Mensile Valute. Le attese Fed rafforzano l USD, la BCE deprime l EUR. 4 settembre Nota mensile. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 Le attese Fed rafforzano l USD, la BCE deprime l EUR EUR BCE: tassi fermi, focus su inflazione e crescita. La BCE ha lasciato i tassi invariati (il refi resta allo 0,05%, il corridoio vede il tasso di rifinanziamento marginale a +0,3% e quello sui depositi a -0,2%) con una decisione ampiamente attesa. Il cambio euro/dollaro è sceso di oltre l'1% durante la conferenza stampa di Draghi a seguito della decisione di conferma dei tassi. Draghi ha tratteggiato un quadro di ribasso dell'inflazione, di contrazione della crescita e conferma delle ampie misure monetarie varate dalla BCE, fra cui il prosieguo del QE. Draghi, interrogato sul tasso di cambio, ha confermato come un euro troppo forte sia di ostacolo alla ripresa economica lasciando intendere l'auspicio di un indebolimento della valuta, pur non essendo il cambio un target BCE. Lo scenario sulla divisa unica esce quindi rafforzato, la BCE resterà estremamente espansiva e auspica un ribasso dell'euro; di contro, il dollaro attende il primo rialzo dei tassi Fed e proseguirà ad apprezzarsi contro euro. Le stime di breve restano a 1,10 a un mese e 1,04 a 3 mesi; 1,12 e 1,15 a 6-12 mesi e, infine, a 24 mesi in area 1,20. USD Turbolenze asiatiche e timing Fed. Il dollaro è apparso sospeso fra la crisi cinese e l incertezza sul timing del primo rialzo dei tassi Fed, anche se il buon dato sul PIL del 2 trimestre USA ha migliorato il sentiment di mercato. Lo scenario centrale resta quello di un rialzo dei tassi entro fine anno, ma le posizioni tra i membri del Board della Fed sono divise tra chi aumenterebbe i tassi già a settembre e chi attenderebbe almeno un altro mese. I dati macroeconomici di settembre saranno cruciali ma la restrizione monetaria nei prossimi mesi non appare in dubbio, favorendo l atteso rafforzamento della valuta americana. Resta valida l idea che l incertezza sulle ricadute della crisi cinese sull economia globale possa ridurre l atteso apprezzamento del dollaro, ma certamente non evitarlo. Il dollaro incassa il tono moderatamente positivo del Beige Book, documento preparatorio al meeting Fed del 17 settembre, che aumenta le probabilità (comunque non maggioritarie) di un rialzo dei tassi. GBP BoE: tassi e acquisto titoli fermi, focus su inflazione e crescita. Nel meeting di agosto, il Board della BoE ha confermato una politica monetaria volta al raggiungimento dell'obiettivo di inflazione del 2% in modo da sostenere la crescita e l'occupazione. Le aspettative sul rialzo dei tassi della BoE (sul finale di 2015 se non addirittura nel 2016) restano al centro della scena; la sterlina inglese resta scambiata a livelli alti contro le principali valute, in attesa della prima mossa da parte della Bank of England, che certamente, però, attenderà prima le scelte della Fed. JPY BoJ ancora attendista, ma le difficoltà cinesi preoccupano. La Bank of Japan (BoJ) potrebbe essere costretta a ricorrere nuovamente a stimoli espansivi dopo i dati poco brillanti sull'andamento dell'economia interna. Nonostante la contrazione del PIL giapponese sia da attribuirsi a una riduzione della spesa delle famiglie e al rallentamento delle esportazioni, dopo due trimestri in crescita. Le mosse di Pechino sullo yuan, da un lato, e il conseguente apprezzamento dello yen, dall altro, hanno messo in difficoltà l'economia giapponese. Fatto salvo per il movimento di rialzo dello yen, a seguito dell avversione al rischio generata dal ribasso dei listini asiatici, non mutiamo lo scenario di deprezzamento della valuta nipponica. La riunione del prossimo 15 settembre potrebbe chiarire meglio la posizione della BoJ sul finale del Previsioni tassi di cambio Cambio Valore 1M 3M 6M 12M 24M Euro EUR/USD 1,1117 1,10 1,04 1,12 1,15 1,20 EUR/GBP 0,7287 0,71 0,68 0,70 0,71 0,74 EUR/JPY 133, Altre valute GBP/USD 1,5255 1,55 1,52 1,58 1,60 1,62 USD/JPY 120, GBP/JPY 183, Fonte: previsioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Principali valute estere vs. euro I dati del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per investitori privati e PMI Mario Romani Analista Finanziario Titoli di Stato Scadenza Rendimento % T-Note 10A 2,14 Bund 10A 0,71 Gilt 10A 1,87 JGB 10A 0,38 Cambi EUR/USD 1,1117 USD/JPY 120,00 GBP/USD 1,5255 EUR/CHF 1,0840 EUR/SEK 9,37 EUR/NOK 9,21 EUR/DKK 7,4593 USD/CAD 1,3192 AUD/USD 0,7025 NZD/USD 0,6403 USD/ZAR 13,54 EUR/JPY 133,41 EUR/GBP 0,7287 EUR/CAD 1,4666 EUR/AUD 1,5824 EUR/NZD 1,7363 EUR/ZAR 15,0525 EUR/ISK 144,35 EUR/HUF 312,67 Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 EUR: la BCE prosegue nel QE in un quadro di bassa inflazione e crescita BCE: tassi fermi, focus su inflazione e crescita. La BCE ha lasciato i tassi invariati (il refi resta allo 0,05%, il corridoio vede il tasso di rifinanziamento marginale a +0,3% e quello sui depositi a -0,2%) con una decisione ampiamente attesa. Dalla conferenza stampa emerge un chiaro segnale accomodante sulla gestione della politica monetaria. Una crescita inferiore alle attese, anche a causa del rallentamento della domanda dai Paesi emergenti, e il calo del prezzo del petrolio hanno giustificato una revisione al ribasso sia delle previsioni di PIL che di inflazione. In più, i rischi per entrambi gli indicatori sono giudicati al ribasso, alimentando aspettative di possibili ulteriori interventi di espansione monetaria. Il cambio euro/dollaro è sceso di oltre l'1% durante la conferenza stampa di Draghi a seguito della decisione di conferma dei tassi. Draghi ha tratteggiato un quadro di ribasso dell'inflazione, di contrazione della crescita e conferma delle ampie misure monetarie varate dalla BCE, fra cui il prosieguo del QE. Draghi, interrogato sul tasso di cambio, ha confermato come un euro troppo forte sia di ostacolo alla ripresa economica lasciando intendere l'auspicio di un indebolimento della valuta, pur non essendo il cambio un target BCE. Lo scenario sulla divisa unica esce quindi rafforzato; la BCE resterà estremamente espansiva e auspica un ribasso dell'euro. Di contro, il dollaro attende il primo rialzo dei tassi Fed e proseguirà ad apprezzarsi contro la moneta unica. EUR/USD: l euro è stato il principale beneficiario del ribasso del dollaro dopo le turbolenze in Cina. Volatilità sui mercati che non muterà lo scenario di correzione, nel breve, specie se la Fed alzerà i tassi il prossimo 17 settembre, con una BCE invece ferma nella sua azione espansiva tramite il QE, come espresso con forza da Draghi. Le stime di breve restano a 1,10 a un mese e 1,04 a 3 mesi; 1,12 e 1,15 a 6-12 mesi, e infine a 24 mesi prevediamo un riequilibrio in area 1,20. EUR/GBP: nella dinamica dell EUR/GBP pesa l ennesima conferma di espansività da parte della BCE, stante anche il quadro non positivo tratteggiato da Draghi in termini di inflazione e crescita, confermando l attesa per un euro in strutturale contrazione. Le aspettative sul rialzo dei tassi della BoE (sul finale di 2015 se non addirittura nel 2016) restano al centro della scena; la sterlina inglese resta scambiata a livelli alti contro le principali valute, in attesa della prima mossa da parte della Bank of England, che certamente, però, attenderà le scelte della Fed prima di agire. Nel breve, il cambio EUR/GBP dovrebbe stazionare in area 0,68-0,71 così come nel mediolungo termine sarà nel range 0,70-0,71, per poi toccare area 0,74 a 24 mesi. EUR/JPY: BoJ e Governo giapponese restano preoccupati per il rallentamento dell'inflazione e per le conseguenze sul ciclo economico interno causate dalle turbolenze in Cina. La BoJ appare comunque cauta nel decidere ulteriori interventi. Dal lato europeo lo scenario è chiaro: il QE della BCE procede senza ostacoli influenzando la dinamica ribassista dell euro, specie dopo le ultime parole di Draghi, con riflessi sull EUR/JPY. Le stime di breve, a uno e tre mesi, si concentrano su 138 e 133, quelle di lungo in area Cambio EUR vs. USD, GBP e JPY (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale BCE (10 anni) Differenziale rendimento T-Note 10A e Bund 10A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 USD: il meeting Fed del 17 settembre sarà cruciale per la dinamica del dollaro Turbolenze asiatiche e timing Fed. Il dollaro è apparso sospeso fra la crisi cinese e l incertezza sul timing del primo rialzo dei tassi Fed, anche se il buon dato sul PIL del 2 trimestre USA, unito al consolidamento del mercato del lavoro, ha migliorato il sentiment di mercato. Lo scenario centrale resta quello di un rialzo dei tassi entro fine anno, ma le posizioni tra i membri del Board della Fed sono differenti tra chi aumenterebbe i tassi già a settembre e chi attenderebbe almeno ancora un altro mese. I dati macroeconomici di settembre saranno cruciali ma la restrizione monetaria nei prossimi mesi non è in dubbio, agevolando l atteso rafforzamento della valuta americana. Resta valida l idea che l incertezza sulle ricadute della crisi cinese sull economia globale possa ridurre l atteso apprezzamento del dollaro, ma non invertirlo nei prossimi mesi. Il dollaro incassa il tono moderatamente positivo del Beige Book, documento preparatorio al meeting Fed del 17 settembre, che aumenta le probabilità (comunque non maggioritarie) di un rialzo dei tassi da parte dell'istituto centrale. EUR/USD: il dollaro ha solo rallentato il suo trend di rafforzamento contro l euro, complici le turbolenze sui listini asiatici che hanno ampliato l avversione al rischio e favorito le valute rifugio. Non muta l idea che le ricadute della crisi cinese sull economia globale, ad oggi non ancora ben quantificabili, possano ridurre l atteso apprezzamento del dollaro, complice anche la titubanza della Fed nel rialzare i tassi, ma certamente non possono interromperlo. L evento più plausibile rimane comunque un primo rialzo entro fine anno, anche se le probabilità che ciò avvenga il prossimo 17 settembre appaiono meno concrete. Le stime di breve restano a 1,10 a un mese e 1,04 a 3 mesi; 1,12 e 1,15 a 6-12 mesi e, infine, a 24 mesi prevediamo un riequilibrio in area 1,20. GBP/USD: la sterlina, solo sfiorata dalle turbolenze dei listini asiatici, non registra alcun cambiamento nell analisi congiunta della strategia di Fed e BoE. Entrambe, infatti, prendono tempo e riflettono su quale sia il timing appropriato per il primo rialzo dei tassi. Il mercato è abbastanza certo del rialzo dei tassi da parte della Fed entro la fine dell anno. Appare invece più incerto sulla BoE, che agirà dopo la Fed, o sul finire del 2015 o addirittura nel 2016, rafforzando così lo scenario di consolidamento e rivalutazione della sterlina. Nel breve, si conferma il GBP/USD nel range a 1,52-1,55 e, nel mediolungo, a 1,58-1,60, per poi salire a 1,62 a 24 mesi. USD/JPY: nonostante i movimenti dello yen, a seguito dell avversione al rischio generata dal ribasso dei listini asiatici, non mutiamo lo scenario di deprezzamento sulla valuta nipponica, specie contro dollaro, per via dell atteso rialzo della Fed. Resta confermato, infatti, il disallineamento della politica monetaria delle due Banche centrali, Fed e BoJ. La Fed è stabilmente nel percorso di rialzo dei tassi, anche se temporeggia sulla prima azione. La BoJ resta attendista circa ulteriori interventi espansivi monitorando la dinamica interna dei prezzi, visto l ennesimo ribasso del petrolio, lasciandosi aperta la possibilità di agire entro fine anno. Nel breve stimiamo il cambio in area ; l intervallo di medio termine è e l area di lungo è confermata a 125. Cambio USD vs. EUR, GBP e JPY (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale Fed (10 anni) Differenziale rendimento T-Note 10A e Bund 10A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 GBP: i ribassi sui listini asiatici e l attendismo BoE sfiorano la sterlina BoE: tassi e acquisto titoli fermi, focus su inflazione e crescita. Nel meeting di agosto, particolarmente ricco di comunicazioni fra cui l Inflation Report, il Board della BoE ha confermato una politica monetaria volta al raggiungimento dell'obiettivo di inflazione del 2% in modo da sostenere la crescita e l'occupazione. Il Board ha votato con una maggioranza di 8-1 per il mantenimento dei tassi allo 0,5% deliberando inoltre di reinvestire i 16,9 miliardi di sterline di flussi di cassa associati alla scadenza di settembre Posizione che non è mutata nemmeno dopo le turbolenze generate dal ribasso dei listini asiatici, che hanno solo sfiorato la sterlina. Nell Inflation Report si è sottolineato come il CPI sia sceso allontanandosi dal target del 2%; i motivi di tale scostamento vanno attribuiti al forte calo dei prezzi dell energia, del cibo e dei beni importati. Riguardo le tempistiche del primo rialzo dei tassi, i membri del Comitato BoE concordano su di una persistenza delle turbolenze che pesano sull'economia globale, complicando pertanto il futuro percorso di incremento dei tassi. Percorso che resterà legato alla stretta analisi delle circostanze economiche. La prossima riunione della BoE è in calendario il 10 settembre, sarà importante capire come si posizioneranno i membri del Board circa un possibile rialzo dei tassi entro il 2015, ma certamente dopo la Fed. EUR/GBP: le aspettative sul rialzo dei tassi della BoE (sul finale di 2015 se non addirittura nel 2016) restano al centro della scena; la sterlina inglese resta scambiata a livelli alti contro tutte le principali valute. In attesa del primo rialzo dei tassi da parte della Bank of England, nella dinamica dell EUR/GBP, pesa l ennesima conferma di espansività da parte della BCE, stante anche il quadro non positivo tratteggiato da Draghi in termini di inflazione e crescita, confermando l idea di un euro in contrazione. Nel breve, il cambio EUR/GBP stazionerà in area 0,68-0,71 così come nel medio-lungo termine riteniamo sarà nel range 0,70-0,71, per poi toccare area 0,74 a 24 mesi. GBP/USD: la sterlina è stata solo parzialmente coinvolta dalle turbolenze dei listini asiatici, per altro senza mutare in alcun modo l analisi congiunta della strategia di BoE e Fed. Entrambe, infatti, prendono tempo e riflettono su quale sia il momento giusto per il primo rialzo dei tassi. Gli operatori sono abbastanza certi che la BoE agirà solo dopo che la Fed avrà sciolto la riserva. Il consenso indica un rialzo dei tassi da parte della Fed entro la fine dell anno, ma appare incerto sulla BoE, che dovrebbe collocare il primo sul finire del 2015 se non addirittura nel Nel breve, si conferma il GBP/USD nel range 1,52-1,55 e, nel medio-lungo, a 1,58-1,60, per poi salire a 1,62 a 24 mesi. GBP/JPY: permane la divergenza fra le politiche monetarie delle due Banche centrali. La BoE ha confermato tassi e programma di acquisto titoli nella scorsa riunione e proietta sul 10 settembre, probabilmente attraverso il voto spaccato del proprio Board, l espressione del nuovo timing del rialzo dei tassi, plausibilmente o alla fine del 2015 se non nella prima parte del 2016 ma certamente dopo la Fed. La BoJ resterà probabilmente ferma nella riunione del 15 settembre pur senza escludere, a priori, possibili ulteriori azioni, visto il ribasso del petrolio e la distanza col target di inflazione. Il cambio consolida in area 185 a 1 e 3 mesi, mentre nel medio resta a 190; nel lungo periodo il cambio dovrebbe portarsi a 195. Cambio GBP vs. EUR, USD, e JPY (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale BoE (10 anni) Differenziale rendimento Gilt 10A vs. T-Note 10A e Bund 10 A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 JPY: si affievolisce l avversione al rischio generata dalla Cina, lo yen storna BoJ ancora attendista, ma le difficoltà cinesi preoccupano. La Bank of Japan (BoJ) potrebbe essere costretta a ricorrere nuovamente a stimoli espansivi dopo i dati poco brillanti sull'andamento dell'economia interna, che nell'ultimo trimestre si è contratta dello 0,4% t/t e dell'1,6% a/a. La svalutazione dello yuan, decisa dalla Cina, potrebbe impattare negativamente sulle esportazioni nipponiche, visto il forte rialzo dello yen seguito alle turbolenze sui listini asiatici. L avversione al rischio generatasi dopo le turbolenze in Oriente ha infatti premiato la valuta nipponica intesa come bene rifugio. Nonostante la contrazione del PIL giapponese sia da attribuirsi a una riduzione della spesa delle famiglie e al rallentamento delle esportazioni, dopo due trimestri in crescita, le mosse di Pechino sulla valuta, da un lato, e il conseguente apprezzamento dello yen, dall altro, hanno messo in difficoltà l'economia del Giappone. In questo quadro, il ministro dell'economia Amari ha dichiarato che non ci sono i presupposti per nuovi stimoli né da parte del Governo né della BoJ, anche se circolano indiscrezioni circa una possibile spesa supplementare di circa 3 miliardi di yen a sostegno del ciclo. La riunione del prossimo 15 settembre potrebbe chiarire meglio la posizione della BoJ sul finale del EUR/JPY: BoJ e Governo giapponese restano preoccupati per il rallentamento dell'inflazione e per le conseguenze sul ciclo interno dopo le turbolenze dei listini cinesi. La BoJ appare comunque cauta nel varare ulteriori interventi. Dal lato europeo lo scenario è chiaro: il QE della BCE procede senza interferenze influenzando la dinamica dell euro, sempre più impostata al ribasso, specie dopo le ultime parole di Draghi, con riflessi sull EUR/JPY. Le stime di breve, a uno e tre mesi, si concentrano su 138 e 133, quelle di lungo in area USD/JPY: fatto salvo per il movimento di rialzo dello yen, a seguito dell avversione al rischio generata dal ribasso dei listini asiatici, non mutiamo lo scenario di deprezzamento strutturale sulla valuta nipponica, specie contro dollaro, in vista dell atteso rialzo della Fed. Non muta infatti la divergenza nella politica monetaria delle due Banche centrali: Fed e BoJ. Quest ultima resta attendista ma attenta alla debole dinamica interna dei prezzi, visto l ennesimo calo delle quotazioni petrolifere, non trascurando la possibilità di ulteriori interventi espansivi. La Fed è stabilmente nel percorso di rialzo dei tassi, anche se temporeggia sulla prima azione. Nel breve stimiamo il cambio in area ; l intervallo di medio termine è e l area di lungo è confermata a 125. GBP/JPY: costante la divergenza fra le politiche monetarie delle due Banche centrali. La BoJ resterà probabilmente ferma, nella riunione del 15 settembre, pur senza precludersi, a priori, possibili ulteriori interventi espansivi, visto il ribasso del greggio e il gap col target di inflazione fissato. La BoE non ha cambiato la sua posizione su tassi e programma di acquisto titoli nella scorsa riunione e attende il 10 settembre per esprimere, probabilmente attraverso il voto spaccato del proprio Board, il nuovo timing del rialzo dei tassi. In ballottaggio restano la fine del 2015 se non addirittura la prima parte del 2016 ma certamente dopo la Fed. Il cambio consolida in area 185 a 1 mese e 3 mesi, mentre nel medio la previsione resta a 190; nel lungo periodo il cambio dovrebbe portarsi a 195. Cambio JPY vs. EUR, USD e GBP (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale BoJ (10 anni) Differenziale rendimento JGB 10A vs. T-Note 10A e Bund 10A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Legenda Benchmark Parametro di riferimento Bilancia commerciale Differenza fra esportazioni ed importazioni di merci (quindi non le attività finanziarie) Bilancia dei pagamenti Differenza fra esportazioni ed importazioni di tutte le transazioni internazionali (anche le attività finanziarie) Bilancia delle partite correnti Registra tutte le transazioni che hanno ad oggetto attività non finanziarie, ossia scambi di merci (bilancia commerciale), prestazioni di servizi, trasferimenti di redditi (da capitale e da lavoro) e trasferimenti unilaterali (pubblici e privati) Bridge loans Prestiti a breve termine concessi in attesa che il prenditore ottenga un finanziamento alternativo (ad esempio un emissione di obbligazioni) Debito pubblico Consistenza delle passività (titoli emessi, debiti interni ed esteri) del settore pubblico (ovvero la somma algebrica di tutti i deficit passati) Debito estero Emissioni di titoli in valuta Default Insolvenza Disavanzo (o fabbisogno) pubblico Indebitamento netto, corrisponde alla differenza fra le entrate e le spese totali delle amministrazioni pubbliche Disavanzo (o fabbisogno o saldo) Deficit al netto degli interessi sul debito primario Disoccupazione (tasso di ) Rapporto tra numero delle persone in cerca di occupazione e totale forza lavoro Downgrade Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Euribor Tasso interbancario lettera area euro Euromercato Mercato dei titoli emessi da non residenti in valuta diversa da quella dei paesi in cui avviene il collocamento (eurobbligazioni) Global bond Titolo obbligazionario emesso simultaneamente sull Euromercato e sul mercato interno del paese nella cui valuta il titolo è denominato Hedge funds Fondi comuni speculativi Investitori istituzionali Comprendono: assicurazioni, fondi pensione, OICVM e gestioni di patrimoni mobiliari Junk bond Titoli obbligazionari high yield (speculativi) con rating BB o inferiore Leverage Debiti netti/mezzi propri Moneta Gli aggregati monetari dell area dell euro comprendono: M1 (circolante e depositi in c/c); M2 (M1+depositi con durata fino a 2 anni); M3 (M2+p/c+quote di fondi comuni monetari + obbligazioni con scadenza originaria fino a 2 anni) Over The Counter (OTC) Mercato non soggetto al controllo di un apposita autorità che lo regolamenti Paesi emergenti Paesi in via di sviluppo (PVS), paesi dell Europa centrale e orientale, Paesi dell ex URSS, Economie di recente industrializzazione asiatiche, Israele Placement (private) Collocamento (privato) Prodotto interno lordo (PIL) Valore dei beni e dei servizi finali (cioè non utilizzati nei processi produttivi) prodotti nel territorio nazionale Produzione industriale Volume di ciò che viene prodotto dall industria, da miniere e dal settore pubblico di un paese Profit warning Annuncio di revisione di stime al ribasso Saldo partite correnti Differenza tra le transazioni di natura corrente fra residenti e non residenti Saldo in conto capitale Differenza tra le transazioni di natura finanziaria fra residenti e non residenti Upgrade Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data (per via della pausa estiva). Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia, e verrà messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Il presente documento sarà disponibile per i clienti di Banca IMI nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI ( Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Tassi, Dati Macroeconomici e Livelli tecnici I commenti sui differenziali di tassi e dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. I commenti sui livelli tecnici si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici di interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli tecnici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. Vi è inoltre un importante approfondimento di tipo grafico per individuare il price momentum migliore per entrare sul mercato delle valute e suggerire come prendere posizione sul cambio. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo è riportato nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) l analista citato nel documento è socio AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8