Analisi previsionale della struttura economica, finanziaria e patrimoniale e del suo andamento Un passaggio essenziale del processo di analisi fondamentale è rappresentato dall analisi prospettica. Se la previsione è il cuore dell analisi fondamentale, la costruzione del bilancio preventivo o bilancio pro-forma è il cuore delle previsioni. Il bilancio pro-forma consiste nella traduzione in grandezze contabili di una serie di ipotesi relative al futuro svolgimento della gestione. Attraverso di esso, cioè, è possibile trasformare idee e discorsi più o meno fumosi in valori di capitale, reddito e disponibilità di cassa. Dunque, uscire dal vago e parlare degli elementi concreti su cui si fonda la vita dell impresa. E questo perché, come diceva un famoso filosofo, le cifre sono il tribunale dell immaginazione!. Chiunque si eserciti nell'arte di ipotizzare il futuro è ben conscio della grande volatilità dei risultati e della grande incertezza che ne consegue. Ciononostante è assolutamente impossibile gestire senza ipotizzare il futuro. Grazie alla disponibilità di un bilancio pro-forma, o meglio di una serie di bilanci pro-forma, l operatore economico può soddisfare numerose esigenze fra cui: - valutazione della fattibilità dei futuri programmi di azione; - simulazione degli effetti finanziari delle scelte di gestione evidenziandone i riflessi in termini di fabbisogni finanziari e le possibilità di loro copertura; - analisi critica, mediante indicatori, dell evoluzione prospettica delle condizioni di redditività, liquidità e solidità dell impresa al fine di esprimere un giudizio di sintesi sulle sue condizioni di rischio e sulle sue potenzialità di sviluppo. Da quanto detto, è facile capire come la costruzione del bilancio pro-forma possa risultare particolarmente utile (potenziali utilizzatori): - all imprenditore per valutare rapidamente ipotesi di sviluppo o di investimento e per la predisposizione di corrette strategie di reperimento delle risorse finanziarie che possano facilitare il mantenimento dell equilibrio aziendale oltre il breve termine; - ai finanziatori terzi per la verifica della probabile evoluzione dei rapporti con l impresa finanziata, ovvero se, in presenza di alcune ipotesi evolutive del business aziendale, il rischio di controparte assunto nei confronti dell'impresa, evolve positivamente o negativamente. La logica generale che presiede alla redazione di un bilancio pro-forma viene di seguito delineata. In particolare, si prospetta la redazione del bilancio pro-forma come un processo, le cui principali fasi vengono messe in evidenza. Tuttavia, per redigere questo documento è necessario dotarsi anche di opportuni strumenti tecnico-contabili. In particolare, per le stime di medio periodo (alcuni anni) si è soliti ricorrere - anche in funzione della tipologia di aziende considerate - a diversi metodi, di seguito brevemente richiamati. - Metodi di estrapolazione delle tendenze storiche. Si determina il tasso di crescita storico e si cerca di estrapolare questo trend linearmente o esponenzialmente agli esercizi futuri. Naturalmente questi tassi sono influenzati dalla fase ciclica in cui l impresa opera e dal ciclo di vita. Elevati tassi di crescita del fatturato propri dei periodi iniziali di vita di un impresa tendono a decrescere a parità di condizioni
con l aumento del fatturato di base ( base effect ). Anche il passaggio ad uno stadio di maturità del loro ciclo di vita comporta una diminuzione della crescita attesa. Naturalmente, occorre sottolineare che i tassi di variazione del fatturato sono molto influenzati dal ciclo economico. Tuttavia, questo metodo basato sulla estrapolazione dei tassi di crescita storica quasi mai produce risultati significativi fatta eccezione per le imprese di alcuni settori economici come ad esempio le utilities o le imprese a domanda rigida. - Metodo basato sulla relazione quantità/prezzo. Il ricorso a questo metodo richiede una approfondita conoscenza dell impresa, dei suoi prodotti e dei prezzi applicati. Si ricorre a questo metodologia per le imprese produttrici di beni di consumo. - Metodo della quota di mercato. Con questo metodo si utilizza la quota di mercato di una impresa e si stima la variazione della domanda complessiva in modo da potere definire il fatturato dell impresa considerata. - ARPU approach. Con questa metodologia la previsione di fatturato si basa sul numero dei clienti moltiplicato per l ammontare del fatturato medio atteso da ciascuno di essi. Questo metodo è utilizzato nel settore delle telecomunicazioni e in quello delle imprese internet. In questa sede, tuttavia, tale strumentazione ed i concetti sui quali essa si basa non verranno esaminati direttamente ed in dettaglio. Di essi, piuttosto, se ne indicheranno le modalità d impiego finalizzate alla redazione di un bilancio preventivo. Redazione del/i bilancio/i pro-forma La redazione del bilancio pro-forma richiede di individuare la variabili reddituali, patrimoniali e finanziarie critiche, modellare attraverso opportune formule le loro relazioni e comporle nei classici prospetti di sintesi: Conto Economico; Stato Patrimoniale; Rendiconto Finanziario. In particolare, le informazioni minimali da acquisire ai fini della stesura di un bilancio preventivo sono le seguenti: LO SVILUPPO DELLE VENDITE E DEL CORRELATO CICLO OPERATIVO: si tratta di ipotizzare il previsto volume dell attività operativa in termini di fatturato previsto e di connessi consumi di materie e servizi, nonché impiego di forza lavoro (per quanto riguarda i costi legati al ciclo operativo occorre preliminarmente distinguere fra costi fissi e costi variabili); L ANDAMENTO DEI PREZZI-COSTO E DEI PREZZI-RICAVO: si tratta di considerare, da un lato, le variazioni nei prezzi di vendita dei beni e servizi prodotti dall impresa; il fatturato, infatti, può aumentare in seguito vuoi ad aumenti delle quantità vendute, vuoi, a parità di quantità venduta, ad aumenti dei prezzi unitari; l una o l altra causa ha evidenti conseguenze in termini di correlati livelli dei consumi dei fattori produttivi diretti (si pensi ai consumi di materie prime). D altro canto, è necessario tenere in debito conto il probabile andamento dei prezzi dei principali fattori produttivi di esercizio: materie prime; servizi; lavoro. Occorrerà, cioè, considerare l effetto di variazioni dei prezzi praticati dai fornitori (rincari ma anche sconti quantità ), cambiamenti nelle tariffe di alcuni servizi, modificazioni delle retribuzioni e degli altri oneri connessi alla forza lavoro; LE POLITICHE DEL CIRCOLANTE CHE L IMPRESA INTENDE ADOTTARE O DOVRÀ SUBIRE : si tratta, qui, di mettere a fuoco: - i tempi medi di dilazione di pagamento concessi ai clienti;
- le consistenze medie di scorte di materie prime (MP) e/o prodotti finiti (PF) che l impresa intende mantenere; tali consistenze possono utilmente essere espresse in termini di giorni di giacenza: le scorte di MP, ad esempio, verranno definite in termini di scorte per far fronte a (ai consumi relativi a) tot giorni di produzione ; quelle di PF, invece, in termini di scorte per far fronte a tot giorni di vendite ; - i tempi medi di dilazione di pagamento ottenuti dai fornitori. PROGRAMMA DEGLI INVESTIMENTI STRUTTURALI E RELATIVE POLITICHE DI AMMORTAMENTO: bisogna quantificare l entità delle immobilizzazioni materiali (impianti, fabbricati, automezzi, etc.) e immateriali (marchi, brevetti, software, licenze, etc.) eventualmente richieste dai piani di gestione; oltre a ciò, è necessario formulare ipotesi circa le politiche di ammortamento, di tali immobilizzazioni, che si intendono adottare; PIANI DI RIMBORSO DI FINANZIAMENTI IN PRECEDENZA CONTRATTI: qualora la gestione sia già gravata da debiti, bisogna definire i caratteri del servizio del debito al quale l impresa è chiamata; dunque: - tipologia dell indebitamento; - importo delle quote capitale da rimborsare nell esercizio; - tasso di interesse praticato; REGIME DI TASSAZIONE: questo significa definire preliminarmente: tipologia di imposte alle quali è soggetta la gestione; relative aliquote; eventuali agevolazioni fiscale di cui l impresa gode o potrà godere. In quest ottica si tratta anche di definire il regime IVA al quale l impresa è soggetta: aliquota e liquidazione (mensile o trimestrale); CANALI DI FINANZIAMENTO DISPONIBILI: molto frequentemente la redazione di un bilancio proforma mette in evidenza la presenza di un fabbisogno finanziario dovuto alle scelte di gestione ipotizzate; si pone, allora, il problema di come coprire tale fabbisogno; da qui la necessità di formulare alcune ipotesi circa la possibilità di ricorrere a determinate fonti finanziarie nella forma sia del capitale di rischio sia del capitale di credito. Molte di queste informazioni possono essere ricavate dall analisi dei bilanci storici (qualora esistenti). Tuttavia, è preferibile non ancorare troppo la previsione agli andamenti del passato, bensì riuscire ad assicurargli un ottica realmente prospettica, basata su stime degli accadimenti futuri che impatteranno sulla gestione aziendale.
Stesura di CE e SP pro-forma con perseguimento della struttura finanziaria ottima La redazione del bilancio pro-forma può essere immaginata come una sorta di corsa a ostacoli. Ogni ostacolo rappresenta una fase del processo di redazione; il superamento di ogni ostacolo pone determinati problemi. Per superare l ostacolo, ossia per raggiungere gli obiettivi conoscitivi della fase, bisogna impiegare determinate risorse, ossia avvalersi di determinati concetti e di una specifica strumentazione tecnica. In generale, la redazione di bilanci pro-forma si scontra con un problema di circolarità. Supponendo di partire dalla redazione del CE (ma il problema si pone anche iniziando dalla redazione dello SP) non si presentano particolari problemi sino al momento di stima degli interessi bancari. La loro previsione richiede infatti di conoscere l evoluzione della posizione bancaria nel corso e al termine dell esercizio. I movimenti finanziari, e soprattutto il saldo bancario al termine dell esercizio, non risultano però immediatamente disponibili poiché conseguenza delle entrate e delle uscite nel corso dell esercizio e quindi condizionate dallo stesso risultato della gestione nel corso del periodo di previsione. La metodologia di redazione dei bilanci pro-forma segue dunque il seguente procedimento: 1. si inizierà con la costruzione del CE preventivo, al fine di giungere alla determinazione dell autofinanziamento operativo corrente ; ad un certo punto, però, per la circolarità appena richiamata, diverrà necessario abbandonare il CE. 2. si procederà quindi alla costruzione dello SP preventivo; a tal fine, occorrerà procedere alla: a. previsione del fabbisogno finanziario operativo corrente, mediante la stima delle variazioni del CCNc e la determinazione del flusso di cassa operativo corrente reale ; b. determinazione del fabbisogno finanziario globale (o del flusso di cassa discrezionale); risulterà così possibile individuare l esistenza di un surplus o di un fabbisogno finanziario e determinare le modalità di copertura dell eventuale fabbisogno; 3. sulla base di quest ultima scelta, si stimeranno gli oneri finanziari; 4. si procederà poi alla stima dei proventi e oneri extra-caratteristici e straordinari, al calcolo delle imposte di competenza e, quindi, alla determinazione degli utili netti; 6. sarà quindi possibile chiudere il CE e lo SP preventivo.
FASE 1: LA PREVISIONE DELL AUTOFINANZIAMENTO OPERATIVO CORRENTE La prima cosa da fare è quantificare il flusso di cassa potenziale o autofinanziamento corrente dell impresa. In altri termini, occorre stimare quanti soldi l impresa è in grado di produrre con le sue sole forze in conseguenza dello svolgimento del ciclo operativo e mediante i quali cercherà di far fronte ai diversi fabbisogni finanziari suscitati dalle varie operazioni di gestione programmate. In sostanza, la grandezza che dobbiamo, per prima, determinare è il Margine Operativo Lordo (MOL) preventivo dell impresa (o EBITDA), che ricordiamo essere dato da: VP VALORE DELLA PRODUZIONE Cest COSTI ESTERNI (essenzialmente per consumi di MP e servizi) VA VALORE AGGIUNTO: VP-Cest Cp Costi del personale MOL MARGINE OPERATIVO LORDO: VA-Cp EBITDA - Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Se l EBITDA è negativo, significa che l autofinanziamento operativo non è in grado neppure di coprire il fabbisogno finanziario derivante dal ciclo operativo. L impresa, dunque, non è in grado di realizzare autonomamente alcun investimento né, quel che è peggio, di rimborsare, se necessario, i debiti in precedenza contratti. Per arrivare al reddito lordo non rimane che sottrarre gli altri costi (non monetari) a carico dell impresa e aggiungere gli eventuali altri ricavi. MOL MARGINE OPERATIVO LORDO: VA-Cp Amm Imm Ammortamenti delle Immobilizzazioni Immateriali Amm Mat Ammortamenti delle Immobilizzazioni Materiali Acc Accantonamenti e svalutazioni MON MARGINE OPERATIVO NETTO: MOL-(Amm+Acc) Pf.st Proventi finanziari di natura strumentale RO RISULTATO OPERATIVO: MON+Pf.st - I1 Imposte su RO RON RISULTATO OPERATIVO AL NETTO DELLE IMPOSTE: RO-I1 EBIT - Earning Before Interest and Taxes NOPAT Net Operating Profit After Taxes Si giunge così al reddito operativo (EBIT); si tratta di un punto importante nella costruzione del CE in quanto al di sotto di tale risultato vi sono elementi la cui stima non è immediata e non risulta possibile in maniera diretta. Da qui l esigenza di abbandonare la redazione del CE e di passare alla fase 2 nella quale si prevede di procedere alla redazione dello SP preventivo. Se dall EBIT deduciamo le imposte che gravano sul reddito operativo conseguito in base alle aliquote formali, avremo il NOPAT, che se si rapporta all IC consente di ottenere la redditività operativa del capitale investito. Per contro, deducendo dall EBIT le imposte che si ritiene graveranno effettivamente sul conto economico, tenendo quindi conto, ad esempio, della deducibilità degli oneri finanziari, si perverrà alla quantificazione del CFFO a prescindere dall impatto esercitato dalle variazione del NWCR.
FASE 2 a): LA PREVISIONE DEL FABBISOGNO FINANZIARIO OPERATIVO CORRENTE. Il MOL, come sappiamo, esprime solamente il flusso di cassa potenziale generato dal ciclo operativo. La moneta contante effettivamente a disposizione dell impresa per realizzare i propri piani di sviluppo della struttura produttiva, da un lato, e servire i debiti in precedenza contratti, dall altro, dipende dall effetto spugna eventualmente esercitato sulla liquidità corrente dal fabbisogno finanziario suscitato dal ciclo operativo stesso, ossia dal Capitale Circolante Netto Operativo (CCN operativo o NWCR, Net working capital requirement). NWCR CCN OPERATIVO (Net working capital requirement) OA Disp. economiche e finanziarie (Operating assets) OL (-) Debiti b/t di natura operativa (Operating liabilities) Forti di questo dato, si procederà a determinare la variazione intervenuta nel CCN operativo che, combinandosi con l autofinanziamento (accantonamenti realizzati nell esercizio quali, in primis, il TFR), rivela la consistenza del flusso di cassa operativo corrente reale, ovvero l assorbimento o la creazione di cassa riconducibile alla gestione del NWCR. Per stimare la variazione del CCN operativo occorre disporre : - delle vendite attese; - dei giorni di dilazione mediamente accordata ai clienti; - degli acquisti attesi di materie prime e di semilavorati; - dei giorni di dilazione ottenuti dai fornitori; - dei giorni di rotazione delle materie prime, dei prodotti finiti e dei semilavorati. In particolare, l ammontare delle vendite e i giorni di durata media degli incassi consentono la stima del valore dei crediti commerciali previsto alla fine dell anno. Se, infatti, la durata media dei crediti commerciali è calcolata come: [Val. medio Crediti vs. clienti / Ricavi delle vendite] * 365 avendo la disponibilità dei dati, la medesima formula può essere utilizzata per ricercare in luogo dei tempi medi di incasso l ammontare dei crediti a fine anno. In funzione della nuova variabile, l equazione diventa: Crediti commerciali = [Ricavi delle vendite / 365] x gg di durata media dei crediti commerciali Analoghe considerazioni possono essere condotte in relazione alla stima del valore dei debiti commerciali previsto alla fine dell anno, per cui risulterà: Debiti commerciali = [Acquisti di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci / 365] x gg di durata media dei debiti commerciali Un medesimo impiego viene infine fatto del dato inerente la giacenza media del magazzino materie prime, prodotti finiti e semilavorati, per cui risulterà: Rim. materie prime, sussidiarie, di consumo e merci = [(Acquisti di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci +/- Variaz. scorte nell esercizio) / 365] x gg di durata media delle scorte di materie prime
Rim. prodotti finiti = [Costo del venduto / 365] x gg di durata media delle scorte di prodotti finiti Rim. semilavorati = [Costo dei prodotti finiti / 365] x gg di durata media delle scorte di semilavorati Ovviamente, la prima stima risulta più agevole, non richiedendo, come negli ultimi due casi, valutazioni ipotetiche del costo di produzione (costo del venduto e dei prodotti finiti). La previsione risulta pertanto semplificata nel caso l impresa non svolga attività trasformativa, ma solo commerciale. L ultimo passo da compiere per la determinazione del CCN operativo è quello di determinare il credito/debito iva nei confronti dell erario. Come noto, le vendite fanno nascere un debito IVA nei confronti dell Erario, mentre gli acquisti fanno nascere un credito IVA sempre nei confronti dell Erario. Per la determinazione della posizione verso l Erario si ipotizza che il debito IVA ed il credito IVA abbiano una durata media di 30 giorni, corrispondente cioè ad una cadenza mensile di liquidazione. Ne risulta quindi che: Debito IVA originato dalle vendite = [(Ricavi delle vendite x aliquota IVA)/365] x 30 gg Credito IVA originato dalle vendite = [(Costi esterni x aliquota IVA)/365] x 30 gg Il saldo fra debito e credito IVA determinerà la posizione dell impresa verso l Erario. Si giunge così alla determinazione dell autofinanziamento operativo, dato da: + Crediti vs. clienti + Rimanenze di magazzino - Debiti vs. fornitori + / - Erario c/iva NWCR CCN OPERATIVO (Net working capital requirement) FASE 2 b): LA DETERMINAZIONE DEL FABBISOGNO FINANZIARIO GLOBALE. Il fabbisogno finanziario globale di un impresa non si esaurisce solo nel fabbisogno legato al ciclo operativo. Altre scelte di gestione ed altre circostanze e condizioni determinano il sorgere di ulteriori componenti di fabbisogno finanziario. La somma di tali componenti viene generalmente definita come fabbisogno strutturale. Schematizzando, a formare il fabbisogno finanziario globale di un impresa possono concorrere: a) operazioni della gestione operativa strutturale (ad esempio: acquisizioni di nuovi impianti e strutture produttive); b) operazioni della gestione finanziaria passiva e attiva (ad esempio: rimborso di debiti contratti; acquisti di titoli o partecipazioni); c) compensi agli amministratori e distribuzione utili: come noto, infatti, specie nelle piccole imprese, gli amministratori sono anche soci; per soddisfare le proprie necessità di consumo tali soggetti effettuano prelevamenti periodici che, di fatto, sono acconti sugli utili; laddove, poi, non siano previsti espliciti compensi agli amministratori, gli utili sono distribuiti in larga misura; d) pagamento delle imposte (ad esempio: saldo imposte esercizio precedente e acconti di imposta per l esercizio al quale il bilancio pro-forma si riferisce).
Sommando il fabbisogno strutturale a quello del ciclo operativo, si ottiene il fabbisogno finanziario lordo o globale. Dal confronto del fabbisogno finanziario lordo con l autofinanziamento (sia operativo, che derivante da accantonamento) ne scaturisce il fabbisogno finanziario netto, il quale può essere positivo o negativo. Nel caso di valore al di sotto dello zero, significa che la gestione dell impresa assorbirà più risorse di quelle che produrrà. Sorge dunque la necessità di trovare i soldi necessari a sostenere le scelte di gestione previste oppure... rivedere i piani di gestione! FASE 3): IL CALCOLO DEGLI ONERI FINANZIARI La definizione dei canali finanziari ai quali ricorrere è di grande importanza per completare la costruzione del bilancio pro-forma. Da questa scelta dipende, infatti, un passaggio cruciale per la redazione del Conto Economico: il calcolo degli oneri finanziari. Solo disponendo del dato relativo agli oneri finanziari si potranno calcolare le imposte sul reddito d esercizio e, quindi, chiudere il Conto Economico e lo Stato Patrimoniale preventivi. I calcoli per quantificare gli interessi passivi legati all indebitamento già in essere ed a quello aggiuntivo necessario per coprire l eventuale crescita del fabbisogno finanziario sono, sotto un profilo matematicofinanziario, delicati e complessi. Occorre considerare, tuttavia, che, nella costruzione di un bilancio proforma, quello che interessa non è tanto l esattezza assoluta delle cifre, quanto disporre di alcuni elementi essenziali per farsi un idea delle conseguenze patrimoniali, finanziarie e reddituali derivanti da certe scelte di gestione! Per la determinazione degli oneri finanziari occorre conoscere: 1. l importo dell indebitamento all inizio e al termine dell esercizio oggetto di previsione; 2. la variazione dell indebitamento nel corso di tale esercizio; 3. il tasso di interesse praticato, in media, sull indebitamento complessivo. Gli oneri finanziari si possono aggiungere direttamente all indebitamento bancario, ottenendone l ammontare complessivo al termine dell esercizio. Indebitamento iniziale +/- Fabbisogno = I f Indebitamento finale ante oneri finanziari Indebitamento medio =(Indebitamento iniziale + finale)/2 x Tasso medio di interesse composto = OF Oneri finanziari medi del periodo = I f +OF Indebitamento finale con oneri finanziari
FASE 4): IL CALCOLO DELLE IMPOSTE DI COMPETENZA Per poter concludere il processo di redazione del bilancio pro-forma, resta un ultimo ostacolo: calcolare le imposte, ed il relativo debito verso l ERARIO, sul reddito dell esercizio oggetto di previsione. Per determinare le imposte occorre quantificare il risultato ante imposte (EBT). A tal fine, si rende necessario completare la previsione con la stima degli eventuali proventi e oneri accessori e straordinari, così da poterli sommare, oltre a quelli finanziari, al risultato operativo (EBIT) per il calcolo dell EBT. A tal riguardo, non si effettueranno valutazioni delle componenti straordinarie in quanto le stesse per definizione sono non prevedibili, mentre si manterrà invariato il risultato della gestione extracaratteristica (a meno di disporre di informazioni utili ad apportarvi modifiche). RO RISULTATO OPERATIVO: MON+Pf.st Pacc Proventi extra-caratteristici (o accessori) Oacc Oneri extra-caratteristici (o accessori) RexC Risultato della gestione extra-caratteristica Ps Proventi straordinari Os Oneri straordinari RSt Risultato della gestione straordinaria Pf.no-st Proventi finanziari di natura non strumentale Of Oneri finanziari Rfin Risultato della gestione finanziaria RL RISULTATO ANTE IMPOSTE: RO+RexC+RSt+Rfin EBIT - Earning Before Interest and Taxes EBT - Earning Before Taxes Per speditezza di calcolo, le imposte possono essere determinate semplicemente applicando al reddito una percentuale forfetaria, ovvero non tenendo conto delle differenti aliquote e basi imponibili delle due imposte sul reddito: IRPEG; IRAP. Ovviamente, i calcoli possono essere facilmente perfezionati. RL RISULTATO ANTE IMPOSTE: RO+RexC+RSt+Rfin I Imposte d esercizio RN RISULTATO NETTO: RL-I EBT - Earning Before Taxes EAT Earning After Taxes Il valore delle imposte d esercizio deve essere considerato per la determinazione dei debiti tributari da includere fra le passività dello SP previsionale, mentre il risultato netto andrà ad aggiungersi al patrimonio netto (si veda anche la precedente fase 2a). FASE 5): LA CHIUSURA DEL CE E SP PREVENTIVO Sulla dei dati contenuti nel CE e nello SP previsionale è possibile compiere tutte quelle analisi di bilancio che si ritengono necessarie per valutare la convenienza e la sostenibilità delle scelte ipotizzate dall imprenditore.