L equilibrio economico nei gruppi aziendali

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1 L equilibrio econoico nei gruppi aziendali!"#$%%&(&coplessità)$**+,$-&.&/+($**$/0)(&1&0)& (&$3&*&4-&0)$&5-3##&+1&$)(+*& Modalità di deterinazione($**$3+)%&%6capitale e reddito di gruppo )$/$""+-&$#$-*7$"#-$""&0)$($* 5&3(&1&0(&$3&*&4-&0 processo di consolidaento Qualificazione delle risorse e dei soggetti rilevanti+&.&)&($**7$"#-$""&0)$($&5&3(&1&(&equilibrio oggettivo e soggettivo teorie di gruppo Logica di coposizione del giudizio di equilibrio $"#-$""0 (+&,+-& "055$%%& #+-%$/&#+)%& +**$ (&,$-"$ "0/&$%6($*/08#*$""0 livelli diversi di reunerazione

2 97$3&*&4-&0 $/0)08&/0 )$**+ concezione «proprietaria»($*5-3##0 Continuità della gestione )$* %$8#0 -&.$-&%+ soggettivaente+**+holding$oggettivaente+**+% di capitale di sua pertinenza Processo di integrazione con etodo proporzionale esclusione inoranze :3$"%080(0(&#-0/$($-$#3;/$*+-$< += tensioni 4=.$)08$)& (& appropriazione del reddito +.+,0-$ ($& "0/& (& 8+55&0-+)1+ $ + (&"/+#&%0 ($**$ 8&)0-+)1$A,0*%& + /08#$)"+-$ *7&)/+#+/&%6 ($* 5-3##0(&-$83)$-+-$tutto il capitale di rischio B) -$+*%6A "&,$-&.&/+ *+ convenienza della holding a antenere o a rafforzare gli investienti in essere nelle società controllate

3 97$3&*&4-&0 $/0)08&/0 )$**+ concezione della «capogruppo» C -&/0)0"/&3%0 *7interesse prevalente della capogruppoa &* 3+*$ "&.0)(+ "3 3)+ /0)/$1&0)$ (& 5-3##0 )$* 3+*$ le controllate assuono un peso di rilievo Processo di integrazione con etodo integrale integrale elisione delle partite intersocietarie eliinazione proporzionale di utili/perdite infragruppo D&/-$+3)+/0))$""&0)$4&3)&,0/+%-+< += reunerazione del capitale di rischio della capogruppo@ 4= +//$-%+8$)%0 ($**7+%%&%3(&)$ ($**$ /0)%-0**+%$A &) 3+)%0entità aziendalia+(+""&/3-+-$3)/0)%-&43%0 &)%$-8&)&-$((&%3+*&+*#-05$%%0($**+?0*(&)5 E$/$""&%6(&,$-&.&/+-$"$&*processo di produzione e distribuzione della ricchezzafunifore&)%3%%&&*&,$**& ($**+/+%$)+(&5-3##00"$"&8+)&.$"%+)0asietrie interne

4 97$3&*&4-&0 $/0)08&/0 )$**$ concezioni che riconoscono il ruolo delle inoranze quali interessi istituzionali priari B soci di inoranza di ciascuna società controllata "0)0&($)%&.&/+%&3+*&+##0-%+%0-&(&/+#&%+*$(&-&"/?&0 $ idealente assiilati ai soci di inoranza della holding Processo di integrazione con etodo integrale integrale elisione delle partite intersocietarie eliinazione integrale di utili/perdite infragruppo G&..$-$)1$)$**+-&*$,+1&0)$($*goodwill< += proporzionale all interessenza della capogruppoa )$**+%$0-&+80(&.&/+%+($**+/+#05-3##0@ 4= full-goodwilla )$**+%$0-&+($**7$)%&%6 G&..$-$)1$ )$* /+*/0*0 $ )$**+ -+##-$"$)%+1&0)$ ($5*& interessi di inoranza< /= nell abito di una posta autonoaa )$**+ %$0-&+ 80(&.&/+%+($**+/+#05-3##0@ (= nell abito del patrionio netto del coplessoa )$**+%$0-&+($**7$)%&%6

5 E$/$""&%6 (& /0)"&($-+-$ *7intreccio delle reunerazioni del capitale +&,+-& *&,$**& ($**+ /+%$)+ (&/0)%-0**0 Risultato econoico percepito a livello di coplesso Utile Perdita Risultato econoico in tutte le unità aziendali del gruppo Utile Perdita (*)!-80)&/0",&*3##0 ($*5-3##0$($**$ /0)"0/&+%$ I IV!"&88$%-&+)$5*& $"&%&-$((&%3+*&($**+ 5$"%&0)$ H&"3*%+%&/0)"0*&(+%& &).*3$)1+%&(+0#$-+1&0)& &)%$-)$)0)-$+*&11+%$ II III G$%$-&0-+8$)%0"%-3%%3-+*$ )$**$/0)(&1&0)&(&.3)1&0)+8$)%0($*5-3##0 $($**$/0)"0/&+%$ (*)L equilibrio econoico non è raggiunto in %3%%$ le unità. Le situazioni possono essere diverse: ad esepio, possono coesistere unità aziendali in equilibrio e unità in disequilibrio, oppure può esservi un disequilibrio generalizzato.

6 I percorsi di deterioraento delle condizioni di equilibrio econoico di gruppo B* ($%$-&0-+8$)%0 ($**$ /0)(&1&0)& (& ",0*5&8$)%0 ($**+ 5$"%&0)$ "& 8+)&.$"%+ "$/0)(0 (&,$-"$ (&-$%%-&/& *3)50 *$ 3+*& *7$3&*&4-&0 #+-1&+*$ 0 5$)$-+*$ "& +*%$-+ #-05-$""&,+8$)%$A.&)0 + 80(&.&/+-$ 5*& +""$%%& $ 5*& ",&*3##&/08#$%&%&,&($*5-3##0 Risultato econoico percepito a livello di coplesso Utile Perdita Risultato econoico in tutte le unità aziendali del gruppo Utile Perdita (*)!-80)&/0",&*3##0($* 5-3##0$($**$/0)"0/&+%$ a b c I IV d!"&88$%-&+)$5*&$"&%& -$((&%3+*&($**+5$"%&0)$ H&"3*%+%&/0)"0*&(+%&&).*3$)1+%&(+ 0#$-+1&0)&&)%$-)$)0)-$+*&11+%$ II III G$%$-&0-+8$)%0"%-3%%3-+*$)$**$ /0)(&1&0)&(&.3)1&0)+8$)%0($* 5-3##0$($**$/0)"0/&+%$ e

7 a b c d e #-05-$""&,++*%$-+1&0)$($**7$3&*&4-&0(&/08#*$""0#3-&) #-$"$)1+($**+#-$"$-,+1&0)$(+#+-%$($**$"&)50*$3)&%6(& 3)7+3%0)08+/+#+/&%6-$((&%3+*$= Frequente quando i gruppi operano con elevata integrazione operativa e finanziaria e, per effetto di cabiaenti nei ercati di sbocco, è pregiudicata l esitazione dei beni all esterno del gruppo ($5$)$-+1&0)$ ($**+ "&%3+1&0)$&)(&,&(3+*$ &) %+*3)$ 3)&%6 +1&$)(+*&A/?$/-$+(&""&88$%-&$)$5*&$3&*&4-&*0/+*&= Si anifesta quando, nei gruppi integrati verticalente, il sistea di redistribuzione interna della ricchezza finisce per penalizzare alcune unità oppure quando, nei gruppi patrioniali, la perdita di redditività da parte di una o più unità deterina un sistea di asietrie interne +*%$-+1&0)$($5*&$3&*&4-&#+-1&+*&/0"I,$*0/$0/0"I+8#&+ (+#-$5&3(&/+-$&*/0)"$53&8$)%0(&3)-&"3*%+%0$/0)08&/0 (&5-3##0#0"&%&,0= Può accadere in relazione al peranere di situazioni di difficile realizzo a valle del sistea di produzione (ab), ad inefficienze nella catena produttiva (bc), ecc. #-05-$""&,+ +*%$-+1&0)$ ($**7$3&*&4-&0 (& /08#*$""0 a partire(+"&%3+1&0)&0,$*+8+)/+)1+(&$3&*&4-&0+*&,$**0 (&"&)50*$3)&%6)0)F"%+%+%$8#$"%&,+8$)%$.-0)%$55&+%+= #-05-$""&,+ +*%$-+1&0)$ ($**7$3&*&4-&0 (& /08#*$""0 a partire(+"&%3+1&0)&&)/3&*+8+)/+)1+(&$3&*&4-&0+ *&,$**0 (& /08#*$""0 )0) F "%+%+ %$8#$"%&,+8$)%$.-0)%$55&+%+=

8 I connotati differenziali dei gruppi nell apprezzaento dell equilibrio finanziario e patrioniale! Esigenze di adattaento ai gruppi delle considerazioni in ordine agli equilibri d ipresa! I profili quantitativo, teporale e di rischio non sono superati o privi di fondaento! È la conforazione istituzionale dei gruppi a deterinare un triplice ordine di conseguenze: dissocia l aggregato delle risorse di capitali (isurato a livello di ciascuna delle diverse unità che copongono il gruppo) dalla isura effettiva delle risorse disponibili consente una anovrabilità differenziata dei flussi in entrata e in uscita in relazione ai vari soggetti giuridici di cui si copone il gruppo sottopone il coplesso a livelli di rischio che trovano localizzazione, ovvero liitazione quantitativa, in corrispondenza al grado di fraentazione che connota il gruppo, ovvero alla sua coposizione e all interessenza del soggetto di governo nelle diverse unità aziendali

9 ! Il profilo quantitativo dell equilibrio! Il capitale noinale in capo alle singole società e al coplesso nel suo insiee non è espressivo di risorse effettivaente apportate e disponibili per gli investienti tipici dei diversi business che copongono il sistea! Infatti i trasferienti di risorse lungo le catene della proprietà del gruppo, funzionali alla genesi del edesio, conducono ad una inevitabile replicazione di valori! Siano: le iprese che copongono il gruppo, per ipotesi con un collegaento di tipo verticale nell abito di una edesia catena di proprietà 1 il nuero di trasferienti interni al gruppo (a partire cioè da quello pervenuto al secondo livello del sistea fino a quello che irrobustisce patrionialente l -sio livello del sistea) per ipotesi inesistenti gli interessi di inoranza! Si ha che: il capitale netto noinale di gruppo Cnn g differisce dal capitale netto effettivo di gruppo Cn g per la isura di 1 trasferienti, di seguito identificati coplessivaente con T.

10 La situazione è rappresentabile coe di seguito indicato. Posto: Cn i = Cnn g [1] 1 e anche: Cn i = T [] si avrà pertanto: Cn g = Cnn g T = Cn i Cn i 1 = Cn 1 [3] essendo Cn 1 il capitale netto della pria unità della catena di controllo, dunque della holding: Il capitale di gruppo coincide dunque con il capitale della pria unità della catena di controllo, coe avviene nel contesto dei gruppi in cui l articolarsi di una successione di società prive di un autentico contenuto in terini di gestione caratteristica configura l ipiego di allungate catene di controllo per frapporre una barriera agli stakeholder in ordine alla effettiva conoscenza della proprietà.

11 ! Se si riuove l ipotesi di inesistenza dei soci di inoranza la [] diviene: p i Cn i = T [4] essendo p i il rapporto di partecipazione ai successivi livelli della catena di controllo. Ne segue che il capitale netto di gruppo, sepre osservato con riguardo al oento in cui ha origine il gruppo coe più sopra ribadito, è in tal caso rappresentato da: Cn g = Cnn g T = Cn i p i Cn i 1 [5] Se si considera pari a Cn 1 il capitale netto della holding e q i = 1 p i il copleento all unità del saggio di partecipazione delle inoranze (paari dunque a p i = 1 q i ), si ottiene che la [5] può essere espressa coe segue: cioè dunque: Cn g = Cn i + ( q i! 1) Cn i [6] 1 Cn g = Cn i 1 Cn i + q i Cn i [7]

12 e infine: Cn g = Cn 1 + q i Cn i [8] corrispondente al capitale della capogruppo unitaente ai capitali apportati dalle inoranze ai livelli sottostanti Restano escluse dal valore del capitale netto di gruppo le risorse di pertinenza della capogruppo, relativaente a quelle pari a p i Cn i trasferite internaente in via originaria, ovvero correlativaente al processo genetico di gruppo! La leva azionaria A parità di ezzi propri della holding, il gruppo beneficia di una isura tanto aggiore di risorse quanto più elevati sono Cn 1 ed e quanto più ridotto è p i, pur assicurando lo stesso p i la preservazione del controllo In particolare, una riduzione, copatibile tuttavia con la preservazione del controllo, del livello di partecipazione p i, deterina un increento delle risorse disponibili per il gruppo

13 Si tratta della c.d. leva azionaria che sintetizza la capacità dei gruppi di attrarre risorse secondo odalità dipendenti dalle variazioni delle percentuali di controllo, stante un definito nuero di livelli su cui si estende il gruppo, oltre che un certo aontare dei capitali noinali delle diverse iprese Il concetto di leva azionaria, è ricondotto alla «isura del capitale di terzi con vincolo di capitale di rischio che è stato attratto dal capitale netto della capogruppo», oppure al rapporto esistente fra la «isura dei ezzi di terzi con vincolo di capitale di rischio e il solo capitale di coando della capogruppo», coe eerge dall espressione: ( qi Cni ) l a = 1 [9] p1 Cn1 I processi aplificativi sono evidenti a partire dai valori esposti nella [8]. Tenendo presente che q i = 1 p i, si avrà dunque: Cn g = Cn 1 + ( 1! p i ) Cni [10] La relazione tra la variazione di p i e quella di Cn g è pari a: "Cn g = " p i Cni [11] da cui eerge in che odo si possa correlare la variazione dei saggi di partecipazione a quella del capitale netto di gruppo

14 ! Verifiche quantitative: La [11] conduce ad osservare che: a. per = 1 non esiste naturalente alcun effetto, poiché il gruppo non è ancora forato, a è attiva soltanto la holding; b. per = la situazione corrisponde a quella di un gruppo coposto, oltre che dalla holding, da una sola controllata. Ne consegue che una variazione del saggio di partecipazione deterina un effetto sulle risorse coplessive di gruppo uguale nella isura, a opposto coe segno, alle risorse che la holding ha contribuito a versare o a togliere dalla controllata, corrispondenti cioè ai valori per i quali le inoranze di quest ultia sono state sostituite o hanno sostituito la holding, vale a dire: "p Cn. c. per >, cui corrisponde un gruppo esteso su più livelli oltre a quello della pria controllata sottostante la holding, la variazione dei saggi di partecipazione deterina effetti che possono essere verificati sulla base dei valori assunti da p i e da Cn i, livello per livello. In ogni caso, se si suppone un uguale variazione in terini assoluti ai vari livelli della catena del saggio di partecipazione, si può deterinare quando l effetto sulle risorse coplessive eguaglia o supera il capitale della holding. Tale analisi ha interesse per verificare l efficacia dell ipiego della odifica della quota di controllo quale struento per perseguire un certo volue di risorse coplessive di capitale proprio. In effetti, dalla [11] eerge che la condizione posta è soddisfatta per:

15 Cn 1 # " p i Cni [1] Atteso che, per ipotesi, "p = "p 1 = "p =... = "p, la [1] si trasfora in: Cn 1 # " p Cn i [13] cioè quindi in: Cn! " p $ 1 [14] Cn i La diseguaglianza [14] indica che una diinuzione assoluta di p, supposta oogenea ai vari livelli della catena di proprietà, è causa di una variazione auentativa delle risorse di capitale netto uguale o aggiore del patrionio netto della holding quando tale diinuzione, in terini assoluti, è aggiore del rapporto tra il capitale della holding e la soatoria dei capitali delle altre unità del gruppo. Nel caso particolare in cui tutte le società del gruppo siano caratterizzate dal edesio volue di capitale netto, in terini noinali, allora il denoinatore della [14] può essere riscritto coe ( 1) Cn 1 e quindi la riduzione del saggio di partecipazione produce un increento delle risorse nette superiore al capitale della holding se è verificata la relazione 1! " p $ [15] (! 1) cioè quando la variazione diinutiva della percentuale di controllo,

16 sepre supposta oogenea a tutti i livelli, è aggiore in valore assoluto del reciproco del nuero dei livelli, coputati con e- sclusione della holding. Inoltre, nel caso in cui siano verificate le condizioni Cn 1 = Cn =... = Cn i nonché p = p 1 = p =... = p i, dalla [8] eerge che il volue assio di risorse attivabili dato un certo nuero di livelli pari ad, per p = 0 cioè per q = 1 (ipotesi del tutto astratta), corrisponde a Cn 1. Sepre dalla [8] eerge che il volue di risorse copatibile con il controllo di aleno la età del capitale ( p = q = 50% ) è pari a: 1 1 ( 1 + Cn +! ) Cn1 = ( ) Cn 1 ; il rapporto tra i volui di risorse appena calcolati non corrisponde al doppio, a ad una quantità inferiore al doppio, pari a ( ). + 1 Ciò a otivo del fatto che, quand anche si increentasse l apporto di risorse esterne nelle varie consociate, in via corrispondente alla diinuzione del rapporto di partecipazione, riarrebbe counque iutato (e pari a Cn 1 ) il volue di risorse attratte nella holding.

17 Inoltre, il capitale di rischio attratto al gruppo trova un oento di ulteriore espansione in relazione alla possibilità per il gruppo di apliare il nuero di livelli. Tale espansione, legata all apliaento di k livelli, è pari a + k q i Cn i ed è pienaente copatibile con la preservazione del controllo da parte della + 1 aggioranza Infine, un effetto di aplificazione delle risorse obilitate dal gruppo può essere percepito anche considerando le variazioni del capitale proprio delle controllate

18 Verifiche quantitative: Nel caso in cui si supponga un uguale saggio di partecipazione e un uguale capitale netto ai vari stadi della catena di gruppo (pari, a ciascun livello, al capitale della holding), l auento del nuero dei livelli può portare ad una variazione delle risorse nette di gruppo aggiore del capitale netto della holding quando si abbia che, ricordando la [8] ed espriendo la disuguaglianza in terini di variazioni: Cn 1! Cn 1 " q [16] Tale disuguaglianza, atteso che Cn 1 e anche q sono sepre aggiori di zero (si assue che il patrionio netto ai vari livelli non sia negativo o nullo), può essere così riscritta: " # (1 / q) [17] In altri terini, allorquando valgano le predette ipotesi seplificatrici, è sufficiente che la variazione del nuero dei livelli sia superiore al reciproco del saggio di partecipazione delle inoranze perché il gruppo si doti di risorse fresche superiori a quelle attratte nella stessa holding. In particolare, sepre valendo le suddette ipotesi, è di interesse osservare che pur antenendo p entro liiti che assicurano counque il controllo delle unità sottostanti da parte della holding e delle sub-holding (e cioè p = 50% ), l increento di due livelli del gruppo deterina una variazione auentativa delle risorse di gruppo corrispondente al capitale netto della holding. Tali relazioni coprovano dunque la sensitività del capitale netto di gruppo all allungaento della catena di controllo.

19 Verifiche quantitative: Volendo espriere la variazione del capitale netto di gruppo al variare del capitale noinale delle varie consociate e della holding, si ottiene: "Cn g = "Cn 1 + ( 1$ p i ) " Cni [18] Se si ipotizza, coe sopra, uguali livelli di partecipazione e di capitale netto noinale ai vari livelli del gruppo, si può osservare che la variazione del capitale netto noinale in ciascuna delle controllate che eguaglia o supera il capitale netto originario della holding è pari a: Cn 1! "Cn 1 + ( 1$ pi ) " Cn1 [19] cioè, ricordando le ipotesi forulate: Cn 1! "Cn 1 + [ ( 1) q "Cn 1 ] [0] Osservando che vale l identità "Cn 1 = p "Cn 1 + q "Cn 1, la [0], sepre alla luce delle stesse ipotesi, può essere riscritta: Cn 1! p "Cn 1 + q "Cn 1 = (p + q) "Cn 1 [1] Ciò significa che all increentarsi del capitale iesso nella capogruppo (e anche nelle controllate), la isura delle risorse che è possibile attrarre preservando un certo grado di controllo azionario e un certo nuero di livelli, increenta in isura corrispondente a (p + q) per ogni unità di capitale affluito alla holding

20 ! La leva creditizia e la leva finanziaria coplessiva l equilibrio quantitativo tra ipieghi e fonti si configura attraverso la considerazione dei seguenti eleenti. Posti: Ci g ; Ci i = capitale investito di gruppo; capitale investito delle singole unità del gruppo; Ct g ; Ct i = capitale di terzi di gruppo; capitale di terzi delle singole unità del gruppo; Cn g ; Cn i = capitale netto di gruppo; capitale netto delle singole unità del gruppo; ct i = capitale di terzi delle singole unità del gruppo contratto con indebitaento interno al gruppo (a livello di singola unità è una parte di Ct i ), e considerato che, tanto a livello di gruppo quanto a livello di società, valgono le relazioni: Ci g = Cn g + Ct g e anche Ci i = Cn i + Ct i [] si può osservare che l indebitaento di gruppo, su base consolidata, è legato a quello delle singole unità dalla relazione: Ct g = ( Ct i! ct i ) [3] 1 Sostituendo nella pria delle [] i valori esplicativi di Cn g e Ct g deterinati rispettivaente nella [8] e nella [3], si avrà dunque: Ci g = Cn 1 + ( q i Cn i ) + ( Ct i! ct i ) [4] i = 1 La [4] dà conto della isura assia delle risorse che il gruppo può attrarre e investire nei processi di gestione.

21 Identificando il rapporto di indebitaento coplessivo di gruppo pari a: Ct g d g = [5] Cn g e sostituendo in quest ultia relazione i corrispondenti valori trovati nella [3] e nella [8] si può deterinare: d g = ( Cti! cti ) 1 Cn1 + qi Cni [6] In ciascuna unità aziendale del gruppo, il grado di indebitaento noinale, coputato cioè da un lato tenendo conto dei finanziaenti contratti verso qualsiasi soggetto terzo (anche appartenente al gruppo) e dall altro considerando l intero capitale netto dell unità è pari a: Ct dn i = Cn i i = Cti ( pi Cni ) + ( qi Cni ) [7] Tenuto conto che parte di tale indebitaento, pari a: ct di i = i Cn i [8] è legato a rapporti interni, il grado di indebitaento coputato considerando il capitale di terzi su base consolidata rapportato al capitale noinale di ogni singola unità aziendale è pari a:

22 d i = Ct i! cti Cni [9] entre il rapporto tra i ezzi di terzi su base consolidata e le risorse effettive aggiuntive, apportate in ogni ulteriore unità del coplesso rispetto alla preesistente parte del gruppo, è pari a: de i = Cti! cti qi Cni [30] in ciascuna consociata e a: de 1 = Ct1! ct1 ( p1 Cn1 ) + ( q1 Cn1) [31] nella holding. Il grado di indebitaento di gruppo può essere raccordato al rapporto d i secondo la seguente coposizione, ottenuta cobinando i valori esposti nella [6] e nella [9]: d g = ( di Cni ) 1 Cn1 + ( qi Cni ) Ctg = Cng [3] da cui, riferendo la [9] rispettivaente alle varie consociate e alla holding e sviluppando conseguenteente il prodotto al nueratore, si ottiene la [6].

23 Allo stesso risultato si potrebbe pervenire invece attraverso un autentica edia aritetica ponderata dei rapporti di indebitaento de i depurati dei flussi interni di finanziaento e coputati sulla base delle risorse effettive increentali delle susseguenti unità aziendali, secondo un fattore di ponderazione fatto pari a quest ultia specie di risorse. Infatti, poste le risorse increentali di capitale proprio pari a X 1 = Cn 1, per i = 1, ed a X i = q Cn i, per " i ", e potendo verificare sepre che vale la relazione X i 1 = Cn 1 i Cn i + ( q ), ovvero che la soatoria dei fattori di ponderazione equivale al denoinatore della [33], si avrà quindi: d g = ( dei Xi ) 1 Cn1 + qi Cni [33] Anche in questa fattispecie, ricordando le relazioni [30] e [31], riferite rispettivaente alle varie consociate e alla holding, e sviluppando conseguenteente i prodotti al nueratore, si ottiene la [6]

24 Le risorse d insiee attratte al sistea di gruppo per effetto del ricorso sia al credito sia al capitale di rischio configurano la presenza di una successione, ai progressivi (o ai paralleli) livelli della catena di gruppo, pari a: Ci g = (Cn 1 + Ct 1 ct 1 ) + [q Cn + (Ct ct )] [q Cn + (Ct ct )] holding controllata di livello controllata di -sio livello per cui, ricordando la [9], tale successione di valori può essere così riscritta, secondo una forulazione che dà conto del rapporto di indebitaento e del saggio partecipazione delle inoranze ad ogni livello: Ci g = Cn 1 (1+ d 1 ) + Cn (q + d ) Cn (q + d ) [34] holding controllata di livello controllata di -sio livello La [34] consente un iediata percezione del contributo dato da ciascun livello del gruppo al soddisfaciento dell equilibrio ex ante, in quanto la isura delle risorse che possono essere attratte ai successivi livelli è suscettibile di espansione quanto aggiore è la capacità di autonoo indebitaento delle diverse unità, e quindi con effetti del tutto auentati (in relazione al prodotto Cn i d i ) rispetto a quelli assicurati dal solo capitale di rischio di inoranza. Tale circostanza trova confera nel fatto che entre il paraetro espriente il grado di partecipazione delle inoranze q i appare oggettivaente sepre inferiore all unità, e anzi alla quantità 0,5 se in assenza di una dispersione dei soci di inoranza il soggetto di gruppo vuole preservare il controllo, il rapporto di indebitaento d i è suscettibile di superare l unità, sepreché ciò sia copatibile con la isura delle risorse effettivaente conferite in via aggiuntiva ai successivi livelli del gruppo.

25 Ne consegue che il raggiungiento di un certo livello di risorse necessarie per lo sviluppo dei processi di produzione può beneficiare, ad ogni stadio successivo della catena della proprietà, di un apporto più consistente di ezzi di credito rispetto a quelli di rischio, nella isura in cui d i > q i La proporzione esistente tra il capitale di credito del gruppo e il capitale di aggioranza della capogruppo, pari cioè al rapporto: ( Cti! cti ) l c = 1 [35] p1 Cn1 è generalente qualificata con l espressione leva creditizia. Siile è la forulazione che considera invece, al denoinatore, l intero capitale netto della holding Coniugando la predetta leva con quella azionaria si ottiene la capacità coplessiva della holding di attrarre capitale in varia fora, sepre in relazione al capitale di aggioranza della capogruppo, secondo la qualificazione: l fc = 1 Cni ) 1 p1 Cn1 ( qi + ( Ct i! ct i ) [36] che identifica il rapporto di leva finanziaria coplessiva di gruppo, coe soatoria tra la leva azionaria, di cui alla [9], e la leva creditizia, di cui alla [35]

26 Notazione finale La quantità d i è suscettibile di raggiungere livelli elevati, salvaguardando tuttavia le liitazioni insite nella preservazione del rischio finanziario entro liiti giudicati copatibili con la natura dei business posti in essere. A questo riguardo si può notare counque che il grado di rischio cui la crescita dell indebitaento assoggetta la gestione, in un ottica rivolta a considerare le singole unità aziendali coe pienaente inserite nel contesto di gruppo, è espresso più che dal rapporto di indebitaento d i da quello che sintetizza invece le risorse differenziali apportate rispetto alla restante parte del coplesso, cioè de i, secondo quanto indicato nella precedente relazione [30], e cioè: de i = Cti! cti qi Cni [30] Se è vero infatti che ciascuna unità risponde, a livello individuale, con il proprio patrionio, è vero altresì che in ipotesi di fenoeni di crisi estesi al gruppo, le risorse di credito e di quelle di rischio che soggiacciono alla possibilità di ancato riborso sono sintetizzate, a livello di singola unità di gruppo, non già dai rapporti d i, a invece dai rapporti de i, in quanto i soli ezzi propri aggiuntivi di cui il gruppo beneficia, a ciascun successivo livello, sono rappresentati da q i Cn i. Tale circostanza spiega perché la deterinazione del rapporto di indebitaento di gruppo attraverso la [33] acquisisca un significato di particolare interesse ai fini della rappresentazione dell equilibrio finanziario di gruppo

27 Capitale netto di gruppo Cn g q 3.Cn 3 q 3.Cn 3 Cn Cn = q. Cn + q 3. Cn 3 =ezzi propri di pertinenza delle inoranze q.cn q.cn Cn h = Cn 1 = ezzi propri di pertinenza della holding Cn 1 Cn 1 Cn h 1 3 Cn g Ricoposizione di Cn g Livelli della catena di proprietà

28 d 3.Cn 3 d 3.Cn 3 q 3.Cn 3 q 3.Cn 3 d.cn d.cn Ct g Ct g = d 1. Cn 1 + d. Cn + d 3. Cn 3 = capitale di credito d1.cn 1 Cn 1 q.cn q.cn d 1.Cn 1 Cn 1 Cn Cn h Cn = q. Cn + q 3. Cn 3 =ezzi propri di pertinenza delle inoranze Cn h = Cn 1 = ezzi propri di pertinenza della holding 1 3 Ci g Ricoposizione di Ci g Livelli della catena di proprietà

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35 Equilibrio finanziario percepito a livello di coplesso Si No Si Equilibrio finanziario in tutte le unità aziendali del gruppo No (*) Unità forteente patrionializzate Gestione delle risorse finanziarie fra e nelle unità del gruppo I IV Unitaria gestione finanziaria di gruppo Posizioni finanziarie individuali del tutto disoogenee Basso ricorso alla leva azionaria Autofinanziaento di gruppo incopatibile con lo sviluppo II III Elevato indebitaento delle unità Mancato coordinaento dei flussi fra e nelle unità del gruppo