View. Scenario macroeconomico. Mercati Azionari

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1 19 maggio 217 View Fideuram Investimenti Autori: Francesca Pini Flavio Rovida Ilaria Spinelli Luca Vaiani Silvana Vergara Renato Zaffuto Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 4 Scenario macroeconomico Le indicazioni relative all andamento dell attività economica a livello globale rimangono positive. Gli USA, che hanno registrato un andamento decisamente debole della crescita nel primo trimestre, stanno riaccelerando, mentre l economia cinese, in linea con le attese, risulta in lieve rallentamento. La crescita nell Area Euro dovrebbe accelerare ulteriormente nel secondo trimestre rispetto ai ritmi già piuttosto vivaci di inizio anno. L inflazione, d altra parte, dopo una notevole risalita tra fine 216 e inizio 217 sta ora rallentando, e in misura superiore alle attese soprattutto in USA e Cina. Confermiamo comunque l attesa di un rialzo dei tassi della Fed nella prossima riunione di metà giugno. Mercati Azionari Continuiamo a ritenere che il contesto di mercato, con gli utili trimestrali che si stanno confermando solidi a livello globale e la tenuta dell economia, sia favorevole alle azioni rispetto al reddito fisso e manteniamo un sovrappeso, ma più moderato, sul mercato azionario, in considerazione di valutazioni elevate e tensioni geopolitiche. Cosa ci aspettiamo Geograficamente confermiamo la preferenza per l Europa, dove l evoluzione politica favorisce una riduzione del premio per il rischio. Tuttavia riduciamo l esposizione per prendere parziale profitto dopo un andamento sostenuto e in considerazione delle crescenti tensioni geopolitiche. In termini geografici abbiamo un posizionamento di sottopeso nei confronti dei mercati USA, siamo moderatamente positivi sul mercato giapponese e selettivi sui listini emergenti. Mercati Obbligazionari Confermiamo il sottopeso nel comparto obbligazionario. I tassi europei sono vulnerabili a fondamentali macro relativamente robusti e a un cambiamento dei toni della BCE. Gli spread di credito non sono sufficientemente ampi da compensare il rischio assunto e la sensitività al tasso di interesse. Cosa ci aspettiamo Preferiamo il segmento high yield alla parte investment grade, e in generale favoriamo il settore finanziario e il mercato americano rispetto a quello europeo perché caratterizzato da valutazioni più attraenti. Siamo positivi sul debito dei paesi emergenti che offrono opportunità di diversificazione e carry più elevato.

2 Scenario macroeconomico Il tasso di disoccupazione al 4.4% è già inferiore al livello più basso atteso dalla Fed nel lungo periodo La vittoria di Macron ha ridotto il rischio politico consentendo all euro di apprezzarsi e ai tassi di risalire un poco USA: Crescita in ripresa, ma inflazione in calo In linea con le attese, la crescita del PIL ha decisamente rallentato nel primo trimestre (+.7% annualizzato). Il rallentamento è stato principalmente determinato da un ampio contributo negativo delle scorte e, soprattutto, da un andamento molto deludente dei consumi privati, in crescita soltanto dello.3%. Decisamente più incoraggiante è risultata invece la dinamica degli investimenti. Confermiamo la nostra previsione di una decisa accelerazione della crescita (sopra il 3%) nel secondo trimestre, grazie, in particolare, al marcato recupero dei consumi (anche se va notato che le vendite al dettaglio di aprile non sono state molto brillanti). Nonostante una crescita piuttosto anemica, la dinamica occupazionale a inizio anno è rimasta vivace e il tasso di disoccupazione ha inaspettatamente raggiunto un nuovo minimo ciclico in aprile al 4.4%. Questa sorpresa corrobora l attesa di un rialzo dei tassi da parte della Fed nella riunione di metà giugno, nonostante l inatteso e marcato rallentamento dell inflazione in marzo e aprile. Area Euro: Slancio post-elettorale Macron ha vinto il secondo turno delle presidenziali in Francia mostrando uno slancio riformista ed europeista che potrebbe rilanciare il progetto di integrazione europea. Dopo le elezioni parlamentari in Germania (il prossimo 24 settembre) potrebbe così aprirsi una nuova fase politica, più costruttiva e favorevole anche per la crescita economica. Peraltro, la ripresa nell Area euro è continuata anche nel primo trimestre, con una crescita del 2% annualizzato. Il risultato è un poco più debole rispetto all andamento della fiducia delle imprese, ma presenta per la prima volta un contributo più marcato dagli investimenti in macchinari e attrezzature. Nel secondo trimestre il PIL dovrebbe accelerare ancora, visti i livelli ancora elevati della fiducia delle imprese. L inflazione è tornata vicino al 2% in aprile a causa delle festività pasquali, ma non c è ancora evidenza sufficiente che l inflazione core sia su un sentiero di durevole rialzo. Nella riunione di aprile la BCE ha pertanto deciso di rimanere ancora molto cauta, mentre ci aspettiamo che in quella di giugno mostri una svolta in senso più restrittivo nella propria comunicazione. Il settore immobiliare è importante per il sostegno degli investimenti fissi PIL Cina: Picco ciclico superato Dopo le notevoli sorprese positive che hanno caratterizzato i dati di crescita nel corso del primo trimestre dell anno (che ci hanno indotto a rivedere sensibilmente al rialzo la nostra stima di crescita per il 217), i dati di aprile hanno confermato l atteso moderato rallentamento dei ritmi di crescita che prevediamo per il secondo trimestre. Questa graduale decelerazione dovrebbe poi continuare nel secondo semestre e nel corso del prossimo anno. Una crescita più robusta a inizio anno e minori timori sul versante dei deflussi di capitali hanno consentito alle autorità di concentrarsi su alcune misure restrittive della leva finanziaria nel sistema, al fine di ridurre i rischi per la stabilità finanziaria. L impatto negativo sulla crescita di questi interventi dovrebbe comunque essere ridotto * 218* * 218* * 218* USA 1,6 2,2 2,2 1,3 2,5 2,4,63 1,38 1,88 Area Euro 1,7 1,8 1,5,2 1,6 1,5,,, Giappone 1, 1,5,7 -,1,6 1,1 -,1 -,1 -,1 Cina 6,7 6,7 6,3 2, 1,9 2, 4,35 4,35 4,35 Crescita media annua per PIL e inflazione; livello di fine anno per i tassi. Inflazione * Previsioni Fideuram Investimenti Tasso di riferimento politica monetaria

3 Performance mensili mercati azionari al 16 maggio 217 Fonte: elaborazione interna MSCI AC WORLD MSCI USA MSCI Europe MSCI PAN-EURO MSCI Japan MSCI Emerging Market MSCI Pacific ex Japan Performance in Dollari conv. in Euro 2.18% 1.58% 4.47% 7.98% 3.42% 4.86% 7.37% 9.16% 9.77% 8.7% 9.3% 8.13% 12.2% Performance in Local Currency Impatto dello yen su performance relativa giapponese 13 cambio USD vs Yen (scala dx) performance relativa MSCI Giappone 8vs MSCI World) Fonte: Bloomberg, elab Fideuram Investimenti Performance indice mondiale e stili growth e value MSCI World value growth Fonti: Datastream, MSCI, Fideuram Investimenti 12.92% Mercati Azionari Rimbalzo dell Europa Nel corso delle ultime settimane - tra metà aprile e metà maggio - i mercati azionari hanno nuovamente conseguito ritorni positivi e apprezzabili a livello mondiale, a fronte di risultati appena negativi per il comparto obbligazionario governativo. Il diradarsi del rischio politico in Europa con l elezione di E. Macron alla presidenza della Francia, ha favorito - in linea con le attese il recupero dei listini europei. Degne di note sono state anche le performance della borsa giapponese, sospinta dall indebolimento dello yen, e dei mercati dei paesi emergenti, che continuano a mostrare un momentum positivo. Più contenuti risultano invece i progressi degli indici statunitensi, che continuano comunque a toccare nuovi massimi storici, ma consegnano un risultato inferiore all Europa nel mese e da inizio anno. Il significativo rafforzamento dell euro nell ultimo mese ha eroso i risultati dei mercati denominati in valuta estera per l investitore in euro, amplificando il vantaggio dell investimento in Europa. A livello settoriale si sono distinti in positivo il settore tecnologico, inserito in un ciclo rialzista dall estate 216 che ha già prodotto ritorni consistenti, e in negativo quello energetico, che ha seguito l andamento delle quotazioni petrolifere. Meno marcate sono le differenziazioni per stili, dove si segnala il recupero da inizio anno dello stile growth rispetto a quello value, che aveva trovato un significativo impulso con l elezione di Trump e sta cedendo ora il passo in seguito alle difficoltà di implementazione dell agenda elettorale. In ottica prospettica riteniamo che il quadro di riferimento di crescita più corale e condizioni monetarie ancora accomodanti si presenti più favorevole all investimento azionario rispetto a quello obbligazionario, ma con intensità ridotta. Al di là del primo trimestre negli USA, la crescita economica si presenta ancora solida e la dinamica reddituale è stata rivista al rialzo, principalmente a seguito dei risultati aziendali comunicati nel primo trimestre. Tuttavia, in assenza di novità significative di politica economica, i guadagni già conseguiti stanno impattando sulle valutazioni assolute, così da poter limitare ulteriori spinte rialziste quanto meno in intensità. Viene pertanto suggerita una parziale riduzione del sovrappeso nei mercati azionari, in ottica di presa di profitto dopo la vivacità della prima parte dell anno. Crescita degli utili nelle principale aree: indici MSCI, stime IBES (stimato) 218 (stimato) World AC USA Europe Giappone Emergenti Fonte: Ibes, Datastream, MSCI, Fideuram Investimenti Valutazione dell'indice azionario mondiale in base al rapporto prezzi/utili prospettici MSCI AC World media +/-1 dev stand Fonte: Datastream, MSCI, IBES, elab. Fideuram Investimenti sgr

4 Area Euro: indicatore di attività economica e revisione utili prospettici Fonte: Ibes, Datastream, MSCI, Fideuram Investimenti Earnings revision a 3 mesi sugli utili 12 mesi forward - indice MSCI EMU indice MI composito, scala dx Stima per trimestre degli utili attesi per il 217 per l'indice S&P 5 Q1 217 Q2 217 Q3 217 Q4 217 Fonte: Bloomberg, Fideuram Investimenti Nella declinazione geografica, continuiamo a preferire il contesto europeo, che mostra un momentum positivo dal punto di vista congiunturale e reddituale e dall altro un ridimensionamento dei rischi politici. Suggeriamo comunque una parziale riduzione dopo la recente corsa, in vista di fisiologiche pause. Confermiamo anche il giudizio positivo nei confronti del Giappone, per i buoni fondamentali e le politiche corporate più favorevoli agli azionisti (distribuzione dividendi, operazioni di buyback). La nostra opinione ha intensità moderata in considerazione dell elevata sensitività del listino al tasso di cambio, che ne riduce l appetibilità in contesti di minore propensione al rischio e/o interventismo della BoJ. Si suggerisce il sottopeso sul mercato statunitense, in considerazione di valutazioni elevate con utili che potrebbero riservare minori sorprese positive nei trimestri a venire. Inoltre le turbolenze politiche stanno frenando il passo delle attese riforme fiscali. I mercati emergenti presentano valore in ragione degli sconti valutativi e beneficiano dell attenuarsi dei rischi protezionistici da parte degli USA. Tuttavia le revisioni al rialzo degli utili sono state già molto sensibili e potrebbero smorzare la spinta esercitata negli ultimi mesi. Performance mensili mercati obbligazionari al 13 aprile 217 JPM EURO CASH 6M Citigroup EGBI 1-3 Year in Euro Citigroup EGBI 3-5 Year in Euro Citigroup EGBI Custom 5-1 in Euro Citigroup EGBI 1+ in Euro -3.14% Citigroup EGBI in Euro Citigroup U.S. GBI All Maturities in USD Citigroup WGBI (local) -3.68% Fonte: elaborazione interna -1.21% -2.4% -.25% -.27% -.61% Performance in Dollari conv. in Euro Performance in Local Currency.1%.18% 1.21% Mercati obbligazionari Governativi: attenzione rivolta alla politica e alle Banche Centrali. I mercati obbligazionari hanno nel periodo perso terreno in maniera contenuta, che risulta però amplificata per i titoli denominati in valuta estera dalla conversione in euro. All interno dell area Euro il recupero dei titoli periferici (in primis Portogallo) è stato oscurato dal contestuale rialzo dei tassi core. In ottica prospettica in USA i tassi governativi viaggiano da dopo l elezione di D. Trump in un area più compatibile con le condizioni macroeconomiche rispetto al tasso tedesco. In termini relativi ciò rende il comparto obbligazionario statunitense più favorevolmente impostato rispetto a quello europeo. Inoltre la difficoltà di implementazione delle riforme della nuova amministrazione e le incertezze geopolitiche stanno contenendo le spinte al rialzo sui tassi a lunga scadenza, nonostante il rialzo dei tassi ufficiali da parte della Fed Spagna Francia Italia Portogallo Spread 1 anni vs Germania Tasso USA 1 anni vs interventi di politica monetaria realizzati e previsti OIS 1y5y fwd-ois 1st Fed Funds OIS 1st Fed Funds Tasso USA 1 anni Fonte: Bloomberg, Fideuram Investimenti Fonte: Bloomberg, Fideuram Investimenti

5 I tassi tedeschi invece rimangono ancora troppi bassi rispetto alle metriche valutative e anche il rischio politico appare essersi riassorbito solo in parte. I tassi dell Area Euro in generale appaiono vulnerabili al possibile - sia pure graduale - rientro del super-accomodamento monetario da parte della BCE, che comporterebbe una progressiva reintroduzione dei premi per il rischio, finora artificiosamente compressi (se non negativi). Performance mensili prodotti a spread al 16 maggio Fonte: elaborazione interna iboxx Euro Corporate ML Global HY LC -1.81% ML EURO High Yield in EUR JPM EMBI Global Diversified EURO Hedged GBI-EM Global Div Comp in USD Performance in Local Currency Performance in Dollari conv. in Euro Fonte: Ibes, Iboxx, BofA, Bloomberg, Datastream, Fideuram Investimenti 6.71% 4.49% 3.48% 5.19% 9.95% 4.63% Valutazioni relative tra azionario e obbligazionario in Europa dividend yield (Stoxx 6) corporate yield (Iboxx Euro Corporates) earnings yield (Stoxx 6) High Yield - YTW (Bofa ML) Extrarendimento obbligazioni emergenti Prodotti a spread: Ancora ricerca di carry Il periodo è stato positivo per il comparto del credito in generale, con un accentuazione della ricerca di extra-rendimento da cui hanno tratto beneficio in particolare il segmento high yield e quello emergente. Anche il comparto a più elevato merito creditizio ha beneficiato dell attenuazione del rischio politico. In termini di scelte allocative confermiamo la nostra gradazione di preferenze, dal sottopeso nei confronti del segmento investiment grade, alla neutralità verso il comparto high yield e il favore confermato verso il debito emergente. Tali indicazioni sottendono, in una logica di carry, la preferenza relativa verso l area americana in termini geografici e verso il comparto finanziario in termini settoriali. Il comparto rimane più attraente di quello non finanziario sia in chiave valutativa che con riferimento alle attese di impatto benefico dal movimento al rialzo dei tassi governativi. Il debito emergente continua a rappresentare una buona opportunità di diversificazione con un extrarendimento ancora apprezzabile sia in termini nominali che reali, anche se in ridimensionamento. I miglioramenti ciclici sul fronte domestico e di saldo di partite correnti in termini di esposizione estera rendono l asset class più resistente ai rischi idiosincratici dei singoli paesi emittenti. Inoltre i toni più concilianti da parte dell amministrazione USA, la relativa stabilità cinese almeno fino al congresso in autunno e l andamento in trading range del dollaro favoriscono anche la componente in valuta locale diff rendimento debito EM locale vs obbl paesi avanzati diff rendimento debito EM esterno vs obbl paesi avanzati Fonte:Bloomberg, JP Morgan, Fideuram Investimenti

6 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax fideuraminvestimentisgr@fideuramsgr.it Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico. Le informazioni, di cui al presente documento, vengono aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e la completezza. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.