il Project Financing per lo sviluppo dei sistemi di trasporto la valorizzazione del progetto: il piano industriale e finanziario

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1 il Project Financing per lo sviluppo dei sistemi trasporto la valorizzazione del progetto: il piano industriale e finanziario 7 Marzo

2 definizione definizione Project Project Financing Financing possiamo definire il Project Financing come un operazione finanziamento nella quale: l iniziativa economica viene generalmente realizzata dai promotori attraverso la costituzione una società progetto che consente la separazione economica e giurica dell investimento da tutte le altre attività degli investitori e dei proponenti (ring fence) l investimento viene valutato da banche e azionisti principalmente per le sue capacità generare ricavi e flussi cassa i flussi cassa sono determinanti per valutare la capacità dell investimento ripagare il capitale debito e remunerare adeguatamente il capitale rischio le garanzie sono prevalentemente natura contrattuale piuttosto che reale 2

3 stuo stuo fattibilità fattibilità la notevole entità delle risorse finanziarie che vengono generalmente richieste ai finanziatori del progetto (capitale debito) e quanto gli stessi promotori offrono in termini capitale rischio, presuppongono che alla base ogni progetto in Project Financing ci sia un attenta analisi dei rischi a esso connessi. Pur non potendo generalizzare, gli stu e le analisi devono alla fine dare una risposta precisa ed esauriente alle seguenti domande: il progetto ha una propria valità strategica nel mercato/settore nel quale si inserisce e apporta dei benefici quantificabili? (esempio: la costruzione un nuovo collegamento autostradale permetterebbe una riduzione del traffico sulle principali arterie? Quanto questo impatterebbe in termini riduzione degli incidenti stradali? ecc.) il progetto è sostenibile dal punto vista tecnico? (esempio: posso costruire una galleria in un preciso punto?) il progetto si sostiene dal punto vista economico e finanziario? quali sono i rischi progetto? (esempio: possono esserci impatti ambientali negativi?) 3

4 requisiti requisiti dello dello stuo stuo fattibilità fattibilità è possibile esprimere -in estrema sintesi- i punti che devono essere sodsfatti da uno stuo fattibilità per ridurre al minimo la soggettività e l aleatorietà valutazione del progetto stesso: approfonmento del contesto (conoscenza ogni singolo aspetto del progetto e, in particolare, dell evoluzione della domanda) chiara inviduazione delle determinanti del progetto (minimizzazione dell aleatorietà) valutazione conservativa del rischio (eventuale sopravvalutazione degli elementi negativi e sottovalutazione quelli positivi) concreta valutazione dei tempi (previsione dei tempi morti e degli slittamenti) 4

5 fasi fasi del del Project Project Financing Financing progetto preliminare start up analisi fattibilità tecnica analisi fattibilità economica e finanziaria fase pianificazione organizzazione dei lavori del progetto fase organizzazione avviamento e completamento dell opera fase implementazione funzionamento e controllo fase gestione 5

6 ipotesi ipotesi base base per per la la redazione redazione del del piano piano economico economico e e finanziario finanziario ricavi (volumi, prezzi, tariffe) costi (fissi, variabili, struttura) tempi realizzo delle opere inflazione variabili finanziarie (tassi interesse, tassi cambio) imposte e tasse struttura delle fonti finanziamento debito contributi pubblici al progetto struttura degli investimenti 6

7 legame legame tra tra ricavi, ricavi, costi, costi, flussi flussi cassa cassa periodo X ricavi costi investimenti circolante conto economico stato patrimoniale flussi cassa /- + ricavi economici del periodo costi esercizio del periodo costi non monetari (ammortam. e accantonam.) costi finanziari (interessi passivi) investimenti rimborsi del prestito variazione del circolante versamenti effettuati dai soci e dai finanziatori 7

8 namica namica dei dei flussi flussi cassa cassa flussi cassa gestione tempo start up e pianific. organizzazione durante la fase start up e pianificazione, il progetto non genera ricavi e i costi hanno spesso natura pluriennale. Gli esborsi sono rappresentati principalmente dagli investimenti necessari per la realizzazione dell opera: i flussi cassa sono negativi e il fabbisogno viene coperto dai finanziatori e dai promotori durante la fase gestione, l iniziativa comincia a produrre i ricavi, destinati al rimborso del debito e alla remunerazione del capitale rischio. I flussi cassa ventano pertanto positivi e la curva inverte il suo andamento. La parte flussi non sottratta dal rimborso del debito va a remunerare i promotori dell iniziativa (capitale rischio) 8

9 principali principali inci inci finanziari finanziari ed ed economici economici in una operazione Project Financing è importante valutare sia la sostenibilità finanziaria dell iniziativa, sia quella economica. Infatti un progetto, pur presentando un tasso ritorno dell investimento interessante, potrebbe non risultare finanziabile a causa dell incapacità generare flussi cassa tali da remunerare il capitale debito e il capitale rischio -inci finanziari- EQUITY/DEBT: esprime il rapporto tra il capitale rischio e il capitale debito. Può essere anche analizzato il suo inverso (DEBT/EQUITY) che esprime il grado leva finanziaria. Generalmente, nelle operazioni Project Financing la leva finanziaria è elevata (debito bancario più elevato in valore assoluto rispetto al capitale rischio) EQUITY/TOTAL INVESTMENT: inca la capacità dei mezzi propri coprire gli investimenti. Più l ince è elevato e maggiore è la capacità del progetto rimborsare il finanziamento in tempi relativamente brevi NET PROFIT/EQUITY: evidenzia la capacità del progetto remunerare adeguatamente il capitale rischio. Tale valore deve essere depurato dal tasso d inflazione previsto nel modello 9

10 principali principali inci inci finanziari finanziari ed ed economici economici -inci finanziari- ADSCR t Annual Debt Service Cover Ratio FC t I t + C t FC t = flussi cassa al tempo t I t = interessi da rimborsare al tempo t C t = quota capitale da rimborsare al tempo t l ince, generalmente costruito su base annuale, esprime la capacità dei flussi cassa del progetto rimborsare il servizio del debito. Il valore minimo è pari a 1: in questo specifico caso il progetto riesce a remunerare il capitale debito, ma non quello rischio LLDSCR t Loan Life Debt Service Cover Ratio FC t 1 (1 + WACC) t* B t FC t = valore dei flussi cassa attualizzati B t = tempo residuo del progetto WACC = costo meo ponderato del capitale l ince permette valutare la capacità ripagare il debito secondo il piano ammortamento prestabilito. Anche in questo caso l ince deve essere maggiore 1 (solo così è possibile ottenere la remunerazione del capitale rischio) 10

11 principali principali inci inci finanziari finanziari ed ed economici economici ROE Return On Equity U t PN t U t = utile d esercizio al tempo t PN t = patrimonio netto al tempo t -inci economicil ince esprime la redtività del capitale proprio dell impresa. Il valore deve essere confrontato con il tasso renmento del mercato maggiorato -in mea- un 3%, pari al rischio d impresa IRR Internal Rate Return FC t - FC 0 = 0 (1+IRR) t FC t = valore dei flussi cassa attualizzati FC 0 = valore dell investimento iniziale l IRR esprime il tasso che rende nulli i flussi cassa generati dal progetto. L IRR va rapportato al tasso interesse del debito contratto: se le fonti finanziamento hanno un costo maggiore dell IRR, l investitore non avrà convenienza -dal punto vista economico- a finanziare l opera 11

12 analisi analisi sensitività sensitività una volta presposto il piano economico e finanziario è necessario verificarne l attenbilità attraverso la misurazione delle conseguenze derivanti della volatilità delle variabili ritenute fondamentali per la realizzazione del progetto. Per effettuare confronti, si prespongono scenari ottimistici e pessimistici, con calcolo degli inci finanziari per le verse alternative variabili tariffa oraria frequenza oraria tasso inflazione tasso interesse ecc. analisi sensitività impatto sui flussi cassa risultati scenario 1 scenario 2 scenario 3 scenario 4 ecc. verifica convenienza economica e fattibilità finanziaria 12

13 fficoltà fficoltà dell analisi dell analisi sensitività sensitività l analisi sensitività si presenta delicata principalmente per: la fficoltà oggettiva nella stima dell evoluzione della domanda del prodotto/servizio su un orizzonte temporale lunga durata l aleatorietà del progetto, che potrà essere elevata anche se gli inci si presentano sempre positivi (anche negli scenari pessimistici): chi effettua le previsioni può avere, infatti, una visione troppo ottimistica delle previsioni pessimistiche la correlazione tra le variabili (ad esempio, la tariffa oraria che si può richiedere per un prodotto/servizio può pendere dalla frequenza oraria dello stesso, ecc.) 13

14 considerazioni considerazioni finali finali e e punti punti attenzione attenzione a monte della realizzazione dell opera (durante la fase progettazione e stesura del piano economico e finanziario) è importante valutare con estrema attenzione la possibile evoluzione delle domanda. Questo incontra delle fficoltà principalmente a causa del significativo orizzonte temporale riferimento. La problematica è tanto più sentita nei progetti riguardanti lo sviluppo dei sistemi trasporto dal momento che i fattori influenza sono principalmente natura macroeconomica: lo sviluppo nazionale, la crescita del redto pro capite, la crescita della popolazione, l influenza urbanistica, lo sviluppo degli inseamenti e dell assetto del territorio, la concorrenza modale e lo sviluppo nuovi sistemi trasporto, il cambiamento della legislazione (a tale proposito si veda quanto sta avvenendo in seguito al conferimento alle Regioni delle funzioni in materia in tema trasporto pubblico locale in base al decreto legislativo 422 del 19/11/1997) 14

15 considerazioni considerazioni finali finali e e punti punti attenzione attenzione durante la fase esecuzione dell opera, il monitoraggio degli investimenti e dei costi costruzione e il sistematico confronto con quanto ipotizzato a business plan limita fatto il grado aleatorietà del progetto stesso. Al variare delle conzioni base o al sopraggiungere nuovi eventi è quin opportuno rivedere il piano progetto, formulare nuove ipotesi crescita e calcolare l impatto delle nuove variabili durante la fase gestione, è importante effettuare l analisi degli scostamenti con quanto ipotizzato a business plan e prevedere dei rolling budget perioci. Tale impostazione permette sia verificare costantemente il ritorno dell investimento e la capacità del progetto remunerare il debito, sia la possibilità mettere in atto -se ancora possibile- eventuali misure correttive 15

16 un esempio numerico: la realizzazione un ponte viario a pedaggio 16

17 ipotesi ipotesi base base tempistiche: il business plan del progetto è stato realizzato su un arco temporale 27 anni con un periodo costruzione 4 anni gestione del progetto: concessione costruzione e gestione pubblica per il periodo considerato. Al termine del periodo è previsto il trasferimento dell opera allo Stato, senza alcun compenso a saldo investimenti: per la messa a funzionamento del ponte sono stati stimati investimenti complessi per 648 milioni Euro, da completarsi in 4 anni capitale rischio, stand-by equity e contributi del governo locale: ammontano rispettivamente a 54, 60 e 300 milioni Euro. Si prevede utilizzare come prima fonte finanziamento i mezzi propri e il contributo governativo e solo successivamente il stand-by equity debito finanziario: ammonta a circa 200 milioni Euro e viene remunerato a un tasso dell 8,35%. Il rimborso avviene in 12 anni 17

18 fogli fogli lavoro lavoro necessari necessari conti economici stati patrimoniali flussi cassa piano ripagamento del debito inci 18

19 conti conti economici economici (Euro.000) Total Revenues Total rect costs Net Operating Margin Ebit Gross profit Net profit (Euro.000) Total Revenues Total rect costs Net Operating Margin Ebit Gross profit Net profit (Euro.000) Total Revenues Total rect costs Net Operating Margin Ebit Gross profit Net profit

20 flussi flussi cassa cassa (Euro.000) operating cash flow Invest. and work. capit Equity Advanced/Deferred payment cash flow (Euro.000) operating cash flow Invest. and work. capit Equity Advanced/Deferred payment cash flow (Euro.000) operating cash flow Invest. and work. capit Equity Advanced/Deferred payment cash flow

21 andamento andamento dei dei flussi flussi finanziari finanziari Euro anni i flussi finanziari del progetto sono negativi per tutta dal fase della costruzione dell opera (dal 1994 al 1998). A partire dal sesto anno, i flussi cassa sono positivi e vengono impiegati per il ripagamento del debito; tornano negativi al termine del periodo concessione, dal momento che i ricavi vanno a beneficio del governo locale 21

22 inci inci finanziari finanziari Equity/Debt 7,67 6,28 2,74 1,90 1,78 2,03 2,38 2,89 3,70 5,09 Equity/Total investment 2,62 1,20 0,74 0,63 0,65 0,69 0,74 0,80 0,88 0,97 Net Profit/Equity 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,37% 3,09% 4,09% 5,05% 5,92% 6,69% Equity/Debt 7,93 16, Equity/Total investment 1,07 1,20 1,36 1,51 1,72 1,96 2,25 2,56 2,95 3,41 Net Profit/Equity 7,29% 7,82% 8,28% 8,70% 8,93% 9,12% 9,28% 9,36% 9,43% 9,48% Equity/Debt Equity/Total investment 3,95 4,59 5,11 5,82 6,81 7,99 7,94 7,89 Net Profit/Equity 9,51% 9,51% 9,44% 9,39% 9,36% 9,33% -0,61% -0,65% 22

23 inci inci finanziari finanziari equity/debt: nel caso in esame la leva finanziaria è molto bassa considerando che si tratta un operazione Project Financing. Ciò è in parte dovuto all elevato ammontare dell intervento del governo locale equity/total investment: il valore dell ince torna a crescere dall uncesimo anno realizzo dell opera -grazie anche alla non stribuzione dei viden- incando la capacità dei mezzi propri coprire gli investimenti. Da tale risultato è possibile dedurre che il finanziamento da parte terzi potrà essere rimborsato in tempi relativamente brevi net profit/equity: il rapporto si stabilizza a regime attorno al 9% su cui influisce, tuttavia, l inflazione (4%). Il renmento reale del progetto è pertanto pari al 5%, valore abbastanza modesto. Va tuttavia considerato che buona parte del capitale viene apportata dal governo locale che agisce spinto sia da logiche economiche, sia da logiche servizio alla comunità 23

24 ADSCR ADSCR (Euro.000) Project Cash Flow Interest payed Amortization ADSCR 1,15 1,29 1,37 1,46 1,56 1,54 1,76 1,87 Average ADSCR 1,50 l ADSCR permette verificare, anno per anno, la capacità del progetto ripagare il debito e remunerare gli azionisti nel caso in esame, l ince puntuale è sempre maggiore 1,15. Ciò rappresenta una garanzia sia per le banche, sia per i promotori dell iniziativa che possono essere remunerati del capitale investito 24

25 inci inci economici: economici: il il Project Project ROE ROE Tot Equity (no contrib.) Net profit ROE 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,8% 10,0% 12,2% 13,7% 14,6% 15,0% Project ROE 23,09% Tot Equity (no contrib.) Net profit ROE 15,0% 14,9% 14,6% 14,4% 14,0% 13,6% 13,2% 12,8% 12,5% 12,2% Project ROE Tot Equity (no contrib.) Net profit ROE 11,9% 11,6% 11,3% 11,0% 10,8% 10,6% -0,7% -0,7% Project ROE ROE: la riduzione dell ince nel tempo è da attribuire all accumulo dei profitti non stribuiti Project ROE: è il tasso che rende nulla la somma dei flussi cassa attualizzati. Rappresenta il renmento percentuale dei mezzi propri forniti dai soci, calcolato sull intera vita del progetto 25

26 inci inci economici: economici: il il Project Project IRR IRR Invest. and D work. capit. (*) Cumulated Investments Dividend payed Net Operating Margin Financial Earnings Taxes Project Cash Flow Progect IRR 10,62% Invest. and work. capit. (*) Cumulated Investments Dividend payed Net Operating Margin Financial Earnings Taxes Project Cash Flow Invest. and work. capit. (*) Cumulated Investments Dividend payed Net Operating Margin Financial Earnings Taxes Project Cash Flow Project IRR: è influenzato dal fatto che negli ultimi due anni della concessione, i ricavi del progetto vanno a beneficio dell ente locale mentre i costi rimangono a capo della concessionaria (*) al netto degli interessi capitalizzati relativi al debito finanziario 26