La valutazione degli intermediari finanziari

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1 La valutazione degli intermediari finanziari di Vincenzo Capizzi e Maurizio L. Lombardi

2 Indice Prima parte: L attività delle banche e le loro caratteristiche: 1. Il sistema finanziario 2. L attività degli intermediari finanziari ed i servizi offerti Seconda parte: Il bilancio delle banche 1. Il bilancio delle banche commerciali e gli indicatori di performance 2. Il patrimonio di vigilanza delle banche e i capital ratios Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso) 4. Il metodo finanziario 5. Il modello dell Excess Returm 6. I metodi market based 7. Il metodo della somma delle parti Quarta parte: La valutazione nelle operazioni di M&A 1. Le metodologie di valutazione nelle operazioni di M&A Quinta parte: Casi, applicazioni e perizie 2

3 Indice Prima parte: L attività delle banche e le loro caratteristiche: 1. Il sistema finanziario 2. L attività degli intermediari finanziari ed i servizi offerti Seconda parte: Il bilancio delle banche 1. Il bilancio delle banche commerciali e gli indicatori di performance 2. Il patrimonio di vigilanza delle banche e i capital ratios Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso) 4. Il metodo finanziario 5. Il modello dell Excess Returm 6. I metodi market based 7. Il metodo della somma delle parti Quarta parte: La valutazione nelle operazioni di M&A 1. Le metodologie di valutazione nelle operazioni di M&A Quinta parte: Casi, applicazioni e perizie 3

4 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 4

5 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 5

6 Aspetti generali La stima del valore di una istituzione finanziaria si basa sui principi generali che si utilizzano anche per la valutazione delle aziende, modificati per tenere conto di talune caratteristiche. I metodi di valutazione sono riferibili a quattro categorie: patrimoniali la valutazione avviene calcolando la differenza tra attività e passività al valore di mercato (fair value), aumentata del valore dell avviamento. misto patrimoniale-reddituale il valore calcolato utilizzando il metodo patrimoniale, rettificato per tenere conto della capacità di generare reddito dell attività operativa. finanziari il valore viene calcolando scontando i flussi di cassa prospettici al costo del capitale. empirici il valore viene stimato ricorrendo ai dati rilevati sul mercato. 6

7 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 7

8 Il metodo patrimoniale (1/4) Il metodo patrimoniale è stato il primo metodo di valutazione utilizzato per calcolare il valore delle aziende e delle banche, ma è anche il meno utilizzato (viene utilizzata direttamente la versione complessa). Consiste nel calcolo del patrimonio netto rettificato, o calcolato al fair value, cioè la differenza fra attività e passività calcolate ai valori di mercato aumentata di un valore di avviamento che tenga conto della raccolta diretta e indiretta della banca. I due tipi di raccolta cono moltiplicati per due coefficienti (detti coefficienti di valorizzazione). La formula per il calcolo del valore della banca è la seguente: W = K + c 1 D d + c 2 D I con W = valore della banca K = patrimonio netto rettificato c1= coefficiente medio di valorizzazione della raccolta diretta c2= coefficiente di valorizzazione della raccolta indiretta Dd= ammontare della raccolta diretta Di = ammontare della raccolta indiretta 8

9 Il metodo patrimoniale (2/4) Mediamente, l oscillazione dei coefficienti di valorizzazione della raccolta dipende da quattro fattori: 1. le caratteristiche dei depositi, in termini di onerosità, stabilità e previsioni di crescita; 2. la capacità della banca di impiegare le risorse ottenute con la raccolta acquisita; 3. il livello di efficienza operativa dell acquirente; 4. il valore strategico dell acquisizione, che porta alla valutazione di elementi soggettivi quali le caratteristiche dell acquirente e la potenzialità di crescita post acquisizione. Inoltre, si ha che c1>c2, in quanto la raccolta diretta rappresenta una fonte di reddito più importante per la banca. 9

10 Il metodo patrimoniale (3/4) La seguente tabella mostra i coefficienti medi utilizzati per valorizzare la raccolta diretta e indiretta nelle operazioni di valutazione effettuate dal 2002 al 2007 in Italia. Fonte: La valutazione delle banche, Luca Francesco Franceschi, Luca Comi, Alberto Caltroni, Hoepli,

11 Il metodo patrimoniale (4/4) Per poter apprezzare il valore economico della raccolta e le sue potenzialità di crescita, si utilizzano i seguenti indicatori di produttività/redditività: Produttività dei dipendenti: Raccolta N. dipendenti Produttività degli sportelli: Raccolta N. sportelli Redditività della raccolta: Utile Raccolta Media 11

12 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 12

13 Il calcolo del costo dell equity Il costo dell equity (ke) è il rendimento che l azienda dovrebbe riconoscere ai propri azionisti (una componente di questo rendimento vienen retrocesso agli azionisti sottoforma di dividendi). Il metodo più utilizzato per calcolare il ke è quello del CAPM (Capital Asset Pricing Model). Il CAPM prende in considerazione 3 variabili: Il tasso risk free Il beta dell azienda da valutare Il rendimento medio del mercato 13

14 Il calcolo del beta Il beta di un azienda è una valore che permette di misurare la rischiosità dell azienda rispetto al mercato. Un maggiore indebitamento comporta un maggiore β, e viceversa. Quando: β=1 il prezzo delle azioni oscilla ricalcando le oscillazioni di mercato (neutrale rispetto al mercato) 0<β<1 il prezzo delle azioni oscilla in misura meno che proporzionale rispetto al mercato (minore rischiosità) β>1 il prezzo delle azioni oscilla in misura più che proporzionale rispetto al mercato (maggiore rischiosità) Per le aziende non quotate, si utilizza il valore di β unlevered di settore procedendo poi al rileverage secondo la formula seguente: 1 + D E (1 τ) β unlevered con D/E = rapporto di leverage dell azienda da valutare τ = aliquota fiscale globale β unlevered= valore di β unlevered di settore Fonte: Costo del capitale e operazioni di investment banking, Vincenzo Capizzi, Egea,

15 La formula del CAPM e il costo dell equity La formula del CAPM, che permette il calcolo del ke, è: k e = r f + β E[R M ] r f con rf = tasso risk free β = beta dell azienda calcolato secondo la formula di rileverage precedente E[RM] = rendimento atteso medio di mercato 15

16 Il metodo reddituale (1/3) Il metodo reddituale e il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso sono utilizzati principalmente per valutare piccole realtà locali o banche con segmenti di clientela molto specifici, e permettono di valutare in modo più accurato il valore della banca. Il metodo reddituale si basa su un algoritmo a due stadi, che permette di valutare la banca come somma di due componenti: il valore attuale dei flussi reddituali netti che la banca sarà in grado di generare in un periodo di tempo predeterminato (o esplicito); il valore terminale (terminal value), determinato come valore attuale di una rendita perpetua ottenuta come capitalizzazione a un certo tasso del reddito medio conseguibile in condizioni normali e atteso negli esercizi successivi all orizzonte temporale esplicito. 16

17 Il metodo reddituale (2/3) La formula del metodo reddituale è la seguente: n W = (1 + k e ) t t=1 R t + R n +1 k e g (1 + k e ) n+1 + SA con W = valore della banca Rt = reddito netto atteso in ciascun periodo t del periodo esplicito Rn+1 = reddito netto atteso a regime (dopo il periodo esplicito) g = tasso di crescita degli utili della banca nel lungo periodo n = durata (in anni) del periodo esplicito ke = costo del capitale proprio (equity) SA = valore dei surplus assets, cioè di quei beni accessori non strumentali della banca. 17

18 Il metodo reddituale (3/3) Il reddito netto va opportunamente rettificato per depurarlo delle componenti straordinarie e non replicabili. Va inoltre normalizzato in caso di eventi (anche di gestione caratteristica) non replicabili nel tempo o dovuti a particolari avvenimenti. La tabella seguente mostra le rettifiche da apportare all utile netto contabile. 18

19 Il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso (1/6) La formula per la determinazione del valore della banca col metodo UEC complesso è la seguente: W = K + (R i K )a ni + SA con W = valore della banca K = valore del patrimonio netto rettificato come da metodo patrimoniale A = valore dell avviamento della banca K = K+A R = reddito netto normale atteso a ni = funzione di attualizzazione di una rendita annuale posticipata i = tasso di rendimento del capitale di rischio i = tasso di attualizzazione del differenziale (R-i*K ) n = numero di anni durante i quali la banca continuerà a generare goodwill o badwill SA = surplus assets 19

20 Il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso (2/6) Il metodo si sviluppa secondo il seguente ordine logico: determinazione del patrimonio netto rettificato K; quantificazione del valore di avviamento relativo alla raccolta (A); stima del reddito medio normale atteso R; rendimento i del settore; calcolo degli elementi i e n della funzione di attualizzazione di una rendita annuale posticipata; calcolo dei surplus assets. 20

21 Il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso (3/6) La determinazione del patrimonio netto rettificato K Il patrimonio netto di bilancio (somma di capitale sociale, riserve e risultato d esercizio, diminuita delle azioni proprie possedute e degli eventuali dividendi annunciati e non ancora distribuiti) vanno aggiunte quelle poste inserite tra i debiti ma che in realtà sono equity equivalents (ad es. accantonamenti a fronte di nessun rischio specifico). Vanno infine sottratti gli assets non operativi. Gli elementi attivi non monetari (ad es. immobili, partecipazione, ecc.) vanno riespressi ai loro valori di mercato, generando potenziali plusvalenze/minusvalenze, alle quali vanno sottratte/aggiunte le imposte figurative rilevanti. È necessario quantificare eventuali oneri potenziali connessi a situazioni aziendali particolari. Bisogna eliminare le poste contabili collegate a cessioni di attività la cui dismissione è già stata decisa. Questi assets verranno valutati separatamente. Bisogna eliminare le poste contabili che non hanno la caratteristica di apportare benefici economici futuri (ad es. capitalizzazione delle spese per migliorie di beni di terzi), depurati dell effetto fiscale (tax amortization benefit). La posta contabile iscritta a bilancio relativa all avviamento va eliminata dal computo, in quanto verrà successivamente ricalcolata con riferimento alla raccolta diretta e indiretta. 21

22 Il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso (4/6) La determinazione del valore di avviamento sulla raccolta (A) L avviamento è calcolato come funzione della raccolta (diretta e indiretta) della banca. Infatti, la capacità della banca di attrarre capitali dei clienti direttamente collegabile a fattori tipicamente intangibili come la notorietà del brand della banca e le sue politiche di marketing, e tangibili come il radicamento territoriale e l efficienza allocativa. Inoltre, la raccolta va divisa nelle sue forme tecniche (conti corrente, depositi a risparmio, raccolta gestita, prodotti assicurativi, ecc.) alle quali vanno assegnati coefficienti differenti. Questi coefficienti sono individuati tenendo conto dei valori di scambio medi formatisi in recenti negoziazioni. La tabella nella pagina seguente mostra dei coefficienti medi rilevati nelle operazioni effettuate fra il 2002 e il È possibile calcolare il valore del coefficiente in via analitica nel modo seguente: α = r i con α = coefficiente di valorizzazione della specifica forma tecnica di provvista della banca; r = rendimento della specifica forma di provvista (ottenuto come rapporto tra redditività e ammontare della specifica raccolta); i = costituisce il saggio di rendimento di investimenti alternativi aventi analoghi profili di rischio. 22

23 Il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso (5/6) La stima del reddito medio normale (R) Il reddito medio normale (R) è il reddito atteso rappresentativo dell effettiva capacità della banca di produrre stabilmente un flusso di ricchezza, tenendo conto sia dei fattori esterni che di quelli inerenti l organizzazione interna. Esso viene calcolato tenendo conto sia dei risultati storici che di quelli prospettici (rilevabili dal budget e dal business plan). La normalizzazione del reddito avviene depurando il risultato contabile degli effetti di natura straordinaria e non ricorrenti, tenendo conto inoltre della fiscalità figurativa. In caso di rettifiche di valori iscritti nel patrimonio della banca che incidano anche sul conto economico, bisognerà tenere conto degli effetti sia su K (patrimonio netto rettificato + avviamento) che su R. 23

24 Il metodo misto patrimoniale/reddituale UEC complesso (6/6) La stima dei parametri i, i e n Il tasso i è il tasso di rendimento dei mezzi propri (chiamato comunemente anche ke), calcolato col metodo del CAPM. Il tasso i èl maggiore o uguale al tasso i in quanto sconta, al proprio interno, la maggiore rischiosità della banca rispetto al settore bancario preso nel suo complesso (per questo motivo il tasso i viene spesso chiamato tasso di rischio residuale ). Viene calcolato come sommatoria fra un tasso risk free e una maggiorazione definita premio al rischio. In determinate circostanze, il tasso i può risultare inferiore al tasso i. Il valore di n deve essere compatibile con i, cioè deve avere una durata durante la quale la volatilità e la rischiosità dell investimento siano rispecchiate in i. Nella prassi, n assume valori compresi fra 5 e 8 anni. 24

25 Il metodo misto patrimoniale/reddituale EVA (1/2) L EVA (Economic Value Added) è una metodologia di determinazione della performance d azienda finalizzata alla massimizzazione del valore per gli azionisti. Viene utilizzata per misurare il valore creato, ossia il profitto che residua dopo aver dedotto il costo del capitale investito utilizzato per generare quel profitto. Per la valutazione delle banche si utilizza la versione levered. L EVA si fonda sull affermazione secondo cui un azienda crea valore laddove i profitti sono superiori al costo delle fonti complessive di finanziamento, ed è dato dalla seguente formula: con EVA = RN rettificato RNrettificato = reddito netto rettificato ke = costo dell equity CNR = capitale (patrimonio) netto rettificato (k e CNR) È possibile calcolare l EVA in modo equivalente utilizzando la formula del value spread: EVA = RN rettificato CNR k e CNR 25

26 Il metodo misto patrimoniale/reddituale EVA (2/2) Per giungere dall EVA al valore dell azienda (EV) si applica la seguente formula: n EV = CNR + t=1 EVA t (1 + k e ) t I fattori presenti nella sommatoria rappresentano il goodwill della banca valutata, e il tempo t viene scelto compatibilmente alla fondatezza delle ipotesi a lungo termine. Nel caso si prevedano investimenti in anni successivi, l EVA viene modificato in modo da tenerne conto. 26

27 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 27

28 Il metodo finanziario I metodi di valutazione aziendale più utilizzati nella prassi sono quelli finanziari, ed in particolare la discounted cash flow analysis (DCF) e il dividend discount model (DDM). Secondo il metodo DCF, il valore di qualunque attività (quindi anche di un azienda) è dato dalla somma dei flussi finanziari futuri attesi (cash flow), scontati ad un opportuno tasso di attualizzazione, che rifletterà anche la rischiosità dell investimento. Tuttavia questo metodo è poco utilizzato per la valutazione delle banche, preferendo al suo posto il metodo DDM. Il metodo DDM ha la stessa logica del DCF, ma utilizza flussi e tassi di attualizzazione differenti. 28

29 Il Dividend Discount Model (1/3) Il Dividend Discount Model (DDM) è molto utilizzato nella valutazione delle banche, e mette in relazione il valore della società coi dividendi attesi, con la loro crescita stimata e col costo del capitale (ke). Infatti con l acquisto di un titolo azionario l investitore si aspetta di ricavare una serie di dividendi nel corso degli anni, più un valore finale al momento della vendita del titolo. Nel caso della valutazione delle banche, si assumono come dividendi i free cash flow (indicati come flusso di cassa netto da attività di finanziamento nello schema di pagina 89-Parte II), in quanto è la quantità di denaro disponibile per gli azionisti e che meglio si presta ad essere distribuita sottoforma di dividendi. 29

30 Il Dividend Discount Model (2/3) Il prezzo teorico di un azione sarà quindi rappresentato dalla seguente formula: n P 0 = DIV n (1 + k e ) n t=1 + P n (1 + k e ) n che in un orizzonte temporale infinito si trasforma in: P 0 = DIV 1 (k e g) con g = tasso di crescita medio di lungo termine dei dividendi. 30

31 Il Dividend Discount Model (3/3) Il modello a due stadi La formula precedente risulta troppo semplicistica per la valutazione della banca, e per questo motivo si introduce il metodo del DDM a due stadi, in cui compaiono variabili che tengono conto di due diversi stadi di crescita: uno iniziale e uno a lungo termine. Questo metodo è utile soprattutto quando sono previsti investimenti nel breve termine che produrranno effetti diversi nel tempo. La formula del DDM a due stadi è la seguente: P 0 = D 1 {1 [(1 + g 1 ) n (1 + k e ) n ]} (k e g 1 ) + D 1 (1 + g 1 ) n (1 + g) (k e g) (1 + k e ) n con P0 = prezzo corrente dell azione D1 = dividendo atteso nel periodo t1 g1 = tasso di crescita dei dividendi nella prima fase (alta crescita) g = tasso di crescita dei dividendi nel lungo periodo ke = costo dell equity n = durata in anni del periodo di alta crescita 31

32 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 32

33 Il metodo dell excess return (1/4) Il metodo dell excess return è riconducibile al metodo EVA, ma per le sue peculiarità si presta in modo particolare alla valutazione delle banche. Con questo metodo, il valore della banca è espresso dalla somma di due fattori: il patrimonio netto iniziale e la somma del valore attuale degli excess return generati dalla gestione bancaria. Gli excess return sono le risorse in eccesso generate dalla gestione rispetto alla remunerazione del capitale di rischio. L excess return può essere calcolato come segue: oppure Excess Ruturn = (ROE k e ) Book Value Excess Ruturn = Utile Netto (Book Value k e ) 33

34 Il metodo dell excess return (2/4) Il valore della banca è quindi calcolato secondo la formula seguente: con Equity Value = PN t 1 + ERt = excess return ke = costo dell equity calcolato secondo il CAPM TV = terminal value calcolato secondo la formula seguente: n t=1 ER t (1 + k e ) t + TV TV = [UN n (1 + g) PN n k e ] (1 + k e ) 1 n (k e g) con UNn = utile netto previsto nell ultimo anno di stima g = tasso di crescita di lungo periodo 34

35 Il metodo dell excess return (3/4) Esempio numerico (1/2) Valori ( /m) T1 T2 T3 TVn Patrimonio netto iniziale (A) Utile netto (B) Dividendo (C=B x quota dividendi) Patrimonio netto finale (D = A+B-C) Ke (E) 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Costo del capitale (F = A x E) 63,8 69, Excess Return (G = B F) Fattore di attualizzazione [H = 1/(1+ke)^n] 0,90 0,81 0,73 0,73 ER attualizzato (I = G x H) Crescita terminale (g) 2,80% ROE 12,9% 14,3% 15,7% 14,7% Quota dividendi 35% 35% 35% 70% 35

36 Il metodo dell excess return (4/4) Esempio numerico (2/2) Calcolo dei fattori del terminal value UNn (UNt3 * g) 111 PNn 757 Ke 11% ERn [UNn (PNn * ke)] 28 ERn attualizzato ERn * 0,73 20 TV ERn attualizzato/(ke-g) 247 Utilizzando la formula dell excess return, il valore della banca è calcolato come segue: Equity Value = (1 + 0,11) + 21 (1 + 0,11) = 878 (1 + 0,11) 3 36

37 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario La Discounted Cash Flow Analysis Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 37

38 I metodi market based I metodi market based permettono di stimare il valore della banca sulla base di fattori rilevati sul mercato, impiegando dei modelli finanziari. I principali metodi di questo tipo sono: i multipli di valore tratti da società comparabili a quella che si vuole valutare; il metodo della retta di regressione, definito anche Value Map o ROE regression. Questi modelli sono molto utilizzati per la valutazione di banche non quotate e di piccole dimensioni. 38

39 I multipli di valore Il metodo dei multipli di valore (detto anche peers comparison analysis) si basa sull assunzione che il valore della società possa essere stabilito tenendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato per operazioni aventi come oggetto società con caratteristiche analoghe a quelle che si intende valutare. Generalmente si utilizzano come proxy i multipli delle società quotate. La formula per calcolare il valore della società che si intende valutare è la seguente: Valore società = multiplo grandezza aziendale Per poter scegliere correttamente il multiplo bisogna: selezionare un panel di società comparabili a quella oggetto di valutazione; determinare l orizzonte temporale di riferimento per la rilevazione dei prezzi di borsa, al fine di quantificare l importo della capitalizzazione da porre al numeratore del multiplo; identificare le grandezze economiche, patrimoniali, finanziarie od operative ritenute significative per il settore e la tipologia di attività svolta dalla società oggetto di valutazione; calcolare i multipli ed il relativo valore medio, che deve essere applicato alla grandezza aziendale della società oggetto di valutazione. 39

40 Il metodo della retta di regressione (1/2) Il metodo dell analisi della retta di regressione lineare (detto anche value map) stima il valore della banca sulla base della correlazione esistente fra i valori attesi del ROE e il relativo premio (o sconto) dei prezzi di borsa rispetto al patrimonio netto della stessa (espresso dal rapporto P/BV) per un campione di banche ritenute comparabili alla banca oggetto di valutazione. Questa correlazione viene approssimata mediante una regressione lineare dei dati relativi al rapporto esistente tra la capitalizzazione di borsa e il patrimonio netto (P/BV) e del ROE prospettico. I parametri individuati vengono applicati alla redditività prospettica della banca oggetto di valutazione al fine di determinare il valore teorico a cui sarebbe valutata dal mercato in base alla correlazione riscontrata. L applicazione di questo metodo si articola in quattro fasi: selezione del campione di riferimento; determinazione dell intervallo temporale di riferimento per il calcolo della capitalizzazione di borsa utilizzata per il calcolo del P/BV; determinazione del ROE prospettico e del P/BV per le società campione nell orizzonte temporale considerato; calcolo della retta di regressione lineare tra ROE atteso e P/BV e determinazione del valore economico teorico attribuibile alla banca oggetto di valutazione. 40

41 Il metodo della retta di regressione (2/2) La retta di regressione è rappresentata dalla seguente formula: P BV = a + b ROE atteso Se la correlazione è statisticamente significativa, si applica alla retta di regressione il ROE prospettico della banca da valutare, in modo da poter ottenere il P/BV implicito ed ottenere quindi l intrinsic value mediante la sua moltiplicazione per il patrimonio netto. Segue un esempio numerico. Campione P/BV (Y) ROE atteso (X) Banca A 1.75x 12.1% Banca B 1.90x 13.5% Banca C 2.05x 14.0% Banca D 2.18x 15.1% Retta di regressione: Y = 14.72X 0,04 Significatività statistica (R2 correlazione): 0,97 41

42 Indice Dettaglio terza parte Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso e EVA) 4. Il metodo finanziario La Discounted Cash Flow Analysis Il Dividend Discount Model 5. Il metodo dell excess return 6. I metodi market based I multipli di valore ROE regression 7. Il metodo della somma delle parti 42

43 Il metodo della somma delle parti (1/6) Il metodo della somma delle parti (detto anche Sum of the Parts, SOP o SOtP) prevede la valutazione autonoma di ogni singola unità di business della banca. Può essere seguito un approccio analitico (finanziario) o di mercato (multipli); nella prassi si utilizzano entrambe le metodologie. La sua applicazione prevede un procedimento articolato in quattro parti: individuazione delle attività rilevanti della banca e dei valori patrimoniali a esse afferenti; la previsione dei risultati per ciascuna area di business; identificazione del capitale allocato alle singole aree di business; selezione dei metodi più adeguati ai fini della stima del valore di ciascuna area di business. Il valore della banca è così la risultante della somma dei valori economici delle singole aree. 43

44 Il metodo della somma delle parti (2/6) Questo metodo presenta vantaggi e criticità. Aspetti positivi: puntuale individuazione dei value drivers della performance economica di ogni singola area di business; offre la possibilità di valutare separatamente le aree di business oggetto di attività di finanza straordinaria; possibilità di combinare diverse metodologie nella valutazione complessiva del gruppo. Aspetti negativi: maggiore complessità del processo di valutazione; carenza di informazioni dettagliate su ogni singola area di business. 44

45 Il metodo della somma delle parti (3/6) /m Retail Corporate Inv. Banking Asset mgmt. Tesoreria Totale Ricavi Costi Utile Operativo Acc. e rett Altro Utile pre tax Imposte Ris. terzi Utile netto RWAs AuM/CaR % allocazione 6,5% 7,0% 9,0% 1,0% Capitale allocato RORAC 11,5% 4,2% 90,1% 80,3% 2,5% 16,0% 45

46 Il metodo della somma delle parti (4/6) La tabella precedente mostra un esempio numerico di una scomposizione per parti delle diverse unità di business della banca. Ai fini della lettura, si ricorda che: AuM = asset under management stck di risparmio della clientela gestito dalla banca; RWAs = risk weighted assets attività ponderate per il rischio; RORAC = return on risk adjusted capital rapporto tra l utile netto della divisione e capitale allocato; CaR = capitale a rischio. Nella prassi, l RWA viene assegnato secondo la seguente tabella: Divisione Retail Corporate Investment banking Asset management Criterio di allocazione 6% - 6,5% RWAs 6,5% - 7,5% RWAs 8% - 12% RWAs 0,5 1,5% RWAs 46

47 Il metodo della somma delle parti (5/6) Per giungere al valore della banca, si utilizza il rapporto Fair Price/Allocated Capital (P/AC) di ogni singola unità di business. Questo rapporto si ricava dalla seguente formula: con P AC b = retention rate = RORAC (1 b) k e g 1-b = payout ratio (tasso di distribuzione dei dividendi) g = tasso di crescita di lungo periodo (RORAC x b) Il valore della banca è quindi dato dal prodotto: Valore = P capitale allocato AC 47

48 Il metodo della somma delle parti (6/6) Utilizzando i dati della tabella di pagina 50 ed ipotizzando b = 0 (tutti gli utili sono distribuiti sotto forma di dividendi), la banca vale: RORAC Ke P/AC Valore ( /m) Retail 11,5% 9,0% 1, Corporate 4,2% 9,0% 0, Inv. Bank. 90,1% 9,0% 10, Asset Mgmt. 80,3% 9,0% 8, Tesoreria 2,5% 9,0% 0, Totale

49 Indice Prima parte: L attività delle banche e le loro caratteristiche: 1. Il sistema finanziario 2. L attività degli intermediari finanziari ed i servizi offerti Seconda parte: Il bilancio delle banche 1. Il bilancio delle banche commerciali e gli indicatori di performance 2. Il patrimonio di vigilanza delle banche e i capital ratios Terza parte: I metodi di valutazione delle banche: 1. Aspetti generali 2. Il metodo patrimoniale 3. Il metodo reddituale e misto patrimoniale/reddituale (UEC complesso) 4. Il metodo finanziario 5. Il modello dell Excess Returm 6. I metodi market based 7. Il metodo della somma delle parti Quarta parte: La valutazione nelle operazioni di M&A 1. Le metodologie di valutazione nelle operazioni di M&A Quinta parte: Casi, applicazioni e perizie 49

50 Indice Dettaglio terza parte Quarta parte: La valutazione nelle operazioni di M&A: 1. Le metodologie di valutazione nelle operazioni di M&A Il rapporto di concambio Il metodo delle quotazioni di borsa 50

51 Il rapporto di concambio (1/2) Nelle operazioni di fusione e acquisizione è importante determinare il rapporto di cambio fra le azioni dell acquirente e della target. Questo rapporto è dato dalla seguente formula: Rapporto di cambio = Valore della banca X Valore della banca Y Per determinare questo rapporto è necessario calcolare il valore delle banche oggetto dell operazione. Questa operazione è effettuata dai consulenti, che solitamente propongono diversi rapporti di cambio: questo è dovuto al fatto che si sono utilizzati diversi metodi valutativi. I metodi impiegati sono riassumibili nelle seguenti categorie: metodi basati sulle grandezze flusso economiche e finanziarie o patrimoniali; metodi di mercato; metodi empirici (o di controllo). 51

52 Il rapporto di concambio (2/2) Il rapporto di concambio sarà il risultato della negoziazione fra le parti, che sarà fondata sulle relazioni dei consulenti. Queste relazioni forniscono generalmente un range di valori entro i quali può collocarsi il rapporto di concambio. I valutatori dovranno pertanto rispettare le seguenti regole generali: relatività delle stime : le stime non devono condurre a valori assoluti, e questi valori devono essere confrontabili tra loro. Ad esempio, il costo del capitale va calcolato con lo stesso metodo e le stesse assumption per entrambe le banche valutate. È prassi utilizzare le stesse metodologie di valutazione per le diverse banche oggetto della fusione. valutazione in ottica stand alone : le banche oggetto di valutazione vanno considerate in modo autonomo e distinto, senza tenere conto di eventuali sinergie. 52

53 Il metodo delle quotazioni di borsa (1/3) Il metodo delle quotazioni di borsa consente di individuare i valori delle banche così come essi risultano percepiti dagli operatori finanziari e, più in generale, dal mercato. Questo metodo permette di stabilire il rapporto di concambio sulla base della capitalizzazione di borsa delle banche oggetto della fusione. Una volta individuato il titolo azionario, bisogna individuare anche i seguenti elementi: grado di significatività dei prezzi; periodo temporale di riferimento; data da cui iniziare a conteggiare a ritroso il periodo temporale di riferimento; tipologia di media aritmetica (semplice o ponderata per i volumi) da utilizzare; tipologia di prezzo da impiegare per il calcolo della media. 53

54 Il metodo delle quotazioni di borsa (2/3) SIGNIFICATIVITÀ DEI PREZZI I prezzi di un azione sono significativi quando: i mercati in cui sono scambiati hanno un elevato livello di efficienza; elevata liquidità dei titoli (elevato flottante e ampi volumi scambiati). INTERVALLO TEMPORALE DI RIFERIMENTO L orizzonte temporale deve essere sufficientemente ampio da neutralizzare eventuali effetti di breve termine sul titolo, ma deve fornire dati comparabili (ad esempio non devono essere state effettuate operazioni di ricapitalizzazione o di finanza straordinaria, ecc.). 54

55 Il metodo delle quotazioni di borsa (3/3) DATA DI PARTENZA PER LA DETERMINAZIONE DEL PERIODO TEMPORALE Generalmente si sceglie come data di partenza da cui partire a ritroso quella in cui viene annunciata la fusione, a partire dalla quale i prezzi delle azioni risentono dell effetto della notizia. TIPOLOGIA DI MEDIA E PREZZO DA UTILIZZARE Solitamente si utilizza la media aritmetica nella forma semplice o ponderata per i volumi negoziati. Per scegliere il tipo di media, è utile verificare la volatilità del titolo: per i titoli con maggiore volatilità è opportuno utilizzare la media ponderata. Una volta individuata la media, gli operatori possono calcolare una media delle medie (su diversi orizzonti temporali) e/o calcolare diversi rapporti di cambio quante sono le medie calcolate, ottenendo un range di valori. 55