato gli speculatori di aver causato la crisi energetica, sottolineando la combinazione di crescita nelle attività di mercato e proliferazione degli investimenti con l aumento dei prezzi. Di conseguenza hanno chiesto un ordinamento più rigoroso sull attività finanziaria relativa alle materie prime. Il governo statunitense ha già risposto su molteplici fronti sia nel Congresso che come esecutivo, risposta la cui espressione massima è stato il Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act del L Atto impone la 44

2 compensazione centralizzata dei contratti standard OTC e il potenziamento di CFTC (Commodity Futures Trading Commission) e SEC (Securities and Exchange Commission) per fornire margine e capitale e dichiarare i requisiti per tutti gli attori di mercato designati. Ma i mercati di materie prime sono integrati globalmente ed è necessario un coordinamento politico internazionale per regolamentare il mercato in modo efficace. Il presidente francese Nicholas Sarkozy intende impiegare tutta la sua influenza nel meeting dei G20 che si terrà a Cannes, per richiedere il potenziamento delle norme che regolano e controllano i mercati di materie prime. Questa agenda richiama gli impegni presi in precedenza durante i G20 di Pittsburgh del 2009 e Seoul del E, sia negli Stati Uniti che a livello internazionale, i dettagli essenziali del nuovo paesaggio normativo ancora devono emergere, soprattutto in cinque ambiti importanti; la trasparenza fisica, la trasparenza di mercato, la compensazione centralizzata e i contratti standardizzati, i requisiti di margine e di capitale e i limiti di posizione. L azione è essenziale ma i politici devono stare attenti a non essere troppo aggressivi. Molti esperti non hanno tenuto conto del potere degli investitori, esclusivamente finanziari, di intaccare i prezzi delle materie prime. Al contrario, essi sostengono che poiché contratti futures di mercato sono collegati a beni fisicamente definiti, i prezzi finanziari riflettono offerta e domanda fondamentali. Essi affermano che qualsiasi supervisione o regola avrebbe un effetto distorsivo sui prezzi di mercato, allontanandoli dai prezzi base e compromettendo l efficienza del mercato. La realtà è più complicata rispetto entrambi gli estremi ideologici e, sia l ostilità generale verso l attività speculativa che la sfrenata fede nei mercati deregolamentati precludono uno sforzo intelligente di potenziare i mercati. I politici degli Stati Uniti e del G20 dovrebbero priorizzare gli ambiti meglio compresi per potenziare l efficienza di mercato senza ambiguità, in particolare una maggiore trasparenza fisica e finanziaria e dei requisiti di compen- INTERDIPENDENZE 1 45

3 sazione centralizzata completi. Essi dovrebbero assicurarsi la cooperazione internazionale per fornire la trasparenza globale e impedire l arbitraggio regolatorio, azioni entrambe, fortemente auspicabili. Ma i politici dovrebbero anche riconoscere che queste iniziative si trovano davanti a sostanziali sfide logistiche e politiche, che rendono l obiettivo della piena collaborazione internazionale un lungo processo. Se le condizionalità politiche impediscono il coordinamento multinazionale, gli Stati Uniti dovranno procedere unilateralmente per potenziare l efficienza dei mercati finanziari energetici all interno della propria giurisdizione. Barack Obama, Barney Frank, Dick Durbin e Chris Dodd La trasparenza fisica Gli Stati Uniti non dovrebbero avere l obiettivo di gestire i prezzi energetici. C è una lunga storia di falliti tentativi di governo di gestire e controllare i prezzi, il tetto al prezzo del carburante durante l amministrazione Nixon e i tentativi di stabilizzare lo stock tampone, fatti dagli esportatori di materie prime dell America Latina negli anni sessanta e settanta, sono due esempi. Infatti il consumo e la produzione di materie prime sono notoriamente insensibili ai prezzi: piccoli surplus o carenze nel mercato fisico devono tradursi in grosse oscillazioni nei prezzi sul mercato per poter tarare sufficientemente domanda e offerta e assorbire gli squilibri. I mercati di materie prime saranno inevitabilmente caratterizzati da grosse e inevitabili oscillazioni nei prezzi. Sopprimerle forzatamente andrebbe solo ad intaccare l efficace funzionamento dei mercati. Comunque sia, questo non significa che tutte le oscillazioni dei prezzi siano fondamentalmente giustificate o auspicabili. La regola da manuale nel trattare un prezzo di mercato è quella di apportare delle modifiche fino ad individuare l appropriato livello di prezzo per armonizzare la domanda di un bene economico con l offerta disponibile. Il principale ingrediente base per uno stabile ed efficiente meccanismo di determinazione dei prezzi è un informazione pubblica e credibile sulle componenti di domanda e offerta. L attuale condizione della trasparenza nel mondo dell energia, comunque, è carente. Come esempio consideriamo il mercato petrolifero. Secondo quanto afferma il dipartimento dell energia degli Stati Uniti solo una manciata di economie avanzate nell OECD fornisce un qualche tipo di dato statistico sulla bilancia petrolifera fra domanda e offerta. Assieme essi costituiscono meno del 55% del consumo petrolifero mondiale al Inoltre, la trasparenza nella domanda petrolifera è prevista in netto dete- 46

4 rioramento. Secondo IEA, Agenzia internazionale dell energia, come riportano i dati del World Energy Outlook 2010, la domanda complessiva di petrolio è previsto cresca dagli 84 milioni di barili al giorno del 2009 ai 107 milioni al giorno del 2035, con un aumento del 27%. Tutto questo aumento incrementale è previsto provenga da paesi esterni al OECD, dove la trasparenza è sostanzialmente inferiore, facendo crollare la quota di consumi da parte OECD al 39% del consumo globale. I dati che provengono dalla parte dell equazione relativa all offerta sono allo stesso modo scarni, con OECD che conta per circa il 22% della produzione globale di greggio. La quota di mercato relativa alla produzione è dominata dalle nazioni appartenenti all OPEC, Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio, e dagli stati dell ex Unione Sovietica nessuno dei quali è particolarmente trasparente. Assieme essi costituiscono il 61% della produzione mondiale. Ancora peggio, mentre la domanda mondiale è aggregata dai bisogni decentralizzati di milioni di consumatori individuali, e, inoltre, ha un qualche collegamento alla crescita economica, la produzione dall OPEC e dagli ex stati dell Unione Sovietica è stata spesso soggetta ai capricci di regimi instabili e autocratici e agli sviluppi militari. I mercati finanziari più maturi hanno dopo le dure lezioni tratte da numerosi chock e buchi nella contabilità garantito di fornire e rendere pubblici completi, tempestivi e accurati dati sulla contabilità. Chi investe nel mercato di equities statunitense, ad esempio, potrebbe, nel formulare un prezzo equo, avere libero accesso ai dati su flussi di cassa, beni e garanzie di una compagnia consultandone i bilanci depositati presso la SEC, i cosiddetti filings. I traders del mercato energetico non hanno una simile possibilità. Essi sono invece costretti ad estrapolare informazioni da dati incompleti, frammentari e spesso imprecisi per poter formulare un ipotesi intelligente su un appropriato livello del prezzo di equilibrio. In un mondo ideale, il governo statunitense potrebbe risolvere questo problema imponendo dei requisiti di trasparenza fisica a tutte le compagnie che producono o consumano petrolio commercializzato sui mercati statunitensi, proprio come impone la trasparenza a quelle aziende che commerciano pubblicamente negli Stati Uniti. Comunque questo si trova ad affrontare un problema fondamentale: i prezzi dei contratti petroliferi scambiati negli Stati Uniti dipendono dall equilibrio globale tra domanda e offerta petrolifera, ma gli Stati Uniti non hanno gli strumenti legali per richiedere trasparenza su scala globale. Pertanto, la trasparenza fisica nei mercati di materie prime si trasforma in un problema di politica estera. Gli Stati Uniti dovrebbero individuare una struttura internazionale rivolte ad applicare e potenziare una serie di coerenti principi contabili relativi a tutti i paesi produttori e consumatori di petrolio significativi. INTERDIPENDENZE La domanda Dal lato della domanda l obiettivo degli Stati Uniti dovrebbe essere quello di espandere la portata e le attività di IEA, un organizzazione intergovernativa istituita sotto gli auspici di OECD per agire come un consulente sulle politiche energetiche dei membri costituenti. IEA fornisce una struttura iniziale per soddisfare le richieste di trasparenza fisica che provengono dalla maggior parte dei paesi consumatori di petrolio. Correntemente, all interno di IEA, solo Stati Uniti e Giappone forniscono dati settimanali sui propri rispettivi saldi energetici. L Unione europea for- 47

5 nisce solo pubblicazioni mensili e alcuni stati membri addirittura non lo fanno nemmeno. Gli Stati Uniti dovrebbero far pressioni su IEA perché promulghi delle linee guida per la diffusione settimanale di dati sul livello delle scorte, sulle esportazioni e le importazioni, sulla produzione interna, sulla produzione e la domanda relative alle raffinerie, informazioni simili a quelle diffuse attualmente dall Energy Information Administration del Dipartimento dell Energia. Successivamente, dovrebbe lavorare con altri stati membri per assicurarsene la conformità. Comunque ciò lascerebbe ancora una grossa lacuna: l assenza di rappresentanza da parte di Cina e India nell IEA. Questo è comprensibile, alla luce del legame tra IEA e OECD. Ma la loro assenza è comunque lampante. IEA prevede che la domanda energetica da Cina e India contribuirà da sola a più di metà della crescita della domanda mondiale entro il 2030 e la Cina, che è già il principale consumatore energetico mondiale, sorpasserà gli Stati Uniti come principale consumatore petrolifero, entro il E impossibile comporre un quadro nitido della struttura mondiale del consumo petrolifero escludendo la Cina e l India, per non parlare poi degli altri consumatori di media grandezza che sono in rapida crescita come il Brasile, la Russia o altri. Gli Stati Uniti dovrebbero incoraggiare IEA a estendere delle membership speciali (e prevedere requisiti omogenei per il rendiconto dei dati) a qualsiasi nazione che rappresenti una quota significativa del consumo globale. Idealmente l iniziativa dovrebbe sforzarsi di avere una rappresentanza la più globale possibile: ad esempio potrebbe includere tutti i consumatori la cui domanda ecceda il tetto di un milione di barili al giorno o l uno percento del consumo globale. Garantirsi la partecipazione di Cina e India, che rappresentano le principali possibili fonti di crescita della domanda prossima ventura, sarebbe un primo passo significativo. Sebbene semplici da descrivere, esistono degli ostacoli significativi per proseguire con queste iniziative. Gli incentivi che i politici hanno a disposizione per persuadere le nazioni recalcitranti a fornire una credibile trasparenza su dati concreti sono piuttosto limitati e sussistono dei motivi importanti per cui queste nazioni potrebbero opporre resistenza. Un processo settimanale di raccolta e pubblicazione di dati relativi a un complesso petrolifero multilivello di una nazione, rappresenta un significativo investimento in risorse. Inoltre una simile iniziativa di trasparenza potrebbe anche richiedere delle sostanziali modifiche filosofiche, come il convincere la riservata Commissione cinese per lo sviluppo e le riforme nazionali a rilasciare dati sensibili sulle scorte strategiche di petrolio cinesi. E non sono solo i potenziali nuovi membri a poter obiettare: potrebbe provenire una certa resistenza dai membri titolari di IEA, molti dei quali hanno lottato per guadagnarsi l ambita membership nell OECD e non desiderano assistere a un privilegio della membership tanto agognato esteso anche a non membri di OECD. Comunque è appropriato che i politici statunitensi profondano sforzi significativi nel persuadere, sia i nuovi membri speciali che quelli attuali, che i guadagni ottenuti dalla trasparenza di mercato globalmente potenziata andranno a superare i costi delle modifiche. La membership IEA apparentemente apporta una serie di benefici che dovrebbero incentivare la partecipazione, fra cui l accesso alle ricerche, ai dati e ai suggerimenti tecnologici. Più in concreto, i membri IEA partecipano al Programma Internazionale 48

6 di ricerca IEP, che include la cooperazione nelle cosiddette CERM Coordinated Emergency Response Measures. Secondo queste misure coordinate di risposta alle emergenze, i membri IEA promettono di coordinare congiuntamente le emergenze relative alle scorte. Gli scettici potrebbero affermare che l intercambiabilità globale dei mercati petroliferi comporti che la maggior parte dei paesi non abbia incentivi a cooperare: possono beneficiare dall abbassamento nelle scorte degli altri nel caso di una interruzione fisica esterna e concentrarsi sui propri problemi interni. Comunque, in caso di emergenza, essere parte di una risposta coordinata internazionale può contenere i prezzi di mercato mondiali molto più efficacemente di quanto non faccia una risposta isolata da parte dell agenzia interna di stoccaggio. Risposte coordinate potrebbero anche fornire una flessibilità aggiuntiva per affrontare una più ampia varietà di interruzioni. Ad esempio nel 2005 e dopo l Uragano Katrina, La Riserva Strategica di Petrolio degli Stati Uniti, contenente solo greggio, non è stata in grado di affrontare le interruzioni nel complesso di raffinazione e le potenziali mancanze di prodotti raffinati. Infatti le forniture coordinate di prodotto dalle scorte dell Europa e degli altri membri IEA hanno fatto in modo di soddisfare e necessità di carburante e di altri prodotti. Questo ha dimostrato non solo la necessità di avere scorte diversificate ma anche i benefici della cooperazione. I politici dovrebbero essere cauti, comunque, sulla possibilità di realizzare una piena trasparenza di dati all interno di IEA. Se le politiche internazionali impediscono di focalizzarsi su una simile istituzione collegata ad OECD i politici statunitensi dovrebbero abbandonare la struttura di IEA a favore di una nuova struttura. Comunque, considerando la banca dati e la lunga esperienza sui dati energetici di IEA, quest ultima potrebbe non rivelarsi la soluzione ottimale. INTERDIPENDENZE L offerta Dalla parte della produzione, la Joint Oil Data Initiative JODI, creata in collaborazione con sei organizzazioni internazionali (Asia Pacific Economic Cooperation [APEC], Eurostat, IEA, Latin America Energy Organization [OLADE], OPEC e la Statistical Division statunitense) dimostra di avere delle potenzialità. JODI, lanciata nel 2001, presenta un questionario volontario di dati su domanda, offerta, scorte e raffinazione a tutti i paesi che partecipano, ogni mese, che richiede i dati degli ultimi due mesi. L iniziativa ha attratto la partecipazione di oltre settanta paesi, che, assieme, costituiscono il 90% della totalità di domanda e offerta. Le nazioni OPEC partecipano a questa iniziativa, il che è particolarmente significativo, considerato il loro peso nella produzione globale. Anche la partecipazione di Cina e India è particolarmente rilevante, benché la Cina 49

7 2 si rifiuti di fornire i dati sul livello delle scorte. Comunque anche i membri dello staff di JODI riconoscono che ci sono molti margini di miglioramento, sia dal punto di vista organizzativo che tecnico. In termini di organizzazione, JODI è completamente volontaria. Non esistono penalità per eventuali omissioni o per il rifiuto di fornire dati. I dati immessi non sono soggetti a controlli da terze parti o supervisione pubblica sul processo di raccolta, provocando con ciò domande sulla credibilità e l accuratezza dei dati. (Le risposte fornite dai primi trenta consumatori e produttori sono state, fino ad ora, ragionevolmente coerenti con altre fonti ufficiali, benché non ci sia garanzia che queste fonti ufficiali siano accurate). Inoltre, i membri di OPEC, che costituiscono un oligopolio imperfetto e ricevono le quote ufficiali di produzione, sono fortemente tentati di falsificare i report di produzione ufficiali quando opportuno. E forse, la lacuna principale del questionario JODI è l assenza di dati sulle scorte petrolifere. Per quanto imprecise e difficili da misurare e controllare, le stime sulle riserve provate rivestono un ruolo cruciale nel formulare le previsioni di mercato sulle tendenze a lungo termine dei prezzi. Le nazioni OPEC son tentate di alterare il livello ufficiale delle riserve per giustificare le assegnazioni di quote extra proprio come manipolano i rendiconti sui reali livelli di produzione. Ad esempio, nel 1984 il Kuwait ha improvvisamente aumentato le sue riserve provate da 67 miliardi di barili a 93 miliardi. Altre nazioni come l Arabia Saudita, gli Emirati Arabi Uniti e l Iran risolute a mantenere il livello delle proprie quote, seguirono a ruota. A farla breve, in soli cinque anni, dal 1983 al 1988, le riserve ufficiali di OPEC sono salite fino a toccare l incredibile numero di 286 miliardi di barili. Un simile comportamento non appartiene solo al passato. Di recente, nel 2008, il Venezuela ha rivisto i livelli delle sue riserve ufficiali al rialzo del 73%, 172 miliardi di barili. Considerate le complicate dinamiche interne ad OPEC, acquisire e rilasciare credibili dati pubblici sulle riserve petrolifere mondiali sarà un percorso in salita. In ogni modo, la leadership OPEC e l attiva partecipazione a JODI sono motivo di ottimismo. In particolare, l Arabia Saudita, considerata a lungo la banca centrale guida del petrolio, è stata castigata dall indifferenza 50

8 del mercato di fronte al suo annuncio di un aumento produttivo sostanziale nel corso del summit d emergenza tenutosi a Jeddah nel Sul versante della domanda gli Stati Uniti hanno un influenza moderata quando si tratta di incoraggiare la trasparenza dei fornitori. Ancora una volta dovrebbero concentrarsi nel promuovere i benefici della trasparenza. Dovrebbero sostenere che i produttori petroliferi, vista la loro dipendenza economica dalle entrate petrolifere, hanno più di chiunque altro il manifesto interesse ad una minore volatilità e a una maggiore stabilità dei mercati petroliferi collegate ai loro valori fondamentali. Come minimo questo richiederà che gli attori del mercato abbiano accesso a dati affidabili sulla sua produzione. È possibile che la sola trasparenza fisica possa non bastare ad un efficace determinazione dei prezzi, ma è senza dubbio necessaria. È necessario aumentare la ricerca per determinare quanta trasparenza fisica possa, da sola, ridurre la volatilità. OECD e OPEC dovrebbero condurre assieme queste ricerche per potenziare la credibilità dei risultati e l affidabilità degli stessi. Raggiungere la trasparenza fisica sui fondamentali del mercato energetico comporta un esercizio logistico sorprendentemente difficile e una spinosa sfida di politica estera. Nondimeno, considerate le limitazioni della giurisdizione statunitense, la collaborazione dei regolatori internazionali e dei governi è essenziale per un regime regolatorio realmente concreto. E collegate a molti altri strumenti disponibili, le iniziative di trasparenza fisica sono sufficientemente modeste, dirette e fattibili, con interessi comuni in tutto lo spettro economico relativo al rapporto produttore/consumatore e economie avanzate/in via di sviluppo, da meritare un alto livello di priorità da parte del governo statunitense. L obiettivo della trasparenza fisica deve così servire come terreno di partenza per un ulteriore cooperazione internazionale su altre più controverse iniziative di regolamentazione. In ogni caso, il governo statunitense dovrebbe essere preparato ad affrontare l imprevisto e proseguire con altre iniziative ideate per rafforzare l efficienza di mercato all interno dei suoi confini, come la trasparenza finanziaria e i requisiti di compensazione e capitale/margine solo per gli scambi effettuati esclusivamente sul suolo statunitense. INTERDIPENDENZE La trasparenza finanziaria Il fatto che i contratti finanziari sulle materie prime siano, materialmente, collegati ai mercati fisici di materie prime non dovrebbe far sì che la gente non sia in grado di accorgersi che sono comunque degli agenti finanziari ad operare e che la maggior parte dei contratti non vengono concretamente consegnati. In un mondo perfetto, le forze di mercato richiederebbero immediatamente un arbitraggio su qualsiasi differenza tra i prezzi di mercato e quelli che compensano la domanda e l offerta reali. Ma, nella pratica, i prezzi del mercato finanziario possono essere distorti da idiosincrasie comportamentali, costrizioni dovute alla mancanza contingente di liquidità e da altre imperfezioni. Di conseguenza, esiste l opportunità per i regolatori di mercato intelligenti di migliorare la traduzione di informazioni fondamentali in prezzi finanziari. La crisi sistemica provocata dal fallimento di Lehman Brothers nel 2008 ha anche messo sull avviso sia i politici che gli attori di mercato in merito ai pericoli di una insufficiente trasparenza sulla proprietà di contratti OTC, il che ha scatenato una mancanza di fiducia contagiosa nelle controparti 51

9 finanziarie. Praticamente tutti gli osservatori di mercato concordano in teoria che migliorare il livello di trasparenza finanziaria di mercati OTC in precedenza opachi, inclusi i contratti di commodity swap, può essere utile a contenere i rischi sistemici. Come con la trasparenza fisica, alcune iniziative di trasparenza finanziaria hanno un grosso potenziale di rafforzare l efficienza di mercato e contrastare manipolazioni di mercato e eccessive assunzioni di rischio. Comunque sia i politici devono stare attenti alle conseguenze concrete insite nelle iniziative di trasparenza sostanziali e all opposizione politica prodotta dagli interessi intaccati. Per migliorare la trasparenza finanziaria i politici dovrebbero migliorare la qualità dei rendiconti statistici e rendere le statistiche più accessibili creando un data base in tempo reale. I resoconti statistici Negli Stati Uniti il CFTC ha già compiuto dei grossi progressi per fornire più dati pubblici e di qualità sui mercati finanziari di materie prime producendo e rilasciando nuovi resoconti disaggregati COT (Commitment of Traders) con frequenza settimanale sin dal settembre Questi nuovi resoconti offrono una scomposizione migliore delle proprietà dei traders di quanto non fosse nelle informative precedenti differenziando i traders nelle quattro categorie seguenti: produttore/commerciante/trasformatore/utente; swap dealers; i fondi di gestione del denaro; ed other reportable, ossia una categoria residuale. Per ognuna di questo categorie il CFTC fornisce la quantità delle posizioni lunghe, corte o dello spread (compensando le posizioni corte e lunghe). Un produttore/commerciante/trasformatore/utente è definito come entità che maneggia fisicamente le materie prime e apparentemente usa i mercati di futures per difendersi dai rischi correlati a queste attività. Tipici esempi in ambito energetico sarebbero un produttore petrolifero, una raffineria, una linea aerea o un gestore di pipelines. Gli swap dealers sono definiti come entità che hanno principalmente a che fare con gli scambi di materie prime e usano i mercati dei contratti a termine per gestire la loro esposizione nello scambio dei flussi di cassa. Di solito, le grandi banche di investimenti giocano un ruolo importante in questi scambi, gestendo l esposizione finanziaria dei propri clienti, che possono includere i tradizionali produttore/consumatore, ma anche gli hedge funds e gli altri generi speculativi finanziari. Chi gestisce il denaro, inclusi i CTA, operatori che offrono consulenza sulla compravendita delle opzioni e i CPO commodity pool operators sono definiti come entità finanziarie che gestiscono, guidano e organizzano il commercio dei contratti a termine. Questa fattispecie, intuitivamente, si avvicina sensibilmente a quella degli speculatori finanziari citati spesso dalla stampa. Ma è importante notare che una grande parte delle attività speculative, incluse quelle degli investitori istituzionali sul mercato delle materie prime, è probabile si verifichi attraverso contratti di scambio e si manifesti nei mercati dei contratti a termine solo attraverso swap dealers. Infine, da citare, rimangono gli other reportable, ossia la categoria residuale di traders che non sono inseriti in nessuna delle tre categorie. Pur costituendo ciò un forte miglioramento rispetto alla precedente classificazione degli attori di mercato in semplici categorie, commerciali e non commerciali, esistono ancora delle lacune considerevoli nei reports disag- 52

10 gregati COT. Primo, come suggerisce la stessa categoria degli swap dealers, i reports COT coprono solo il mercato dei futures e non l ampio e fortemente opaco mercato degli scambi che spesso tratta cose che somigliano ai contratti in funzione dei contratti di futures standard. Il CFTC dovrebbe anche compilare e pubblicare simili resoconti statistici sui contratti swap standardizzati che ora hanno il mandato di scambiare attraverso camere di compensazione centralizzate. Secondo, le classificazioni produttore/commerciante/trasformatore/utente e quella degli swap dealers sono ancora eccessivamente ampie. Consideriamo un esempio: un produttore petrolifero di solito si tutela effettuando una vendita allo scoperto di contratti futures per bloccare il prezzo per un determinato ammontare di vendite. Di contrasto, un consumatore di petrolio come ad esempio una compagnia aerea, di solito si tutela acquistando al rialzo alcuni contratti futures assicurandosi un prezzo per un determinato ammontare di acquisti. Insieme, una categoria che includa i produttori e i consumatori di petrolio configurerebbe una naturale posizione al ribasso dei produttori e una naturale posizione al rialzo dei consumatori con la conseguenza di cancellarsi reciprocamente, rendendo la posizione netta espressa in questa categoria difficile da interpretare. Pertanto il CFTC dovrebbe richiedere un resoconto che sia ulteriormente disaggregato in produttori, consumatori e processori, per impedire che si esauriscano le posizioni lunghe e corte naturali. Allo stesso modo la categoria degli swap dealers potrebbe esaurire molte posizioni lunghe e corte compensative detenute dalle controparti degli swap dealers. Di qui il CFTC dovrebbe anche richiedere che gli swap dealers registrino e forniscano dei rendiconti su quelle operazioni eseguite su incarico degli operatori commerciali, dagli investitori di denaro gestito o da altri swap dealers. I report omettono anche le tempistiche dell esposizione finanziaria, conosciuta come struttura a termine. Ad esempio gli attuali report COT non saranno in grado di distinguere tra money managers che formano grosse posizioni lunghe nel contratti sul gas naturale a breve termine in risposta, ad esempio, a un attesa ondata di calore temporanea, contro le posizioni lunghe in contratti di lunga durata sul gas naturale in risposta a un atteso aumento di domanda dalla Cina. Ma questa differenza è importante per la stabilità di mercato. Ad esempio, Metallgesellschaft AG, un grossista energetico, è fallito nel 1993 a causa dell insostenibilità della struttura a termi- INTERDIPENDENZE 3 53

11 ne della sua gestione del rischio. L enorme ammontare delle sue perdite (circa un miliardo e mezzo di dollari nel 1993) e la liquidazione forzata delle sue enormi attività ha causato scosse sistemiche in tutto il sistema finanziario. Questo accentua il bisogno dei regolatori di avere una chiara comprensione della struttura a termine dei rischi aggregati sulle materie prime assunti dagli attori finanziari. Un archivio di dati in tempo reale Oltre a migliorare la qualità dei report statistici il CFTC dovrebbe anche garantire che simili statistiche siano rese pubbliche in modo tempestivo. Un suggerimento lungimirante per un ulteriore trasparenza finanziaria è l introduzione di un deposito di dati post-trade in real time simile al Trade Reporting e Compliance Engine TRACE introdotto nel mercato dei corporate bond nel 2002 dalla FINRA, la Financial Industry Regolatory Authority con base negli Stati Uniti. Una banca dati in tempo reale sul post-trade riporterebbe pubblicamente data, ora, entità delle negoziazioni, prezzo e identità della controparte pochi istanti dopo ogni transazione. Questo non solo permetterebbe una maggiore trasparenza all interno di mercati opachi e allerterebbe i regolatori nel caso di comportamenti rischiosi potenzialmente dannosi ma, una banca dati in tempo reale, permette di ridurre la volatilità dei prezzi ancorandoli ai termini delle transazioni precedenti. Ad esempio, qualsiasi consumatore razionale si rifiuterebbe di acquistare un contratto sul greggio a un prezzo di molto lontano dai 20 dollari al barile se sapesse che pochissimi minuti prima un altro acquirente ha pagato prima di lui quella somma. Inoltre, un data base in tempo reale abbasserebbe i costi che il consumatore si accolla quando esegue transazioni finali di materie prime, permettendo potenzialmente una gestione del rischio con un rapporto costo/efficacia più favorevole da parte di quelle compagnie che desiderano tutelarsi dal rischio commerciale o di quegli investitori al dettaglio alla ricerca di esposizione. L introduzione di TRACE nel mercato delle obbligazioni societarie si è rivelato un esperimento naturale per gli economisti finanziari che ha permesso loro di studiare l impatto di tale trasparenza sulla liquidità e l efficienza di mercato. Numerosi studi hanno scoperto che TRACE ha aumentato la liquidità ma solo nel senso stretto del ridurre i costi delle operazioni commerciali. La liquidità del mercato, un termine spesso abusato dai politici, può avere diversi significati. Può indicare il grado di ristrettezza dei mercati, ossia i costi richiesti per eseguire immediatamente una transazione, generalmente misurati dallo spread tra il prezzo d offerta affrontato da un acquirente e il prezzo d acquisto affrontato dal rivenditore. Ma liquidità può anche significare profondità, l abilità del mercato di assorbire grossi ordini di acquisto e vendita con un impatto minimo sui prezzi, o la resilienza, la velocità con cui i prezzi di mercato si riprendono da un ordine inaspettato. Secondo gli esempi di TRACE una banca dati post-trade in tempo 54

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