TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO FRA LA BORSA ITALIANA E I PRINCIPALI MERCATI AZIONARI EUROPEI

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1 TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO FRA LA BORSA ITALIANA E I PRINCIPALI MERCATI AZIONARI EUROPEI GIOVANNI SICILIANO * 1. Introduzione L obiettivo del presente studio è quello di documentare alcuni «fatti» ed evidenze empiriche sulla struttura del listino del mercato azionario italiano che emergono dal confronto con altri mercati europei. Si tratta di «fatti» che, a nostro avviso, sono stati spesso trascurati nel dibattito sul sottodimensionamento della Borsa italiana. Come noto, una delle principali «anomalie» del mercato azionario italiano è data dal fatto che vi sono poche società quotate; in paesi europei con un prodotto interno lordo comparabile per ordine di grandezza a quello italiano il numero di società quotate è da 3 a 10 volte superiore a quello che si osserva in Italia. A questo proposito, uno dei principali «fatti» che tentiamo di documentare nel presente lavoro merita di essere anticipato sin d ora: mentre, come detto, il numero di titoli quotati in Italia è notevolmente inferiore a quello dei principali paesi europei, la loro distribuzione di frequenza sulla base della capitalizzazione non è molto dissimile da quella osservabile in Francia, Germania e Inghilterra 1. Da questa evidenza è possibile inferire che il sottodimensionamento del listino italiano non riguarda esclusivamente la fascia dimensionale medio-bassa, come comunemente argomentato. Ciò vuol dire che anche il numero di imprese di grandi dimensioni quotate in Italia è più basso che negli altri paesi. Tuttavia, dal momento pressoché tutte le più grandi società italiane sono già quotate in Borsa (con rare eccezioni, quali ad esempio l ENEL), non ci si può attendere che il contributo alla crescita del listino italiano venga dalle società di maggiori dimensioni. Il secondo obiettivo del lavoro è quello di analizzare la correlazio- * Ricercatore Divisione Studi Economici CONSOB. ¹ Come illustreremo più in dettaglio di seguito, le differenze sostanziali risiedono nelle due code estreme della distribuzione: in Italia, infatti, non vi sono titoli con capitalizzazione simile a quella massima osservabile negli altri paesi europei, mentre i titoli con capitalizzazione inferiore a 100 miliardi di lire hanno un peso minore che negli altri paesi. 97

2 ne fra capitalizzazione e liquidità dei titoli quotati, confrontando mercati azionari caratterizzati da diverse modalità di organizzazione degli scambi. Questo confronto ci permette di trarre qualche spunto di riflessione sul rapporto fra liquidità, dimensione dei titoli e microstruttura dei mercati. In particolare, metteremo in luce come la correlazione positiva fra liquidità e dimensione sia un fatto che accomuna mercati con micro-strutture molto diverse. Questo dato è consistente con le recenti evidenze empiriche sul rapporto fra rendimenti dei titoli azionari e fattori di rischio. In particolare, è stato mostrato 2 come due semplici variabili quali la capitalizzazione e il rapporto fra valore contabile e valore di mercato di un azione (market-to-book ratio) spiegano in maniera sufficientemente accurata le differenze fra i rendimenti attesi delle diverse azioni. In particolare, i titoli con capitalizzazione più ridotta sono caratterizzati da rendimenti richiesti più elevati. Nella misura in cui i titoli più piccoli sono anche i meno liquidi, è possibile spiegare tali maggiori rendimenti attesi in termini di un più elevato premio per la liquidità domandato dagli investitori 3. In generale, quindi, il fattore dimensione contribuisce a spiegare le differenze nei rendimenti attesi (e nei costi di transazione) in maniera almeno pari al rischio non diversificabile (cosiddetto beta) 4. Il lavoro è organizzato come segue. Nella prima parte analizziamo la distribuzione di freqenza per dimensione dei titoli quotati in Italia, Francia, Germania e Inghilterra, mettendo in luce le principali «anomalie» del listino italiano. Nella seconda parte confrontiamo le caratteristiche in termini di liquidità dei primi 30 titoli per capitalizzazione nei diversi mercati europei, mentre nell ultima parte confrontiamo il grado di liquidità dei titoli con capitalizzazione medio-piccola. Nella conclusione sintetizziamo le principali evidenze empiriche documentate nel lavoro. 2. La dimensione dei titoli quotati nei mercati azionari europei 2.1. In questa prima parte del lavoro analizziamo le caratteristiche del listino dei mercati azionari in Italia, Francia, Germania e Inghilterra, fornendo alcuni elementi descrittivi sulla distribuzione dei titoli domestici quotati utilizzando come variabile di confronto la loro capitalizzazione. Mentre per l Italia e per la Germania i dati considerati riguardano esclusivamente il mercato ufficiale, nel caso della Francia e dell Inghilterra non abbiamo potuto trascurare i cosiddetti secondi mercati, dove sono quotati molti titoli con capitalizzazione ² Cfr. Fama e French, ³ Cfr., in particolare, Stoll e Whaley, ⁴ Cfr. Schwert, In particolare, Schwert evidenzia come «... the association between firm size and average stock returns is about as strong as the association between risk and average returns». 98

3 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... ridotta. In particolare, nel caso della Francia abbiamo analizzato, oltre al mercato ufficiale, il Second Marché e il Nouveau Marché, dove sono quotati complessivamente oltre 350 titoli azionari. Nel caso dell Inghilterra, abbiamo considerato il SETS (Stock Exchange Trading System) introdotto a fine ottobre 97 come circuito di contrattazione per i primi 100 titoli più liquidi, il SEAQ (Stock Exchange Automated Quote System), e il SEATS (Stock Exchange Alternative Trading System). Mentre il SEAQ è il circuito dove sono trattati i titoli più liquidi diversi da quelli del SETS, il circuito SEATS serve sia come sistema di contrattazione per i titoli meno liquidi che come circuito per i titoli AIM (Alternative Investment Market, dove i requisiti per la quotazione delle imprese sono minimali). Nella Tabella 1 sono riportati i quintili della distribuzione di frequenza dei titoli quotati per capitalizzazione alla fine del I valori sono convertiti in lire ai tassi di cambio del 31 dicembre. È possibile notare che, anche se in Italia il numero di titoli quotati è di gran lunga inferiore a quello degli altri paesi, la distribuzione di frequenza dei titoli quotati per dimensione è approssimativamente simile a quella degli altri mercati esaminati. Il listino italiano presenta, tuttavia, alcune peculiarità. La capitalizzazione mediana dei titoli quotati italiani è Tabella 1 Distribuzione dei titoli domestici quotati per capitalizzazione (valori al 31/12/97 in miliardi di lire) Italia 1 Francia 2 Ger- Inghilmania 3 terra 4 Capitalizzazione min. 0,7 0,1 0,01 0,01 1º Quintile º Quintile º Quintile º Quintile Capitalizzazione max Capitalizzazione mediana Capitalizzazione media Numero di titoli considerati ¹ Mercato ufficiale. ² Mercato ufficiale, secondo mercato e Nouveau Marché. ³ Mercato ufficiale. ⁴ Stock Exchange Alternative Trading System (SEATS), Stock Exchange Automated Quote System (SEAQ) e Stock Exchange Trading System (SETS). Fonte: Elaborazioni su dati Datastream. 99

4 pari a circa 230 miliardi, circa il doppio di quella osservabile in Francia e Inghilterra. In altri termini, la metà dei titoli italiani ha una capitalizzazione inferiore a 230 miliardi, mentre la metà dei titoli quotati in Francia, Inghilterra e Germania ha una capitalizzazione inferiore ad un valore che varia fra i 120 e i 150 miliardi di lire. Indicazioni più precise sulla distribuzione di frequenza dei titoli quotati per dimensione si ricavano dalla Figura 1. In particolare, la fascia dimensionale più sotto-rappresentata nel listino italiano è quella dei titoli con capitalizzazione inferiore a 100 miliardi di lire. In Italia il loro peso sul numero totale di titoli quotati è pari al 29 per Fig. 1 Distribuzione di frequenza per dimensione dei titoli domestici quotati in Italia, Francia, Germania e UK (dati al 31/12/97) cento circa, contro il 37 per cento della Germania ed il 43 per cento dell Inghilterra. Questi dati ci permettono di mettere in luce alcune caratteristiche strutturali del listino italiano. La prima è data dal fatto, spesso sottolineato, che il numero complessivo di titoli (e di società) quotate è assai più basso rispetto a quello che si osserva nei principali paesi europei. La seconda, invece, è data dal fatto, molto meno enfatizzato nel dibattito sullo sviluppo della Borsa italiana, che la distribuzione dei titoli per classi dimensionali è approssimativamente simile a quel- 100

5 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... la osservabile in mercati azionari molto più sviluppati del nostro (ancorché, come detto, i titoli più piccoli tendono a essere sottorappresentati e quelli più grandi sovrarappresentati rispetto alla media degli altri paesi europei). Da ciò discende la conclusione che il listino italiano è sottodimensionato (in termini assoluti) non solo nella fascia bassa della capitalizzazione, come viene comunemente argomentato, ma anche in quella medio-alta Ulteriori peculiarità del listino italiano emergono dall analisi dei titoli a capitalizzazione più elevata. La Tabella 2 riporta alcuni dati relativi ai primi 30 titoli per capitalizzazione nei diversi mercati analizzati. In primo luogo, la dimensione media dei primi 30 titoli italiani è di gran lunga inferiore a quella osservabile negli altri paesi. All inizio del 1997 la capitalizzazione media dei primi 30 titoli italiani era pari a circa la metà della dimensione media dei primi 30 titoli francesi, a circa un terzo di quella dei titoli tedeschi e a circa un quinto di quella dei titoli inglesi. Alla fine del 1997 questi rapporti sono in parte mutati, ma il divario dimensionale fra i titoli italiani e i titoli degli altri paesi rimane considerevole. Basti considerare che, sempre alla fine del 1997, il primo titolo inglese (Glaxo Wellcome) capitalizzava l equivalente di circa miliardi di lire, quasi il doppio di ENI e circa un quarto dell intera Borsa italiana. Sommando la capitalizzazione dei primi 5 titoli inglesi a fine 97 (Glaxo, British Petroleum, Shell, Lloyd TSB, e Smthkline) si ottiene un valore superiore a quello dell intera Borsa italiana. Tale Tabella 2 Indicatori di concentrazione del mercato azionario nei principali paesi europei 1 Capitalizzazione Capitalizzazione Scambi primi primi 30 titoli media dei primi 30 titoli/scambi /capitalizzazione 30 titoli totali totale (%) (miliardi (dati in % - di Lit.) periodo dal 2/1 al 31/12/97) 2/1/97 31/12/97 2/1/97 31/12/97 Italia 77,4 77,7 8,992 15,425 77,3 Francia 56,1 56,6 16,865 23,709 64,9 Germania 72,3 69,0 24,454 35,282 58,2 Inghilterra 57,0 48,0 46,630 57,743 41,2 1 Dati riferiti ai soli titoli domestici. Fonte: Elaborazioni su dati Datastream, FESE e Borsa Italiana Spa. 101

6 situazione non è mutata sostanzialmente nel corso degli ultimi 10 anni. A fine 87 il rapporto fra la capitalizzazione dei primi 5 titoli inglesi (convertita al tasso di cambio lira-sterlina del 31/12/87) e la capitalizzazione a fine anno della Borsa italiana era pari all 84 per cento circa. L aumento del rapporto negli ultimi 10 anni (passato dall 84 al 106 per cento circa) è dovuto sostanzialmente al deprezzamento della lira nei confronti della sterlina (pari a circa il 33 per cento). Questo effetto è stato in parte attenuato dal fatto che la capitalizzazione nominale (in sterline) dei primi 5 titoli inglesi è cresciuta meno della capitalizzazione nominale (in lire) della Borsa italiana. La capitalizzazione nominale della Borsa italiana è infatti cresciuta di 4,3 volte mentre quella dei primi cinque titoli inglesi è cresciuta di 4 volte. Tale differenziale ha quindi ridotto l effetto del deprezzamento della lira sulla crescita del rapporto in oggetto. Se guardiamo alla Germania, è possibile osservare come il primo titolo tedesco (Allianz Holding) capitalizzava a fine 97 l equivalente di circa miliardi di lire, un sesto dell intera Borsa italiana. Basta sommare i primi 10 titoli tedeschi per arrivare alla capitalizzazione della Borsa italiana. Il rapporto fra i primi 10 titoli tedeschi e la capitalizzazione della Borsa italiana era pari al 74 per cento circa a fine 87. L aumento del rapporto negli ultimi 10 anni (+ 31 per cento circa) è dovuto sia al deprezzamento del cambio (circa il 32 per cento), sia alla maggiore crescita della capitalizzazione nominale dei primi 10 titoli tedeschi (pari a circa 4,6 volte) rispetto alla crescita della capitalizzazione della Borsa italiana (pari, come detto, a circa 4,3 volte). I primi 30 titoli francesi hanno, invece, dimensioni più simili a quelle dei titoli italiani (comunque la differenza a fine 97 resta di circa il 60 per cento). I primi tre titoli francesi hanno una capitalizzazione inferiore a quella dei primi tre titoli italiani; tuttavia, la Figura 2 illustra come dal quarto titolo in poi la capitalizzazione dei titoli italiani rimane sempre inferiore a quella dei titoli francesi e decresce molto più velocemente. La capitalizzazione del 30 titolo francese è infatti pari a 3,7 volte la capitalizzazione del 30 titolo italiano. La seconda anomalia del mercato italiano, che emerge dai dati riportati nella Tabella 2, è data dal fatto che il peso dei primi 30 titoli sull intero listino, sia in termini di scambi che di capitalizzazione, è decisamente superiore a quello osservabile negli altri paesi europei. Oltre i tre quarti degli scambi complessivi sul mercato ufficiale italiano sono concentrati sui primi 30 titoli più grandi 5. In sintesi, quindi, i primi 30 titoli italiani per capitalizzazione hanno una dimensione ⁵ Se consideriamo i primi 30 titoli per controvalore degli scambi, la loro quota sul totale delle contrattazioni nel 1997 sale all 81,7 per cento. 102

7 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... Fig. 2 Capitalizzazione dei primi 30 titoli domestici in Italia, Francia e Germania (dati a fine 97 in miliardi di lire) media più piccola di quella delle altre blue chips europee, ma allo stesso tempo hanno un peso sull intero listino più elevato. 3. La liquidità dei titoli a capitalizzazione elevata 3.1. In questa seconda sezione forniamo alcuni indicatori di liquidità e di «qualità» del mercato focalizzando l attenzione sui i primi 30 titoli per capitalizzazione in ogni mercato considerato in precedenza. Abbiamo selezionato i primi 30 titoli sulla base della capitalizzazione alla data del 2/1/97 e abbiamo utilizzato per le successive elaborazioni le serie storiche giornaliere dei prezzi e dei volumi scambiati per l intero 97. Abbiamo utilizzato due diverse misure della liquidità. La prima è lo spread bid-ask, che fornisce una misura dei costi di transazione ed è allo stesso tempo indicativo della profondità e dello spessore del mercato, nonché della frequenza delle contrattazioni. La seconda misura di liquidità che abbiamo adottato è data dalla stima dell impatto di una data variazione dei volumi scambiati sulla variazione dei prezzi depurata per gli effetti relativi a movimenti generali del mercato. Le variazioni dei prezzi non sono, infatti, necessariamente generate da variazioni nei volumi scambiati, ma possono dipendere da fattori e andamenti di natura generale che influiscono su tutto il mercato. Un elevata volatilità dei prezzi può, ad esempio, dipendere dall arrivo di nuove informazioni senza che vi sia una più intensa attività di 103

8 scambio 6. Ciò tuttavia non deve essere interpretato come un segno di scarsa liquidità del titolo. Per cercare di tenere conto di effetti di questo tipo abbiamo rimosso dalle variazioni dei prezzi l impatto dei movimenti generali del mercato regredendo i rendimenti giornalieri dei singoli titoli sull indice del mercato. In particolare, abbiamo utilizzato la seguente specificazione (cosiddetto market model): R i =α+βr m +µ i [1] dove R i indica il rendimento giornaliero di un singolo titolo e R m il rendimento giornaliero dell indice di mercato. I residui µ i rappresentano i rendimenti giornalieri depurati per le variazioni generali del mercato. Abbiamo successivamente verificato la relazione fra i residui del market model e le variazioni dei volumi scambiati utilizzando la seguente regressione lineare 7 : µ 2 i =φ+γv i +ε i [2] dove V i indica la variazione percentuale giornaliera dei controvalori scambiati e µ i compare al quadrato per misurare gli effetti di V i sulla volatilità dei rendimenti giornalieri corretti per l andamento generale del mercato. Il coefficiente γ nell equazione [2] misura quindi l effetto del volume degli scambi sulle variazioni dei prezzi aggiustate per l andamento generale del mercato (cosiddetta market adjusted liquidity). Minore è γ maggiore è la liquidità del titolo poiché una data variazione degli scambi giornalieri avrà un impatto minore in termini di variazione dei prezzi. La Tabella 3 riporta i valori medi delle stime di γ per i 30 titoli dei diversi paesi e i valori medi dello spread bid-ask osservati a fine giornata. La Tabella riporta anche il numero di titoli, sui trenta esaminati, per i quali il valore di γ è statisticamente diverso da zero. Per questi titoli variazioni del controvalore degli scambi hanno effetti statisticamente significativi sulla volatilità dei rendimenti aggiustata per i movimenti generali del mercato. I valori medi riportati nella Tabella 3 evidenziano una tendenziale coerenza fra l indicatore γ e il livello dello spread bid-ask 8. Un ecce- ⁶ Per una rassegna della letteratura sulla relazione fra variazione dei prezzi e variazione delle quantità scambiate si veda Karpoff, ⁷ Per una discussione degli aspetti metodologici di tale approccio si veda K. Baker, Trading location and liquidity: an analysis of U.S. dealer and agency markets for common stocks, New York University, Salomon Center, ⁸ Nel caso dell Inghilterra, per il calcolo dello spread bid-ask abbiamo diviso il periodo di osservazione alla data del 20 ottobre 1997 in cui il London Stock Exchange ha introdotto un sistema di negoziazione basato su di un book order driven (SETS o Stock Exchange Trading System) per i primi 100 titoli più scambiati, in luogo del sistema quote driven basato sull esposizioni di prezzi da parte dei market makers (SEAQ o Stock Exchange Automated Quote System). L aumento dello spread bid-ask dopo l in- 104

9 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... Tabella 3 Indicatori di liquidità per i primi 30 titoli a più elevata capitalizzazione (stime sul periodo 2/1-31/12/97) Valore Numero di Spread medio titoli con bid-ask di γ coefficiente γ medio 2 (x 10 2 ) 1 statisticamente diverso da zero al 5% Italia 0, ,25% (3,394) (0,08%) Francia 0, ,35% (2,581) (0,22%) Germania 0, ,12% (2,119) (0,07%) Inghilterra 0, ,24% (4,585) (0,07%) Prima del 20/10 0,22% (Market Makers) (0,08%) Dopo il 20/10 (Intro- 0,34% duzione del SETS 3 ) (0,08%) Lo spread bid-ask è definito come (P A i, t P B i, t ) / [(P A i, t + P B i,t ) / 2] dove P A i, t è il prezzo della migliore proposta in lettera (ask) per il titolo i-esimo presente sul B book di negoziazione alla fine della giornata t, mentre P i,t è il prezzo della migliore proposta in danaro (bid). I valori medi riportati nella Tabella sono calcolati come segue: per ogni titolo è stata calcolata la media time-series dello spread nel periodo 2/1-31/12/97 e successivamente la media cross-section di tale valore per i 30 titoli di ogni paese. (1) Valore medio della statistica t in parentesi. (2) Deviazione standard in parentesi (3) Il SETS è lo Stock Exchange Trading System basato sul sistema di contrattazione order driven. zione è data dai titoli francesi per i quali si osserva un basso valore medio di γ (ed un basso numero di titoli con γ statisticamente diverso da zero) ma un elevato valore medio dello spread bid-ask. Tuttavia, l elevato valore dello spread bid-ask è dovuto ad alcuni outliers, come desumibile dal fatto che la deviazione standard è decisamente superiore a quella che si osserva negli altri paesi. troduzione del sistema order driven è probabilmente dovuto alle necessità di adeguamento da parte degli operatori. Il nuovo sistema adottato dal London Stock Exchange non prevede, ad esempio, una fase di pre-apertura come in Italia o in Francia e ciò ha causato un eccesso di volatilità dei prezzi nella fase iniziale della giornata. 105

10 L elevato valore γ di per il mercato inglese, invece, è coerente con le previsioni della teoria della micro-struttura dei mercati: i market makers incorrono nel rischio di dover effettuare transazioni con un insider e quindi adeguano più prontamente prezzi e spreads praticati alla dimensione degli ordini eseguiti 9. Tuttavia, il valore di γ non coglie il contributo in termini di immediacy che i market makers offrono al mercato (contributo che invece si riflette nella dimensione dello spread bid-ask), cioè la possibilità di effettuare transazioni di elevato ammontare unitario in un unica operazione, cosa non sempre possibile in sistemi con un order book alimentato da ordini a prezzo limitato. Se ignoriamo il London Stock Exchange, sia perché vi è stato un mutamento nel meccanismo di contrattazione e sia per le peculiarità del sistema di market making appena esposte, l Italia presenta un valore medio del parametro γ più elevato rispetto a Francia e Germania. Ciò, come detto, segnala il fatto che variazioni nelle quantità scambiate hanno un impatto maggiore sulle variazioni dei prezzi. La minore liquidità dei primi 30 titoli italiani può dipendere sia dal fatto che la loro dimensione media è minore, come evidenziato nella Tabella 2, sia dal fatto che il loro flottante potrebbe essere inferiore a quello dei titoli tedeschi e francesi Il mercato italiano ha fatto comunque registrare notevoli progressi negli ultimi anni. In particolare, l introduzione del future sul MIB30 (FIB30) ha generato un notevole incremento degli scambi sui titoli sottostanti, soprattutto in coincidenza delle scadenze mensili del contratto, per effetto della chiusura delle posizioni di arbitraggio o speculazione. Questa maggiore attività sui titoli del MIB30 generata dall introduzione del FIB30, che si è concentrata in specifici giorni del mese, non ha avuto di norma apprezzabili effetti sui prezzi. Questa evidenza si ricava dai dati della Tabella 4. Nel giorno di liquidazione del FIB30 (3 venerdì del mese) gli scambi (misurati sulla base del numero di titoli) aumentano in media del 46 per cento circa rispetto al giorno precedente. Invece, la differenza fra la variazione media dei prezzi nel giorno di liquidazione del FIB30 e quella negli altri giorni lavorativi non è statisticamente diversa da zero. Da questo punto di vista, quindi, l introduzione del FIB30 ha sicuramente migliorato il grado di liquidità del mercato (come misurato dal parametro γ), ma comunque questo rimane ancora più basso rispetto ai livelli del mercato tedesco e francese. ⁹ È normale che un market maker inferisca la probabilità di dover effettuare una transazione con un insider dalla dimensione dell ordine. I profitti di un insider sono infatti direttamente correlati con i volumi della transazione e con la rapidità di esecuzione dell ordine. 106

11 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... Tabella 4 Variazione degli scambi e dei prezzi nel giorno di liquidazione del contratto FIB30 (dati relativi al periodo 2/1-31/12/97) Variazione giornaliera media dell indice MIB30 Variazione giornaliera media del numero di azioni scambiate dei titoli del MIB30 3º venerdì del mese (giorno di liquidazione del contratto FIB30) (A) 0,11% 45,7% Altri giorni lavorativi (B) 0,20% 1,85% Test t per la differenza fra le medie (p-values H 0 : A = B) 0,228 *0,002 * * Differenza fra le medie statisticamente diversa da zero all 1%. Fonte: Elaborazioni su dati Datastream. 4. La liquidità dei titoli con capitalizzazione medio-piccola 4.1. Appare interessante a questo punto confrontare le caratteristiche di liquidità dei titoli azionari a capitalizzazione medio-piccola quotati in Italia con le caratteristiche dei titoli di dimensione simile quotati negli altri paesi esaminati in precedenza. Abbiamo deciso di prendere un riferimento definito in termini assoluti per individuare i titoli «medio-piccoli», piuttosto che usare un criterio relativo basato, ad esempio, sui percentili della distribuzione dei titoli sulla base della capitalizzazione. L utilizzo di soglie basate sui percentili può portare a confrontare titoli con capitalizzazioni diverse. Abbiamo deciso di «tirare la linea» utilizzando il valore soglia di 530 miliardi di lire e di usare come data di riferimento il 19/5/97, piuttosto che la fine del 97. La scelta di questa particolare data e valore soglia discende dal fatto che proprio alla data del 19/5/97 la Consob ed il Consiglio di Borsa (ora Borsa Italiana SpA) hanno individuato oltre 100 titoli azionari medio-piccoli caratterizzati da bassa liquidità. Tutti i titoli individuati (salvo che in un caso) avevano una capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire. Questo valore dimensionale è stato preso quindi come benchmark di riferimento per isolare i titoli a capitalizzazione medio-piccola (e potenzialmente poco liquidi) negli altri paesi europei considerati. Il periodo di osservazione è quindi centrato al 19/5/97 (che è la data in cui abbiamo «fotografato» i diversi listini e alla quale abbiamo calcolato la capitalizzazione dei titoli) e si estende dai 6 mesi precedenti a quelli successivi per ciò che riguarda i confronti basati sulle serie storiche degli scambi e dei prezzi. 107

12 Tabella 5 Distribuzione dei titoli domestici quotati per capitalizzazione (valori al 19/5/97 in miliardi di lire) Italia 1 Francia 2 Germania 3 Inghilterra 4 Capitalizzazione minima 0,03 0,1 0,1 0,01 1º Quintile 36,9 31,8 24,6 26,4 2º Quintile 117,9 89,3 82,6 78,1 3º Quintile 306,5 246,5 246,0 202,7 4º Quintile 1038,9 1081,4 865,2 710,9 Capitalizzazione max 72192, , , ,8 Capitalizzazione media 1611,8 1490,4 1781,7 1582,7 Numero di titoli considerati 287,8 746,0 758,0 1880,0 1 Mercato ufficiale. 2 Mercato ufficiale e secondo mercato e Nouveau Marché. 3 Mercato ufficiale. 4 Stock Exchange Alternative Trading System (SEATS) e Stock Exchange Automated Quote System (SEAQ). Fonte: Elaborazioni su dati Datastream. Ci è sembrato utile, tuttavia, analizzare in maniera precisa la distribuzione dei titoli per capitalizzazione in ogni paese considerato per verificare in quale percentile si colloca la soglia dei 530 miliardi nei diversi mercati azionari. La Tabella 5 riporta i valori dei quintili ottenuti ordinando i titoli sulla base della capitalizzazione al 19/5/97. È possibile notare come la soglia di 530 miliardi di lire si colloca in tutti i paesi fra il 3 ed il 4 quintile (e quindi individua una percentuale di titoli compresa fra il 60 e 80 per cento del totale). La Tabella 6 riporta inoltre alcuni dati che misurano il peso dei titoli con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi sull intero listino. Nel caso dell Italia, ad esempio, ancorché il numero di titoli quotati con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi sia notevolmente inferiore a quello degli altri paesi (vedi la Tabella 7), il loro peso sulla capitalizzazione e sugli scambi complessivi è analogo a quello osservabile negli altri paesi. I dati della Tabella 6 confermano le evidenze riportate nella Tabella precedente: la soglia di 530 miliardi di lire individua in tutti i mercati considerati approssimativamente il 70 percentile della distribuzione dei titoli domestici quotati Prima di analizzare le caratteristiche di liquidità dei titoli con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire è opportuno fornire una breve descrizione delle modalità di organizzazione degli scambi nei paesi considerati. In primo luogo mentre i mercati azionari in Italia, Francia e Germania sono fondamentalmente organizzati nella 108

13 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... Tabella 6 Peso dei titoli quotati domestici con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire sull intero listino (dati al 19/5/97) Italia 1 Francia 2 Germania 3 Inghilterra 4 Incidenza % sul numero totale dei titoli quotati 68,6 68,8 72,0 76,5 Incidenza % sulla capitalizzazione complessiva 6,7 5,5 5,0 6,0 Incidenza % sugli scambi complessivi 5,4 2,3 2,4 2,7 (Dati dal 19/11/96 al 18/11/97) Capitalizzazione media 151,1 116,9 155,0 121,0 (in miliardi di lire) 1 Mercato ufficiale. 2 Mercato ufficiale e secondo mercato e Nouveau Marché. 3 Mercato ufficiale. 4 Stock Exchange Alternative Trading System (SEATS) e Stock Exchange Automated Quote System (SEAQ). Fonte: Elaborazioni su dati Datastream. forma di asta continua (order driven), il London Stock Exchange è basato sulla l attività di market making svolta dagli intermediari finanziari (sistema quote driven). In particolare, sul circuito del SEAQ vi possono essere più market makers attivi per ogni singolo titolo che espongono le proprie quotazioni in acquisto e vendita in competizione fra di loro; per ogni titolo del SEAQ, inoltre, viene determinata la cosiddetta Normal Market Size o NMS sulla base della quale sono parametrati gli obblighi di mantenimento degli spreads da parte dei market makers. Quando un titolo non riesce ad attrarre più di un market maker viene passato al SEATS. Su questo circuito, disegnato appunto per i titoli meno liquidi, possono essere esposti sia i prezzi denaro-lettera del market maker sia ordini a prezzo limitato immessi da qualsiasi operatore abilitato (member firm). Su i titoli del SEATS dove la liquidità è molto scarsa è possibile osservare spesso solo ordini a prezzo limitato e non twoway quotes. Il circuito SEATS serve anche come sistema di contrattazione per i titoli AIM (Alternative Investment Market, dove i requisiti per la quotazione delle imprese sono minimali); tuttavia per i titoli AIM scambiati sul SEATS vi può essere più di un market maker attivo e non viene determinata la NMS. Passando alla Francia, il Nouveau Marché (operativo dal 14 febbraio del 1996) combina invece meccanismi di contrattazione diversi: 109

14 ad un sistema quote driven, simile al SEATS (cioè un solo market maker per ogni titolo con obblighi su spreads e quantità), si aggiunge un asta a chiamata (un vero e propio fixing) a inizio ed a fine giornata (9:30 e 16:30). Per ciò che riguarda, invece, il mercato ufficiale ed il secondo mercato, la Borsa di Parigi ha adottato alcune varianti del sistema order driven in relazione alla diversa liquidità dei titoli. Sia i titoli quotati sul mercato ufficiale che quelli quotati sul mercato secondario sono divisi infatti in quattro diverse categorie: i titoli a liquidità elevata e media (continu A e B) che sono scambiati normalmente in contrattazione continua (dalle 10:00 alle 17:00 con un asta di pre-apertura), i titoli con liquidità bassa (fixing A) per i quali è possibile immettere continuamente ordini nel book ma il sistema effettua il matching automatico solo due volte nel corso della giornata (11:30 e 16:00), e i titoli con liquidità molto bassa per i quali matching automatico è effettuato una sola volta nel corso della giornata (15: 00). Inoltre, più di 200 titoli quotati sia sul mercato ufficiale che sul secondo mercato (e distribuiti in maniera abbastanza uniforme fra le quattro fasce di liquidità) sono assistiti da contrats d animation e dall intervento di un market maker (animatore) che immette le proprie proposte in acquisto e vendita sul book di negoziazione centralizzato rispettando degli obblighi in termini di spreads Nell analizzare la liquidità dei titoli medio-piccoli adotteremo un approccio diverso rispetto a quello usato nel paragrafo precedente. Per molti titoli medio-piccoli non è possibile infatti calcolare l indicatore γ poiché non è osservabile una serie giornaliera continua di prezzi e volumi a causa della presenza di giornate con completa assenza di negoziazioni. Vi è quindi un problema di dati mancanti (o di dati osservati ad intervalli di tempo irregolari) che rende inapplicabili le normali procedure econometriche di analisi delle serie storiche. Ci siamo concentrati quindi su due indicatori puramente descrittivi: la frequenza delle giornate senza scambi e il migliore spread bid-ask rilevato alla chiusura del mercato. La Tabella 7 riporta alcuni dati sul fenomeno del cosiddetto nontrading, misurato come rapporto fra numero di giorni con assenza completa di scambi e numero di giorni di Borsa aperta. L incidenza di tale fenomeno è simile fra i diversi paesi: i titoli che in media scambiano meno di 6 giorni su 10 (nontrading > 40 per cento) oscillano intorno al 30 per cento, con le eccezioni, sia pur rilevanti, del SEAQ e del Nouveau Marché. Sempre con tali eccezioni, i titoli che scambiano in media più di 9 giorni su 10 oscillano fra il 40 ed il 50 per cento dell insieme dei titoli a capitalizzazione medio-bassa. È interessante osservare, nel caso dell Inghilterra, le differenze fra SEAQ e SEATS. Nel primo caso, dove vi sono più market makers attivi su ogni titolo, la percentuale di titoli con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire che scambiano per meno di 6 giorni su 10 è 110

15 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... Tabella 7 Distribuzione dei titoli azionari domestici con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire per frequenza degli scambi 1 (Dati dal 19/11/96 al 18/11/97) % Italia 2 Francia Germania 3 UK 4 di giorni con Mercato ufficiale Secondo mercato Nouveau Marché SEATS SEAQ assenza di (% sul (% sul (% sul (% sul (% sul (% sul (% sul scambi totale) totale) totale) totale) totale) totale) totale) < 10% (51,5) (39,6) (35,2) (60,0) (48,1) (47,3) (84,6) 10,1-20% (11,2) (8,7) (19,2) (12,0) (7,8) (11,1) (4,9) 20,1-30% (7,7) (6,1) (8,0) (16,0) (4,9) (4,2) (0,1) 30,1-40% (6,1) (6,1) (7,6) (4,0) (5,8) (2,7) (0,02) > 40% (23,5) (39,6) (30,0) (8,0) (33,4) (34,7) (9,3) Totale titoli analizzati Titoli con dati non disponibili La capitalizzazione in lire è stata calcolata al tasso di cambio del 19/5/97. 2 Mercato ufficiale. Sono esclusi i titoli con specialista. 3 Mercato ufficiale. Nessuno dei titoli esaminati è scambiato sul circuito IBIS. 4 Il SEATS è lo Stock Exchange Alternative Trading System e il SEAQ è lo Stock Exchange Automated Quote System entrambi gestiti dal London Stock Exchange. Nessuno dei titoli esaminati è passato al sistema di quotazione order driven (SETS, Stock Exchange Trading System) adottato dal London Stock Exchange il 20 ottobre 1997 per i primi 100 titoli più scambiati. Fonte: Elaborazioni su dati Datastream. pari al 9 per cento, mentre tale valore sale al 35 per cento circa nel caso dei titoli del SEATS. Tale fenomeno riflette naturalmente il fatto che l incapacità di un titolo di attrarre l interesse di più di un market maker è correlato positivamente con la sua liquidità e con la frequenza dei suoi scambi. Tuttavia tale evidenza può dipendere anche dal fatto che vi è un elevatissimo numero di titoli scambiati al SEAQ per i quali non è disponibile la serie storica dei prezzi e degli scambi, ed è lecito ipotizzare che ciò sia dovuto proprio al fatto che siano poco 111

16 liquidi. Se così fosse, le differenze fra SEAQ e SEATS potrebbero essere interamente dovute a questa distorsione. In tutti i paesi considerati, inoltre, il fenomeno dell assenza di scambi (e quindi della scarsa liquidità dei titoli) è inversamente correlato con la capitalizzazione dei titoli. I dati della Tabella 8 mostrano anche che la capitalizzazione media dei titoli in ogni classe di frequenza degli scambi è abbastanza simile fra i diversi paesi (e, per ogni paese, fra i diversi mercati). In Italia, Francia (escludendo il Nouveau Marché) e Inghilterra, i titoli che scambiano meno di 6 giorni su 10 hanno una capitalizzazione media compresa approssimativamente fra i 60 e i 70 miliardi di lire. Ci è parso interessante verificare anche la correlazione fra frequenza degli scambi e spread bid-ask. I dati sono riportati nella Tabella 8 Frequenza degli scambi e dimensione dei titoli azionari domestici con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire 1 (dati dal 19/11/96 al 18/11/97) % Italia 2 Francia Germania 3 UK 4 di giorni Mercato Secondo Nouveau con ufficiale mercato Marché SEATS SEAQ assenza di Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitalizscambi zazione zazione zazione zazione zazione zazione zazione media media media media media media media (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) < 10% 217,5 201,7 186,5 124,3 197,8 163,9 171,6 10,1-20% 137,8 152,8 114,9 115,6 96,2 47,8 76,3 20,1-30% 61,2 108,7 76,2 112,2 166,5 49,5 74,1 30,1-40% 81,9 88,7 57,2 74,0 163,7 80,1 na > 40% 59,0 58,8 71,2 29,2 104,5 51,9 58,7 Media complessiva 151,1 128,3 119,5 104,6 155,0 105,0 155,9 1 La capitalizzazione in lire è stata calcolata al tasso di cambio del 19/5/97 così come i valori medi riportati nella Tabella. 2 Mercato ufficiale. Sono esclusi i titoli con specialista. 3 Mercato ufficiale. Nessuno dei titoli esaminati è scambiato sul circuito IBIS. 4 Il SEATS è lo Stock Exchange Alternative Trading System e il SEAQ è lo Stock Exchange Automated Quote System entrambi gestiti dal London Stock Exchange. Nessuno dei titoli esaminati è passato al sistema di quotazione order driven (SETS, Stock Exchange Trading System) adottato dal London Stock Exchange il 20 ottobre 1997 per i primi 100 titoli più scambiati. Fonte: Elaborazioni su dati Datastream. 112

17 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... Tabella 9. Anche in questo caso è riscontrabile una tendenza comune fra i vari mercati: sebbene il livello assoluto degli spreads sia abbastanza diverso (sia fra i diversi mercati che all interno di ogni fascia di frequenza degli scambi), vi è una evidente correlazione positiva fra nontrading e dimensione dello spread bid-ask. Il livello più elevato degli spreads al SEAQ e al SEATS è tipico dei mercati quote driven, come spiegato in precedenza. È interessante osservare che per i titoli con una frequenza di contrattazione elevata (nontrading < 10 per cen- Tabella 9 Frequenza degli scambi e «spread bid-ask» dei titoli azionari domestici con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire 1 (dati dal 19/11/96 al 18/11/97) % Italia 2 Francia Germania 3 UK 4 di giorni Mercato Secondo Nouveau con ufficiale mercato Marché SEATS SEAQ assenza di spread spread spread spread spread spread spread scambi bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask medio medio medio medio medio medio medio <10% 0,74% 1,42% 1,70% 1,73% 0,92% 3,73% 3,21% 10,1-20% 1,50% 2,22% 2,20% 3,46% 1,35% 6,72% 5,09% 20,1-30% 1,77% 2,74% 2,45% 3,09% 1,32% 6,78% 5,99% 30,1-40% 2,46% 3,94% 2,78% na 1,20% 6,81% na >40% 4,02% 6,68% 5,25% 6,57% 2,60% 5,04% 4,00% Media complessiva 1,74% 4,85% 2,96% 2,52% 2,17% 4,68% 3,38% 1 La capitalizzazione in lire è stata calcolata al tasso di cambio del 19/5/97 così come i valori medi riportati nella Tabella. 2 Mercato ufficiale. Sono esclusi i titoli con specialista. 3 Mercato ufficiale. Nessuno dei titoli esaminati è scambiato sul circuito IBIS. 4 Il SEATS è lo Stock Exchange Alternative Trading System e il SEAQ è lo Stock Exchange Automated Quote System entrambi gestiti dal London Stock Exchange. Nessuno dei titoli esaminati è passato al sistema di quotazione order driven (SETS, Stock Exchange Trading System) adottato dal London Stock Exchange il 20 ottobre 1997 per i primi 100 titoli più scambiati. Fonte: Elaborazioni su dati CED-Borsa e Datastream. Lo spread bid-ask è definito come (P A i, t P B i, t )[(P A i, t + P B i, t ) / 2] dove P A i, t è il prezzo della migliore proposta in lettera (ask) per il titolo i-esimo presente alla fine della giornata t, mentre PB i, t è il prezzo della migliore proposta in danaro (bid). I valori medi riportati nella Tabella sono calcolati come segue: per ogni titolo è stata calcolata la media time-series dello spread nel periodo 19/11/96-18/11/97 e successivamente la media cross-section di tale valore per i titoli appartenenti ad ogni classe di frequenza degli scambi. 113

18 to) la differenza fra lo spread bid-ask al SEAQ e quello al SEATS non è molto accentuata (o non così marcata come la differenza fra gli spreads nella fascia con la frequenza di scambi più bassa). Ciò potrebbe essere interpretato come evidenza del fatto che la competizione fra market makers al SEAQ ha un impatto marginale sulla liquidità, rispetto a fattori «strutturali» che determinano l interesse da parte degli investitori per un dato titolo, fattori catturati dalla frequenza degli scambi e dalla capitalizzazione. In generale, quindi, la liquidità di un titolo con capitalizzazione medio-bassa appare largamente condizionata dal fattore dimensione: i titoli con capitalizzazione più elevata sono scambiati più frequentemente ed hanno spreads bid-ask più contenuti. Questo fenomeno sembra caratteristico di mercati con modalità di organizzazione degli scambi, grado di sviluppo e maturità molto diversi. 5. Conclusioni Per ciò che riguarda i primi 30 titoli per capitalizzazione le principali evidenze basate sui dati relativi al 1997 sono le seguenti: a) in Italia i primi 30 titoli per dimensione hanno un peso sul listino più elevato (in termini di volume di scambi e di capitalizzazione) rispetto a quello osservabile, sempre per i primi 30 titoli, in Francia, Germania e Inghilterra. Ciò nonostante, la capitalizzazione media dei primi 30 titoli italiani è di gran lunga inferiore a quella osservabile negli altri paesi esaminati. All inizio del 1997, il primo titolo per dimensione in Inghilterra capitalizzava un terzo dell intera Borsa italiana, mentre il primo titolo in Germania capitalizzava più di un quinto della Borsa italiana. La situazione si è solo in parte modificata nel corso del 1997: al 31 dicembre del 1997, il primo titolo inglese per dimensione capitalizzava circa un quarto dell intera Borsa italiana, mentre il primo titolo tedesco circa un sesto. I dati esposti evidenziano come i più grandi gruppi industriali e finanziari italiani abbiano dimensioni relativamente ridotte se confrontati con i più grandi gruppi quotati in Germania e Inghilterra. In parte diverse sono le conclusioni che emergono dal confronto con i primi 30 titoli francesi. Sebbene i primi 4 titoli italiani abbiano dimensioni simili (e in alcuni casi superiori) ai primi 4 titoli francesi, dal 5 titolo in poi la dimensione dei titoli italiani incomincia a decrescere molto rapidamente. Fra il 4 ed il 5 titolo italiano vi è una differenza di circa miliardi di lire. Ciò fa sì che la capitalizzazione media dei primi 30 titoli italiani sia del 60 per cento circa inferiore a quella dei titoli francesi. La liquidità dei primi 30 titoli italiani è più bassa rispetto a quella dei primi 30 titoli in Francia e Germania. In particolare, nel caso dei titoli italiani una data variazione dei controvalori scambiati ha in media un impatto più rilevante sulle variazioni dei prezzi corrette per l andamento generale del mercato. Dal confronto con gli altri paesi europei relativamente ai titoli con 114

19 G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO... capitalizzazione medio-bassa emergono, invece, i seguenti risultati; b) in Italia il peso dei titoli a capitalizzazione medio-bassa sull intero listino, e la loro dimensione media, sono analoghe a quelle osservabili negli altri mercati europei. In particolare, sulla base dei dati rilevati al 19 maggio del 1997, la soglia dei 530 miliardi di lire individua in tutti i paesi esaminati il primo 70 per cento dei titoli quotati ordinati sulla base della dimensione. L incidenza del fenomeno dell assenza di scambi (nontrading) è una caratteristica comune a mercati caratterizzati da un grado di sviluppo e da una micro-struttura diversi. In tutti i paesi considerati, infatti, vi è una correlazione positiva fra capitalizzazione dei titoli, frequenza degli scambi e spread bid-ask. Inoltre, la capitalizzazione media dei titoli per ogni fascia di frequenza degli scambi è analoga fra i diversi paesi. 115

20 BIBLIOGRAFIA Baker K. (1996), Trading location and liquidity: an analysis of U.S. dealer and agency markets for common stocks, working paper New York University, Salomon Center. Fama E. - French K. (1992), The cross-section of expected stock returns, in Journal of Finance, 47, Karpoff J. M. (1987), The relation between price changes and trading volume: a survey, in Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, Schwert G. W. (1983), Size and stock returns, and other empirical regularities, in Journal of Financial Economics, 12, Stoll H. - Whaley R. (1983), Transaction costs and the small firm effect, in Journal of Fiancial Economics,