RIVISTA TRIMESTRALE. Economia. Mercati. Obbligazioni

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1 RIVISTA TRIMESTRALE Obbligazioni Governative Investment Grade High Yield Debito emergente Azioni Volatilità Hedge fund USD Oro Petrolio Tendenze degli ultimi tre mesi Pubblicazione curata dal team Ricerche e Analisi SYZ Wealth Management Tel. +41 (0) info@syzgroup.com Economia Stati Uniti... 2 La Fed rinvia nuovamente il suo primo rialzo dei tassi Eurozona... 2 Prosegue la ripresa ciclica Europa al di fuori dell Eurozona... 2 Flessione della domanda interna nel Regno Unito e in Svizzera Giappone... 3 Crescita domestica endogena, ma pressioni deflazionistiche esogene Economie emergenti... 3 Allarmi sulla Grecia e sul Brasile Mercati Azioni... 4 I timori sulla crescita mondiale fanno vacillare le azioni Obbligazioni... 4 Ampliamento degli spread di credito Valute... 4 I paesi emergenti sotto pressione Dati statistici... 6 La stagione estiva non ha dato tregua agli investitori. Fugata a stento la prospettiva di un uscita della Grecia dall eurozona, sono subentrate le fluttuazioni borsistiche in Cina a cui si sono poi aggiunti i timori emergenti sulla crescita mondiale che alimentano le inquietudini sui mercati finanziari. Il tutto sullo fondo, già nel mese di settembre, di una potenziale stretta della politica monetaria statunitense che le turbolenze dei mercati e le incertezze economiche hanno infine rimandato. La speranza di un accelerazione della crescita, da quattro anni rimasta lettera morta ma sostenuta dalle politiche monetarie accomodanti, stavolta sembra essersi arresa sotto il peso del rallentamento strutturale della crescita nelle economie emergenti, delle ripercussioni del crollo dei prezzi delle materie prime per i paesi produttori, dell impatto del rialzo del dollaro sulle economie indebitate e, infine, dell incapacità dell economia USA di avviare una decisa ripresa. Paradossalmente, sono l Europa e il Giappone ad apparire oggi come investimenti sicuri dell economia mondiale, poiché la loro crescita è in gran parte fondata sulle dinamiche di ripresa interna e la diminuzione dei prezzi energetici vi incide in termini esclusivamente positivi. Di conseguenza, i mercati azionari sono fortemente arretrati nel trimestre, facendo sprofondare in territorio negativo quasi tutti i principali indici dall inizio dell anno. Ciò malgrado, i mercati obbligazionari non hanno beneficiato di questa ascesa dell avversione al rischio, contrariamente a quanto avvenuto negli ultimi anni. Inizialmente, la prospettiva di un avvio della risalita dei tassi Fed, avvalorata dai discorsi dei membri della banca centrale, ha sostenuto i tassi d interesse a lungo termine. Inoltre, le vendite effettuate dalla Cina di parte delle sue riserve valutarie per far fronte ai deflussi di capitali ed evitare un deprezzamento troppo rapido della propria divisa hanno ulteriormente gravato sul prezzo dei Treasury USA. Infine, in questo caso, l accrescimento dell avversione al rischio si è tradotto inoltre in un sensibile scarto degli spread creditizi (oltreché in un prosciugamento della liquidità) che ha pesato negativamente sulle quotazioni delle obbligazioni societarie. In sintesi, nel 3 trimestre le difficoltà hanno riguardato tutte le grandi classi di attivi. 1

2 Economia Stati Uniti La divergenza emersa ad inizio anno fra il settore dei servizi e l industria si è ulteriormente accentuata durante l estate. Inoltre, un tale livello di asincronizzazione fra il primo, che rappresenta l 80% del PIL, e il secondo, molto più ciclico e pari al 20% del PIL, non ha precedenti nella storia recente. Il fenomeno trae origine nelle forti oscillazioni registrate negli ultimi 18 mesi da due variabili chiave: il forte calo dei prezzi del petrolio e il forte rialzo del dollaro. Entrambi hanno inciso, in senso opposto, su industria e servizi. Il tracollo delle quotazioni petrolifere ha causato una battuta d arresto nelle spese per investimenti del settore energetico, sino ad allora fra i più dinamici grazie alla rivoluzione tecnologica del petrolio e del gas di scisto, e agli investimenti collegati. Parallelamente, il forte apprezzamento del dollaro USA ha eroso la competitività e la redditività di imprese esportatrici statunitensi, abituate da un decennio a convivere con una valuta relativamente debole. Di conseguenza, tutti gli indicatori di attività industriale hanno perso terreno nel 2015 e l apporto degli investimenti aziendali alla crescita del PIL si è gradualmente ridotto. In compenso, questa diminuzione del petrolio e il rialzo del dollaro hanno prodotto effetti molto positivi sulle famiglie americane, riducendo non soltanto i prezzi della benzina e dell energia ma anche dei beni importati. Con queste condizioni non sorprende il rialzo dell ISM dei servizi, tornato ad un livello che non si vedeva da 10 anni, come pure la creazione di ulteriori posti di lavoro ad un ritmo relativamente sostenuto. Apparentemente gli elementi positivi controbilanciano gli effetti negativi e consentono all economia, in assenza di un accelerazione, di conservare il proprio ritmo di crescita potenziale. Questa situazione pone tuttavia la Fed in grave imbarazzo, a prescindere dal rallentamento della crescita delle economie emergenti che pare, inoltre, aver inciso sulla decisione di non aumentare il tasso dei Fed Funds il 17 settembre. Il continuo calo del tasso di disoccupazione giustifica infatti l abbandono dell attuale politica monetaria iper-stimolante, mentre la minaccia di tensioni salariali e inflazionistiche cresce con l avvicinarsi al regime di pieno impiego. La scoraggiante assenza di inflazione, ulteriormente accentuata dalla diminuzione dei prezzi dell energia e dei beni importati, insinua dubbi sull opportunità di un simile rialzo dei tassi d interesse, che lo scarto fra servizi e industria non fa che rafforzare. Di fronte a tale incertezza e in un contesto di forte volatilità dei mercati finanziari, a settembre la Fed ha scelto di muoversi con prudenza, rinviando nuovamente la decisione relativa al rialzo dei tassi d interesse a breve termine. Eurozona A fronte della perdita netta di velocità delle economie emergenti e degli allarmi sulla crescita statunitense, l eurozona ha continuato a registrare una crescita relativamente stabile durante l estate. La dinamica di ripresa ciclica, alimentata dalla domanda interna, pare infatti essere indipendente dalle fluttuazioni del ciclo mondiale, essendo fondata su una fase di recupero, dopo quattro anni di politiche di austerità di bilancio che hanno fortemente compresso i consumi. I fattori che alimentano questa ripresa ciclica sono costituiti da un graduale miglioramento del mercato del lavoro (più o meno evidente a seconda delle economie), la diminuzione dei prezzi dell energia che migliora automaticamente il potere d acquisto delle famiglie, oltreché condizioni di finanziamento molto accomodanti che facilitano gli impegni di spesa elevata e gli investimenti sino ad allora rinviati (vedasi l aumento delle vendite di automobili). Anche se il rallentamento della crescita mondiale pesa sulle industrie esportatrici, il suo impatto è in parte attenuato dall aumento della domanda interna e non sembra, in ogni caso, capace di arrestare la dinamica interna in atto nell unione monetaria. Il contesto non contribuisce, tuttavia, ad agevolare il lavoro della BCE, poiché l ampiezza delle potenzialità inutilizzate nell eurozona mantiene l inflazione ad un livello molto modesto (anche escludendo gli effetti transitori legati alla caduta dei prezzi dell energia). A settembre, la banca centrale ha dovuto rivedere al ribasso le sue stime inflazionistiche, aprendo così la porta ad un possibile ampliamento o potenziamento del suo programma di acquisto di attivi nei prossimi mesi. Europa al di fuori dell Eurozona Il Regno Unito non è sfuggito ad una certa perdita di velocità durante l estate, anche se l economia britannica continua a mostrare un ritmo di crescita superiore a quasi tutte le altre economie europee. Tuttavia, gli indici relativi all attività nel settore dei servizi, all occupazione, alle vendite al dettaglio o all andamento dei prezzi delle abitazioni fanno intuire un cedimento della dinamica interna, nonostante il sostegno ipotetico offerto dal calo dei prezzi dell energia e dall avvio di una fase positiva osservata sul fronte salariale. Il persistere di un inflazione storicamente bassa allontana ulteriormente la prospettiva di un avvio di normalizzazione della politica monetaria britannica, sull esempio di quanto avviene sull altra sponda dell Atlantico. In Svizzera, la ripresa della domanda osservata nell eurozona compensa in parte il rallentamento della domanda proveniente dalle economie emergenti. Pur pesando inconfutabilmente in termini di contributo alla crescita del commercio estero nel 2015, l impatto del franco forte non dovrebbe essere accentuato da un effetto significativo sui volumi. Pare, invece, influire in misura crescente sulla domanda interna, poiché gli indici relativi alla fiducia delle famiglie e all occupazione vanno nella direzione di un indebolimento, per ora contenuto, del ritmo di espansione. È vero che la BNS conferma le sue previsioni di crescita pari all 1% del PIL per l anno 2015, ma d altro canto ha rivisto al ribasso le sue stime inflazionistiche, suggerendo di mantenere la politica monetaria di tassi negativi ancora per un lungo periodo. 2

3 Giappone Sull esempio dell eurozona, a muovere l economia giapponese oggi sembra essere soprattutto una dinamica interna a se stante, legata alla ripresa del mercato del lavoro e allo stimolo derivante dalla diminuzione dei prezzi dell energia. E, come in Europa, questa dinamica non basta a generare pressioni inflazionistiche tangibili, tanto più che il paese del Sol Levante è più esposto del Vecchio Continente alle pressioni deflazionistiche esportate dalle altre economie asiatiche, Cina in testa. Così, nonostante una crescita reale positiva e, quantomeno, in linea con il suo potenziale, il dibattito circa un nuovo intervento della banca centrale è tornato ad affacciarsi durante l estate, senza tuttavia condizionare in modo importante la valuta, che si è persino rafforzata nel periodo estivo, avendo lo yen riconquistato il suo status di bene rifugio. Economie emergenti Nel terzo trimestre, le economie emergenti sono state al centro delle preoccupazioni degli investitori. Hanno risentito dell incertezza legata ad una prima possibile risalita dei tassi della FED a settembre, e del rallentamento della Cina (seconda economia mondiale) che pare non essere più del tutto controllata dal governo. Questi timori si sono rafforzati lo scorso 11 agosto a seguito della decisione delle autorità monetarie cinesi di ridurre di due punti percentuali il tasso di riferimento dello yuan nel cambio con il dollaro. In tre giorni, lo yuan ha perso quasi il 5% rispetto al biglietto verde, ossia il deprezzamento più marcato mai registrato dalla divisa cinese nei confronti del dollaro dal 2005 e dall introduzione dell attuale sistema di cambio. Le prospettive sono subito peggiorate per gli altri paesi emergenti, soprattutto per i produttori di materie prime e le economie asiatiche di minori dimensioni, fortemente legate alla Cina, in alcuni casi costrette anch esse a svalutare la propria divisa per non perdere competitività rispetto al loro principale mercato di esportazione. In Brasile, alcuni problemi interni (di natura politica ed economica) hanno fatto sprofondare il paese in una delle peggiori crisi economiche della sua storia recente. La popolarità di Dilma Rousseff e del suo partito è crollata, a con impatto negativo sugli indicatori di fiducia dei consumatori e delle imprese; la conseguenza sarà probabilmente il persistere di una domanda interna piatta nei prossimi mesi. Sul piano monetario, la banca centrale brasiliana (BCB) rappresenta un eccezione poiché continua ad alzare il suo tasso ufficiale nel tentativo di contenere un inflazione ampiamente al di sopra del livello obiettivo e arrestare il crollo della sua valuta. La crescita non è ovviamente rimasta insensibile a questo ciclo di rialzi dei tassi: l economia brasiliana è infatti entrata in recessione, avendo registrato due trimestri consecutivi di contrazione del PIL (-0,7% nel primo trimestre e -1,9% nel secondo). Dal momento che le disgrazie non vengono mai sole, il governo ha inoltre annunciato un aumento delle della pressione fiscale e tagli alla spesa pubblica, per sopperire alla mancata crescita e al conseguente peggioramento dei conti pubblici, che hanno spinto S&P ad abbassare il rating del paese al livello del debito speculativo, oltre a far crescere ulteriormente il costo del denaro. L economia brasiliana risulta oggi invischiata in una spirale negativa dalla quale non sembra essere in grado di risollevarsi senza un cambio della linea economica (e forse politica). In tale scenario, il debito emergente che aveva sinora mostrato una maggior tenuta rispetto agli altri indici obbligazionari, ha chiuso il trimestre in negativo. Anche sui mercati azionari è prevalsa la stessa tendenza, che non ha risparmiato alcun indice. Per quanto concerne le valute, il loro deprezzamento nei confronti del dollaro è proseguito, in quanto indebolite a causa dei massicci deflussi di capitali. È quindi d obbligo mantenere la massima prudenza verso le economie emergenti, soprattutto alla vigilia di un ciclo di rialzi dei tassi negli Stati Uniti che potrebbe sorprendere i paesi più fragili (in particolare quelli gravati da un doppio deficit, dei conti pubblici e delle partite correnti). Tuttavia, bisogna distinguere i paesi che imboccano la direzione giusta attuando riforme strutturali (ad esempio l India e il Messico) da quelli che subiscono il crollo dei prezzi delle materie prime (Russia e Brasile) o applicano politiche monetarie/fiscali troppo lassiste (Turchia). 3

4 Mercati Azioni A caratterizzare il terzo trimestre è stata la forte volatilità delle azioni mondiali. La risoluzione del conflitto greco ha apportato un certo sollievo alle azioni dei paesi sviluppati nel mese di luglio. La tregua non è tuttavia durata molto. All inizio del trimestre, infatti, la frenata dell economia cinese e brasiliana ha fiaccato le azioni emergenti. Il temuto effetto contagio sulle economie industrializzate ha finito per estendersi alle borse mondiali, arrivando a provocare il lunedì nero del 24 agosto. Sono state anzitutto le piazze asiatiche a subirne gli effetti negativi: il Nikkei (-4,61%) ha chiuso ai minimi degli ultimi 6 mesi. La Cina ha subito la perdita più grave: -8,49% per lo Shanghai Stock Exchange. Contagiato da queste vendite frenetiche, l S&P500 ha perso quasi il 4% del suo valore in una seduta. Il Nasdaq ha aperto in calo dell 8,79% per chiudere poi con una perdita del 3,82%. La borsa europea ha seguito la stessa via, chiudendo la giornata al -5,33%. Gli indici mondiali non sono riusciti a recuperare le perdite accumulate a causa del lunedì nero, nonostante gli annunci della Banca della Cina in materia di politiche di allentamento monetario (riduzione dello 0,25% del tasso su prestiti e depositi e riduzione dello 0,5% del coefficiente di riserve obbligatorie). L altro evento, a settembre, riguarda la decisione della FED di rinviare l aumento dei tassi d interesse fino al mese di dicembre, se non addirittura al Janet Yellen ha menzionato la debolezza dell economia globale e il suo impatto sulle prospettive statunitensi. L umore negativo sui diversi mercati azionari non si è quindi risollevato a fine trimestre. Oltre ai timori riguardanti il rallentamento della crescita mondiale, a caratterizzare il terzo trimestre sono stati eventi importanti quali le dichiarazioni di Hillary Clinton contro il prezzo elevato dei farmaci, che hanno instaurato un clima di incertezza nel settore biotech, o anche lo scandalo di Volkswagen. La società ha infatti messo a punto un software capace di truccare i dati sulle emissioni inquinanti. Lo scandalo riguarderebbe 11 milioni di motori diesel e costerebbe a Volkswagen varie decine di miliardi. Il tracollo della società ha suscitato interrogativi sui motori diesel degli altri produttori, trascinando così il settore dell auto in territorio negativo. Tutte le piazze finanziarie chiudono il periodo in esame in rosso. L MSCI World è sceso dell 8,13% in valuta locale. L S&P500 e il Nasdaq chiudono rispettivamente al -6,94% e al -7,35%. Lo Stoxx 600 segna una performance negativa dell 8,80%. I mercati emergenti (MSCI EM in valuta locale) chiudono al -12,78%. Il TOPIX conclude il periodo in esame con la contrazione più alta: -13,45%. Obbligazioni Nel 3 trimestre, i rendimenti dei titoli di Stato sono complessivamente scesi dopo un estate difficile. La debolezza dei prezzi delle materie prime, la svalutazione inattesa del renminbi oltre alla caduta dei mercati azionari ad agosto hanno favorito il mercato obbligazionario, senza tuttavia provocare forti rally. Negli Stati Uniti gli scarti tra gli spread di credito delle obbligazioni corporate continuano ad ampliarsi, rinfocolando i timori di un rallentamento economico. subire pressioni non è unicamente il segmento High Yield, bensì anche il mercato del credito di prim ordine, costituito da solide imprese statunitensi con una valutazione pari o superiore a BBB-. Negli ultimi due anni, lo spread di rendimento delle obbligazioni di questo tipo di imprese rispetto ai Treasury USA si è infatti ampliato, per la prima volta dall avvio della crisi finanziaria del Sono diversi i fattori in grado di spiegare questo fenomeno, e alcuni di essi sono strettamente correlati. Il crollo dei prezzi delle materie prime, petrolio in primis, ha pesantemente danneggiato le imprese energetiche, come dimostra di recente la società Glencore. In linea generale, i timori crescenti sulla Cina e il rallentamento della crescita nei paesi emergenti, oltre al rischio di contagio alle economie sviluppate (fra cui gli Stati Uniti), rappresentano elementi di ulteriore preoccupazione per il mercato del credito. Altri fattori come l applicazione di nuove norme di regolamentazione per le banche d investimento possono spiegare l aumento degli spread di credito. Al fine di rispettare le nuove regole, queste istituzioni hanno dovuto ridurre le loro posizioni in obbligazioni corporate, determinando in questo modo un aumento dell offerta di questi titoli sul mercato e una diminuzione della liquidità, soprattutto in una fase di tensioni. Benché in passato sia riuscito ad interpretare correttamente i rallentamenti economici, l aumento degli spread dei rendimenti non si muove necessariamente in parallelo con essi. Le obbligazioni associate al settore dell energia e allo sfruttamento minerario patiscono certamente forti pressioni, ma i titoli delle imprese legate alle spese per consumi continuano ad ottenere performance relativamente soddisfacenti, come non avverrebbe ove l economia fosse alla vigilia di una nuova recessione. Il tasso di disoccupazione statunitense è invece ai minimi degli ultimi 7 anni e la Fed prevede ancora un suo primo incremento nel corso di quest anno. I segnali non sono tutti negativi, ma l andamento di taluni indicatori (fra cui il credito) merita l attenzione degli investitori al fine di anticipare ogni importante inversione di tendenza. Valute Anche il mercato dei cambi è stato dominato dalle incertezze sulla Cina e dal crollo delle materie prime. Le monete legate al petrolio come il CAD, il NOK e il BRL si sono fortemente deprezzate nel corso del terzo trimestre, con perdite sul dollaro rispettivamente pari al 6,8%, all 8,2% e al 21,5%. L economia canadese è stata pesantemente danneggiata dal crollo del prezzo del greggio, come dimostrano i successivi ribassi del suo PIL nei primi due trimestri. Quest anno la Banca Centrale del Canada ha già abbassato due volte i tassi d interesse ufficiali (a gennaio e a luglio), provocando un deprezzamento della sua divisa. Grazie al dollaro canadese meno caro, che ha permesso di accrescere la competitività dei suoi prodotti destinati all export, il 4

5 Canada è riuscito a contenere gli effetti del crollo del prezzo del petrolio. L andamento positivo delle spese delle famiglie e l ulteriore consolidamento dell economia USA (principale partner commerciale del Canada) hanno sinora sostenuto l attività economica del paese. Di recente (inizio settembre) la Banca centrale ha lasciato invariati i propri tassi, mantenendosi vigile e certamente pronta ad intervenire ove le condizioni dovessero peggiorare ulteriormente. Le divise dei paesi emergenti si sono indebolite durante questo trimestre, sullo sfondo di un possibile innalzamento dei tassi da parte della Fed e delle tensioni provocate dalla situazione cinese. L 11 agosto la PBOC ha alleggerito la parità fra yuan e dollaro per sostenere un economia che mostra segni di affanno e per introdurre una maggior flessibilità nel suo sistema di cambi, come richiesto dal FMI. Le altre monete emergenti evidenziano performance negative in questo terzo trimestre e restano sotto pressione a causa dell impatto sfavorevole di un rallentamento della Cina sulla loro economia oltreché del calo dei prezzi delle materie prime. Le divise della Corea (KWR), dell Indonesia (IDR), della Turchia (TRY) e dell India (IND) mostrano riduzioni comprese fra il 3% e il 13% rispetto al biglietto verde. Infine, la decisione della Fed di non innalzare i tassi a settembre ha prodotto effetti solo marginali sul dollaro. 5

6 Dati statistici Equities Performance 30/09 Q3 YTD Total Return 30/09 Q3 YTD MSCI World 1' % -5.4% EMU Broad % +0.5% DJ Stoxx % +1.5% US Broad % +1.2% S&P 500 1' % -6.7% UK Broad % +1.3% Russell ' % -8.6% Swiss Broad % +2.9% Nasdaq 4' % -2.4% EMU 3-5Y % +1.0% Topix 1' % +0.3% EMU 7-10Y % +1.1% MSCI EM 44' % -9.0% EMU 10Y % -0.0% BOVESPA 45' % -9.9% US 3-5Y % +2.5% China 300 3' % -9.4% US 7-10Y % +3.1% BSE 100 8' % -3.5% US 10Y % -2.2% MICEX 1' % +17.6% UK 3-5Y % -0.7% CAC 40 4' % +4.3% UK 7-10Y % -0.2% DAX 30 9' % -1.5% UK 10Y % +0.1% SMI 8' % -5.2% Swiss 3-5Y % +2.0% FTSE 100 6' % -7.7% Swiss 7-10Y % +4.1% FTSE MIB 21' % +12.0% Swiss 10Y % +1.2% IBEX 35 9' % -7.0% US HY % -3.0% PSI 20 5' % +5.2% EM % -0.3% ISEQ 6' % +18.0% VIX FX Perf. 30/09 Q3 31/12/2014 Y TD World Equities Sectors USD/EUR % % Tops Q3 Y TD CHF/EUR % % Utilities -5.2% Healthcare -0.2% GBP/EUR % % Cons Serv -5.4% Cons Serv -2.3% NOK/EUR % % Cons Goods -6.7% Cons Goods -3.2% CAD/EUR % % Flops Q3 Y TD CHF/GBP % % Oil & Gas -19.8% Oil & Gas -22.7% JPY/CHF % % Basic Mat -19.5% Basic Mat -20.0% JPY/USD % % Financials -11.5% Utilities -12.6% JPY/EUR % % CHF/USD % % Hedge Funds CAD/USD % % Performance 30/09 Q3 Y TD AUD/USD % % HFRX Global % -3.5% NZD/USD % % HFRX Equal W % -1.3% TRY/USD % % HFRX Equity Hedge % -4.0% BRL/USD % % HFRX Macro / CTA % -1.6% RUB/USD % % HFRX Event Driven % -7.1% INR/USD % % HFRX Relative Value % -0.9% CNY/USD % % Interest Rates MXN/USD % % Yield/Rate 30/09 Q3 Change 31/12/2014 Commodities BD 10Y Performance 30/09 Q3 Y TD US 10Y Energy % -14.2% UKT 10Y Precious Met % -5.9% CHF 10Y Ind Met % -18.2% JP 10Y Agri % -9.9% FR 10Y Oil-Brent % -14.9% IT 10Y Oil-WTI % -15.7% IR 10Y Silver % -7.6% SP 10Y Gold Bullion % -6.1% EUR 3M Libor Palladium % -18.5% USD 3M Libor Platinum % -14.4% CHF 3M Libor Copper % -18.7% Credit Spreads 30/09 Q3 Change 31/12/2014 US HY spread EM spread Itraxx Main Itraxx HiVol Itraxx Xover EU Banks CDS Bonds Nickel % -31.2% 6