Focus. USD: Trump e i rialzi Fed nel 2017 sosterranno il dollaro. 24 gennaio :19 CET Data e ora di produzione

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1 USD: Trump e i rialzi Fed nel 2017 sosterranno il dollaro EUR/USD: se da un lato la BCE rassicura circa il suo impegno espansivo nonostante la marginale ripresa dell'inflazione in Europa, dall altro l'incertezza sulle politiche fiscali di Trump e il suo approccio protezionista, espresso durante il suo insediamento, hanno solo marginalmente indebolito il dollaro. Il cambio euro/dollaro appare in eccessiva ripresa nell ultimo periodo ma senza compromettere lo scenario di fondo, che vede un rafforzamento costante della valuta USA grazie alla politica monetaria restrittiva della Fed e alle politiche di Trump. Scenario macro. Segnali positivi dai dati ma rimane elevata l incertezza derivante dalla politica fiscale. I dati più recenti appaiono compatibili con una crescita robusta del PIL statunitense nell ultimo trimestre dell anno. Dal lato dei consumi, le vendite al dettaglio si fermano poco sotto le attese ma segnano tassi di crescita sostenuti, grazie principalmente al contributo della componente auto. È stagnante il fatturato nel settore del commercio retail a dicembre, ma dovrebbe essere compensato da un aumento delle vendite on-line nel periodo natalizio. Incoraggianti appaiono ad ogni modo le indicazioni dalle indagini di fiducia, con i sondaggi per i consumatori dell Università del Michigan e del Conference Board poco mossi in gennaio, sui massimi di periodo. Positive sono anche le indicazioni dai settori produttivi, con l ISM manifatturiero ai massimi da inizio 2015 in dicembre e la produzione industriale che in novembre mette a segno un rimbalzo superiore alle attese, recuperando così da ottobre. A conferma dei fondamentali solidi, un quadro di continua espansione emerge anche dal Beige Book, con crescita a un ritmo modesto e diffusa a tutti i principali settori. Dopo gli ampi progressi degli ultimi anni, è in consolidamento il mercato del lavoro, con l employment report di dicembre che, nonostante i nuovi occupati inferiori alle attese, registra un aumento sostenuto per la media a tre mesi (165 mila). L indagine presso le famiglie vede un aumento della disoccupazione che però rimane contenuto (in rialzo di un solo decimo al 4,7%, dopo il calo di 3 decimi a novembre) e si spiega in ragione di un incoraggiante incremento della partecipazione alla forza lavoro. Nel complesso, i segnali sono quelli di una fisiologica normalizzazione e di un avvicinamento al pieno impiego, con spunti in particolare dal lato dei salari. In dicembre infatti rimbalza da -0,1% a +0,4% m/m la variazione delle retribuzioni orarie, alimentando così le pressioni al rialzo sui prezzi. Ne è un riflesso l evoluzione dell inflazione che, secondo la rilevazione del CPI di dicembre, registra un aumento dei prezzi al consumo dello 0,3% su base mensile, che si traduce in un accelerazione dell inflazione al 2,1% a/a. L indice si riporta così per la prima volta dal luglio 2014 al di sopra della soglia del 2%, in un contesto in cui anche le aspettative rimangono impostate al rialzo anche sulla base di attese di una politica fiscale reflazionistica da parte della nuova amministrazione. 16:19 CET Data e ora di produzione 16:29 CET Data e ora di prima diffusione Valute Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Dollar Index (scambi comm.li) inizio 2014 e tasso Fed Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Note: Indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Cambi EURUSD 1,0703 EURAUD 1,4166 EURNZD 1,4929 EURHUF 309,33 EURPLN 4,3683 EURTRY 4,0329 EURZAR 14,5465 EURBRL 3,3976 EURRUB 63,74 Fonte: Bloomberg I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 11:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Politica monetaria: Fed pronta a continuare nel ciclo di rialzi; il ritmo lo dettano dati e politica fiscale. In un contesto in cui l incertezza relativa all evoluzione della politica fiscale rimane ancora estremamente elevata, la Fed assume un atteggiamento di fondo piuttosto flessibile pur con toni meno accomodanti. Più nel dettaglio lo scenario, riportato dai verbali della riunione del FOMC di dicembre e articolato nei discorsi più recenti, riconosce l approssimarsi della disoccupazione al livello di lungo termine e un tasso d inflazione in avvicinamento al 2%. Alla luce di questo quadro, il presidente Yellen conferma il trend già delineato, con il grafico a punti che incorpora per il sentiero dei tassi nuovi interventi alcune volte ogni anno nei prossimi tre anni per arrivare al 3% entro fine Lo scenario per il 2017 rimane dunque quello di due o tre rialzi dei tassi, in funzione dell evoluzione dei dati e visto il forte grado di incertezza derivante dai contorni ancora piuttosto vaghi del programma di politica fiscale. Inoltre, Yellen ha ribadito come non ci siano forti rischi di surriscaldamento per l economia USA dato che la crescita non dovrebbe accelerare molto nel breve termine, anche perché è soggetta a freni esterni, non solo congiunturali ma anche strutturali: in particolare una domanda globale debole, oltre ai tassi di interesse in rialzo e a fattori demografici. La Federal Reserve si trova dunque a essere follower nel contesto attuale: deve cioè reagire agli impulsi di politica fiscale con un impostazione più restrittiva, per garantire il giusto mix di politiche economiche, consapevole peraltro che l attuazione delle riforme promesse dal nuovo Presidente richiederà tempo. Previsioni FMI: crescita e inflazione (%) Tasso target ufficiale (da gennaio 2005) Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2016 Fonte: Bloomberg Outlook sulla valuta. Il 2017 del dollaro si fonda sulle scelte della Fed e di Trump La Fed ha confermato, sia nei verbali che nelle ultime uscite della Yellen, che saranno tre i rialzi dei tassi nel 2017, giustificati dal quadro in essere: le proiezioni macroeconomiche potrebbero tuttavia variare in funzione dell evoluzione della politica fiscale attuata dalla nuova Amministrazione Trump, che al momento rimane ancora incerta. Benché le attese di miglioramento della crescita siano aumentate, ad esse si sommeranno altri aspetti restrittivi, come il rafforzamento del dollaro. L apprezzarsi del dollaro verrà probabilmente inteso come un segnale di ulteriore miglioramento dell economia interna, con riflessi positivi però sul ciclo globale. La speranza è che questo funga da volano per le economie sviluppate ed emergenti e spinga a una normalizzazione delle politiche monetarie di quei Paesi, riequilibrando la forza del dollaro verso le principali valute. Circa il cambio EUR/USD, se da un lato la BCE rassicura circa il suo impegno espansivo (nonostante la marginale ripresa dell'inflazione in Europa), dall altro l'incertezza sulle politiche fiscali di Trump e il suo approccio protezionista, espresso durante il suo insediamento, hanno solo marginalmente indebolito il dollaro. Il cambio euro/dollaro appare in eccessiva ripresa nell ultimo periodo ma senza compromettere lo scenario di fondo, che vede un rafforzamento costante della valuta USA grazie alla politica monetaria restrittiva della Fed e alle politiche di Trump. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Previsioni tassi di cambio EUR/USD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M.3M 6M 12M 24M EUR/USD 1,07 1,03 1,05 1,07 1,10 1,15 Consenso Bloomberg Valore 1 trim trim trim EUR/USD 1,07 1,04 1,03 1,04 1,10 1,15 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso Outlook sui bond. L era Trump cambia le carte in tavola. Gli ultimi tre mesi sono stati decisamente negativi per le performance dei titoli di stato statunitensi. L aumento, in termini di rendimento, è stato di circa 40pb sul segmento breve e di circa 60pb sulla scadenza decennale, con un irripidimento della curva delle scadenze che, unito all effetto della duration (al crescere della durata del titolo l effetto di un movimento del rendimento sul prezzo del titolo stesso diviene sempre più ampio), ha indotto una performance negativa per oltre il 6% su titoli con durata oltre i 10 anni e vicina al -2,5% per i Treusury nel loro complesso. Il ritorno totale diviene marginalmente positivo una volta convertito in euro, grazie al contestuale apprezzamento del dollaro statunitense nei confronti dell euro per oltre il 3%. Curva dei rendimenti e variazioni per segmenti di curva Fonte: Bloomberg Il sell-off deriva da una congiunzione di diversi fattori, che potrebbero restare determinanti anche per le prospettive dei titoli di stato nel In primo luogo, l accordo per tagliare l offerta di greggio, formalizzato a fine novembre ma annunciato un paio di mesi prima, ha innescato una risalita dei prezzi del greggio, che ha a sua volta prodotto un rialzo nelle aspettative d inflazione implicite nei prezzi di mercato. In seconda battuta, è arrivata inattesa l elezione di Donald Trump alla Casa Bianca. Se per poter vedere in concreto l implementazione del programma elettorale del neo-presidente degli Stati Uniti d America dovremo ancora aspettare qualche mese, le attese sono per una politica fiscale estremamente espansiva che dovrebbe implicare maggiore crescita nominale, dando uno stimolo non solo alla componente reale ma anche a quella relativa all inflazione. Inoltre, sulla scia di queste nuove prospettive di termini di politica fiscale si inseriscono anche nuove aspettative circa la politica monetaria. Una gestione più lasca del budget federale potrebbe portare a una Fed più aggressiva in termini di rialzi dei tassi. Questa almeno sembrerebbe essere l interpretazione data dal mercato che, da inizio novembre ad oggi, ha messo in atto un ampia rimodulazione delle aspettative implicite nei prezzi. Ai livelli attuali i Treasury potrebbero già scontare gran parte dell evoluzione dello scenario nei prossimi mesi e, di conseguenza, i tassi di mercato potrebbero iniziare a muoversi in trading range. D altra parte sul quadro sopra descritto grava un livello d incertezza decisamente superiore ad altre fasi storiche, che potrebbe portare a momenti di volatilità più accentuata. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Treasury, livelli e previsioni Intesa Sanpaolo mar 2017 giu 17 set 17 dic 17 2 anni 0,83 1,16 1,10 1,20 1,30 1,50 5 anni 1,29 1,89 1,80 1,80 1,90 2,10 10 anni 1,83 2,43 2,20 2,20 2,30 2,30 30 anni 2,58 3,01 2,80 2,80 2,80 3,00 Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Stati Uniti, principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Rating sul debito in valuta estera a lungo termine S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici Crescita (%) 1,6 2,2 2,1 1,9 Inflazione (%) 1,2 2,3 2,6 2,5 Surplus o Deficit/PIL (x) -4,1-3,7-3,3-3,5 Debito/PIL (x) 108,2 108,4 107,9 107,8 Tasso di disoccupazione (%) 4,9 4,8 4,7 4,8 Partite Correnti (% PIL) -2,5-2,7-2,8-2,8 Partite Correnti (mld USD) Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento 0,50-0, Tasso a 2 anni 1,16-0,04-0,02 Tasso 10 anni 2,43-0,11-0,02 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) EUR/USD (**) 1,07-2,57-2,04 USD/JPY (***) 113,37-3,13-3,13 S&P - ASX ,06 1,18 Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2016, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. 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In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi L elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Tassi, Dati Macroeconomici e Livelli tecnici I commenti sui differenziali di tassi e dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. I commenti sui livelli tecnici si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici di interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli tecnici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. Vi è inoltre un importante approfondimento di tipo grafico per individuare il price momentum migliore per entrare sul mercato delle valute e suggerire come prendere posizione sul cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) due degli analisti citati nel documento sono soci AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi, Giovanna Cerini, Daniela Piccinini Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6