La replica del settore degli hedge fund Il ruolo degli hedge fund sintetici per una gestione più efficiente

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1 La replica del settore degli hedge fund Il ruolo degli hedge fund sintetici per una gestione più efficiente Carlo Bragazzi Responsabile Equity & Fixed Income Derivatives Sales Italia BNP Paribas Santander 2008

2 Sommario 1. Premessa 2. Il mercato degli hedge funds 3. Gli Hedge Funds Sintetici I. Beta Tradizionale e Beta Alternativo II. Le Metodologie di Replica: pro e contro III. Clone o Indice Investibile? IV. Applicazioni degli Hedge Funds Sintetici 2 Santander 2008

3 L esperienza negli hedge funds di BNP Paribas BNP Paribas ha uno dei più ampi trading book di hedge funds del settore (circa 40 miliardi di Euro), oltre ad un ottimo track record nel comparto dei fondi speculativi Esperienza, conoscenza e piattaforma tecnologica pongono BNP Paribas in una posizione di assoluto vantaggio nell analisi e nella costruzione di portafogli di hedge funds Un team dedicato di professionisti indipendenti é incaricato esclusivamente dell esecuzione del processo di due diligence: pre-selezione e monitoraggio continuo dell universo degli hedge fund La piattaforma di fund derivatives di BNP Paribas, con un team di oltre 120 professionisti, consente la selezione e l accesso ai migliori hedge fund, a volte precluso causa vincoli di investimento iniziale e di capacità che gravano sugli stessi La specializzazione in metodologie di ottimizzazione quantitativa e qualitativa per la costruzione di portafogli di hedge funds permette di ridurre il rischio in diverse situazioni di mercato RISK Structured Products House of the Year 2008 RISK Equity Derivatives House of the Year 2007 EUROMONEY Structured Products House of the Year 2007 STRUCTURED PRODUCTS Equity Derivatives House of the Year Santander 2008

4 Innocap INNOCAP è la societá nata da una Joint Venture tra BNP Paribas e National Bank of Canada e focalizzata sul mondo degli Alternative Investments Uno dei risultati di questa Joint Venture è I Hedge Fund Sintetico SALTO, creato mediante un impegno coordinato tra le due banche INNOCAP ha un lungo track record, essendo specialista nel settore degli hedge funds e dei fondi di hedge funds sin dal Santander 2008

5 Cosa sono gli Hedge Fund Sintetici L Hedge Funds Sintetico (o Clone ) é uno strumento finanziario innovativo nato da una necessità ben precisa: investire in uno strumento liquido e trasparente, poco correlato con le asset class tradizionali β Per l investitore questo asset può essere impiegato come generatore di Beta Alternativo e come uno strumento di ottimizzazione del portafoglio istituzionale La liquidità, la possibilità di assumere posizioni corte e i bassi costi, rendono questo strumento la soluzione definitiva per l estrazione dell Alfa degli hedge funds INNOVAZIONE Una rivoluzione nelle scelte d investimento: come é accaduto per gli ETF ( Exchange Traded Funds ), ci aspettiamo che gli hedge funds Sintetici costituiscono un alternativa efficiente ed economica agli investimenti in fondi hedge 5 Santander 2008

6 Cosa sono gli Hedge Fund Sintetici L Hedge Fund Sintetico è uno strumento finanziario che ha l obiettivo di replicare caratteristiche specifiche del mercato degli hedge funds, performance e volatilità, senza incorrere in quelle problematiche peculiari di questo settore, cioè scarsa liquidità e trasparenza Gli Hedge Funds Sintetici tendono a replicare indici non investibili, rappresentativi del mercato degli hedge funds, investendo in asset liquidi secondo un allocazione basata su metodologie di replica piú o meno complesse Partendo dai dati della performance e della volatilità storica, il meccanismo di replica gestisce l allocazione degli asset in cui investe l Hedge Fund Sintetico in modo da minimizzare il tracking error rispetto all indice target oggetto della replica Indice non Investibile di hedge funds Performance e Volatilità Storiche Replica Hedge Fund Sintetico Allocazione degli Asset Liquidi 6 Santander 2008

7 Gli hedge fund: alto rendimento e bassa correlazione Gli investitori si attendono dagli hedge funds: Rendimento alto e stabile Bassa correlazione con le asset class tradizionali Gli investimenti in hedge funds peró comportano: Mancanza di trasparenza Bassa liquidità Vincoli normativi Alti rendimenti e bassa correlazione con gli asset tradizionali 300% USD Libor 1m S&P 500 TR 250% 200% HFRI Fund Weighted Composite Index MSCI Hedge Funds Composite Index Equal Weighted US Libor 1M S&P500 TR MSCI HFCIEW HFRI FWCI 150% Rendimenti annualizzati 3.86% 5.21% 11.15% 11.06% Volatilità 0.5% 14.2% 4.7% 6.6% 100% Sharpe ratio % Aug-98 Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Aug-06 Aug-07 7 Santander 2008

8 Alfa e Beta Alternativo β Con la nascita degli investimenti alternativi, e quindi dei nuovi rischi a questi connessi, il concetto di Beta si è evoluto ed è stato affiancato dal Beta Alternativo Il Beta Alternativo è definito come il rendimento che si ottiene esponendosi a rischi connessi a tecniche di gestione alternativa. Costituisce una componente del rendimento del mercato degli hedge funds L Alfa, al contrario, è l eccesso di rendimento, specifico del singolo fondo, rispetto al rendimento medio del mondo degli hedge fund ed è quindi legato alla bravura del singolo manager Replicare il Beta Alternativo significa quindi replicare il rendimento del mercato degli hedge funds 8 Santander 2008

9 L evoluzione del mercato All aumentare degli hedge funds e del patrimonio gestito, le opportunità di arbitraggio diventano piú scarse. Allo stesso tempo, le performance degli hedge funds e dei fondi di hedge funds diminuiscono É difficile individuare i migliori manager tra i dell universo degli HF I migliori hedge funds hanno capacità limitata e potrebbero essere chiusi a nuovi investitori Non si incorre in nessun rischio di selezione dell HF quando si investe in HF Sintetici Returns 20% HF HF AuM AUM ($bn) % 10% 5% 0% 1996 Fondi di HF Diminuendo la componente di puro Alfa, gli Hedge Funds Sintetici possono catturare una par te crescente dei rendimenti degli Hedge Funds Fonte: Rolling 4-year average of returns for HF and funds of HF: Citigroup HF AuM: IFSL 9 Santander 2008

10 Gli indici sintetici: caratteristiche principali Gli Hedge Funds Sintetici sono più liquidi e trasparenti di un investimento diretto in hedge funds: Quasi tutti gli Hedge Funds Sintetici offrono liquidità giornaliera con limitato preavviso Possono essere creati in conformità alla normativa sui fondi armonizzati (UCITS III) Gli investimenti in Hedge Funds Sintetici si contraddistinguono in quanto all efficienza dei costi per l investitore Struttura commissionale piú semplificata: Nessuna performance fee, solo una management fee Nessuna commissione di sottoscrizione iniziale Nessuna penale di rimborso Bassi costi operativi Gli HF Sintetici non costituiscono una minaccia all integrità del mercato 10 Santander 2008

11 Gli indici sintetici: caratteristiche principali Gli Hedge Funds Sintetici si prefiggono l obiettivo di replicare i rendimenti del settore degli hedge funds a livello globale Possono catturare le componenti del beta tradizionale e alternativo in modo piú efficiente Investono esclusivamente in fattori liquidi Esistono 3 metodi di allocazione principali replica della stategia replica basata sui fattori principali replica della distribuzione di probabilità Invece di semplici regressioni lineari, i modelli basati su fattori piú sofisticati utilizzano metodologie avanzate di filtraggio per allocare esclusivamente fattori liquidi Fattori Fondamentali Inflazione Tassi di interesse reali Inclinazione curva dei tassi Premio al rischio di credito Premio al rischio azionario Shock dei mercati Asset Finanziari Mercato Monetario Bond governativi a lungo termine Corp. Bond a lungo termine Indici azionari Materie prime Valute Volatilità 11 Santander 2008

12 Ottimizzare la gestione del portafoglio Gli Hedge Funds Sintetici possono svolgere un ruolo duplice nell asset allocation di portafoglio: possono essere impiegati come investimento di lungo termine nella componente Core del portafoglio e come strumento tattico nella componente Satellite β tradizionale β alternativo Componente Core Obbligazionario Azionario Materie Prime Hedge Funds Sintetici hedge funds Componente Satellite Hedge Fund Sintetico: Posizioni lunghe o corte Gestione tattica La loro trasparenza, liquidità, performance e la possibilità di assumere posizione corte ne fanno strumenti efficienti per la gestione della liquidità e per il controllo del rischio nella componente satellite Possono essere sottostanti di prodotti strutturati Conformi alla regolamentazione UCITS III: disponibili alle istituzioni a cui non é permesso investire direttamente in hedge funds 12 Santander 2008

13 Investimenti a confronto Gli Hedge Funds Sintetici costituiscono un evoluzione naturale dei prodotti alternativi, simile alla cartolarizzazione della gestione tradizionale in ETF ETF Indice HF Investibile Liquidità Trasparenza Nessuna distorsione Regolamentazione semplice Bassi costi Ampie tipologie di investitori Indice HF non investibile CLONE Vendita allo scoperto Cattura il beta Cattura il beta alternativo 13 Santander 2008

14 Proprietà e limiti Gli Hedge Funds Sintetici al pari degli hedge funds possono avere performance negative Questo limite può essere escluso tramite strutture a capitale garantito Gli Hedge Funds Sintetici non catturano il puro Alfa ma solo il beta alternativo L obiettivo da raggiungere è la replica dell insieme delle strategie dei gestori di hedge funds, pertanto gli Hedge Funds Sintetici non possono riprodurre ciascuna strategia di hedge fund con la stessa precisione I principali limiti per gli investitori sono: Tracking error rispetto all indice (sia positivo che negativo) Rischio di modello Rischi di mercato Rischio che la performance del clone si discosti dalla performance dell indice target Rischio che il modello non prenda in considerazione i fattori necessari per riprodurre il target Rischio che il modello utilizzi Rischio di un andamento fattori non corretti per negativo del mercato degli replicare la performance hedge funds dell indice target 14 Santander 2008

15 Il Beta Tradizionale ed il Beta Alternativo 1. Leva Beta alternativo 2. Posizioni corte 3. Multi asset Performance media sopra il Libor settembre 98 / marzo 08 Componenti addizionali 1. Distorsioni Mortalità, backfill 2. Non investibilitá Alcuni hedge funds sono chiusi agli investitori 3. Alfa Indice Capacità del manager Indice di hedge funds non investibile* 7.3% oltre il LIBOR Clone**: 2.9% oltre LIBOR US Libor 1M = 3.9% Set 98/ Mar 08 Beta tradizionale Beta alternativo Premio di liquidità Distorsioni Non investibilitá Indice di HF* Fonte: Studi accademici Innocap Research Dpt *MSCI HFCI EW **Fondo SALTO di BNPP 15 Santander 2008

16 La Metodologie di Replica Basata su Fattori Regressione Lineare Il rendimento degli Hedge Funds Sintetici é ottenuto dall allocazione su attività finanziarie liquide. L allocazione é frutto di una regressione lineare. Filtri I filtri sono modelli statistici con il compito di riprodurre delle traiettorie. Vengono applicati in vari campi come l intercettazione dei missili, l invio di segnali, Esistono diversi tipi di filtri Il Filtro di Kalman I Filtri Avanzati Pro: - Molto conosciuta - Facile da implementare - Può fornire buoni risultati in condizioni di mercato stabili nel tempo Contro: - Metodologia non ideale per obiettivi di replica - Non adeguati se gli HF cambiano velocemente le loro posizioni aggregate Pro: - Molto noto - Facile da implementare Contro: - Ipotesi limitate sui sottostanti: i) Errore di tipo Gaussiano ii) Dinamiche di allocazione lineare Pro: - Molto intuitivi - Permettono una migliore rappresentazione della realtà, adattandosi alle condizioni di mercato - Possono meglio catturare bruschi cambiamenti del mercato Contro: - Piú difficili da implementare - Piú delicati da calibrare 16 Santander 2008

17 Illustrazione del modello di replica Per illustrare il potenziale dei Filtri utilizzati da BNP Paribas (filtri avanzati), presentiamo il caso di: Ettore Silvestro Ettore insegue Silvestro con l obiettivo di catturarlo (quindi Ettore vuole minimizzare il suo tracking error). Silvestro, che mantiene una velocità costante, scappa dal suo predatore: Correndo dritto, o Andando velocemente nella direzione opposta, o Girando improvvisamente a destra o a sinistra di ~90, o Confondendo Ettore effettuando alcune finte 17 Santander 2008

18 Illustrazione del modello di replica Regressione lineare Silvestro Ettore Filtro Avanzato sviluppato da BNP Paribas Silvestro Ettore Modello Regressione lineare Filtri di Kalman Filtri di BNP Paribas Tracking error Santander 2008

19 Perché utilizzare più fattori? La scelta del numero di fattori Contro: alcuni modelli di replica (come la regressione) non danno buoni risultati con troppi fattori. Può diminuire la qualità di replica utilizzando piú fattori Pro: i filtri avanzati possono utilizzare in modo efficace piú fattori. Utilizzare piú fattori riduce il rischio di modello Target Clone Pesi 40% 20% Pesi 50% Condizioni di mercato stabili L indice target investe in 3 fattori: Asset 1 Asset 2 Asset 3 Replica con solo 2 fattori: Asset 1 Asset 2 Il modello funziona bene Il modello fallisce Tracking Error Periodo precedente al cambiamento Periodo successivo al cambiamento Intero periodo Modello a 2 fattori 0.48% 1.50% 0.94% Modello a 3 fattori 0.52% 0.47% 0.50% 19 Santander 2008

20 Clone o Indice Investibile? È meglio investire direttamente negli indici di hedge funds investibili o investire nei cloni? 145% 140% 135% 130% 125% 120% 115% 110% 105% 100% Indice di HF Investibile HF Sintetico Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Probabilità di sovra-performare l'indice investibile 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Orizzonte di investimento (mesi) Prm m Prm Pr m = la probabilità che il clone preso in considerazione nell analisi sovra-performi un indice investibile per differenti orizzonti di investimento di m mesi (dati ricavati da backtest e studi accademici) Questi risultati dimostrano che un clone costituisce un alternativa superiore rispetto ad un indice investibile per rappresentare la parte core del portafoglio in hedge funds 20 Santander 2008

21 Isolare l Alfa dal Beta Alternativo Attualmente la componente di Beta Alternativo all interno del rendimento degli hedge funds è in aumento a discapito dell Alfa: le opportunità di creare Alfa diminuiscono, in quanto si sono ridotte le opportunità di arbitraggio all interno del mercato solo i migliori gestori sono in grado di generare puro Alfa Investire in solo Alfa permetterebbe di beneficiare di rendimenti costanti sopra il Libor ed indipendenti dal mercato Da molto tempo gli investitori provano a separare l Alfa dal Beta, ma non sempre con risultati ottimi: Spesso si credeva di isolare Alfa sottraendo Libor al rendimento degli hedge funds Ma questo porta a risultati imprecisi e non epurati dal Beta Alternativo Hedge Fund Libor Alfa 21 Santander 2008

22 Applicazioni: investimento long e short Investimento Long : alternativa liquida, meno costosa e piú trasparente dei fondi di hedge funds Investimento Short : utilizzabile come copertura del beta di investimenti alternativi illiquidi Separazione Alfa e Beta: la performance di un hedge fund illiquido e composta da: a) Beta Alternativo b) Alfa Generato dal Gestore Liquidità giornaliera ALFA & BETA ALTERNATIVO ILLIQUIDI POSIZIONE BETA ALTERNATIVO LONG / FLAT / SHORT HF SINTETICO LIQUIDO BETA ALTERNATIVO LIQUIDO OPZIONE CALL SU: ALFA FONDO ILLIQUIDO ALTO ALFA ILLIQUIDO Meno PERFORMANCE POSITIVA CLONE Liquidità trimestrale/semestrale 22 Santander 2008

23 Estrazione dell Alfa Grazie agli Hedge Fund Sintetici si può strutturare la soluzione definitiva a questa necessità Combinare un hedge fund, o meglio, un paniere di hedge funds, con un Hedge Fund Sintetico permette di ottenere il Puro Alfa Il risultato è un rendimento sopra il Libor poco volatile e non correlato con il mercato (sia tradizionale che alternativo) Hedge Fund Struttura Alfa Clone ISOLARE L ALFA DEGLI HEDGE FUNDS α + β β Libor 23 Santander 2008

24 Analisi della performance Estrazione dell Alfa % +6.54% Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan- Feb- 08 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb % 0.00% -0.50% -0.50% Dec-02 Jan % -1.00% -1.50% -1.50% -2.00% -2.00% -2.50% -2.50% Apr-03 Feb-07 Aug-03 Mar-07 Dec-03 Apr-04 Apr-07 Analisi del Drawdown Aug-04 May-07 Dec-04 Jun-07 Apr-05 Jul-07 Aug-05 Aug-07 Dec-05 Apr-06 Sep-07 Aug-06 Oct-07 Dec-06 Nov-07 Apr-07 Dec-07 Aug-07 Jan-08 Dec-07 Feb-08 Struttura Leveraged Alfa" AlphaLibor Paniere Paniere di HF di HF Leveraged Alpha Paniere di HF Paniere di HF Struttura "Alfa" Performance Paniere di HF Struttura Alfa Gennaio % -0.34% Novembre % +0.63% Periodo 12/02 02/07 02/08 Paniere di HF Leveraged Struttura Alfa Alpha Libor Rendimento Annualizzato 12.26% 6.54% 8.24% 9.12% 2.90% 4.45% Volatilitá 3.51% 4.45% 2.24% 4.06% 0.26% 0.10% Information Sharpe Ratio Ratio Santander 2008