Gli indicatori di redditività

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1 Gli indicatori di redditività Venezia, 24 aprile 2014 Prof. Antonella Faggiani Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica Valutazione economico finanziaria del progetto Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto Dipartimento di Culture del Progetto

2 La valutazione degli investimenti La valutazione di un investimento immobiliare concerne la decisione di impiegare un capitale nella promozione di un progetto Una volta individuati i soggetti coinvolti, è fondamentale separare la decisione d'investimento rispetto alle modalità attraverso cui finanziare l'investimento Quindi, si tratta in primo luogo di valutare l'investimento senza considerare le modalità con cui verrà effettivamente finanziato Solo successivamente, si potrà procedere a valutare gli effetti delle diverse modalità di finanziamento

3 Il finanziamento dei progetti Risorse pubbliche Finanziamenti specifici che vengono erogati dai soggetti pubblici e finalizzati alla realizzazione di specifiche opere. L'operatore pubblico non si aspetta solo un ritorno/ rendimento finanziario da tali risorse ma anche benefici economici Risorse Risorse private Capitale proprio Capitale a prestito Capitale di debito Capitali di terzi (banche o altri finanziatori). Questi capitali hanno un costo Capitale proprio (equity) Chi investe risorse finanziarie in un progetto/investimento si aspetta un ritorno finanziario. I capitali infatti hanno un costo opportunità: sono risorse scarse che possono essere impegnati in un unico modo, generalmente il più vantaggioso (sotto il profilo economico) prof. Antonella Faggiani Lezione #6

4 Capitale di rischio e capitale di debito La struttura finanziaria privata di un progetto d'investimento è quindi rappresentata dell'insieme delle diverse modalità attraverso le quali si finanziano le scelte d'investimento Capitale di rischio (capitale proprio, equity): il soggetto che impiega il proprio capitale sarà disposto ad investire nel progetto se l'investimento assicura un rendimento maggiore del costo del capitale proprio Capitale di debito fonti di finanziamento il cui costo dipende dal grado di rischio (mutui bancari, ecc..) Il problema è quindi la stima del costo di questi capitali: Qual'è il costo del capitale di debito? Quale il costo del capitale di rischio?

5 Misure di profittabilità Le misure di profittabilità relative ai soggetti si possono articolare in tre gruppi Gli indicatori immediati (Pay back, rendimento immediato) Le misure di profitto assoluto o la misura del margine lordo Le misure di rendimento (Valore attuale netto, Tasso di rendimento interno) Le tecniche si possono articolare in due gruppi: le tecniche che non considerano l effetto del tempo nella misura del valore d investimento. La definizione e la formulazione di questi criteri evidenzia che si tratta di semplici rapporti fra quantità di moneta le tecniche che esplicitano flussi di cassa e modelli finanziari (discounted cash flow DCF)

6 La tecnica DCF: uno strumento internazionale I modelli DCF possono essere impiegati per valutare: il profitto/margine (utile) del promotore; gli indicatori di redditività: il valore attuale netto e il saggio di rendimento interno

7 prof. Antonella Faggiani Lezione #6 Il modello DCF Stima dei valori I benefici finanziari: i ricavi del progetto I costi della trasformazione Determinazione dei tempi in cui hanno luogo di costi e ricavi Elaborazione del modello finanziario Valorizzazione fondiaria/ Valore dell'area M isura di profitto assoluto Van e Tri

8 Il modello finanziario per la stima del profitto Il modello finanziario per la stima del profitto schematizza il flusso di ricavi e di costi Il profitto esito della valutazione è una misura espressa in valore assoluto e può essere rapportata ai ricavi e ai costi totali La misura assoluta del profitto è una misura che riguarda solo la figura del promotore e non di un investitore, se si assume che il promotore si fa carico delle seguenti attività: individuazione dell area/ambito da trasformare promozione del progetto e individuazione dell impresa costruttrice project management e finanziamento (in genere parziale) del progetto

9 Il modello finanziario per la misura del profitto Unità di misuraquantità Valore unitario (euro)valore totale (euro) 1 anno 2 anno 3 anno Ricavi Residenza mq comm Ripartizione ricavi 100% Totale ricavi Costi Valore dell'area , ,00 Costo di costruzione Residenza mq Urbanizzazioni mc Ripartizione costo 20% 40% 40% Totale costo costruzione Oneri di urbanizzazione secondaria tutte le destinazioni mc , Ripartizione costo 100% Totale oneri di urbanizzazione secondaria Contributo sul costo di costruzione Tutte le destinazioni mq , Ripartizione costo 100% Totale contributo sul costo di costruzione Spese tecniche e generali % 10% Ripartizione costo 20% 40% 40% Spese di commercializzazione % 1% Ripartizione costo 0% 0% 100% Imprevisti % 2% Ripartizione costo 20% 40% 40% Totale costi Il profitto è il valore residuo: Ricavi - Costi prof. Antonella Faggiani Lezione #6

10 La misura del profitto e il ruolo del saggio Il margine può essere calcolato come differenza fra i ricavi e i costi non attualizzati Se si considera l'effetto temporale, procedendo all'attualizzazione dei flussi di cassa il saggio di interesse impiegato per attualizzare i flussi di cassa deve essere un saggio risk free L'utilizzo di un saggio più alto falsa il risultato poiché internalizza una quota di profitto nella componente di rischio del saggio Totali 1 anno 2 anno 3 anno Saldi netti Margine non attualizzato ,50 Periodi Saldi netti attualizzati Margine assoluto attualizzato ,70 Rapporto sul fatturato 21,76%

11 prof. Antonella Faggiani Lezione #6 Un esempio La tabella mostra la stima del profitto con riferimento a: Un saggio senza rischio (2,6%) Un saggio che internalizza una quota di rischio (10%) I valori di profitto variano in modo significativo

12 Il significato dei saggi Poichè gli individui sono in genere avversi al rischio, è ragionevole immaginare che siano disposti a investire in un'attività rischiosa solo nella misura in cui offre un rendimento maggiore del tasso d'interesse per le attività prive di rischio (o a basso rischio) La differenza fra il tasso d'interesse corrente per le attività prive di rischio, detto anche tasso risk-free, e il tasso a cui si sconta il flusso di pagamenti futuri (incerti) di un'attività rischiosa è detto premio al rischio. Aumentare il tasso di sconto è un modo per tenere in debito conto il fattore rischio, riducendo il valore attuale del flusso di profitti incerti

13 La valutazione attraverso VAN Il criterio del Van si basa sul principio secondo il quale un investimento immobiliare appare vantaggioso se i benefici (valori di mercato/redditi) generati dal progetto sono superiori ai costi sostenuti Il criterio del VAN consente di apprezzare la ricchezza incrementale generata da un progetto. Il Van infatti rappresenta l'incremento di ricchezza che l'investitore può conseguire dall'investimento In particolare un Van positivo esprime la capacità di un progetto di produrre valore e di generare flussi monetari positivi tali da ripagarlo

14 Il valore attuale netto Il valore attuale netto è definito come: la differenza tra il valore presente di tutti i flussi dei ricavi e dei costi associati ad un azienda o a un progetto, calcolato scontando ogni flusso netto (F) ad un determinato tasso (i) Formalmente: Van F 0 F1 (1 i) 1 F2 (1 i) 2... Fn (1 i) n Quindi, un progetto è vantaggioso se il suo Van è superiore o uguale a zero Il Van rappresenta il sovra-profitto (ma non il profitto) di una data operazione rispetto al suo costo-opportunità: Un progetto a Van positivo crea infatti valore Un progetto a Van = 0 non crea valore ma ripaga solo i fattori della produzione

15 Il saggio di attualizzazione L'elemento centrale del calcolo del Van è rappresentato dalla definizione del saggio di attualizzazione Il saggio di attualizzazione riflette la remunerazione attesa da chi finanzia l'investimento, commisurata al grado di rischio Il c.d. costo opportunità Il saggio più comunemente impiegato è il WACC, ovvero il costo medio ponderato del capitale Weighted Average Cost of Capital La determinazione del WACC si basa su alcuni rilevanti principi di teoria di scelta degli investimenti Il concetto di leva finanziaria

16 Il WACC Si tratta di un concetto ordinariamente impiegato nella valutazione delle aziende: il WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento dei propri investimenti per remunerare i fornitori di capitale. Le aziende reperiscono capitale finanziario da diverse fonti: capitale proprio, azioni, debiti ordinari,... contributi pubblici, ecc. A capitali diversi corrispondono ritorni attesi differenti Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna componente della struttura del capitale

17 La formulazione del Wacc Il costo medio ponderato del capitale è così definito E D WACC re rd 1 t K K c dove: L'ipotesi semplificata nel E= ammontare di capitale proprio caso degli investimenti D= ammontare di capitale a debito immobiliari K = capitale complessivamente investito nel progetto (E+D) prevede solo due tipologie di r e =tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale proprio (costo capitale: del quello capitale proprio) proprio e quello di debito (mutuo) r d =tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a debito (costo del capitale debito) t c =aliquota fiscale

18 La versione semplificata Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità: WACC E K D r e r d K Si tratterà quindi di stimare il valore di E e il valore di D prof. Antonella Faggiani Lezione #6

19 prof. Antonella Faggiani Lezione #6 Il costo del capitale di rischio La formula generale r e = r risk free + P Tasso di rendimento di attività prive di rischio Tasso risk free Premio per il rischio specifico dell'attività Varia in funzione del tipo di investimento in relazione alla sua rischiosità

20 Il saggio risk free Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di un'attività priva di rischio L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre possibile trovare un titolo che abbia un rendimento certo e noto ex ante Le attività finanziarie liquide convertibili in moneta in breve tempo, con un rischio minimo di perdita di valore investimenti caratterizzati da un basso rapporto rischio/rendimento, e conservano una elevata solvibilità La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad investimenti «sicuri» In questa particolare congiuntura economica, sarà da valutare quali investimenti sono considerati sicuri

21 Il premio per il rischio nella prospettiva del developer Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di rischio dell'investimento Ad esempio: il rischio illiquidità (1 1,5%) il rischio urbanistico che varia, in funzione del grado di avanzamento del progetto, dal 0% al 5% il rischio specifico dell iniziativa che viene quantificato in funzione delle destinazioni d uso Rischio urbanistico Intervento in corso 0-1% rilascio concessione 1% - 2% strumento esecutivo approvato 2% - 3% strumento urbanistico da approvare 3% - 5% Rischio specifico iniziativa residenziale 10% - 11% terziario 11% - 12% commerciale 12% - 13% industraile 13% - 14% multiplex 14% - 15%

22 prof. Antonella Faggiani Lezione #6 Il calcolo del costo del capitale proprio Attività finanziaria la cui durata è analoga alla durata dell investimento Stima delle componenti Componente risk free Btp a... anni 3,50% Premio di rischio specifico Rischio urbanistico 2,00% Rischio illiquidità 1,00% Rischio settore 10,00% Saggio equity 17,50%

23 Il ritorno sul capitale di debito Il ritorno sul capitale di debito (pricing del finanziamento) è costituito da quattro componenti: costi fissi della banca; costo della banca del finanziamento interbancario; probabilità di inadempienza e perdita in caso di insolvenza; margine di guadagno. Per semplicità la stima viene effettuata considerando: Euribor (0 saggio BCE) Lo spread ovvero la correzione apportata alla banca in ragione del profilo dell'indebitato Euribor a 6 mesi 1,75% Spread 2,00% Saggio debt 3,75%

24 Un esempio Determinazione del WACC Equity Debito Titolo di stato 3,50% Euribor 6 mesi 1,75% Illiquidità 2,00% Spread 2,00% Rischio iniziativa 11,00% Rischio urbanistico 1,00% Totale 17,50% 3,75% Ipotesi di finanziamento a metà Equity 50,00% Debito 50,00% 8,75% 1,88% WACC 10,63% Ipotesi di maggiore impiego di mutuo Equity 30,00% Debito 70,00% 5,25% 2,63% WACC 7,88% Ipotesi di maggiore impiego di capitale proprio Equity 70,00% Debito 30,00% 12,25% 1,13% WACC 13,38% prof.

25 I valori del Van Qualora un progetto abbia un valore attuale netto pari a zero, significa che non si è creato valore aggiuntivo Non esiste un differenziale fra il rendimento del capitale investito e il costo dei capitali investiti capitale Se invece un progetto presenta un valore attuale netto positivo, significa invece che esiste un differenziale fra il rendimento del capitale investito e il costo del capitale Questo differenziale è l'indicatore di creazione di valore e viene valutato positivamente dall'investitore Va evidenziato che il valore creato non corrisponde al margine/profitto

26 Un esempio Ipotesi di base Unità di misura Valore Consistenza Valore totale Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Anno 6 Anno 7 COSTI DI PRODUZIONE euro Acquisizione del bene strumentale 0 Costruzione Ristrutturazione del fabbricato euro/mq slp Edificio polifunzionale euro/mq slp Sistemazione aree esterne euro/mq slp Viabilità e parcheggi euro/mq slp Totale costi costruzione Articolazione temporale 50% 50% Altri costi Oneri concessori % sul costo c. Ipotesi di realizzazione a scomputo sala convegni 0 0 Spese tecniche % sul costo c. 10% Imprevisti % sul costo c. 5% Arredi euro/mq slp 50, , Totale altri costi Totale costi di produzione RICAVI DA GESTIONE Ricettività (camere) euro-anno Spazi convegnistica euro-anno Sale per associazioni euro-anno Totali ricavi da gestione COSTI DI GESTIONE Costi fissi dell'intero fabbricato Assicurazione sul Costo di produzione 0,10% Accantonamenti (indiretti) dell'intero fabbricato Manutenzioni ordinaria e straordinaria % sul costo c. 0,50% Costi variabili diretti della struttura ricettiva Costi della gestione aziendale % sui ricavi da camera 23% Gestione delle camere % sui ricavi da camera 16% Costi variabili diretti degli spazi convegnistica Spese energetiche e pulizie euro-mq anno , , Totale costi di gestione Valore di uscita Cash flow Tasso di attualizzazione 4,50% VAN

27 Un esempio Ricavi Consistenza (Mq lordi) Valore unitario Valore totale 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno Residenziale euro/mq Posto auto Articolazione costi 30,00% 70,00% Totale ricavi (valori reali) Costo di costruzione Residenziale euro/mq Articolazione costi 15,00% 25,00% 40,00% 20,00% Opere di urbanizzazione Articolazione costi 30,00% 20,00% 20,00% 30,00% Totale costi di costruzione Oneri concessori Oneri di urbanizzazione secondaria Contributo sul costo di costruzione Articolazione 50,00% 50,00% 0,00% 0,00% Altre spese Spese tecniche (progettazione, direzione lavori, sicurezza) 10,00% e generali sui costi c Imprevisti e spese generali 4,00% sui costi c Assicurazione 0,10% sui costi c ICI Spese di commercializzazione 2,00% sui ricavi Totale Oneri concessori e altre spese Totale costi Profitto 0% sui ricavi Area Saldi netti Saggio di attualizzazione annuale 9,00% VAN

28 Il saggio di rendimento interno E il tasso di attualizzazione che annulla una sommatoria di flussi finanziari, in particolare il valore attuale netto del progetto nell ambito della valutazione degli investimenti immobiliari: Detti F 0, F 1, F 2,., F n i flussi finanziari degli anni 0, 1, 2,, n, il tasso di rendimento interno (Tri) è il saggio che rende vera la seguente espressione: F F 1 2 n 0 2 n (1 Tri) F (1 Tri) F (1 Tri) 0

29 La regola decisionale La regola decisionale che sottende alla valutazione di un progetto o investimento immobiliare attraverso il saggio di rendimento interno (IRR) prevede che: Il progetto è valutato positivamente se il Tri/IRR è superiore al costo del capitale Il costo del capitale viene stimato con la metodologia del WACC o, alternativamente, è già noto agli operatori

30 Un esempio Ipotesi di base Unità di misura Valore Consistenza Valore totale Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 COSTI DI PRODUZIONE euro Acquisizione del bene strumentale 0 Costruzione Ristrutturazione del fabbricato euro/mq slp Edificio polifunzionale euro/mq slp Sistemazione aree esterne euro/mq slp Viabilità e parcheggi euro/mq slp Totale costi costruzione Articolazione temporale 50% 50% Altri costi Oneri concessori % sul costo c. Ipotesi di realizzazione a scomputo sala convegni 0 0 Spese tecniche % sul costo c. 10% Imprevisti % sul costo c. 5% Arredi euro/mq slp 50, , Totale altri costi Totale costi di produzione RICAVI DA GESTIONE Ricettività (camere) euro-anno Spazi convegnistica euro-anno Sale per associazioni euro-anno Totali ricavi da gestione COSTI DI GESTIONE Costi fissi dell'intero fabbricato Assicurazione sul Costo di produzione 0,10% Accantonamenti (indiretti) dell'intero fabbricato Manutenzioni ordinaria e straordinaria % sul costo c. 0,50% Costi variabili diretti della struttura ricettiva Costi della gestione aziendale % sui ricavi da camera 23% Gestione delle camere % sui ricavi da camera 16% Costi variabili diretti degli spazi convegnistica Spese energetiche e pulizie euro-mq anno , , Totale costi di gestione Valore di uscita Cash flow Tasso di attualizzazione 4,50% VAN IRR 6%

31 Un esempio Consistenza (Mq lordi) Valore unitario Valore totale 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno Ricavi Residenziale euro/mq Posto auto Articolazione costi 30,00% 70,00% Totale ricavi (valori reali) Costo di costruzione Residenziale euro/mq Articolazione costi 15,00% 25,00% 40,00% 20,00% Opere di urbanizzazione Articolazione costi 30,00% 20,00% 20,00% 30,00% Totale costi di costruzione Oneri concessori Oneri di urbanizzazione secondaria Contributo sul costo di costruzione Articolazione 50,00% 50,00% 0,00% 0,00% Altre spese Spese tecniche (progettazione, direzione lavori, sicurezza) 10,00% e generali sui costi c Imprevisti e spese generali 4,00% sui costi c Assicurazione 0,10% sui costi c ICI Spese di commercializzazione 2,00% sui ricavi Totale Oneri concessori e altre spese Totale costi Profitto 0% sui ricavi Area Saldi netti TRI 11%

32 Disclaimer Il presente documento è stato predisposto da Antonella Faggiani nell ambito dell attività didattica Il presente documento è per esclusivo uso didattico e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Antonella Faggiani. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni in esso contenuti è di esclusiva pertinenza di Antonella Faggiani, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Antonella Faggiani. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione dello stesso, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Antonella Faggiani, senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti

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