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1 INSEGNAMENTO DI POLITICA ECONOMICA LEZIONE VI LA POLITICA MONETARIA (PARTE II) PROF. GAVINO NUZZO

2 Indice 1 Le operazioni della Banca Centrale L'equilibrio del mercato monetario Il controllo della Banca Centrale sull offerta di moneta L Italia nel SEBC di 2

3 1 Le operazioni della Banca Centrale La Banca centrale, dunque, controlla lo stock di base monetaria, attraverso le seguenti operazioni: a) Operazioni di mercato aperto. La Banca centrale crea base monetaria quando acquista titoli dal mercato. L'acquisto di un titolo comporta il pagamento al suo possessore. La Banca paga il venditore emettendo un assegno su se stessa. Il venditore potrà depositare la somma ricevuta presso la sua banca, si innesca, in questo modo, il meccanismo del moltiplicatore sopra descritto. b) Operazioni in valuta estera. Queste operazioni servono alla Banca centrale per controllare i cambi. La Banca può acquistare valuta estera da immettere nel proprio circuito per evitare un'impennata della valuta. L'acquisto della valuta estera è reso possibile dall'emissione di nuova base monetaria, per compensare ciò, la Banca può vendere titoli di Stato e ritirare, dai mercati, base monetaria. Tale operazione è nota come sterilizzazione. c) Determinazione del tasso di sconto. Il tasso di sconto è il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche. Esso è il termometro del mercato finanziario perché sulla sua base vengono determinati il tasso di interesse e il tasso interbancario. Quando il tasso di sconto è elevato si è in presenza di una stretta creditizia, ossia l'autorità centrale ha stabilito di ridurre il credito, solitamente ciò accade per fronteggiare un processo inflazionistico. d) Imposizione di vincoli di portafoglio e di limiti al credito bancario. Queste operazioni di controllo, che rientrano nelle possibilità della Banca centrale, non sono diffuse in tutte le economie mondiali ma sono presenti nel nostro Paese. La Banca centrale può imporre alle banche del circuito di mantenere un certo rapporto tra le attività di portafoglio, in altri termini, le banche sono obbligate a spostare i loro impieghi dai prestiti all'acquisto di titoli. Questo vincolo innalza il tasso di interesse sul credito e abbatte il tasso di rendimento dei titoli. La Banca centrale può anche fissare limiti all'espansione del credito, stabilendo che il volume dei prestiti non possa esorbitare un certo ammontare quantunque le 3 di 3

4 banche sarebbero disposte a concedere maggiori crediti. Come si coglie immediatamente, questi vincoli interferiscono pesantemente nei mercati. Il finanziamento del deficit: il rapporto tra la Banca centrale e il Tesoro Per la copertura dei suoi disavanzi, il Tesoro può ricorrere al debito pubblico attraverso l'emissione di titoli di Stato. Quando il Tesoro vende i titoli direttamente ai privati, afi-onte delle somme ricavate da queste vendite, aumenta le sue riserve presso la Banca centra/e, via via che utilizza queste risorse per finanziare il deficit per rimborsare i titoli la situazione del suo credito ritorna quella di partenza. Non vi è stata creazione di base monetaria. Il Tesoro può però ricorrere alla Banca centrale per finanziare il deficit, ciò accade quando vende i titoli direttamente alla Banca centrale e sulla base di questi titoli emette assegni su di essa. Questo meccanismo genera base monetaria attraverso il moltiplicatore.!n Italia fino al 1981 la Banca centrale era obbligata in forza di legge ad acquistare i Titoli di Stato che non erano stati assorbiti dal mercato. Tale vincolo la rendeva molto vulnerabile e depotenziava gravemente la sua autonomia nel creare base monetaria. Dal 1981 al 1993 le cose sono andate in modo diverso. Non vi era più alcun obbligo all'acquisto di titoli di Stato invenduti per la Banca, mentre al Tesoro era consentito uno scoperto sul suo conto limitato a114% delle spese inserite nel bilancio di previsione dello Stato. Se lo scoperto era superiore a quella percentuale, occorreva un provvedimento legislativo affinché la Banca d'italia accettasse di coprire il disavanzo. Dal 1993, in seguito al Trattato di Maastricht le cose sono ulteriormente cambiate. Al Tesoro non viene riconosciuto alcun trattamento di credito preferenziale. La legge 483/1993 (si veda ora l'art. 5 deld.p.r. 398/ 2003) sul servizio di tesoreria di Stato ha vietato anticipazioni al Tesoro, il quale viene obbligato ad accendere un fondo presso la Banca d'italia. La dotazione iniziale di tale fondo è di euro ,973, su tale fondo la Banca d'italia svolge i compiti di tesoriere provvedendo agli incassi ed ai pagamenti. Qualora il saldo risulti negativo, il Tesoro è tenuto a ripristinare il livello del fondo entro tre mesi, se l'ammanco mensile supera del 50% il deposito iniziale, il Tesoro è tenuto ad informare il Parlamento con una relazione giustificativa. Infine, se si verificano saldi a debito del Tesoro, la Banca non esegue nessun altro pagamento e procede alla messa in mora. 4 di 4

5 2 L'equilibrio del mercato monetario Siamo finalmente giunti a determinare le condizioni di equilibrio del mercato monetario. Per semplicità, fissiamo come dati il livello dei prezzi pari a Po e quello del reddito Yo, in tal modo la domanda di moneta dipenderà soltanto dal tasso di interesse. Come sappiamo l'equilibrio sarà assicurato dall'eguaglianza tra domanda e offerta espresse in termini reali: M/P = Md(i, Y). Sotto le ipotesi di costanza del livello dei prezzi e del reddito ed esprimendo l'offerta di moneta tramite moltiplicatore, avremo: mm (i,id,cu,re) H/Po =Md(i,Yo) La condizione di equilibrio che abbiamo, così, ricavato tiene conto dei tassi di interesse e di tutte le altre variabili su cui ci siamo concentrati in questo capitolo. Dalla figura traiamo alcune conclusioni sul funzionamento del mercato. i Ms Ms1 i0 E i1 E1 Md Fig. D 0 M0/P0 M1/P0 Moneta in termini reali M/P La domanda di moneta Md presenta un andamento decrescente rispetto al tasso di interesse quando il livello del reddito è fissato, in quanto la preferenza per la liquidità aumenta se il costo opportunità della detenzione di moneta si abbassa. L'offerta di moneta, MS, crescente, è indicata per uno stock dato di base monetaria. Il suo andamento si giustifica in quanto, per elevati livelli del tasso di interesse, le banche desiderano depositare minori riserve (re si abbassa), e questo farà aumentare il moltiplicatore. 5 di 5

6 A partire da una situazione di equilibrio, determinato nel punto E, si immagini di aumentare la base monetaria attraverso un'operazione di mercato aperto. Come sappiamo, via moltiplicatore, l'offerta di moneta aumenterà più che proporzionalmente rispetto all'iniziale aumento della base monetaria. In corrispondenza di questo evento si traccia la nuova curva di offerta di moneta Ms1 tale curva prevede un nuovo punto di equilibrio E1, in corrispondenza del quale vi saranno un tasso di interesse più basso ed una maggiore quantità di moneta. Possiamo ottenere il medesimo risultato ragionando nei termini del modello IS-LM, come accade nella figura E. i LM LM1 E E1 IS Fig. E 0 Y0 Y Dall'iniziale equilibrio in E, l'incremento della base monetaria sposta la LM in LM1, il nuovo punto di equilibrio E1 prevede un tasso di interesse più basso e un maggiore livello del reddito. Sulla base di questo modello i policy makers mettono a punto le politiche monetarie, scartando l'ipotesi monetarista forte che nega qualsiasi possibilità a questa tipologia d'intervento. 6 di 6

7 3 Il controllo della Banca Centrale sull offerta di moneta In questo paragrafo si intende dimostrare che la Banca centrale non possa stabilire simultaneamente il tasso di interesse e lo stock di moneta ai livelli desiderati. Da questa impossibilità sorgono alcuni problemi di controllo dell'offerta di moneta. La figura F mostra ciò di cui stiamo parlando: i i* E i0 E1 Md 0 M0//P0 M*/P0 M/P0 Fig. F -La Banca centrale, i tassi d'interesse e lo stock reale di moneta In essa è presentata la curva di domanda Ma, come si nota, la Banca centrale può alternativamente stabilire il livello i* oppure M*/Po, ma non entrambi, questo perché non è in grado di modificare la curva di domanda di moneta, per cui, qualunque livello di equilibrio sarà raggiunto dal sistema, esso dovrà corrispondere a una combinazione giacente sulla curva Md e la combinazione I" W/Po non appare su Md. Tecnicamente per la Banca centrale è più semplice controllare il tasso di interesse, infatti in primo luogo è più agevole conoscere il suo andamento, quasi in tempo reale, inoltre, 7 di 7

8 quando essa vuole portarlo ad un livello più elevato dovrà, semplicemente, procedere alla vendita di titoli di Stato, nell'ipotesi contraria essa procede all'acquisto di titoli. Questo meccanismo funziona in quanto esiste una relazione inversa tra il prezzo di un titolo e il suo rendimento, per cui quando vi sono pochi titoli a disposizione dei mercati (perché la Banca centrale li sta rastrellando) il loro prezzo aumenta e il tasso di interesse (collegato al rendimento dei titoli di Stato) diminuisce. L'offerta di moneta è più difficile da controllare in quanto, in primo luogo la Banca reperisce informazioni su questa quantità con ritardo, inoltre le continue variazioni del moltiplicatore impediscono il controllo dell'offerta di moneta, pur essendo nota la dimensione della base monetaria. Nel perseguimento di una politica monetaria, la Banca centrale si pone degli obiettivi. Come abbiamo visto nel paragrafo precedente, la Banca centrale può alternativamente fissare come obiettivo il mantenimento di un certo livello di tasso di interesse, ovvero di un certo stock di moneta. Tali obiettivi sono però strumentali, in quanto al di là di essi ve ne saranno di più sostanziali, quali, ad esempio, il raggiungimento di un certo livello di reddito, o di una certo tasso di crescita del sistema economico, ovvero di una certa riduzione della disoccupazione. Poniamo che la politica monetaria della Banca centrale abbia come obiettivo il raggiungimento di un livello di prodotto pari a Y*. Per dirigere il sistema economico in questa direzione, la Banca centrale può alternativamente lasciare fissa la base monetaria, ovvero il tasso di interesse. Le curve LM(M) e LM(i) rappresentano rispettivamente le combinazioni di equilibrio del mercato monetario per i diversi valori del prodotto e del tasso di interesse, quando rispettivamente la Banca centrale tiene fissa la quantità di moneta LM(M) e il livello del tasso di interesse LM (i). Le diverse curve IS dimostrano l'incertezza sul comportamento dei mercati dei beni in risposta alla politica monetaria. In effetti, molto dipende da come variano le decisioni di investimento al variare di quest'ultima, ma questa informazione è sconosciuta alla Banca centrale quando essa determina quale tipo di strategia prescegliere. 8 di 8

9 Quando il reddito è lontano dal suo livello ottimale, soprattutto a causa delle variabili che determinano la curva IS (ossia quando il mercato dei beni è instabile), è preferibile perseguire una politica monetaria che mantenga M costante. Infatti quando la IS si sposta a destra, soltanto la curva LM(M) genera un meccanismo di stabilizzazione automatica, via aumento del tasso di interesse, invece la LM(i) non è capace di agire alcuna contromisura e pertanto sarebbe molto improbabile, in questo scenario, il raggiungimento del livello di reddito di equilibrio. Quando il mercato dei beni è stabile e la IS si mantiene fissa, l'incertezza sui risvolti della politica monetaria può attribuirsi soltanto agli spostamenti della LM. La figura mostra cosa avviene in questo caso, opposto al precedente. i LM1 LM2 i* IS 0 Y1 Y2 Y3 Incertezza della politica monetaria e la LM Con la IS stabile, quando la politica monetaria si concentra sull'offerta di moneta, non si potranno prevedere le conseguenze sulla domanda di moneta e la LM potrebbe spostarsi tanto in LMl quanto in LM2. Se la Banca centrale, invece, definisse il tasso di interesse al livello i*, il raggiungimento del reddito Y* verrebbe garantito. Pertanto, quando la domanda di moneta è molto instabile, la politica monetaria deve fissare il suo obiettivo in termini di tasso di interesse. La critica monetarista insiste nell'affermare che la crescita della offerta di moneta causa inevitabilmente inflazione e che l'unica alternativa a ciò consiste in un aumento 9 di 9

10 moderato e costante della base monetaria. Anche fissando, in alternativa, il tasso di interesse ad un livello stabilito, non si riuscirà a domare l'inflazione. Un ulteriore strumento di politica monetaria attuato dalla Banca centrale è quello del razionamento del credito che abbiamo già visto nel capitolo precedente. Questo tipo di intervento è molto forte in quanto incide direttamente sugli investimenti delle imprese e sui consumi delle famiglie. In presenza di razionamento del credito, il tasso di interesse in vigore sul mercato non esprime un indicatore attendibile per la politica monetaria, tuttavia 1a misura in cui il credito viene razionato manifesta le aspettative per il futuro degli operatori economici. Abbiamo accennato in apertura di questo paragrafo che esiste una sostanziale differenza di rango tra gli obiettivi della politica monetaria, per cui alcuni di essi sono essenzialmente strumentali, mentre altri appaiono strutturali. Occorre anzi tutto distinguere tra gli obiettivi finali e quelli intermedi. Tra gli obiettivi finali rientrano quelli strutturali come il livello del reddito, il tasso di disoccupazione, il tasso di inflazione ecc.; gli obiettivi intermedi corrisponde no, grosso modo, a quelli strumentali e possono consistere nel mantenimento di un certo tasso di interesse, di un certo stock di moneta, di un certo livello di cambio con le monete estere ecc. Gli obiettivi intermedi vengono fissati per monitorare il sentiero per il raggiungimento di quelli finali. Essi sono più facilmente controllabili e, inoltre, fungendo da monitor vanno periodicamente rivisti e ripensati. La frequenza con cui si ricontrollano taluni parametri può determinare il successo o l'insuccesso di una certa politica monetaria. Ad esempio, se lo scopo della Banca centrale è quello di mantenere un certo livello di crescita del PIL nominale, e per realizzare ciò essa decide di aumentare annualmente la base monetaria di una certa percentuale, sarà opportuno monitorare se, nel frattempo, la velocità di circolazione della moneta non sia cambiata. Gli obiettivi intermedi sono anche posti perché la politica monetaria non conosce con esattezza la bontà degli obiettivi finali, per esempio se si stabilisse di raggiungere un livello di disoccupazione molto basso, poniamo pari all'1%, potrebbe darsi che questo livello comporti un tasso di inflazione tanto alto da rendere sconsigliabile per il Paese la prosecuzione di politiche per il sostegno dell'occupazione. La Banca centrale quando si pone degli obiettivi intermedi è anche in grado di controllare se sta procedendo bene, inoltre se questi obiettivi sono portati a conoscenza 10 di 10

11 dell'opinione pubblica, da un lato su di essi può aprirsi un dibattito che consente alle diverse forze sociali di esprimere la loro opinione e le loro esigenze; dall'altro la Banca assume delle responsabilità dirette nei confronti dei cittadini. Un obiettivo intermedio deve possedere due requisiti essenziali: - è sempre una variabile che la Banca centrale può controllare, almeno in qualche misura; - è una variabile correlata alla macrovariabile che costituisce l'obiettivo finale. Appare chiaro che, mentre, su alcuni elementi la Banca centrale risulta in condizioni di operare un rigido controllo, su altri non vi riesce con la stessa efficacia. L'elemento che più di ogni altro è soggetto al controllo della Banca centrale è, come sappiamo, la base monetaria. Il suo ammontare dipende unicamente da essa, tuttavia, stabilire un obiettivo intermedio con riferimento alla base monetaria può risultare fuorviante. Seppure esso sarà rispettato agilmente, il risultato complessivo dello sforzo di controllo potrebbe andare perduto, in quanto variazioni del moltiplicatore o della velocità di circolazione della moneta comportano modifiche non desiderate del livello nominale del PIL. Quando invece la Banca centrale annuncia un obiettivo di lungo periodo in termini di crescita del PIL nominale, accompagnato da un obiettivo intermedio, congruente, di crescita della base nominale, da un lato essa pone maggiore distacco tra se stessa ed eventuali fallimenti poiché il PIL è determinato da molti elementi al di fuori della sua portata (shock dell'offerta, politica fiscale, ecc), dall'altro essa dovrebbe impegnarsi anche nel continuo monitoraggio della velocità di circolazione della moneta. Come si nota la stessa scelta degli obiettivi è un problema della politica monetaria. 11 di 11

12 4 L Italia nel SEBC Nel 1998 i quindici Paesi dell'unione Europea (ora la UE è formata da 27 Paesi) hanno raggiunto l'accordo di adottare una moneta unica, dando vita alla Banca Centrale Europea (BCE), organismo dotato di personalità giuridica. Attualmente la moneta unica riguarda soltanto 13 dei Paesi dell'unione. La BCE è il cuore pulsante del Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC) nato con l'accordo di Maastricht, esso si compone oltre che della BCE di tutte le Banche Centrali dei Paesi aderenti, senza che nessuna di esse abbia perso la propria personalità giuridica. Il SEBC rappresenta un canale di collegamento tra tutte queste unità, i suoi compiti sono stabiliti dal Trattato di Maastricht. Dall'art. 2 del Trattato si legge che «l'obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Fatto salvo l'obiettivo della stabilità dei prezzi, esso sostiene le politiche economiche dell'unione». Pertanto il SEBC ha assunto un preciso orientamento rispetto alla definizione degli obiettivi su cui abbiamo discusso nel precedente paragrafo. I compiti del SEBC sono individuati all'art. 3 che recita «il SEBC definisce e attua la politica monetaria dell'unione, svolge le operazioni nel mercato dei cambi; detiene e gestisce le riserve ufficiali in valuta estera degli Stati membri; sovraintende al sistema dei pagamenti; contribuisce ad una buona conduzione della politica monetaria per quanto riguarda la vigilanza prudenziale delle banche e la stabilità del sistema finanziario». Nell'art. 7 è sancita l'indipendenza degli Organi della BCE da qualsiasi altro organismo all'interno della UE ovvero da qualsiasi Stato nazionale. I governatori delle BCN sono membri del Consiglio direttivo della BCE (artt. 9-13) insieme ai membri del Comitato esecutivo che comprende il Presidente, il Vicepresidente e quattro alti membri nominati dai Capi di stato e di governo dei Paesi membri, scelti tra persone di riconosciuta levatura ed esperienza professionale. Il rapporto esistente tra le Banche centrali nazionali e la BCE è sancito dall'art. 14, in virtù di tale articolo, «Le Banche centrali nazionali agiscono secondo gli indirizzi e le istruzioni della BCE». Questo stesso articolo ha notevolmente potenziato l'autorità di talune banche centrali, come quella francese che, prima del Trattato di Maastricht, era più che altro un'agenzia del governo con scarsissimi poteri. La Banca d'italia, invece era già 12 di 12

13 sufficientemente autonoma ed anzi ha visto la sua autorità contrarsi in seguito al Trattato; infatti è stabilito che «Ciascuno Stato Membro assicura che, alla data dell'istituzione del SEBC, la propria legislazione nazionale, incluso lo statuto della banca centrale, sarà compatibile con il Trattato». Nella BCE si concentrano tutte le decisioni di politica monetaria che poi saranno attuate dalle BNC, in particolare la banca centrale nazionale non gode più del privilegio di stabilire la base monetaria, in quanto essa può emettere moneta soltanto dietro autorizzazione della BCE. Anche la determinazione del tasso di interesse e di quello di sconto è affidato a quest'ultima, mentre le banche nazionali vigilano affinché nei loro mercati interni sia assicurato un livello di liquidità compatibile con i tassi indicati poc'anzi. Alle BCN è consentito di operare direttamente controlli nel mercato dei cambi, su istruzioni della BCE. Le banche nazionali sono tenute a trasferire alla BCE solo una parte delle loro riserve ufficiali in valuta estera. Per quanto riguarda la funzione di controllo e vigilanza sul circuito bancario, mentre la BCE è responsabile della supervisione del Sistema Europeo dei Pagamenti, la vigilanza prudenziale delle banche e dei sistemi finanziari nazionali, è affidata alla responsabilità degli Stati nazionali, pertanto sono tuttora di competenza di quelle BCN che già esercitavano questi controlli (come la Banca d'italia). Il Consiglio Europeo può stabilire particolari forme di vigilanza prudenziale sul sistema di intermediazione finanziaria da affidare direttamente alla BCE. Il capitale della BCE è stato costituito in seguito ai conferimenti delle diverse BCN e unicamente di queste. Il capitale è distribuito tra i Paesi aderenti secondo queste proporzioni: a) 50% sulla base della popolazione dello Stato; b) 50% sulla base del PIL ai prezzi di mercato. I profitti sono distribuiti in proporzione alle quote di capitale sottoscritte. 13 di 13

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