Focus. 12:00 CET Data e ora di chiusura 16:10 CET. Valute. Ad hoc. lato dell offerta. privati e PMI. Fulvia Risso. Mario Romani. nel lungo termine.

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1 USD: dopo la Fed, attenzione alle Presidenziali USA L' Istituto centrale USA, nell'ultimo meeting, è apparso ancor meno aggressivo delle attese in relazione al rialzo dei tassi nel più lungo termine, collocando il primo a dicembre e tratteggiando uno scenario futuro di tassi fermi per un paio di trimestri, almeno fino a metà Se S a questo quadro si somma il timore derivante dalle Elezioni E Presidenziali di novembre, appare giustificata la prudenza della Fed, rispetto alle tempistiche delle prossime mosse. Le previsioni perr l EUR/USD passano a 1,10 (da 1,09) a un mese e restano a 1,08 a 3 mesi. Scenario macro: crescita in linea con il potenziale ma i ritmi di espansione rimangono moderati Archiviato un 1 semestre di crescita debole, l economia USA dovrebbe conoscere una progressiva ri-accelerazione nella seconda metà del con ritmi di espansione in linea con il potenziale ma comunque al di sotto dei picchi di ciclii precedenti. I dati macro più recenti confermano prospettive solide per i consumi e costruzioni ma restituiscono segnali deboli dal lato dell offerta in termini di investimenti non residenziali, scorte e produzione. Più nel dettaglio la domanda delle famiglie può contare su livelli di fiducia elevati e una dinamica solida per il reddito grazie a condizioni finanziarie accomodanti, incremento del potere d acquisto legato al livello storicamente basso dei prezzi dei carburanti e costanti progressi del mercato del lavoro. Non solo il tasso di disoccupazione si trova già al di sotto del targett ma si registrano anche segnali positivi sia sul fronte del salari chee su quello della partecipazione alla forzaa lavoro. La nostra previsione è quindi quella di una crescita dei consumi variabile tra il 2,5% e il 3% nel 2 semestre e pari in media a 2,6% nel Positivo dovrebbe rimanere anche il contributo dell edilizia residenziale che, pur al margine di modestee correzioni, è spinta dalla scarsità di offerta per le nuove case e, in termini di maggiori investimenti, dovrebbe compensare la debolezza delle spese in contoo capitale per una variazionee finale degli investimenti fissi stimata a + 3,5% sia per la seconda metà del 2016 che per il Rimangono infatti deboli i segnali dal lato dell offerta con un calo sia di fiducia che c di produzione per i settori produttivi. Infine, dal lato della domanda interna, si trova in una fase espansiva anche la politica fiscale che, a legislazione vigente, prevede un deficit stabile ma, per entrambi i candidati presidenziali, può contare su programmi espansivi. Nel complesso dunque lo scenario appare positivo e per il biennio corrente prevediamo una crescitaa moderata (1,4% nel 2016 e 2,2% nel 2017). I principali elementi di incertezza riguardano lo scenario politico e le prospettive per l economia nel lungo termine. 12:00 CET Data e ora di chiusura 28 settembre :10 CET Data e ora di prima diffusione Valute Ad hoc Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Politica monetaria: rinviato a fine anno il secondo rialzo dei tassi mentre si accende il dibattito rispetto le prossime mosse e lo scenario di crescita di lungo periodo Con il mercato del lavoro ormai prossimoo alla piena occupazione e il tasso d inflazione che Cambi principali col USD (da gennaio 2014) Nota: dati aggiornati al Fonte: Bloomberg Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Principali cambi EUR/USD 1,1253 USD/JPY 100, 34 GBP/USD 977 EUR/AUD 1,4732 EUR/NZD 1,5459 EUR/HUF 306, 92 EUR/PLN 4,2953 EUR/TRY 3,3530 EUR/ZAR 15,3994 EUR/BRL 3,6494 EUR/RUB 71, 80 Nota: dati aggiornati al Fonte: Bloomberg I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 12:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G

2 continua nel lento trend di avvicinamento al a target, si confermano solidi gli argomenti per una normalizzazione della politica monetaria. Ciò nonostante, l ultima riunione del FOMC di settembre ha confermato ancora una voltaa i tassi invariati, mettendo in luce l esistenza di un acceso dibattito interno al Consiglio. I dubbi principalii sono quelli relativi alla lettura dello scenario di medio e lungo termine: l aggiornamento dello scenario macro taglia infatti le stime di crescita potenziale e di lungo periodo (dal 2% all 1,8%) e giustifica l atteggiamento particolarmentee cauto della Banca centrale. Il comunicato specifica infatti che, nonostante il caso per un rialzo dei tassi si sia rafforzato, la decisione di lasciare comunque i fed funds invariati nasce dalla volontà di aspettaree un ulteriore progresso verso gli obiettivi, in una votazione che è risultata combattuta (tree sono stati i dissenti). Tra le novità di settembre sottolineiamo non solo la reintroduzione di una valutazione dei rischi di breve termine (definiti circa bilanciati ) ma anche l aggiornamento del grafico a punti che estende l orizzonte al 2019 e delinea un sentiero di rialzi più graduale. Stimiamo che la Fed possa tornare ad alzare i tassi in dicembre, volendo evitare la riunione di novembre, troppo vicina alle elezioni. Riguardo R le prospettive per il 2017, riteniamo ragionevole una pausaa di un paio di trimestri per i successivi rialzi, alla luce delle attese di un sentiero di rialzi più graduale e dell elevato grado di incertezza riguardo lo scenario dal 2018 in avanti. Previsioni FMI: crescita e inflazione Tasso target ufficiale (da gennaioo 2005) Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook, aprile 2016 Nota: dati aggiornati al Fonte: Bloomberg Outlook sulla valuta. Dollaro debole dopo Fed e dati macro meno positivi, attenzione alle Presidenziali P Il cambio euro/dollaro appare in una fase di consolidamento. Lo scenario per la divisa unica resta improntato all'attesa per le azioni della BCE; il mercato si attende scelte che possano favorire una svalutazione della moneta anche se il quadro in essere non agevola il movimento ribassista dell'euro. Di contro, la Fed spinge ancoraa al ribasso il dollaro rimandando le proprie scelte. L' Istituto centrale USA, nell'ultimo meeting, è apparso ancor meno aggressivo delle attese in relazione al rialzo dei tassi nel più lungo termine, collocando il primo a dicembre e tratteggiando uno scenario futuro di tassi fermi per un paio di trimestri, almeno fino a metà Se S a questo quadro si somma il timore derivante dalle Elezioni E Presidenziali di novembre, appare giustificata la prudenza della Fed, rispetto alle tempistiche delle prossime mosse. Riguardo l aggiornamento delle stime, nel breve le previsioni per l EUR/USD passanoo a 1,10 (da 1,09) a un mese e restano 1,,08 a 3 mesi, 1,13 a 6 mesi, 1,15 a 12 mesi e 0 a 24 mesi. Previsioni tassi di cambio EUR/USD Previsioni Intesa Sanpaolo EUR/USD Valore 1,1253 1M 1,10 3M 1,,08 6M 1,13 12M 1,15 24M 0 Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/USD 1,1253 1,10 1,,09 1,08 1,10 1,15 Nota: dati aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Outlook sui bond. Rialzo dei rendimenti di mercato rimandatoo nella seconda parte dell anno Il settore dei governati statunitensi resta strutturalmente condizionato dall impostazione di politica monetaria. Nel corso del 2016 le aspettative sul sentiero dei tassi da parte della Fed, che a gennaio prevedeva 4 rialzi entro fine anno, si sono notevolmente ridimensionate. La riunione di settembre si è conclusa con un nuovo nulla di fatto insieme all annuncio di un probabile unico rialzo entro dicembre. Questo quadro si è riflesso sul mercato secondario in una discesa dei rendimenti, in particolare sul segmento lungo ed extra-lungo della curva delle scadenze. Seppur in uno scenario in cui la direzione dei tassi di policy è verso l alto, la calma e la cautela con cui si muove la Fed dovrebbero contribuire a mantenere i rendimenti dei titoli di Stato USA sui livelli attuali ancora per un lungo periodo di tempo. Performance titoli in valuta per segmento di curva, dal Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Il sentiero dei tassi: la Fed rivede e allunga le proiezioni per i tassi; rimane ampio il divario rispetto alle aspettative di mercato Note: Median= mediana delle opinioni dei membri del FOMC ai relativi meeting. I pallini indicano invece la distribuzione di tutte le opinioni all ultimo meeting con pubblicazione delle stime macroeconomiche. Fedd Fund Futures rappresentano le aspettative di mercato sul sentiero futuro dei Fed Fund implicite nei tassi OIS. O Fonte: Bloomberg Treasury, livelli e previsioni Intesa Sanpaoloo dic 2 anni 5 anni 10 anni 30 anni 1,05 1,76 2,27 3,02 0,722 1,100 1,544 2,266 0,8 1,7 2,5 Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo mar 0,8 1,6 2,5 giu 0,9 1,5 2,4 set 0,9 1,5 2,4 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Stati Uniti, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici E 2017E 2018E Crescita (%) 2,4 2,4 2,5 2,4 Inflazione (%) 0,1 0,8 1,5 2,4 Surplus o Deficit/PIL (x) -3,7-3,8-3,7-3,5 Debito/PIL (x) 105,8 107,5 107,5 106,8 Tasso di disoccupazione (%) 5,3 4,9 4,8 4,8 Partite Correnti (% PIL) -2,7-2,9-3,3-3,5 Partite Correnti (mld USD) Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento 0,25-0,50 0,00 0,00 Tasso a 2 anni 0,75-0,09-0,30 Tasso 10 anni 1,57-0,06-0,70 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) EUR/USD (**) 1,12-0,10-3,05 USD/JPY (***) 100,76-1,13-16,20 S&P - ASX ,42 5,67 Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento del dollaro nei confronti dell euro; (***) una variazione negativa indica un rafforzamento del dollaro nei confronti dello yen; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2016, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale: rendimento e andamento del cambio Un investimento in un obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza l obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per coprirsi dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un operazione (currency swap) che viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l investimento in un obbligazione in valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro, che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell area euro o statunitense. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T 0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Ipotizziamo che il tasso di cambio a T 0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell investimento a T 0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T 1 ) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T 1 : tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. L elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Tassi, Dati Macroeconomici e Livelli tecnici I commenti sui differenziali di tassi e dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. I commenti sui livelli tecnici si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici di interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli tecnici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. Vi è inoltre un importante approfondimento di tipo grafico per individuare il price momentum migliore per entrare sul mercato delle valute e suggerire come prendere posizione sul cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Certificazione degli analisti L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo è riportato nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) due degli analisti (Fulvia Risso e Mario Romani) citati nel documento sono soci AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Daniela Piccinini Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7