L ascesa e il declino degli Hedge Funds

Workshop INNOVAZIONE FINANZIARIA ED EVOLUZIONE DELL ASSET ALLOCATION. IN RICORDO DI FRANCO CAPARRELLI L ascesa e il declino degli Hedge Funds Prof. Claudio Boido, Università di Siena, Luiss Dott. Giovanni Fulci, FRM, MPS Anything that works will be used in progressively more challenging application until it fails Generalized Peter Principle

Ascesa degli hedge funds Il numero degli HFs dal 1996 al 2014 è passato da 2.781 a 10.149 Le attività gestite (AUM) sono cresciute da 500$ bn nel 2000 a 2,8$ trn nel 2014. La fase di sviluppo si è avuta fino al 2007 per diminuire fino al 2009, per poi risalire anche nel primo trimestre del 2015 Hedge Fund Research Inc. ha stimato che nel periodo fra il 2007 e il 2009 l industria degli hedge funds ha perso il 25% delle attività. Le perdite complessive dei fondi sono state pari nel periodo indicato a 176$ bn e gli investitori hanno riscattato le loro quote investite per 285$ bn Nel biennio 2008-2009 i fondi liquidati (2.494) hanno superato quelli lanciati (1.443). La situazione si è normalizzata a partire dal 2010 Nel 2008 i rendimenti degli hedge funds sono scesi del ~18% contro la riduzione del 38% dell indice S&P 500

Consolidamento e concentrazione Il 2008 ha contraddistinto la fase di consolidamento dell industria, a causa della presenza di frodi e di liquidazione dei fondi Investitori istituzionali, nella selezione di hedge funds post crisi, hanno privilegiato la scelta di hedge funds di dimensioni grandi in virtù di un più attento interesse per i processi di risk management e per i controlli sul rischio operativi Oggi il 90% delle masse fa capo al 10% degli hedge funds Secondo HFR Global Hedge Industry Report i gestori dei più grandi hedge funds hanno un AUM sopra 1$ trn, mentre i piccoli hedge funds fanno fatica a rimanere sopra 0,15$ trn, pur mantenendo rendimenti apprezzabili

Quali ragioni della crescita? Bassa correlazione con gli altri investimenti tradizionali e perciò diversificazione Flessibilità della gestione: HFs hanno maggiore flessibilità di altri strumenti finanziari per la capacità di utilizzare tecniche di trading che consentono l uso dei derivati, della leva e dello short selling Liquidità: confrontati con gli alternative assets, come private equity, venture capital, real estate, HFs sono più liquidi e offrono la possibilità di riscattare mensilmente/trimestralmente gli investimenti Attrazione verso i possibili rendimenti a doppia cifra soprattutto in momenti in cui i mercati degli asset tradizionali hanno fasi di stanca Rendimenti asimmetrici: gli HFs sono in grado di catturare l upside dei rendimenti e di proteggere gli investitori contro le cadute dei mercati

La nuova ascesa degli hedge funds Piani operativi alternativi: le asset class tradizionali non consentiranno nel futuro di ottenere le stesse performance del passato, quindi gli investitori saranno costretti a scelte di investimento in cui gli HFs e gli altri alternatives si caratterizzano come una possibile soluzione Ricerca di uncorrelated risk-adjusted returns: i cambiamenti demografici, con un numero più lungo di anni passati in pensione: crescente attrazione per asset che generano bassa volatilità con maggiore liquidità rispetto ad altri asset alternativi (Private Equity, Infrastructure, Real Estate, etc.) e con bassa correlazione con i benchmark di tipo long-only Miglioramento dei rendimenti futuri da confrontare con quelli ottenibili dai fondi pensione su asset class tradizionali Nuova liquidità fino a che i rendimenti del fixed-income saranno così bassi, gli hedge funds continueranno ad attrarre investimenti in uscita dal comparto obbligazionario

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds Preqin 2014 Global Hedge Fund Report (March2015) Sondaggio su un campione di 4.800 investitori emerge che nel 2015 l allocazione in HFs crescerà, finanziata da uno spostamento dalle asset class tradizionali e non proveniente da altri alternative assets come private equity, real estate Tra i motivi principali per allocare ad alternatives vi sono la diversificazione, la protezione contro il declino del mercato e la riduzione della volatilità. Preqin Hedge Fund Spotlight (February 2015): 26% degli investitori pianificano di incrementare la loro allocazione a HFs nel 2015 il 58% la manterrà stabile il 40% dei consulenti raccomanderanno di incrementare l allocazione a HFs

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds Deutsche Bank 13 annual Alternative Investment Survey (2015) Sondaggio su un campione di 435 investitori rappresentativi di 1,8 trn in HFs assets Si prevede che gli asset gestiti da HFs sorpasseranno i 3$ trn e che gli investimenti in HFs da parte di investitori istituzionali cresceranno Il 39% dichiara di attendersi nel 2015 un incremento dell allocazione in HFs Il rendimento atteso per il 2015 sarà circa pari al 5,2%. Si attendono 60$ bn of net inflows per il 2015

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds Barclays Strategic Consulting group, What Lies Beneath, February 2015 Nel corso del 2015 il 31% incrementerà l allocazione (nel 2014 era il 45%), mentre il 13% decrementerà l allocazione (nel 2014 era il 7%) Nessuna Private Bank e Insurance company prevede di decrementare l allocazione Il 12% ed il 15% dei Private e Public Pension e Family Office ridurranno l esposizione ad HFs Gli incrementi di allocazione, laddove previsti, saranno in larga parte inferiori al 2%. Sembra quindi esserci un consensus a mantenere l allocazione stabile In termini di flussi prospettici da investitori, si attendono per il 2015 +40$ bn (nel 2014 sono stati +76bn), il 50% in meno del 2014, che rappresenta il più basso livello di inflows dal 2009 In termini di turnover per il 2015 ci si attende una riallocazione tra strategie all interno dell industria HFs pari al 13% dell AUM (ossia 360bn), rispetto all 11% del 2014 (285bn).

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds KPMG/AIMA/MFA Global Hedge Fund Survey, «Growing Up: A New Environment for Hedge Funds», KPMG International, February 2015 Condotta su 100 hedge fund managers (84% single fund managers, 16% funds of funds) rappresentanti circa 440bn usd di AUM Il ruolo degli investitori istituzionali (che ad oggi rappresentano i 2/3 del capitale investito in HFs) crescerà ancora a scapito degli High Net Worth Individuals La maggioranza degli HFs managers ritiene che, per il 2020, i fondi pensione (sia pubblici che corporate) saranno la maggiore fonte di capitale per gli HFs. Vi sarà quindi una transizione dagli HNWIs e family office verso gli institutional investors.

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds KPMG/AIMA/MFA Global Hedge Fund Survey, «Growing Up: A New Environment for Hedge Funds», KPMG International, February 2015 Traditional fee arrangements subiranno una contrazione (circa i 2/3 si aspettano di offrire specialized fee structures). In particolare le management fee sono sotto pressione, al fine di ottenere un miglior allineamento di interessi: un possibile sviluppo è quello di management fee decrescenti al crescere dell AUM (solo il 31% degli HFs si aspetta di cambiare le fees nei prossimi 5 anni, sebbene l 84% dichiara che di attendersi una pressione alla riduzione delle fees) Customization of products (liquid alternatives): il 38% hanno già, o svilupperanno, un UCITS fund; il 64% vede un incremento della domanda per solution : gli HFs managers da fornitori di prodotti si trasformeranno in parte in fornitori di soluzioni customizzate Gli investitori vogliono prodotti più liquidi con più brevi periodi di redemption notice Report service-oriented: gli istituzionali la trasparenza richiesta sui portafogli degli HFs nei quali hanno investito è un elemento che porterà cambiamenti nei contenuti/report, che dovranno essere più service-oriented, con un incremento nella domanda di reporting

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds KPMG/AIMA/MFA Global Hedge Fund Survey, «Growing Up: A New Environment for Hedge Funds», KPMG International, February 2015 Il 75% degli intervistati si aspetta che il numero degli hedge fund managers diminuirà o rimarrà lo stesso nei prossimi 5 anni, anche come conseguenza di più elevate barriere all entrata (costo e complessità della regolamentazione): ciò a causa di lack of capabilities da parte dei fondi più piccoli e della significativa complessità per i fondi più grandi Il 77% ha menzionato l incremento delle regole come la più grande minaccia e l 84% ha evidenziato che i propri costi operativi sono aumentati come risultato degli obblighi di compliance; nessuno ha segnalato una riduzione dei costi

Sondaggi recenti sugli investitori in hedge funds The Cerulli Edge-Global Edition, March 2015 Sondaggio su un campione 56 investitori istituzionali europei Nei prossimi 12-24mesi (3-5anni) le percentuali degli investitori che prevedono un incremento di allocazione sono le seguenti: Infrastructure 53% (55%); Private Equity 21% (15%); Hedge Funds 13% (12%) Questi dati suggeriscono un più breve orizzonte temporale sugli hedge funds da parte dei gestori Tra i motivi di allocazione ad alternatives, il più gettonato rimane la diversificazione (60% degli intervistati) seguito a lunga distanza dalla riduzione di volatilità (15%)

Why Investors should allocate to hedge funds SkyBridge Views. Why Investors should allocate to hedge funds, January 2015 HFs hanno il compito di ridurre il rischio aggiungendo diversificazione, soprattutto quando i mercati sono più volatili Gli HFs hanno consistentemente perso meno dell azionario durante i bear markets La loro volatilità tende ad essere la metà dell equity e il doppio dei bonds. Presentano una correlazione moderata con le altre maggiori asset class

Motivazioni degli investitori istituzionali per allocazione a hedge funds Alpha; migliori risk-adjusted performance; absolute return Mitigazione drawdown; protezione downside Decorrelazione; diversificazione Hedge Funds

The Masters of Universe.

The Masters of Universe. HFs performance: opportunity set ciclico simile rule-of-thumb: HFs expected return ~+/- balanced portfolio

HFs drawdown dal 2006: timing magnitude

Low correlation? (*) Let the data speak for themselves.. Downside diversification? (*) Dec06 - Dec10: - standard correlation: 0,20 - downside correrlation 0,90

The emperor has no clothes Principio di parsimonia: What can be done with fewer assumptions is done in vain with more Hedge Funds: Superstar investors? NO! Put Risk Premia: Strategia free lunch? NO! Informationless Investing : Strategia sistematica di vendita Put su S&P500: Ogni mese, vendita di Put su S&P500 con scadenza 1 mese Strike della Put: 1X volatilità Leva applicata: 2X Monetizza premio in mercati normali Short volatility Short correlation Short tail risk Jurek J.W. e E. Stafford, The Cost of Capital for Alternative Investments, Harvard Business School, working paper N. 12-013, Settembre 2011. Costi applicati alla strategia: 3,6% p.a. (proxy delle hedge funds fees 2%/20%). Weisman A., Informationess Investing and Hedge Fund Performance Measurement Bias. The Journal of Portfolio Management, 2002.

Put Risk Premia: vendita di assicurazione contro turbolenze economiche/finanziarie Buying anxiety reduction/emotional insurance is never cheap Spiegazione Risk-based Compenso per l esposizione a una fonte sistematica di rischio Rendimento per sopportare il rischio di perdite comonotoniche (per magnitudine e timing) con bad times, ossia periodi quando l utilità marginale della ricchezza è elevata: - recessioni/alta disoccupazione/crolli dei mercati - shocks nella confidenza o percezione del rischio (panico/bank run/crisi di liquidità) Spiegazione Behavioural-based Errore sistematico perpetrato da investitori con comportamento irrazionale (deviazioni sistematiche dalla razionalità) Overpay for insurance: sovrastima della probabilità di accadimento di eventi a bassa probabilità Forte avversione a grandi perdite: disponibilità degli investitori a pagare un prezzo eccessivo per comprare protective out-of-the-money put Effetto certezza: suggestività/impatto emozionale di eventi estremamente negativi che l investitore tende a evitare anche pagando premi non equi (date le loro basse probabilità)

Alpha o Risk premia? What if we could start investing from scratch? Morningstar, 29/9/2014, Rischio in portafoglio, antidoto alla crisi, Sara Silano (intervista a Giovanni Fulci). www.morningstar.it/it/news/129599/rischio-in-portafoglio-antidoto-alla-crisi.aspx

Risk premia: monetizzazione e diversificazione Monetizzazione Risk Premia/Errori sistematici investibili attraverso strategie sistematiche (ossia basate su regole non-discrezionali), liquide e a basso costo Diversificazione dei Bad Times Ogni Risk Premia/Errore Sistematico ha i suoi specifici Bad Times: l investitore riceve un compenso per il rischio di perdite durante specifici Bad Times (value in equity 2000 e 2008, fx carry nel 2007-2008, momentum 2009, etc) Scouting ortogonale: ricerca di Risk Premia/Errori Sistematici i cui Bad Times non accadano simultaneamente, ossia siano ortogonali tra loro; integrazione delle asset allocation tradizionali con esposizioni strategiche e/o tattiche a fattori non presenti nel portafoglio

Risk premia: utilizzo Vantaggi Scouting ortogonale: ricerca di Risk Premia/Errori Sistematici i cui Bad Times non accadano simultaneamente, ossia siano il più possibile ortogonali tra loro; integrazione delle asset allocation tradizionali con esposizioni strategiche e/o tattiche a fattori non presenti nel portafoglio Concetto più sottile di diversificazione e costruzione portafoglio: - Diverso orizzonte di lavoro: es., M/T Momentum e S/T Reversal - Differenti Bad Times: es. FX Carry e FX Value - Per fonti di rischio: es. FX Carry vs Commodity Carry Maggiore granularità decisionale: - Approccio standard: nel prossimo anno lo S&P500 sarà + alto rispetto ai valori attuali? - Approccio aggiuntivo: nel prossimo anno la volatilità implicita (nelle opzioni) sarà superiore a quella effettivamente realizzata? Due diligence (hiring/firing) di gestori attivi/hedge funds: open up the black box! Risk Management passivo: maggiori risk factors sui quali mappare il portfoglioe indagare concentrazioni di rischio Risk Management proattivo: mitigazione/copertura di un particolare fattore non desiderato

Risk premia: utilizzo Problemi Macro-consistenza: lo S&P500 è macro-consistente poiché tutti gli investitori lo possono detenere senza alterarne i prezzi. Se un Risk Premia non è macro-consistente esso vedrà annullarsi il suo excess return (dopo una iniziale crescita dovuta ai flussi in ingresso nello stesso Risk Premia) Governance: Lunga ciclicità dei Risk Premia rispetto all orizzonte di breve termine della maggior parte degli investitori (ragione di persistenza e limite all arbitraggio) Rischio persistenza (es short term mean reversion, commodity pre-roll) Exhaustion/capacity- > limite all arbitraggio Parametrizzazione: Rasoio logico di Ockham (principio del valore della spiegazione più semplice) Diversificazione del rischio modello/segnale

Evoluzione del bucket hedge funds/absolute return (allocazione degli investitori istituzionali)

Conclusioni Investitori istituzionali allocano a hedge funds alla ricerca di: - decorrelazione/diversificazione - migliori risk-adjusted performance/alpha - mitigazione downside Hedge funds (in aggregato) NON mostrano queste caratteristiche. Hedge funds e active managers: alpha o cheap beta waiting to be discovered? Esempio di strategia sistematica di vendita di put Tassonomia dei risk premia Risk premia/strategie sistematiche aggiungono nuove, importanti dimensioni: - alle asset allocation strategiche/tattiche; - alla due diligence/hiring/firing di gestori attivi - al risk management attivo/passivo e alla performance/risk attribution Evoluzione dell allocazione all interno del bucket hedge funds/absolute returns