Le operazioni di cartolarizzazione. Principali strutture e caratteristiche operative

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1 Le operazioni di cartolarizzazione. Principali strutture e caratteristiche operative Banca d Italia d - Roma 2/3 dicembre 2002 A cura di Giovan Battista Sala - Servizio VEC - Divisione Analisi 1 ( ) 1

2 Una definizione La cartolarizzazione degli attivi consiste, essenzialmente, in un operazione di finanziamento mediante emissione di titoli (Asset Backed Securities), i cui sottoscrittori sono remunerati dai flussi finanziari prodotti da un pool di attivi, a ciò specificamente destinati. Securitization di tipo tradizionale o funded 2

3 Cosa è/a cosa serve E una operazione di finanziamento E una operazione di gestione del portafoglio E una operazione di gestione dei NPLs E una operazione di gestione del capitale economico E una operazione di ottimizzazione dei profili rischio/rendimento E una operazione di gestione del capitale regolamentare E una operazione di make-up di bilancio... 3

4 Elementi caratterizzanti Attività sottostanti all operazione Struttura dell operazione Soggetti partecipanti Meccanismi assicurativi Clausole particolari 4

5 Elementi caratterizzanti Attività sottostanti all operazione Struttura dell operazione Soggetti partecipanti Meccanismi assicurativi Clausole particolari 5

6 Cosa viene cartolarizzato Impieghi non performing Impieghi performing Titoli Contratti derivati ABS Immobili ecc.. In funzione degli assets, diverse definizioni: ABS, ABCP, MBS, CDO, CLO, CBO, ecc. ecc. 6

7 Elementi caratterizzanti Attività sottostanti all operazione Struttura dell operazione Soggetti partecipanti Meccanismi assicurativi Clausole particolari 7

8 Le strutture L intersezione di schemi e clausole diverse può dare luogo ad una molteplicità di strutture Clausole Particolari Tradizionali Sintetiche N originator Revolving Call options ecc. 8

9 Uno schema stilizzato - Funded Cash Cash Originator SPV Investitori Attivi ceduti ABS emessi 9

10 Nella realtà, la struttura delle operazioni è ben più complessa... SUPPORTO CONSULENZIALE ARRANGER CEDENTE CESSIONE CREDITI SPV EMISSIONE ABS TRANCHING TRANCHE JUNIOR INVESTITORI PORTAFOGLIO CREDITI CREDIT ENHANCEMENT TERZI GARANTI SERVICER ANALISI QUALITÀ PORTAFOGLIO AGENZIA DI RATING 10

11 Elementi caratterizzanti Attività sottostanti all operazione Struttura dell operazione Soggetti partecipanti Meccanismi assicurativi Clausole particolari 11

12 Soggetti Coinvolti Cedente (Originator) particolare Servicer interesse da parte SPV della Vigilanza Trustee Arranger Consulenti (Legali o Tecnici) Agenzie di rating Sottoscrittori Agents (calculation, paying, listing) Account Banca d Italia 12

13 Le varie fasi dell operazione 1 Studio fattibilità e analisi convenienza economica 2 Definizione Struttura operazione 3 Individuazione attività da cedere 4 Valutazione attività 5 Due diligence Informativa per Banca d Italia 6 Costituzione SPV Liquidità Gestione pagamenti Hedging 7 Stipula contratti 8 Modello Finanziario 9 Rating Provvisorio 10 Stipula altri contratti CESSIONE GARANZIA E INDENNIZZO SERVICING 11 Rating Definitivo 12 Redazione Prospetto Informativo 13 Emissione e Collocamento Titoli 13

14 Elementi caratterizzanti Attività sottostanti all operazione Struttura dell operazione Soggetti partecipanti Meccanismi assicurativi Clausole particolari 14

15 Le forme di Credit Enhancement Perché ricorrere a forme di Credit Enhancement? Consentono di ridurre i livelli di rischio (credito, liquidità) insiti negli ABS Rendono più agevole - e meno costoso - il classamento degliabs 15

16 Rilevanza del Credit Enhancement La cartolarizzazione perfetta è quella in cui alla cessione ( funded o syntetic ) degli assets si accompagna la cessione integrale del rischio Circostanze legate alle condizioni del mercato e/o dell originator possono tuttavia imporre la prestazione di forme di garanzia L entità e le caratteristiche della garanzia prestata ( Credit enhancement ) determinano, in sostanza, la ritenzione di parte del rischio 16

17 segue: Rilevanza del Credit Enhancement In concreto, si pone il problema di quanto rischio dovrà residuare in capo all originator, dati gli obiettivi dell operazione (specie in termini di rating) Ai fini di Vigilanza: il problema non è solo quantitativo ( quanto trattengo ) ma, soprattutto, qualitativo ( cosa trattengo ) Si può determinare un effetto di addensamento del rischio 17

18 Le forme di Credit Enhancement Due tipologie di Credit Enhancement Esterni Polizze assicurative Lettere di credito Interni Senior subordinated Overcollateralization Liquidity lines/res. accounts Excess spread... La tipologia interna diventa sempre più diffusa Indipendenza dal rating del garante 18

19 Credit Enhancement Interni Senior Subordinated Problema di definizione sequenza dei flussi ( Waterfalls ) Rimborso di tipo sequenziale, pro-rata, subordinaz. capitale/interessi Suddivisione ABS in categorie con priorità differenziate nella allocazione dei flussi di cassa generati dal pool Tipicamente, l emissione viene strutturata in tranches (Senior, Mezzanine, Junior) 19

20 Senior - subordinated structure Cash flows generati dal pool of assets Senior Mezzanine PERDITE Junior 20

21 un esempio ( ) Ipotizziamo che l operazione preveda due sole tranches (Senior e Equity); il rating auspicato sulla tranche senior (ad esempio AAA) richiede una perdita attesa - a livello di portafoglio - pari a 0,05% Sono possibili due diversi stati del mondo (ciascuno con una sua probabilità di realizzazione): Scenario 1 - positivo (le perdite attese sul portafoglio ammontano allo 0,16%); Scenario 2 - negativo (le p.a. sul portafoglio ammontano a 1,16%) tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri Trattato sui contratti derivati di credito. 21

22 un esempio ( ) Perdita attesa Scenario 1 Π sc1 = 75% EL=0,16% Sc. EL Πsc Perdita su equity 1 0,16% 75% K H 2 1,16% 25% K L Scenario 2 Π sc1 = 25% EL=1,16% tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri Trattato sui contratti derivati di credito. 22

23 un esempio ( ) EL portafoglio = 75%*0,16% + 25%*1,16% = 0,41% EL da coprire con equity = 0,41% - 0,05% = 0,36% Ponendo K H = K L = X si ottiene: min(x;0,16%)*75% + min(x;1,16%)*25% = 0,36% X = 0,96% tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri Trattato sui contratti derivati di credito. 23

24 Credit Enhancement Interni Overcollateralisation Problemi di valutazione nel caso di cartolarizzazioni su NPLs Casi recenti di undercollateral. Il valore nominale degli assets ceduti supera il valore nominale degli ABS emessi La cessione a SPV avviene sulla base di un valore scontato, precostituendo una riserva di valutazione 24

25 Credit Enhancement Interni Excess Spread Il differenziale tra il rendimento degli assets ceduti ed il costo degli ABS emessi viene posto a copertura della first loss Problemi di riconoscimento ai fini di Vigilanza Difficilmente applicabile a NPLs Sono previste clausole che consentono all originatori di avere la disponibilità dell e.s. 25

26 Credit Enhancement Interni Liquidity Lines Vanno distinte dalle linee di credito non subordinate concesse a fronte di esigenze di liquidità Possono rientrarvi le Servicer Advance Facilities, il cui rimborso è collegato ai recuperi In alcuni casi, sono previsti covenants collegati al rating del concedente la SAF 26

27 segue: Rilevanza del Credit Enhancement La compresenza di differenti forme di credit enhancement può dare luogo a gerarchie assai complesse Esempio: Quadrifoglio 2001 a) importo per hedging; b) spese trustee, agent, emittente; c) interessi su liquidity facility; d) commissioni di servicing e rimborso spese recupero e) interessi su tranche A f) interessi su tranche B h) rimborso capitale su tranche A i) rimborso capitale su tranche B l) interessi su tranche C m) spese di recupero eccedenti limite prefissato l) rimborso capitale su tranche C m) rimborso reserve account 27

28 Elementi caratterizzanti Attività sottostanti all operazione Struttura dell operazione Soggetti partecipanti Meccanismi assicurativi Clausole particolari 28

29 Alcune clausole particolari In generale, mirano a ridurre i costi dell operazione - anche in termini di credit enhancement per l originator Tra le più recenti clausole innovative si sottolineano quelle che mirano a modificare i termini di rimborso Opzioni di riacquisto ( call ) Inserimento di trigger events Possono porre seri problemi nell ottica prudenziale 29

30 Alcune clausole particolari Originator SPV Investitori Clausole Call Il cedente o il veicolo hanno l opzione di rimborsare i titoli emessi e riacquistare gli attivi ceduti (in tutto o in parte) Possono essere legati a clausole di step-up Trigger events Al verificarsi di trigger events i detentori dei titoli possono ottenere la chiusura anticipata delle operazioni e il rimborso dei titoli. Differenti tipologie di trigger events 30

31 Alcune clausole particolari Alcune tipologie di trigger events T.E. collegati a fattori economici: (es yield trigger/charge off trigger) sono collegati alla performance dei crediti cartolarizzati (possono rappresentare segnali di warning ). T.E. collegati a fattori non economici: possono essere collegati, ad esempio, a mutamenti della normativa fiscale ovvero al rating dell emittente. 31

32 Cartolarizzazioni innovative il portafoglio oggetto di cessione include: - titoli che incorporano derivati su crediti (CLNs); - titoli ABS rivenienti da altre cartolarizzazioni; - strumenti finanziari subordinati emessi da banche o enti finanziari (anche del medesimo gruppo); - portafogli coperti (in tutto o in parte) da derivati su crediti (del tipo Credit Default Swap). 32

33 Le strutture sintetiche Non necessariamente l operazione implica la fuoriuscita degli attivi dal bilancio del soggetto originante: gli effetti delle cartolarizzazioni possono essere replicate sinteticamente tramite l uso di credit derivatives. Securitization di tipo sintetico 33

34 Una parentesi necessaria... Cenni sui derivati creditizi Definizione Credit Derivatives: contratti finanziari bilaterali che isolano specifici aspetti del rischio di credito da uno strumento sottostante e trasferiscono il rischio tra le parti. separano la titolarità e la gestione del rischio dalla titolarità della relazione creditizia aprono nuove prospettive al credit risk management attraverso le strutture più complesse è possibile oltre che trasferire il rischio, trasformarlo 34

35 Una parentesi necessaria... Cenni sui derivati creditizi Finalità La separazione tra titolarità del credito e titolarità dei rischi si realizza, in particolare, per: rischio di default ; rischio di spread rischio paese (insolvenza Stato sovrano) Deterioramento qualità creditizia 35

36 Cenni sui derivati creditizi I credit derivatives: motivi del successo La primaria funzione economica dei credit derivatives è assimilabile alle tradizionali garanzie bancarie A differenza di strumenti più tradizionali (es. fidejussioni), i credit derivatives: sono negoziabili; hanno un prezzo di mercato sono standardizzati agiscono per specifiche tipologie di rischio di credito - default, spread, rischio paese 36

37 Cenni sui derivati creditizi segue: I credit derivatives: motivi del successo Potente strumento di risk management Non è necessario che il creditore sottostante (reference entity) sia parte o sia informato della transazione in credit derivatives che lo riguarda. Ciò consente alla banca di gestire il rischio con discrezione senza intaccare importanti relazioni di clientela. E possibile realizzare una trasformazione del rischio, rispetto ai termini contrattuali originari Consentono di andare corti : inversione del profilo di rischio di credito. 37

38 Principali tipologie contrattuali Unfunded (strumento non accompagnato da provvista) Total Rate Of Return Swap (T.R.O.R.) Credit Default Product Credit Spread Product: Funded Credit-Linked Notes 38

39 Principali tipologie contrattuali Total Rate Of Return Swap - TRORS Prevede l impegno del total return payer (protection buyer) a pagare periodicamente ad un total return receiver (protection seller) il reddito complessivo generato da una reference obligation detenuta dal compratore di protezione, sia in conto interessi (cedole e commissioni), sia in conto capitale. A fronte di tali pagamenti, l investitore si obbliga a corrispondere al beneficiario un tasso variabile, cui viene aggiunto uno spread prefissato. 39

40 Principali tipologie contrattuali segue: Total Rate Of Return Swap - TRORS Il regolamento dell operazione è basato sul valore corrente dell attività di riferimento che - rispetto alla quotazione iniziale - può aver fatto registrare un deprezzamento o un apprezzamento. Nel primo caso il garante dovrà corrispondere il differenziale alla controparte; nel caso di apprezzamento, dovrà essere il total return payer a dover effettuare il pagamento all investitore. In caso di default prima della scadenza, l operazione si estingue ed il garante effettua un pagamento alla controparte a seguito del deprezzamento verificatosi. 40

41 Principali tipologie contrattuali segue: Total Rate Of Return Swap - TRORS Libor+spread+ perdite sull asset TOTAL RETURN PAYER rendimento totale positivo sull asset TOTAL RETURN RECEIVER Rischio economico del reference entity N.B. Il TRORS espone il garante sia ai rischi di mercato che ai rischi di credito 41

42 Principali tipologie contrattuali Credit Default Products Credit default swap/options Credit default swap: contratto in cui il protection buyer ha interesse a proteggersi dal rischio di credito relativo a un attività sottostante, mentre il protection seller è disposto ad assumere il medesimo rischio su di sé. L acquirente trasferisce alla controparte il default risk su una reference obligation, dietro corresponsione di commissioni periodiche; il venditore si impegna a effettuare un pagamento al protection buyer in caso di default; se il default non si verifica entro la scadenza del contratto, quest ultimo si estingue. 42

43 Principali tipologie contrattuali segue: Credit Default Products Gli elementi chiave di un default swap/option sono due: la definizione di default e la determinazione dell importo che il venditore della protezione deve corrispondere all acquirente in caso di inadempimento. PROTECTION BUYER Premio o commissione periodica Pagamento in caso di credit event PROTECTION SELLER Rischio di credit event del reference entity 43

44 Principali tipologie contrattuali Credit Spread Products Ragione economica: andamento del merito creditizio della Reference Entity (il sottostante è rappresentato dall andamento di uno spread) Credit spread swap/forward: accordo tra due controparti per scambiare, a una/più date di regolamento future, uno spread prefissato contro uno spread variabile. Il pagamento verrà effettuato a scadenza da una delle due controparti a seconda che il differenziale si sia allargato ( spread widening ) o ristretto ( spread tightening ) rispetto a quanto inizialmente determinato 44

45 Principali tipologie contrattuali Credit Spread Products Credit Spread Options: il protection seller, in cambio di un premio, ha l obbligo di pagare al protection buyer un importo calcolato in base alla differenza tra lo spread di mercato esistente alla data di esercizio dell opzione ed uno strike spread prestabilito. 45

46 Credit spread swap BANCA A (PROTECTION BUYER) MKT spread STRIKE spread (in caso di spread widening) STRIKE spread MKT spread (in caso di spread tightening) BANCA B (PROTECTION SELLER) Credit spread option BANCA A (PROTECTION BUYER) MKT spread STRIKE spread (in caso di spread widening) Premio BANCA B (PROTECTION SELLER) Rischio di credito (rischio di default + rischio di spread) del reference entity 46

47 Principali tipologie contrattuali Credit Linked Notes Sono strumenti finanziari che costituiscono la combinazione di un titolo di debito (titolo ospite ) con un derivato su credito (in genere un credit default swap), che può modificare i cash flow del titolo ospite. CLN collegano il rendimento/il rimborso del capitale alla performance di uno o più crediti sottostanti. Possono essere emesse direttamente da una banca ovvero da SPV (caso più ricorrente). 47

48 Principali tipologie contrattuali Soggetti coinvolti nelle CLN a) emittente CLN b) investitori c) protection buyer d) emittente collateral Credit default swap Premio Capitale iniziale SPV- Emittente CLNs SECURITIES COLLATERAL Cash flow titoli PROTECTION BUYER Capitale iniziale Cash flow CLN s Rischio di credit event del reference entity ACQUIRENTE CLNs 48

49 Caratteristiche distintive delle cartolarizzazioni sintetiche Le attività sottostanti all operazione rimangono nel bilancio della banca fino all attivazione della protezione Non si generano effetti rilevanti sopra la linea (no funding) Gli effetti sul conto economico sono completamente diversi In generale, i costi delle sintetiche sono minori Anche le attività sottostanti possono essere diverse (meno standardizzabili) Spesso rispondono a logiche di ottimizzazione del capitale economico e regolamentare 49

50 Originator Investitori Pool of assets Non escono dal bilancio Credit Der. Super Senior Credit Derivative Banca di standing SPV CLN Senior Mezz. Junior Collateral AAA 50

51 Cartolarizzazione Sintetica L ORIGINATOR mantiene gli attivi in bilancio compra protezione da terzi (SPV, banche OCSE) attraverso la stipula di uno o piu credit derivatives (di solito, CDS). SPV che vende protezione emette credit linked notes, il cui rimborso è subordinato al recupero dei crediti (reference obligation) verso soggetti nei confronti dei quali è stata ceduta protezione (reference entity). I proventi rivenienti dalle emissioni delle notes vengono investiti nell acquisizione di titoli di elevata qualità (AAA), che vengono costituiti a garanzia delle tranches Senior e, eventualmente, Mezzanine, ovvero confluiscono in depositi presso la banca originator. 51

52 Effetti patrimoniali: Green SIMULAZIONE SUGLI EFFETTI PATRIMONIALI DELLA CARTOLARIZZAZIONE SINTETICA Importo Importo Peso nominale ponderato Requisito patr. Requisito patrimoniale iniziale (*) % Requisito patrimoniale a seguito dell'operazione di cartolarizzazione sintetica: Credit Default Swap "Super Senior" Ipotesi % Ipotesi % Credit Linked Notes garantite da "Pfandbriefe" Ipotesi % 40 3 (tranches "A" e "B") Ipotesi % 26 2 Credit Linked Notes garantite da contante Ipotesi % 0 0 (tranches "C", "D", "E", "F") Ipotesi % 0 0 Credit Linked Notes acquistate da SPIMI ("first loss") Ipotesi (tranches "G") Ipotesi Totale credit linked notes emesse da SPV Ipotesi Ipotesi Totale requisito patrimoniale Ipotesi Ipotesi