The future of currencies: the post crisis monetary and financial system. Implications for business

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1 Aspen Seminars for Leaders The future of currencies: the post crisis monetary and financial system. Implications for business Cernobbio, 5 7 novembre 2010 Sintesi della discussione a cura di Angel J. Ubide Le complessità dell attuale situazione macroeconomica globale stanno spingendo l economia mondiale in molte direzioni diverse. Gli Stati Uniti stanno avviando una seconda tornata di allentamento quantitativo per proteggersi dal rischio di deflazione. La Cina sta lentamente aprendosi a un apprezzamento del renminbi mentre, con il prossimo piano quinquennale, prepara la propria transizione da economia con risorse illimitate e limitati rapporti con il resto del mondo ad economia che registra un peggioramento del trade-off tra crescita e inflazione e assume un ruolo centrale negli scambi e mercati internazionali. L area dell euro è ancora alle prese con la crisi del debito sovrano, mentre il dibattito sulla futura governance dell area, compresa la possibilità di ristrutturazione del debito, genera effetti collaterali molto negativi. Nel complesso, il bicchiere dell economia globale appare ancora mezzo pieno, sia pure con molte incertezze future. Il futuro degli Stati Uniti resta nebuloso. La crescita è positiva da cinque trimestri, ma la ripresa è stata insolitamente debole per una recessione così netta, il tasso di disoccupazione resta elevato, a quasi il 10% (quasi al 20 % se si contano anche i lavoratori a tempo parziale involontari e quelli scoraggiati) mentre l inflazione al netto delle componenti energetiche e alimentari è bassa e registra un trend calante. Le politiche economiche sembrano arrivate a un vicolo cieco, la politica fiscale è vicina a diventare restrittiva nel 2011 e le politiche strutturali sono pesantemente limitate dall impasse politica. Il pacchetto di stimolo fiscale del 2009 sconta una composizione subottimale ed ha superato il momento di massima efficacia. Stati e enti locali sono costretti ad adottare politiche restrittive nonché a sottostare a requisiti di equilibrio di bilancio. Anche le prospettive fiscali a lungo termine restano difficili, con un rapporto debito/pil che raggiungerà presto il 100%. La Fed resta il policy maker di ultima istanza e ha appena annunciato un nuovo ciclo di allentamento quantitativo (QE2). La concentrazione sul rischio di deflazione alla base di tale manovra è controversa, dato che l'attuale calo dell'inflazione potrebbe essere associato a un aumento della crescita della produttività, forse temporaneo. Dal punto di vista delle banche centrali, tuttavia, ciò rappresenta una giustificazione probabilmente migliore rispetto a quella di promuovere la crescita dell'occupazione, e consente alla Fed di mostrare che sta attivamente cercando di aiutare l'economia, sottraendosi a qualche critica. Le opinioni sul potenziale successo di tali misure sono fortemente divise - per esempio, si ritiene che l'impatto sui consumi attraverso l'effetto ricchezza delle quotazioni di borsa sia insufficiente a compensare la debolezza della crescita del reddito - anche se la loro efficacia appare chiara dal punto di vista dell impatto sulle quotazioni. Nel periodo compreso tra la conferenza di Jackson Hole a fine agosto e la riunione del FOMC a novembre le condizioni finanziarie, compresi i prezzi delle azioni, il dollaro e i tassi di interesse reali hanno subìto un allentamento, equivalente ad un taglio dei tassi sui fed funds 1

2 di punti base, e molti analisti hanno già cominciato ad adeguare le proprie previsioni per il Resta però da vedere se ciò potrà tradursi in un aumento dell occupazione e degli investimenti. Molti si chiedono quale sarà il potenziale impatto di queste azioni sull indipendenza della Fed e se questa sarà in grado di adottare politiche restrittive ove necessario. Le reazioni provenienti da alcuni settori della politica americana, per lo più del Partito repubblicano, offrono un chiaro esempio dei rischi connessi a tali politiche. Forse la Fed dovrà essere più ferma con il Congresso e l'amministrazione, ribadendo che il miglioramento delle prospettive economiche è compito loro, e non suo, e sottolineando l assoluta necessità di misure per ridurre la tassazione del lavoro dipendente e rivedere la politica degli immobili residenziali e commerciali. Tale revisione potrebbe dare un contributo fondamentale alla creazione di credito per le piccole imprese, dipendenti dalle banche regionali, a loro volta oberate da sofferenze relative a immobili commerciali. Un'azione più aggressiva da parte dell'amministrazione, soprattutto per quanto riguarda le prospettive fiscali, migliorerebbe la fiducia nel settore delle imprese e forse le incentiverebbe a spendere i considerevoli saldi di liquidità accumulati negli ultimi anni (probabilmente in reazione allo shock di un paio di anni fa, quando le imprese hanno assistito all improvviso prosciugamento delle loro consuete fonti di finanziamento a breve termine, quali la carta commerciale). Un programma di risanamento dei conti pubblici serio e credibile, forse completato da un riequilibrio della tassazione a favore dei consumi, migliorerebbe sensibilmente la fiducia. Saranno, inoltre, necessari ulteriori progressi nella green economy e nei settori ad alta tecnologia per sostenere una maggiore crescita della produttività, affinché le imprese statunitensi non continuino ad andare fuori dai confini nazionali per investire e creare posti di lavoro. Esistono diffusi timori circa l'impatto della QE2 sul dollaro e sui prezzi degli attivi. Il tasso di cambio non è citato in nessuna delle comunicazioni FOMC di agosto, nonostante sia chiaramente uno dei canali di trasmissione della QE2. Alcuni osservatori internazionali sospettano che gli Stati Uniti stiano cercando di uscire dalla crisi mediante la svalutazione e che, data la stagnazione del mercato immobiliare, intendano organizzare una massiccia corsa ai rendimenti sulle attività rischiose, che potrebbe avere degli effetti collaterali molto negativi nel medio termine. Ciò sta ponendo molte pressioni sui mercati finanziari dei mercati emergenti, costretti ad assorbire massicci afflussi di fondi. Una possibile opzione di policy per i mercati emergenti, a livello di Stati e imprese, è di aumentare le emissioni di debito in valuta nazionale, al fine di sterilizzare alcuni di questi flussi in entrata e sviluppare ulteriormente i mercati finanziari nazionali. Dal punto di vista globale, data l impasse politica prodotta dalle elezioni di metà mandato, c è poca fiducia che gli Stati Uniti riescano ad adottare un approccio collaborativo e si teme, al contrario, una conferma dell attuale approccio unilaterale. Questo comportamento rischia di logorare l attrattiva del dollaro statunitense quale valuta di riserva. Nel contempo, stupisce che ci si preoccupi così tanto della QE2 statunitense, a fronte della progressiva perdita di peso dell'economia americana nell economia globale. Tale sviluppo potrà produrre sia un sistema multi-polare, con più valute di riserva, sia un classico ciclo di espansione-recessione nei mercati emergenti che rafforzerà, in ultima analisi, il ruolo centrale del dollaro. Tuttavia, nonostante il ridimensionamento del loro ruolo, gli Stati Uniti devono continuare a comportarsi da leader globale se non si vuole che il processo di riequilibrio mondiale fallisca gettando i semi per la prossima crisi. Le prospettive per la Cina restano solide nel breve termine, anche se nel medio periodo risentono dell invecchiamento della popolazione. L esperienza di crescita economica cinese resta il prodotto di una costante moltiplicata per una variabile. La costante è la 2

3 popolazione: 1,3 miliardi di persone; la variabile è la tecnologia. La Cina si è dimostrata molto efficace nel copiare le tecnologie e applicarle ai suoi processi produttivi. A più lungo termine - ovvero su un periodo di 15 anni e oltre - il vincolo demografico inizierà a farsi sentire, ma fino ad allora la domanda farà da propulsore alla crescita, anche se in modo diseguale. Le crescenti disparità di reddito sono, infatti, un problema importante che comincia ad essere affrontato con politiche a favore della crescita salariale. La valuta resta un tema politico, più che di policy, considerato il suo contributo limitato alla soluzione degli squilibri cinesi. Se si divide il mondo in tre gruppi di paesi - sviluppati, emergenti e altri - appare chiaro che una rivalutazione della valuta cinese beneficerebbe soprattutto gli altri paesi emergenti, che sono anche molto competitivi rispetto ai paesi sviluppati, e non gli Stati Uniti. Il dibattito sulla sottovalutazione del renminbi attira, quindi, forse troppa attenzione, visto che l FMI misura tale sottovalutazione tra il 5 e il 15 per cento - un valore considerevole, ma non critico. E un rafforzamento del renminbi darebbe forse impulso ai consumi interni, ma solo in modo marginale data la distribuzione del reddito. Nel contempo, la Cina è chiaramente orientata a rendere il renminbi una valuta di regolamento. La diffusa creazione di swap sul renminbi con paesi partner evidenzia il desiderio di stringere relazioni commerciali incentrate sulla moneta cinese. Inoltre, le autorità cinesi stanno promuovendo una strategia di diversificazione delle riserve, con crescenti investimenti nelle valute di paesi produttori di materie prime (commodity currency) e attività reali. In altri termini, la Cina sta già adottando un approccio multivalutario, in cui il dollaro australiano, il real brasiliano e lo yen giapponese acquisiscono crescente importanza. Ciò è reso possibile dal fatto che i mercati sono sempre più profondi e più liquidi, la quantità di informazioni disponibili è aumentata, e sia il dollaro statunitense che l euro presentano numerosi rischi fondamentali. Inoltre, la Banca centrale cinese sta concludendo una serie di accordi con altri importanti amministratori di riserve nella regione per promuovere l'uso del renminbi come valuta di riserva. Tale diversificazione globale delle riserve offrirà un importante contributo a un eventuale introduzione del renminbi nel paniere dei Diritti speciali di prelievo. Tuttavia, ciò non giustifica in nessun modo il fatto che il renminbi resti ancorato al dollaro statunitense. Ciò ha il considerevole effetto negativo di sopprimere i segnali del mercato, ritardando così il risanamento dell economia e il tempestivo riequilibrio a favore della domanda interna. Inoltre, la soluzione del problema valutario cinese appare bloccata dall infinita attesa di una nuova generazione di leader educati alla scuola occidentale. Tale l'argomento, che è l equivalente della attesa di nuove elezioni nei paesi occidentali, ha come grave effetto collaterale il fatto che più a lungo le sovvenzioni restano al loro posto e più difficile sarà rimuoverle in futuro. In realtà, esiste un timore reale e fondato che la spinta alla ristrutturazione cinese stia subendo un colpo di arresto, date le scarse iniziative di riforma (al di fuori del settore finanziario), dopo l adesione al WTO. Forse in risposta a tale problema, il XII piano quinquennale prevede un importante trasferimento di poteri al centro, che potrà così controllare meglio il rispetto delle politiche necessarie, soprattutto in considerazione degli impegni di Copenaghen (la Cina è l'unico grande paese ad aver incluso tali impegni nella sua programmazione economica, uno sforzo lodevole che avrà anche l effetto di portare la Cina all avanguardia nella ricerca sulle energie rinnovabili). Con l aggravarsi del problema (quattro nonni, due genitori, un bambino), la Cina è costretta ad accelerare il ritmo delle riforme. Se il nuovo piano quinquennale riesce a far aumentare il reddito nazionale, è possibile che l attuale avanzo commerciale si assottigli sempre più, obbligandoci a riformulare totalmente il dibattito sul livello del renminbi. È pertanto poco incoraggiante che Stati Uniti e Cina continuino ad 3

4 affrontare il dibattito sulla riforma in termini politici, in considerazione del fatto che la politica non consente il necessario cambiamento di paradigmi economici. Più a breve termine, la Cina presenta chiari segni di surriscaldamento e la politica reagisce a ciò con un inasprimento monetario. Il massiccio stimolo introdotto dopo la crisi ha prodotto un aumento delle importazioni contenendo temporaneamente l avanzo con l estero, ma questa tendenza si è invertita negli ultimi mesi con l accelerazione dell'economia mondiale e l espansione delle esportazioni cinesi. La Cina sta promuovendo attivamente il cambiamento sul fronte previdenziale, con il rafforzamento dell assicurazione sanitaria, il miglioramento del sistema educativo, l eliminazione della fiscalità rurale e gli investimenti nell istruzione universitaria. Tuttavia, sul fronte del riequilibrio economico la sua azione è stata un fallimento, con una percentuale di investimenti sul PIL ancora a livelli record e pochi segni di correzione dell avanzo esterno. Le autorità cinesi utilizzano spesso un argomento che merita di essere confutato, ovvero che, date le loro importanti riserve in dollari, qualsiasi apprezzamento della valuta nazionale rispetto al dollaro si tradurrà in una perdita per il paese. Il valore delle riserve potrà diminuire, ma tali riserve sono state accumulate vendendo al resto del mondo dei beni pagati in dollari; il valore in dollari di tali beni, quindi, non cambia anche se la valuta si apprezza. Ci sarà una perdita per il settore dell amministrazione pubblica, ma un guadagno per i settori privati - con un implicito sconto fiscale per i cittadini, da tempo dovuto. Analogamente, l idea secondo cui un apprezzamento della valuta provocherebbe un intollerabile assottigliamento dei margini di profitto si scontra con la bassa quota del reddito da lavoro nel PIL - in altri termini gli utili in percentuale del PIL sono molto elevati. È vero che la distribuzione degli utili non è uniforme, e che le piccole imprese esportatrici hanno probabilmente margini più ridotti rispetto alle grandi imprese statali, ma questo è un altro motivo per accelerare il riequilibrio interno. Il dibattito in tema di politiche economiche nell area dell euro è molto complesso e unisce pericolosamente la necessità di gestire la crisi nel breve termine e quella di promuovere riforme nel lungo periodo. L euro si è imposto quale solida valuta di riserva, accrescendo la propria quota sul totale delle riserve internazionali, ma la scarsa chiarezza circa il suo assetto istituzionale sta generando gravi dubbi tra gli investitori. Infatti, tutti i paesi dell area hanno violato il Patto di Stabilità almeno una volta, e gli squilibri intra-europei non sono diminuiti. La risposta politica alla crisi è stata molto disomogenea, a volte lenta e confusa, altre tempestiva e positiva. Queste debolezze istituzionali danneggiano chiaramente il ruolo internazionale dell'euro. La crescita è stata favorevole - misurata in termini pro capite, è robusta quanto quella degli Stati Uniti - ma il profilo demografico è nettamente sfavorevole nel lungo termine. I responsabili delle politiche economiche europei hanno capito prima di altri che la crisi ha una forte componente strutturale e che la gestione della domanda non rappresenta una soluzione sufficiente. Tuttavia la politica delle riforme istituzionali nei paesi democratici è irta di difficoltà e la scarsa comprensione del mercato da parte dei principali attori politici si sta rivelando un limite molto oneroso. In questo contesto il ruolo della BCE è sostanzialmente cambiato, poiché questa ha ora l onere di spiegare ai capi di stato la realtà dei mercati. Tutto ciò crea una dialettica difficile, mirata a rimettere il sistema politico in linea con il funzionamento dei mercati: questi ultimi guardano in avanti e non capiscono le elezioni e le dinamiche di coalizione e la BCE ha svolto un ruolo cruciale per colmare queste differenze di comprensione. La perdita della fiducia degli operatori è un evento molto rischioso, che può risultare molto difficile da correggere. L'attuale dibattito sul futuro del fondo di stabilizzazione finanziaria europeo (EFSF) è emblematico al riguardo. Dopo diversi mesi difficili, in cui gli 4

5 investitori hanno costantemente scommesso sul fallimento della moneta unica e di diversi paesi, la pubblicazione degli stress test in estate ha fatto tornare la fiducia sui mercati più fragili. È quindi un peccato che il dibattito sulla ristrutturazione del debito sia stato recentemente riaperto nel contesto della riforma della governance dell'ue, producendo un nuovo ampliamento degli spread che potrebbe avere effetti perniciosi di lunga durata. La comunicazione della decisione del Consiglio europeo del 25 ottobre non è stata gestita in modo ottimale, e anche se l'intento era di discutere l assetto per eventuali crisi future, i mercati la hanno ritenuta applicabile agli eventi correnti. In questo contesto, il dibattito su un meccanismo ex-ante di ristrutturazione del debito - ammesso e non concesso che tale meccanismo sia opportuno o possibile - avviene al momento sbagliato e risulta controproducente. Le conseguenze di tale piano - compreso l implicito trasferimento di sovranità sulla gestione del debito alle istituzioni europee - non sono ben comprese ed è chiaro che la collaborazione con l FMI non può basarsi su condizioni così aggressive. I leader europei devono capire che un sistema finanziario integrato richiede un meccanismo di assicurazione fiscale, in cui il rischio morale sia affrontato durante i periodi favorevoli tramite il braccio preventivo del PSC - di fatto, pochi osservatori capiscono quanto significativo potrebbe essere il cambiamento introdotto dal semestre europeo. In caso contrario, l'esperienza recente indica che il mercato europeo delle obbligazioni sovrane potrebbe segmentarsi su linee nazionali con aumento del costo del capitale. Al centro del dibattito figura la necessità di un unione fiscale implicita o esplicita. Senza questa, senza un meccanismo assicurativo che protegga gli Stati dell area dell euro in caso di un forte shock asimmetrico, l'area dell'euro rimane un esperimento molto incompleto e forse fallimentare in prospettiva storica. Quando gli investitori internazionali valutano le attività dell'area dell'euro in realtà non sanno in cosa stanno investendo: il debito di uno dei paesi, o in una quota del debito dell area? Attualmente la risposta sembra essere la prima, e ciò riduce considerevolmente l'attrattiva dei titoli. Il dibattito sulla ristrutturazione, come discusso in precedenza, non farà che aggravare la frammentazione e ridurre l'attrattiva delle attività dell'area. È ora che la classe politica europea decida: siamo pronti ad andare avanti ed istituire un meccanismo di assicurazione fiscale? Il Consiglio europeo del dicembre potrebbe dover dare una risposta a questa domanda. Nondimeno, il problema circa l ammissibilità di un default delle obbligazioni sovrane nell'area dell'euro dovrà essere affrontato. Se tale evento è concepibile, non sarà necessario discuterne i meccanismi? I casi di Grecia e Irlanda rappresentano due interessanti applicazioni estreme del problema. La Grecia è responsabile di gravi scorrettezze fiscali, l'irlanda vanta grande disciplina, ma soffre nondimeno di una grave bolla del credito privato che rischia di contagiare il debito pubblico. La soluzione del problema greco può attendere, ma nel caso dell'irlanda è fondamentale decidere: può il debito privato diventare debito pubblico? E chi dovrà decidere al riguardo? La chiarezza è essenziale. È confortante che durante il recente ampliamento degli spread, l'euro sia rimasto sostanzialmente stabile, probabilmente a riflesso della fiducia degli investitori circa la possibilità di una soluzione positiva nell'area dell'euro, ma ciò non dovrà dare adito a compiacimenti. È la seconda volta in un anno che si verifica una crisi per lo più autoinflitta e gli investitori esterni, che hanno mantenuto e aumentato le loro esposizioni durante gli eventi di maggio, potrebbero non essere così pronti a fare lo stesso una seconda volta. Il recente intervento dell FMI in Europa è stato molto importante, in quanto è servito a catalizzare la volontà politica europea sui problemi da affrontare. Di fatto l FMI potrà rappresentare un buon modello per il futuro Fondo monetario europeo, in quanto fornisce 5

6 le tre cose di cui l'europa ha bisogno: sorveglianza, assistenza tecnica e assistenza finanziaria. Nel complesso, le prospettive per le valute e per i sistemi monetari e finanziari dopo la crisi sono ancora incerte, dato che i protagonisti continuano a concentrare i propri sforzi quasi esclusivamente su soluzioni non collaborative, tese a risolvere esigenze di politica interna di breve termine. Maggiori sforzi dovranno essere profusi per promuovere una soluzione collaborativa, in cui l onere dell aggiustamento sia condiviso tra i principali paesi interessati. 6