Analisi finanziaria e valore dell impresa

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1 Analisi finanziaria e valore dell impresa Metodi ed analisi di casi concreti (parte seconda) 1 Società: Software Alfa Spa consuntivo consuntivo budget piano 1 piano 2 piano Conto Economico Riclassificato VALORE DELLA PRODUZIONE Ricavi Altri Ricavi TOTALE VALORE DELLA PRODUZIONE di cui da parti correlate COSTI DELLA PRODUZIONE (esterni) Materie prime e di consumo Per servizi Altri costi VALORE AGGIUNTO di cui da parti correlate Analisi fondamentale 2 1

2 Società: Software Alfa Spa consuntivo consuntivo budget piano 1 piano 2 piano Conto Economico Riclassificato Costi del personale RISULTATO OPERATIVO LORDO (Ebitda) Ammortamenti Accantonamenti RISULTATO OPERATIVO (Ebit) Altri proventi finanziari Altri oneri finanziari PROVENTI (ONERI ) FINANZIARI NETTI Proventi(Oneri) da altre partecipazioni PROVENTI (ONERI ) DA ALTRE PARTECIPAZIONI RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE (C+D+E) Imposte Utile (perdita) dell'esercizio Analisi fondamentale 3 Società: Software Alfa Spa consuntivoconsuntivo budget piano 1 piano 2 piano Rapporto di indebitamento (debiti/patrimonio netto) 26,56% 48,53% 38,95% 38,95% 38,98% 39,02% Indici economici ROI (Return on Investements) = Ro/CI 13,69% 8,52% 26,67% 26,67% 26,70% 26,72% ROS (Return on Sales) = Ro/V 7,53% 4,55% 15,69% 15,69% 15,69% 15,69% ROE (Return on Equity) =Rn/PN 6,49% 3,00% 22,16% 22,16% 22,09% 22,02% ROA (Return on Assets) = Risultato ante Imposte/Attivo 5,55% 3,01% 10,76% 10,76% 10,77% 10,77% Analisi fondamentale 4 2

3 Società: Software Alfa Spa consuntivoconsuntivo budget piano 1 piano 2 piano Descrizione Determinazione di FCFO +Ebit variazione del TFR /- variazione del CCN variazione degli investimenti operativi imposte specifiche Ebit = FCFO Analisi fondamentale 5 Società: Software Alfa Spa consuntivoconsuntivo budget piano 1 piano 2 piano Descrizione Determinazione di FCFE +Ebit /- variazione del CCN variazione degli investimenti operativi = Flusso monetario operativo al lordo delle imposte interessi passivi netti imposte specifiche variazione del TFR /- variazione indebitamento finanziario =FCFE Analisi fondamentale 6 3

4 I criteri fondamentali della scelta del saggio di attualizzazione aggiustato Nelle valutazioni (8) fondate sui flussi il tasso deve rispondere a due principi: il principio della sostituibilità dell investimento, in quanto deve essere allineato ad investimenti della medesima classe di rischio (costo-opportunità del capitale); il principio della coerenza con i flussi dei risultati attesi (8) Cfr. Op.cit., pp. 215 e seg., L. Guatri, M. Bini, Milano, La scelta del saggio di attualizzazione 7 Il processo di calcolo conduce ad un saggio di attualizzazione formato da due componenti: il costo-opportunità del capitale, cioè il rendimento medio prospettico ottenibile da investimenti azionari, nei diversi profili di rischio; gli aggiustamenti necessari per renderlo coerente alla qualità dei flussi di risultato dell impresa oggetto di valutazione. La scelta del saggio di attualizzazione 8 4

5 In tal senso, si tratta normalmente di un saggio aggiustato (Risk Adjusted Rate of Return). Criterio base certo attesi di successo Flussi l equivalente medi certo normali Tassi Risk free RAdR RAdR*probabilità Rischi nessuno rischio tutto il rischio non diversificabile La scelta del saggio di attualizzazione 9 Le componenti del RAdR, cioè il costo opportunità del capitale e gli aggiustamenti per la specifica impresa, esigono un percorso dell analista molto impegnativo e scelte appropriate. Per quanto riguarda il costo-opportunità del capitale le scelte riguardano: il modello teorico di riferimento, CAPM le modalità di misurazione degli in-put nel modello i criteri di selezione delle società (quotate) comparabili i criteri di stima dei premi per il rischio (eventualmente) i criteri per la stima del rischio-paese. La scelta del saggio di attualizzazione 10 5

6 I modelli teorici: il CAPM Il CAPM è un modello statico, lineare e mono fattoriale che fa discendere il costo opportunità del capitale dall assunto che l impresa sia legata al rischio di mercato, misurato dal coefficiente beta (β). Il messaggio centrale della teoria del CAPM è che solo i fattori di rischio che co-variano con i rischi sistematici influenzano il costo del capitale. La scelta del saggio di attualizzazione 11 Il punto focale è, quindi, il coefficiente β. Il modello stabilisce che il premio per il rischio (ERP) vada moltiplicato per il beta, per misurare i rischi non diversificabili. I rischi non diversificabili sono quelli legati all andamento generale dell economia, che si ripercuotono variamente sui diversi settori e nelle singole imprese. La scelta del saggio di attualizzazione 12 6

7 I rischi diversificabili legati alla singola impresa, nella formulazione ed applicazione del modello, possono essere eliminati dai singoli investitori mediante la diversificazione del portafoglio. Valori di beta maggiori di 1 corrispondono ad alti rischi per il titolo considerato, nel senso che eccede il rischio di mercato; valori inferiori di 1 hanno il significato opposto. La scelta del saggio di attualizzazione 13 Gli aggiustamenti dei tassi riguardano, in via principale: l individuazione e la quantificazione delle fonti di rischio non diversificabili (quali la struttura finanziaria, il rischio operativo legato al peso dei costi fissi, la dotazione di intangibili, ecc.); la fiscalità; le caratteristiche dei flussi attesi (di reddito o di cassa, riferiti allo scenario medio atteso, piuttosto che allo scenario di successo); altre caratteristiche (liquidità dell investimento, ecc.). La scelta del saggio di attualizzazione 14 7

8 Un aggiustamento frequente (comparabili) tiene conto (9): del beta di società dello specifico grado di indebitamento; della dimensione indotta della società-target; dell illiquidità (eventuale) della società-target. Relativamente al grado di indebitamento, secondo una tesi accreditata, il beta di qualsiasi società dipenderebbe sia dal suo beta operativo, sia da un aggiustamento connesso al peso dell indebitamento della struttura finanziaria : aumenterebbe al crescere del peso relativo dell indebitamento (9) La tesi risale ad R. S. Hamada, Portfolio Analisys, Market equilibrium and Corporate Finance, The journal of finance, marzo La scelta del saggio di attualizzazione 15 Il beta medio di società comparabili deve essere aggiustato per riflettere le differenze nel leverage. La formula si esprime come segue: Dove: = beta di un impresa con dato leverage (D/C) = beta di un impresa con (D/C = 0), comunemente denominato beta operativo aliquota fiscale (imposte dirette) rapporto debiti/capitale proprio (tra valore corrente dei debiti e valore del capitale proprio. La scelta del saggio di attualizzazione 16 8

9 Quanto all aspetto dimensionale (firm size premium), si parte dall evidenza che le imprese di limitate dimensioni a parità di beta presentano rendimenti più elevati, il che significa che il costo del capitale applicato dagli investitori è più elevato. Secondo le evidenze americane, si tratterebbe di una maggiorazione compresa tra il 20% ed il 30%. Secondo i dati Ibbotson le misure sono: 1,5% per le società mid-caps, 2,7% per le low-caps e del 5,4% per le micro-caps. La scelta del saggio di attualizzazione 17 Il build up method (CAPM modificato) Il CAPM modificato, noto anche come «build up method», consiste nell utilizzare l equazione del CAPM per la stima del costo del capitale medio rappresentativo di mercato (o di impresa), con cui vengono sommati fattori correttivi di rischio. Secondo il tipo di correzione effettuata si individuano diverse varianti del «build up method». Di seguito le tre principali. La scelta del saggio di attualizzazione 18 9

10 Il build up method con size premium (premio dimensionale) Il fattore di correzione più frequentemente utilizzato riguarda il size premium. In questo caso le equazioni di riferimento sono le seguenti: Sono disponibili fonti che riportano tale premio calcolato su una base storica di lungo termine. = beta della j- impresa = size premium, extrarendimento offerto dai titoli a ridotta capitalizzazione. La scelta del saggio di attualizzazione 19 Esistono due misure di premio:, che mette a raffronto il rendimento offerto dal portafoglio titoli di piccola dimensione (quanto a capitalizzazione di mercato) con il rendimento di mercato;, che misura l extrarendimento dei titoli quotati nell ultimo decile rispetto all extrarendimento del CAPM (considerando cioè il beta di quei titoli). Ibbotson pubblica regolarmente questi dati con riferimento al mercato americano avendo riguardo a tre fasce dimensionali di imprese: mid-caps stocks (le imprese che, ordinate per capitalizzazione, ricadono dal terzo al quinto decile del NYSE); low-cap stocks (le imprese che ricadono dal sesto all ottavo decile); micro-cap stocks (le imprese che ricadono nel nono e decimo decile). La scelta del saggio di attualizzazione 20 10

11 Mid-cap 0,6% 1,5% Low-cap 1,1% 2,7% Micro-cap 2,6% 5,4% La scelta del saggio di attualizzazione 21 La stima del saggio di attualizzazione dei flussi economici (o, comunque da utilizzare nel processo di stima) rappresenta una parte essenziale del processo valutativo. Il saggio ricercato è riferito al costo del capitale che rappresenta una misura convenzionale del costoopportunità dell investimento. La dottrina prevalente, nel valutare il tasso di rischio delle attività, utilizza il modello Capitalassetpricingmodel la cui formulazione è la seguente: coe rf ( rm rf )* β coe= rendimento del capitale investito; rm= rendimento del mercato; r f = rendimento dei titoli di credito privi di rischio; ß= coefficiente di rischio di settore; α=fattore specifico. Un caso concreto 22 11

12 Il tasso privo di rischio (rf) è determinato sulla base dei normali rendimenti del mercato in Italia. La comunicazione ufficiale del Tesoro del mese di aprile 2013, evidenzia un rendimento medio lordo dei titoli pubblici a reddito fisso del 4,50%, che al netto della ritenuta fiscale diventa pari al 3,94%. Il secondo componente del saggio di attualizzazione è costituito dal premio del rischio. Il premio per il rischio (rm-rf) è anch esso desunto dal mercato, tale rendimento è nel nostro caso pari al 8,22% (fonte: Scuola di management Stern-University di New York), come risulta dai dati per il mercato italiano del mese di gennaio Un caso concreto 23 Come ampiamente descritto, il punto focale del modello di valutazione in parola è costituito dal coefficiente di rischio beta, in quanto, la relazione stabilisce che il premio per il rischio (Equity Risk Premium=(rm- rf ) vada moltiplicato per il beta, per misurare in tal modo i rischi tipici del mercato non diversificabili, in quanto l impresa non ha per essi a disposizione alcuna azione possibile. Un caso concreto 24 12

13 Nel nostro caso, il coefficiente beta preso in considerazione, è il beta finanziario o levered, che nel settore specifico Advertising è pari a 0,93, con riferimento al mese di gennaio 2013 per i paesi europei, come si rileva dalla banca dati fornita dalla Scuola di management Stern-University di New York. E prassi ricorrente considerare nel calcolo del costo opportunità del capitale uno spread in aumento, che tenga conto della singola fattispecie, è quindi ragionevole considerare un aumento del tasso pari allo 1,10% quale rischio specifico. Un caso concreto 25 Pertanto, il costo opportunità del capitale (coe) èdato dalla somma: del tasso privo di rischio, del premio per il rischio moltiplicato per il beta e del rischio specifico. In sintesi, il rendimento privo di rischio, rilevato dall asta dei BTP di aprile 2013 del Ministero del Tesoro, al netto dell effetto fiscale è pari al 3,94%; l ERP (8,22%) moltiplicato il fattore di rischio (0,93) è del 7,84% ed, in ultimo, il rischio specifico considerato è pari all 1,10%. Da cui, si ottiene: Coe= 3,94%+8,22%*0,93+1,10%= 12,88% Il costo opportunità del capitale risulta pari al 12,88%. Un caso concreto 26 13

14 Nel caso specifico, in cui la società oggetto di valutazione risulta indebitata, è necessario computare il costo medio ponderato del capitale (nella terminologia anglosassone definito con l acronimo wacc= weighted average cost of capital), definito dalla seguente relazione: wacc c/(d c) * coe d/(d c) * cod * (1 - t) coe= costo opportunità del capitale cod= costo dei debiti finanziari d= rapporto di indebitamento di mercato c= complemento ad 1 del rapporto di indebitamento di mercato (1-t)=carico tributario Un caso concreto 27 Il costo dell indebitamento (cod) è costituito dal peso degli oneri finanziari sull indebitamento oneroso ed espresso in termini percentuali, quale rapporto tra i due aggregati. Nel presente lavoro estimativo, si considera quale costo dell indebitamento il tasso euroribor a tre mesi pari allo 0,95%, come si rileva dalle informazioni bancarie attuali, aumentato di uno spread del 3,75%, da cui tale parametro è pari a: 0,95%+3,75%=4,70%. Un caso concreto 28 14

15 Tale formula media: il costo dell indebitamento oneroso (cod) con il costo del capitale investito (coe); tenendo opportunamente conto del rapporto di indebitamento, vale a dire, il rapporto tra debiti e capitale proprio. Inoltre, viene considerato l effetto fiscale sugli oneri finanziari. Il costo medio ponderato del capitale (wacc) è il risultato della media ponderata tra il costo del capitale e il costo del debito, entrambi riferiti al mercato. L elemento di ponderazione è dato dal rapporto tra patrimonio netto e debiti finanziari (al netto dell effetto fiscale). Un caso concreto 29 wacc=(71,01%*12,88%)+(28,99%*4,70% *66,70%)=10,05% Il costo medio ponderato del capitale (wacc) è pari al 10,05%. Tale coefficiente è utilizzato per l attualizzazione dei valori, dove opportunamente richiesto dalla metodologia applicata. Un caso concreto 30 15

16 La valutazione dell impresa (10) (o, in generale di un investimento) richiede la determinazione dei relativi flussi (finanziari/economici) che si ritiene si possano ottenere dalla sua attività produttiva (o, dal singolo investimento). L impresa può essere considerata come un unico investimento complesso, diventa, quindi, importante riclassificare il bilancio per permettere una lettura finanziaria dei dati. Così da consentire la determinazione delle variabili (finanziarie, economiche e patrimoniali), valide sia per le informazioni consuntive che preventive Cfr. pp. 67 e seguenti, M. Massari, L. Zanetti,, Mc. Graw-Hill, Milano, Il collegamento tra stato patrimoniale e conto economico consente di stabilire una relazione tra specifici flussi di risultati e specifiche risorse impiegate. Occorre ora compiere un altro piano che ci permetta di leggere in termini finanziari i risultati dell impresa. Si tratta cioè di rappresentare tutte le entrate e le uscite monetarie riferibili all area di gestione, che, unitariamente considerate, determinano la dinamica finanziaria nell ambito di un certo periodo, in genere l anno. Per dare ordine all analisi, è necessario individuare più precisamente le forze che sono a fondamento della dinamica finanziaria dell impresa

17 Esse sono: le operazioni di acquisto-trasformazione-vendita ed i connessi investimenti/disinvestimenti in capitale circolante; gli investimenti ed i disinvestimenti riferibili all area delle immobilizzazioni; l accensione ed il rimborso di finanziamenti ed i versamenti ed i rimborsi di capitale sociale; la remunerazione del capitale finanziario (pagamenti di interessi passivi e di dividendi); i flussi netti riferibili alle attività estranee alla gestione operativa caratteristica. 33 La loro rappresentazione sintetica e coerente con lo schema adottato nello stato patrimoniale e nel conto economico (comprende le aree gestionali), sono così di seguito individuate: il flusso monetario dell area operativa il flusso monetario dell area finanziaria il flusso monetario delle gestioni accessorie

18 Determinazione di FCFO + Ebit +/- Variazione del CCN +/- Variazione del Fondo TFR - Investimento Operativi + Disinvestimenti Operativi - Imposte specifiche Ebit = FCFO Determinazione di FCFE + Ebit +/- Variazione del CCN +/- Variazione del Fondo TFR - Investimento Operativi + Disinvestimenti Operativi = Flusso monetario operativo al lordo delle imposte - Interessi passivi netti - Imposte specifiche +/- Variazione indebitamento finanziario netto = FCFE 35 Ai fini del calcolo del valore, i flussi monetari devono essere scontati attraverso un tasso appropriato, il cosiddetto costo opportunità del capitale. Esso svolge due distinte funzioni: esprime la misura del valore finanziario nel tempo, secondo quanto richiesto dalla logica di attualizzazione; esprime la misura della rettifica da apportare ai flussi monetari attesi in funzione del profilo di rischio dell iniziativa (RDAR Risk Adjusted Discounted Rate) 36 18

19 Adottando l approccio tipico dei mercati finanziari possiamo dunque sottolineare che il costo del capitale esprime il rendimento atteso dagli investitori. I sottoscrittori dei debiti emessi dall impresa richiederanno un rendimento Kd (costo del capitale del debito); gli azionisti richiederanno invece un rendimento che individueremo con ke (costo dell equity). Ragionando in termini accettabili per l intero capitale investito, e quindi di rendimento al valore complessivo degli asset, ci si riferisce al «costo medio ponderato del capitale (Weigheted Average Cost of Capital). 37 Per inquadrare meglio il problema occorre considerare la rappresentazione dei flussi nell ottica asset side e liability side. ATTIVITA' PASSIVITA' A (Asset): flusso: Ro*(1-tc)+Kd*D*tc (*) D (debt) : flusso Kd*D*tc E (Equity) : flusso Rn=(Ro-kd*D)*(1-tc) (**) (*) flusso generato dagli asset (**)flusso generato dall'equity 38 19

20 Approccio basato sulla rettifica dei tassi Essa consiste nella rettifica dei tassi determinati con le formule di calcolo dei relativi tassi, in misura tale da ottenere, in via implicita, la valorizzazione dei benefici fiscali. Se si assume che i flussi siano rendite perpetue costanti e che lo stock di debito iniziale rimanga invariato, si può considerare la formula per calcolare Kel, considerando la tassazione societaria e la deducibilità fiscale degli interessi passivi, nel seguente modo: / 39 La formula di calcolo del costo medio ponderato del capitale è così ottenuta: scelta. In presenza di indebitamento si presentano due problemi di Le due prospettive di valutazione sono ASSET e EQUITY. Esse portano al medesimo risultato in termini di valore dell EQUITY. Il grado di disaggregazione del procedimento di stima: determina direttamente un valore che comprende i benefici fiscali

21 Il metodo utilizzato nella prassi professionale si basa sull idea di procedere in primo luogo alla valutazione degli asset. Il valore dell equity viene poi ottenuto sottraendo da il valore dei debiti finanziari. Flussi monetari operativi - valore di mercato dei debiti finanziari netti = Flussi monetari spettante agli azionisti (Equity Value) 41 Asset side (aggregato) (disaggregato) 42 21

22 Equity side (aggregato) (disaggregato) 43 Le modalità di applicazione del metodo finanziario vengono classificate secondo il seguente schema: procedimenti analitici; procedimenti sintetici. I procedimenti sintetici consentono di snellire il processo di previsione su archi temporali molto estesi e si qualificano come «sintetici» perché si fondano sulla costanza dei parametri. Sul piano pratico i procedimenti sintetici sono adatti alla valutazione di situazioni definite di steady state e di steady growth

23 a) steady state L impresa o l iniziativa oggetto di valutazione si trova in una situazione di equilibrio e si può assumere che tale situazione sia coerente con la posizione che essa occupa sul mercato, con l evoluzione del settore e con i comportamenti dei competitor; b) steady growth Possono essere assunte alcune relazioni sistematiche tra quantità economiche (investimenti, sviluppo di ricavi, sviluppo di margini e così via) che configurano un modello di crescita dei flussi di cassa su un orizzonte di riferimento sufficientemente esteso. 45 Inoltre, il profilo di crescita è coerente con lo sviluppo sul mercato di riferimento, con le risorse aziendali e con i comportamenti dei competitors. I procedimenti analitici richiedono, invece, specifiche previsioni sui flussi per periodi in genere coincidenti con l orizzonte di pianificazione aziendale

24 Il procedimento standard è così costituito: le previsioni analitiche dei flussi hanno una durata di 3/5 anni (che può arrivare fino a 7-10 anni in taluni settori) e riguardano il piano redatto dal management, più un ulteriore estensione dello stesso in funzione delle caratteristiche del business che si ritiene utile rappresentare; il terminal value viene stimato sulla base del flusso dell ultimo anno di proiezione, opportunamente normalizzato (spesso il flusso rilevante ai fini della stima del terminal value è ottenuto sulla base della media dei flussi degli ultimi due/tre anni di piano). 47 In alternativa al procedimento descritto, che configura un approccio «DCF puro»,ilterminal value è frequentemente stimato attraverso un multiplo, ottenuto in genere da un campione di imprese confrontabili e quotate in borsa

25 Nell applicare il procedimento sintetico si seguono i punti successivamente descritti: si applica il procedimento disaggregato APV; si verifica l equivalenza tra i risultati ottenuti con il primo approccio e quelli ottenuti con il procedimento aggregato basato sull attualizzazione di FCFO e FCFE, rispettivamente ai tassi wacc e Kel. 49 DCF «puro» procedimento disaggregato 50 25

26 DCF «puro» procedimento aggregato 51 Il metodo del «Discounted Cash Flow» è riconosciuto come il più coerente dalle moderne teorie aziendali che fanno dipendere il valore dell impresa (6) dalla capacità di produrre un livello di flussi finanziari adeguato a soddisfare le aspettative di remunerazione di un investitore. Secondo la prassi prevalente, il valore del patrimonio netto dell impresa è dato dalla somma algebrica di più componenti, come di seguito esposto (6) AA.VV. La valutazione d azienda, Borsa Italiana,

27 Le diverse componenti sono: il valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che sarà in grado di generare in futuro (Enterprise Value), scontati ad un tasso attualizzato pari al costo medio ponderato del capitale (wacc); inoltre, tale calcolo prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito e un valore finale, corrispondente al valore attuale dei flussi successivi al periodo di previsione esplicita; 53 la posizione finanziaria netta consolidata espressa dai valori di mercato; il valore di mercato di eventuali attività non inerenti alla gestione caratteristica o comunque non considerate ai fini della proiezione dei flussi di cassa operativi (surplus assets)

28 La formula che esprime il valore dell impresa è la seguente: 1 FCFO= Free Cash Flow Operation Wacc= Weighted Average Cost of Capital Vf = Valore Finale (Terminal Value) Df = Posizione finanziaria netta 55 Il Valore Finale è una grandezza di sintesi che rappresenta il valore attuale dei flussi di cassa operativi previsti per il periodo successivo all orizzonte temporale esplicito di previsione. E determinato sulla base di due variabili principali: il flusso di cassa operativo normalizzato dopo il periodo di previsione analitica; il tasso di crescita di tale periodo di previsione analitica e il tasso di crescita di tale flusso generato atteso indefinitamente (denominato «g»)

29 Il valore finale viene calcolato secondo due approcci, ciascuno dei quali conta numerose formule di calcolo (di cui si evidenziano quelle maggiormente utilizzate): Il primo calcola tale valore attualizzato, secondo la formula della rendita perpetua, il flusso di cassa dell ultimo anno di previsione esplicita, incrementato di un tasso di crescita perpetua «g». 57 Il valore ottenuto viene attualizzato alla data di riferimento della valutazione: 1 1 Il secondo metodo, di natura più empirica, consiste nel moltiplicare una quantità economica (fatturato, cashflow, Ebitda, Ebit, etc.), prevista per l anno n-esimo, per un valore derivante dal confronto con il mercato, replicando la logica sottostante al metodo dei multipli di mercato. Come per il precedente, il valore ottenuto deve essere attualizzato alla data di riferimento della stima

30 Il riferimento al modello standard nella versione equity side è il seguente: 1 Si evidenzia la prima parte della formula come riferimento al periodo cosiddetto analitico e la seconda parte è riferita al VT (formula di Gordon), il tasso utilizzato è, ovviamente, Kel. 59 descrizione FCFE c.o.e. g valore attuale 1^ anno ,88% 0,00% ^ anno ,88% 0,00% ^ anno ,88% 0,00% ^ anno ,88% 0,00% ^ anno ,88% 0,00% valore terminale t+1 anno ,88% 1,00% valore economico Il valore economico che risulta è di euro

31 Bibliografia consigliata L.Guatri, M. Bini, La valutazione delle aziende, Egea, Milano, 2007; AA.VV., Guida alla valutazione, Borsa Italiana, Milano, M.Massari, L. Zanetti, Valutazione (fondamenti teorici e best practice), McGraw-Hill, Milano, Un caso concreto 61 31