Leva operativa Analisi Interazione fra leva operativa e flussi finanziari di Roberto Moro Visconti (*) La leva operativa indica il grado di traslazione dell incremento dei ricavi sul risultato operativo e dipende, oltre che dai volumi, anche dal mix tra costi fissi e variabili. La variazione del risultato operativo ha un impatto diretto sui flussi di cassa della gestione economica e può essere utilmente collegata con la leva. La leva operativa di un azienda indica il grado di traslazione dell incremento dei ricavi sul risultato operativo (EBIT) e rappresenta la sua differente sensibilità manifestata in termini di risultati economici al variare dei volumi di attività; tale sensibilità altro non è che il rischio di natura operativa a cui si espone l azienda adottando una struttura dei costi più o meno rigida. La scalability, tipica di imprese con elevati costi fissi, indica l attitudine di un modello di business a generare domanda incrementale (ricavi aggiuntivi) in maniera economica, senza incrementare sensibilmente i costi. La leva operativa ha inoltre un interazione con il flusso di cassa operativo ed influenza anche il costo del capitale; c è pertanto una relazione mediata anche con la valutazione delle aziende (1). Se aumentano le vendite, anche la capex (2) e il capitale circolante netto commerciale tendono a crescere, assorbendo cassa. A livello economico, gli ammortamenti associati alla capex si posizionano sotto l EBITDA (3) (corrispondente al Margine Operativo Lordo, MOL) ma sopra l EBIT (4), che rappresenta il punto di arrivo della leva operativa. Vi può essere un collegamento funzionale tra la leva operativa e la leva, quest ultima ricompresa nell equazione della redditività che esprime il costo medio ponderato del capitale (WACC) (5). L analisi dell impatto della leva operativa e delle simulazioni di scenario va convenientemente effettuata tenendo conto anche delle implicazioni finanziarie: un elevata traslazione sull EBIT di un incremento delle vendite tende infatti di norma ad incrementare la liquidità prodotta dalla gestione reddituale. La leva operativa La leva operativa (6) (LO) esprime il rapporto tra la variazione percentuale del risultato operativo (Earning Before Interests and Taxes, EBIT) e la variazione percentuale delle vendite (V): La relazione causale parte dal denominatore e arriva al numeratore (è la variazione delle vendite a determinare una variazione dell EBIT). Si tratta di una grandezza che varia in ragione delle principali determinanti del conto economico di un azienda o una singola attività (i prezzi di vendita, i volumi, i costi variabili ed i costi fissi), consentendo Note: (*) Dottore commercialista in Milano, docente di Finanza Aziendale nell Università Cattolica (1) Il metodo finanziario, in una delle sue accezioni, rapporta il flusso di cassa operativo al costo del capitale medio ponderato (WACC). (2) La capital expenditure corrisponde agli investimenti, pari all incremento netto delle immobilizzazioni. (3) Corrispondente all EBIT (si veda la nota seguente), cui vengono sommati i costi operativi non monetari, che nello schema civilistico di conto economico (art. 2425) corrispondono alle voci 10, 12 e 13 (ammortamenti e accantonamenti). (4) L EBIT (Earning Before Interests and Taxes) corrisponde alla differenza tra valore e costi della produzione (A B civilistico), ex art. 2425 c.c. (5) Il costo medio ponderato del capitale o WACC (Weighted Average Cost of Capital) rappresenta il rendimento medio richiesto dai soggetti che intendono finanziare l impresa (azionisti e terzi finanziatori). (6) Per approfondimenti, si veda: Amigoni F., (1988), Misurazioni d azienda, Giuffrè, Milano; Chionne R., (1999), Leva e leva operativa. Un utilizzo combinato, Guerra ed, Perugia; Baraldi S., De vecchi C., (1995), I sistemi di pianificazione, programmazione e controllo, Giappichelli,Torino; Invernizzi G., (1986), Le determinanti del reddito operativo della gestione tipica: concetti e metodologie applicative, Rivista dei dottori commercialisti, 1; Mella P., (1990), Indici di bilancio, Pirola, Milano; Pisani M., (1992), Il grado di leva operativa: valore informativo e possibilità di utilizzo, Rivista italiana di ragioneria e di economia aziendale, 3. 47
Analisi Leva operativa così di valutare l andamento economico in termini di flessibilità ed elasticità sia operativa sia strategica. Gli elementi che influenzano la leva operativa sono: i prezzi di vendita, i volumi, i costi variabili i costi fissi. Il mix costi fissi/variabili dipende in modo rilevante dal settore cui l azienda appartiene; elevati costi fissi sono tipici di settori ad alta intensità di capitale e/o di fattore lavoro, con conseguenti barriere competitive all ingresso. Il mix costi fissi/costi variabili consente di valutare il grado di traslazione di incremento di ricavi sull EBIT. Tra i costi fissi, vi sono anche gli ammortamenti dello stock di immobilizzazioni esistente. Una società con un alto livello di costi fissi arriva più difficilmente al punto di break even (pareggio economico tra ricavi e costi operativi) ma poi, una volta superata tale soglia, ha una maggior traslazione dell incremento delle vendite sul risultato operativo; viceversa, una società con elevati costi variabili è più flessibile, raggiunge molto prima il pareggio economico ma ha un business molto meno scalabile, a più bassa marginalità incrementale. La leva operativa di un azienda rappresenta la sua differente sensibilità manifestata in termini di risultati economici al variare dei volumi di attività; tale sensibilità altro non è che il rischio di natura operativa a cui si espone l azienda prescegliendo una struttura dei costi più o meno rigida. La leva operativa è espressione di un rapporto causa-effetto che vede al denominatore la variazione delle unità di vendita e al numeratore la variazione del risultato operativo; in altri termini, essa indica la misura in cui i risultati economici variano al variare dei volumi di produzione/vendita. È importante verificare la relazione causa-effetto fra variazione delle vendite ed incremento dell EBITDA. Il rapporto è esprimibile anche in termine di elasticità del margine operativo netto al variare dei ricavi di vendite, data una determinata struttura aziendale: ove P sono i prezzi, Q le quantità vendute, CV i costi variabili e CF i costi fissi. Alcune variabili che determinano l EBIT sono «controllabili» dalla direzione, altre sono «non controllabili» o solo «parzialmente controllabili». Si consideri un conto economico nel quale i costi variabili sono separati dai costi fissi (limitatamente ai componenti negativi di reddito che vanno inclusi nell EBIT): Ricavi (costi variabili) = Margine di contribuzione (1-2) (costi fissi) = Reddito operativo = EBIT (3-4) Il margine di contribuzione complessivo è dato dal prodotto tra il margine di contribuzione unitario e le quantità prodotte/vendute (o i servizi erogati). Il margine di contribuzione unitario è a sua volta determinato principalmente dalla relazione «prezzi-ricavo» dei prodotti venduti e dai «prezzi-costo» dei fattori di produzione variabili. Quanto più un impresa ha una struttura di costi fissi (invarianti all aumentare delle quantità prodotte e vendute), tanto più crescerà il valore della leva operativa. Se invece un impresa ha solo costi variabili, la leva operativa sarà di valore unitario: il margine di contribuzione tenderà a coincidere con l EBIT e per raddoppiare l EBIT bisognerà raddoppiare le vendite (che crescono allo stesso tasso dei costi variabili e del margine di contribuzione). Si ipotizza, nei ragionamenti sopra riportati, che vi sia una costanza del prezzo di vendita e della struttura dei costi al variare della quantità prodotta/venduta. La relazione tra quantità (volumi) e margini di redditività deve essere analizzata caso per caso, a seconda della tipologia di società considerata: in alcuni casi, all aumentare dei volumi, diminuiscono i margini (si fa lo sconto a chi compra di più), mentre in altri la politica di pricing è rigida, soprattutto se l azienda gode di un monopolio tecnologico o strategico (da first mover o price maker ). Il margine di contribuzione può essere incrementato: ampliando il margine di redditività (forbice) «prezzo-costo/prezzo-ricavo», migliorando l efficienza dell utilizzo dei fattori produttivi variabili, incrementando i volumi (la quantità prodotta/venduta). Una volta considerato il margine di contribuzione, bisogna analizzare la seconda determinante dell EBIT: i costi fissi (7). Nota: (7) Si definiscono «fissi» quei costi che non variano al variare della produzione ovvero quei costi che definiscono la capacità produttiva aziendale nel medio/breve periodo. Fra i costi generalmente compresi in questa categoria, si considerano: i costi di struttura industriali amministrativi e commerciali, i costi di ricerca e di sviluppo, di pubblicità e gli ammortamenti. 48
Leva operativa Analisi La scalabilità Nell analisi della leva operativa, rilevano anche le considerazioni sulla scalabilità del modello di business, incrementata in presenza di elevati costi fissi, che consentono una più elevata traslazione dei maggiori ricavi sull EBIT. La scalability indica l attitudine di un modello di business a generare domanda incrementale (ricavi aggiuntivi) in maniera economica, vale a dire senza incrementare sensibilmente i costi. Il concetto può essere interpretato, in termini di leva operativa, enfatizzando il ruolo della minimizzazione dei costi variabili: in tale caso l aumento dei ricavi crea un circolo virtuoso e si riflette quasi integralmente sull EBIT. Se la domanda incrementale si riferisce a prodotti della stessa famiglia, si ha una scalability verticale; se i prodotti sono eterogenei, la scalability è orizzontale. Il concetto di scalability è anche agevolmente applicabile a livello geografico, dal momento che molti modelli di business di singoli paesi possono agevolmente essere replicati altrove, sostenendo limitati costi addizionali. In presenza di un business scalabile, la leva operativa agisce da moltiplicatore dell EBIT. Un classico esempio di impresa scalabile è rappresentato dai portali Internet, che possono incrementare i ricavi (pubblicitari ) in maniera anche consistente, con un modesto aumento dei costi fissi. Leva operativa e collegamento patrimoniale-economico-finanziario Lo schema riportato in Tavola 1 evidenzia il collegamento funzionale esistente a livello di conto economico, di stato patrimoniale e di rendiconto finanziario: La leva operativa consente di misurare la variazione dell EBIT, legata alla liquidità generata dalla gestione economica. Un incremento delle vendite genera un incremento degli acquisti, con un impatto sul Capitale Circolante Netto commerciale (CCN commerciale), rilevato in stato patrimoniale come: aumento dei crediti commerciali; aumento del magazzino; aumento dei debiti verso fornitori. Il capitale circolante netto corrisponde alla differenza fra l attivo corrente e le passività a breve ed ha lo scopo di verificare se nel breve periodo la combinazione impieghi-fonti è in grado di produrre flussi monetari in entrata tali da coprire il fabbisogno monetario legato agli impegni scadenti entro i dodici mesi. Il CCN evidenzia la capacità dell impresa di far fronte agli impegni finanziari di prossima scadenza. Il CCN può assumere valori positivi, negativi o nulli: se le attività correnti sono maggiori delle passività correnti il CCN è positivo e l azienda opera in condizioni di equilibrio finanziario; gli impieghi circolanti sono finanziati in parte ricorrendo al capitale permanente; se le attività correnti sono minori delle passività a breve il CCN è negativo. Questa situazione evidenzia una condizione di squilibrio finanziario dell azienda in quanto al finanziamento degli impieghi durevoli concorrono anche le passività correnti; se le attività correnti coincidono con le passività correnti il CCN è nullo; l impresa presenta un equilibrio precario in quanto l attivo corrente e i debiti scadenti entro l anno coincidono. In presenza di una marginalità positiva, i crediti (e talora il magazzino) tendenzialmente crescono in modo più che proporzionale rispetto ai debiti. Va analizzato anche, a tal fine, l ageing (scadenziario) e il tasso di rotazione di crediti commerciali, magazzino e debiti v/fornitori. Gli indici di bilancio normalmente utilizzati a tal fine sono i seguenti: (Crediti verso clienti/ ricavi di vendita) * 365 (Rimanenze/Costi di produzione) * 365 (Debiti verso fornitori/acquisto di prodotti e servizi) * 365 Se aumentano le vendite, anche la capex di norma tende a crescere (maggiori investimenti consentono di vendere di più), così come il capitale circolante netto commerciale (con un incremento di crediti commerciali e magazzino tipicamente più che proporzionale rispetto all aumento dei debiti verso fornitori) assorbendo cassa. A livello economico, gli ammortamenti associati alla capex si posizionano sotto l EBITDA (che quindi non ne subisce l influenza) ma sopra l EBIT, che rappresenta il punto di arrivo della leva operativa. Leva operativa e leva Vi può essere un collegamento funzionale tra la leva operativa e la leva, quest ultima ricompresa nell equazione della redditività che esprime il costo medio ponderato del capitale. Il ROI è dato dal rapporto tra reddito operativo e capitale investito e il numeratore di tale indice 49
Analisi Leva operativa costituisce il «punto di arrivo» della leva operativa. La leva (meglio nota come leverage) è espressa dal rapporto tra debiti finanziari e patrimonio netto e rappresenta la proporzione esistente fra risorse proprie e risorse di terzi utilizzate per finanziare gli impieghi. Essa esprime pertanto il grado di dipendenza da terzi finanziatori. L equazione della redditività esprime la relazione tra ROE e ROI, mettendo in luce alcuni aspetti fon- Tavola 1 - Collegamento tra conto economico, stato patrimoniale e rendiconto finanziario 50
Leva operativa Analisi damentali della redditività di impresa, contrapponendo il rendimento del capitale investito, espresso dal ROI, al costo dell indebitamento (i) cui si è fatto ricorso per finanziare gli investimenti che hanno portato alla formazione del capitale investito. Su tale differenza agisce la leva (d), che può amplificare o ridurre la differenza tra ROI e i. L equazione, nella sua formulazione completa, considera anche l effetto delle imposte e delle gestioni accessorie. La formula è così rappresentabile: ROE = [ROI + (ROI - i ) * d ] Rn/Rn» ove: Rn = risultato netto Pn = patrimonio netto medio Ro = risultato operativo (EBIT) Ci = capitale investito medio Of imp = oneri finanziari impliciti Of tot = oneri finanziari totali (espliciti + impliciti) D = indebitamento medio (D = Ci - Pn) Rn = risultato prima delle imposte, delle gestioni accessorie e dei proventi finanziari La chiave di lettura per interpretare la formula deve partire dai due valori posti tra le parentesi tonde; la differenza (ROI - i) è infatti l espressione del divario esistente tra il rendimento del capitale investito (ROI) ed il tasso di interesse dell indebitamento (i): il primo esprime quanto rende l investimento e il secondo quanto costa indebitarsi presso terzi per realizzare quell investimento; un confronto tra questi due valori, entrambi espressi in termini percentuali, può consentire un giudizio sulla convenienza o meno ad effettuare l investimento. Tre sono, ad evidenza, i casi possibili: 1) ROI > i cioè (ROI - i) > 0 2) ROI = i cioè (ROI - i) = 0 3) ROI < i cioè (ROI - i) < 0 Si noti che il costo dell indebitamento o costo del capitale di terzi, noto anche come return on debt (i = Of tot /D) rappresenta, in ultima analisi, il «ROI dei finanziatori», essendo l espressione della redditività del capitale investito di coloro che hanno prestato denaro all impresa. Sulla differenza (ROI - i) agisce - come una «leva», per esprimere l effetto in termini «fisici» - il rapporto di indebitamento d, che viene moltiplicato per il risultato di tale differenza. Anche per d, evidentemente, sono tre i casi possibili: 1) d = 0 quando D/Pn = 0, uguaglianza che risulta verificata per D = 0 (il significato economico è quello di un impresa priva di debiti). Se d = 0, il patrimonio netto coincide con il capitale investito e la redditività del patrimonio netto coincide con la redditività del capitale investito; pertanto si ha ROE = ROI. 2) d > 1 quando D > Pn, cioè quando i debiti, espressione del capitale di terzi, superano il patrimonio netto. È questa l ipotesi maggiormente ricorrente, soprattutto per le imprese sottocapitalizzate. In questo caso, la leva d agisce come moltiplicatore sulla differenza (ROI - i), amplificandone l ammontare. 3) d < 1 quando D < Pn, vale a dire quando i debiti sono minori del patrimonio netto e la leva d agisce da divisore, smorzando l effetto della differenza (positiva o negativa) tra ROI e i. Quando il differenziale (ROI - i) è positivo, può nascere la tentazione di incrementare, talora anche in maniera rilevante, la leva (aumentando l indebitamento finanziario e mantenendo invariato il patrimonio netto ovvero aumentando l indebitamento finanziario in maniera più che proporzionale rispetto all incremento del patrimonio netto ovvero ancora lasciando invariato l indebitamento finanziario e riducendo il patrimonio netto, ad esempio pagando dei dividendi ai soci). Si noti come, in questo caso, l incremento della leva, dovuto ad un incremento dei debiti finanziari rispetto ai mezzi propri, comporta un incremento del denominatore di i e anche dell intero costo del capitale di terzi, se gli oneri finanziari aumentano oltre certe soglie di debito ritenute pericolose dai finanziatori e tali da richiedere una remunerazione addizionale a titolo di premio per il rischio. L incremento della leva ha però un impatto anche sul ROI: ciò appare evidente ove si consideri che il denominatore di tale indice è dato dal capitale investito o raccolto, a sua volta espresso dalla somma del patrimonio netto più i debiti finanziari che aumentano. Aumentando la leva, normalmente si incrementa anche il capitale raccolto e quindi l impresa ha a disposizione più risorse finanziarie (fonti di finanziamento), che si traducono in maggiori impieghi (capitale investito in immobilizzazioni, crediti commerciali, magazzino ); se all incremento del capitale investito o raccolto, espresso al denominatore del ROI, non corrisponde un incremento alme- 51
Analisi Leva operativa no proporzionale del risultato operativo (EBIT), allora si ha una diluizione del ROI e l incremento della leva rende l intero business d impresa più rischioso e assottiglia la differenza (inizialmente considerata positiva) ROI-i, talora fino al punto di farla diventare negativa, moltiplicandola per una leva che nel frattempo è cresciuta. In tale caso, si verifica un pericoloso effetto boomerang. 52