Analisi della sostenibilità dell indebitamento finanziario nelle piccole e medie imprese Di : Pietro Bottani Dottore Commercialista in Prato Introduzione La situazione della finanza mondiale versa oggi in grave difficoltà, ed è sempre più difficile per le imprese industriali richiedere affidamenti bancari. In particolare sono le imprese classificate come medio piccole che incontrano le maggiori difficoltà, imprese caratterizzate principalmente da una struttura finanziaria di indebitamento spesso a breve termine e non congrua con il reale fabbisogno dell impresa, sovente assistita da garanzie personali dei soci della società stessa. Allo scopo di favorire il rapporto banca impresa, risulta necessario fornire all ente creditizio la dimostrazione della sostenibilità della struttura finanziaria che viene sviluppata. A tal fine è indispensabile verificare la sostenibilità dei finanziamenti sotto tre aspetti : patrimoniale, economico e finanziario. Risulta evidente che gli elementi di valutazione devono essere certi e la sostenibilità deve essere verificata secondo l ordine prospettato. Una mancanza di elementi patrimoniali adeguati, anche in presenza di mezzi economici e finanziari soddisfacenti, potrebbe condizionare l erogazione del credito secondo quanto richiesto e desiderato. Sostenibilità Patrimoniale Per verificare la sostenibilità patrimoniale del finanziamento richiesto possiamo utilizzare come indicatore la leva finanziaria data dal rapporto mezzi terzi su mezzi propri Tale indice è alla base della relazione che lega due indici fondamentali dell analisi della redditività aziendale : il ROE ed il ROI. La relazione tra i due indici sta alla base della pianificazione finanziaria attuata tramite il sistema del mix. 1 Tale metodologia consiste nel ricercare la giusta proporzione tra mezzi di terzi o di debito e mezzi propri, allo scopo di raggiungere un equilibrio nella struttura finanziaria dell impresa (Fig. 1 ) e l ottimizzazione del rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri, al fine di garantire ai soci una soddisfacente remunerazione del capitale investito. 1 Il budget ed il controllo di gestione delle PMI Felice e Antongiulio Aloi IPSOA Editore
Fig. 1 PASSIVITA' CORRENTI STRUTTURA FINANZIARIA DEBITI M/L TERMINE STRUTTURA DEL CAPITALE MEZZI PROPRI A livello economico la presenza di oneri finanziari gravanti sull indebitamento condiziona la redditività del capitale proprio (ROE). Il costo dell indebitamento, a sua volta, riduce il ROI : dunque una riduzione del ROI conduce inevitabilmente ad una riduzione del ROE. Il ROE pertanto diventa negativo quando, fermo restando il costo dell indebitamento, espresso dal tasso d interesse, all aumentare del capitale di terzi, il valore degli oneri finanziari, espresso in percentuale, sarà superiore al valore del ROI. Allo stesso risultato si giunge se, mantenendo fermo il ROI, si aumenta il costo dell indebitamento. Tutto ciò è dovuto all effetto della leva finanziaria. Una volta determinato e fissato l obiettivo del ROI, utilizzando lo strumento della leva finanziaria si può determinare quale sia il mix ottimale tra mezzi di terzi e mezzi propri che consentirà di realizzare il massimo risultato in termini di rendimento dei mezzi propri e quindi un elevato dividendo per i possessori di azioni o quote. Se indichiamo con MP i Mezzi Propri, con MT i Mezzi di Terzi, con UON l Utile Operativo Netto e con I il tasso d interesse passivo, possiamo indicare la redditività dei mezzi propri (ROE) con la seguente formula : mentre il ROI può essere indicato con : ROE = (UON I * MT) / MP (1) ROI = UON / ( MP + MT ) (2) L equilibrio viene raggiunto quando il valore del ROI eguaglia quello del ROE. Pertanto riscrivendo la (2) nel seguente modo : e la (1) : UON = ROI * (MP + MT) (3) ROE * MP = UON I * MT (4) e sostituendo la (3) nella (4) si ottiene :
da cui ROE * MP = ROI *( MP + MT ) I * MT ROE = (ROI * (MP + MT ) I * MT ) / MP ROE =ROI *MP / MP +ROI * MT / MP I * MT / MP ottenendo infine la relazione cercata tra ROE e ROI : ROE = ROI + MT/MP *( ROI I ) 2 dove ROI I rappresenta il differenziale di redditività tra capitale investito e costo dell indebitamento. Se il ROI è maggiore di I allora la redditività dei mezzi propri è superiore alla redditività del capitale investito e viceversa. Il differenziale aumenta all aumentare del rapporto MT / MP ossia quando cresce il rapporto dell indebitamento. In sostanza quando il ROI è superiore ad I all imprenditore conviene indebitarsi perché, ferme restando le altre condizioni economiche, così facendo accresce la redditività dei mezzi propri e dunque la leva finanziaria agirà positivamente. Quando al contrario risulta I maggiore del ROI è necessario ridurre il livello di indebitamento per evitare una contrazione del ROE. Quando il valore del ROI eguaglia quello dell indebitamento I abbiamo che il ROE ed il ROI sono uguali. Il valore di riferimento della leva finanziaria ( MT/MP) solitamente per le piccole e medie imprese non dovrebbe eccedere il valore di 3. Ciò sta a significare che 1 Euro di mezzi propri garantiscono 3 Euro di mezzi terzi. Un altro valore da prendere in considerazione per la sostenibilità patrimoniale, è rappresentato dalla variabile X4 della funzione Z.score di E. Altman. Tale indice, dato dal rapporto tra patrimonio netto e totale passività, mostra di quanto le attività di un azienda si possono ridurre prima che le passività totali eccedano le attività e si creino le condizioni per il fallimento. Per esempio, una società con un patrimonio netto pari a 1.000 e passività per 500 può sopportare una perdita del valore di due terzi del proprio attivo prima di divenire insolvente. Invece, se la stessa azienda avesse un patrimonio netto pari a 250 con lo stesso ammontare di passività, diverrebbe insolvente con una riduzione di solo un terzo del proprio attivo. Il valore di riferimento minimo si aggira intorno a 0,30. Pertanto al fine di procedere al secondo livello di analisi, quello della sostenibilità economica occorre che i due indicatori sopra esposti riportino un risultato positivo. Sostenibilità Economica La sostenibilità economica di un finanziamento è rappresentata dalla capacità per l azienda di generare un utile operativo netto o EBIT che sia in grado di coprire gli oneri rappresentati dagli interessi passivi. L utile operativo netto si ricorda viene calcolato deducendo dai ricavi di vendita il totale dei costi variabili, il totale dei costi fissi, il costo del personale e gli ammortamenti. In 2 Formula Du Pont
pratica l utile operativo netto definisce l utile generato dalla gestione caratteristica dell impresa, tanto che il suo valore rappresenta il numeratore dell indice ROI. Affinché una operazione di finanziamento sia sostenibile per l impresa è necessario che il valore del risultato dell attività caratteristica sia superiore al costo dei mezzi finanziari impiegati per realizzarlo. Diversamente occorre creare una struttura finanziaria meno onerosa, o con una diversa distribuzione degli oneri finanziari o in ultima analisi rinunciare al finanziamento e quindi al progetto. Il costo del finanziamento è direttamente correlato alla durata dello stesso. Occorre pertanto verificare i flussi positivi derivanti dall investimento, a cui il finanziamento è destinato e, la loro tempistica. Nel caso di finanziamenti che prevedano un piano di ammortamento può essere necessario anteporre un periodo di preammortamento tale da consentire all azienda di iniziare a generare quei risultati economici che, nelle previsioni dovevano essere sufficienti a ripagare il costo del finanziamento. Fino ad esso abbiamo parlato di valori economici con riferimento al peso degli oneri finanziari; un impresa tuttavia non può prescindere dal valutare la sostenibilità di un finanziamento dal valore dei propri flussi di cassa che, in ultima analisi, saranno quelli necessari per il rimborso delle passività finanziarie accese. Sostenibilità Finanziaria La sostenibilità finanziaria è rappresentata dalla differenza tra il valore del flusso di cassa della gestione caratteristica e il valore totale delle rate di rimborso dei finanziamenti, comprendenti sia gli interessi che il capitale rimborsato. Il flusso di cassa della gestione caratteristica altro non è che l utile operativo netto a cui viene aggiunto il costo degli ammortamenti e delle eventuali svalutazioni. La sostenibilità finanziaria in imprese ad alta redditività e con bassa patrimonializzazione, può essere la discriminante nella valutazione della possibilità di erogazione del finanziamento. Infatti l istituto di credito è principalmente interessato alla capacità futura di rimborso delle rate correlate all esposizione finanziaria concessa piuttosto che alla componente patrimoniale, per la quale comunque il rapporto tra mezzi terzi e mezzi propri deve essere tale da non generare un rischio di incremento eccessivo degli oneri finanziari, pregiudicando così la redditività dell azienda (ROI e ROE) e la capacità effettiva di rimborso.
Sviluppo dei calcoli Si riporta di seguito un esempio di valutazione di un finanziamento di durata decennale per 3.000.000 di Euro con tasso fisso e rata costante di Euro 425.000 annui, richiesti dalla società Alfa per la ristrutturazione del proprio debito a breve termine. Si valuterà l impatto della nuova linea di credito sulla situazione economico-finanziaria attuale. Alfa s.r.l. senza fin.to con fin.to Stato Patrimoniale 2008 2008 Crediti vs Clienti 15.626.542 15.626.542 Debiti vs Fornitori -4.877.890-4.877.890 Rimanenze 6.967.519 6.967.519 TFR -540.428-540.428 Fondi di accantonamento -100.000-100.000 Altre attività / Altre passività 415.310 487.760 CCN ( Capitale Circolante Netto ) 17.491.053 17.563.503 Immobilizzazioni immateriali 125.044 125.044 Fondo ammortamento 0 0 Immobilizzazioni materiali 3.753.094 3.753.094 Fondo ammortamento 3.003.353 3.003.353 Immobilizzazioni finanziarie 0 0 Altre immobilizzazioni 11.446 11.446 CIN ( Capitale Investito Netto ) 18.377.284 18.449.734 Capitale sociale 5.338.253 5.338.253 Riserve 3.571.851 3.571.851 Utile / Perdita 235.633 228.717 Patrimonio Netto (E) 9.145.737 9.138.821 Cassa e Banche -250.000-170.634 Finanziamenti a breve 9.271.547 6.271.547 Mutui e fin. a medio termine 5 anni 210.000 210.000 Mutui e finanziamenti a lungo termine 3.000.000 Debito (Credito) Finanziario (D) 9.231.547 9.310.913 PN + DCF 18.377.284 18.449.734
Alfa s.r.l. senza fin.to con fin.to Conto Economico 2008 2008 Ricavi di Vendita 17.755.425 17.755.425 Altri ricavi 173.885 173.885 Totale Ricavi 17.929.310 17.929.310 Variazione rimanenze 701.234 701.234 Acquisti materie prime 5.081.062 5.081.062 Servizi (lavorazioni c/o terzi) 6.219.619 6.219.619 Spese di trasporto 1.090.583 1.090.583 Spese di vendita 837.521 837.521 Altri costi variabili 431.394 431.394 Totale Costi Variabili 14.361.413 14.361.413 Margine di contribuzione 3.567.897 3.567.897 Consulenze 176.595 176.595 Affitti 236.671 236.671 Leasing 12.032 12.032 Altri costi fissi 174.005 174.005 Totali costi fissi 599.303 599.303 Valore aggiunto 2.968.594 2.968.594 Costo del personale 1.784.027 1.784.027 -di cui consiglio amm.ne 20.000 20.000 -di cui temporaneo 38.971 38.971 -di cui dipendente 1.725.056 1.725.056 Margine Operativo Lordo 1.184.567 1.184.567 Ammortamenti 187.397 187.397 di cui amm. Immat. 50.684 50.684 di cui amm. Mater 136.713 136.713 Utile Operativo Netto 997.170 997.170 Proventi Finanziari 268.360 268.360 Oneri Finanziari 621.636 632.276 Proventi Straordinari 372.395 372.395 Oneri Straordinari 653.776 653.776 Utile Ante Imposte 362.513 351.873 Imposte 126.880 123.155 Utile Netto 235.633 228.717
Analisi Oneri Finanziari senza fin.to con fin.to Alfa Interessi Capitale Interessi Capitale Rata Mutuo M/T ( 5 anni ) 14.490 36.590 14.490 36.590 Rata Mutuo L/T ( 10 anni ) 207.000 218.000 Interessi passivi linee di credito a breve 607.146 410.786 Totale 621.636 36.590 632.276 254.590 Analisi sostenibilità senza fin.to con fin.to Indici Valori rif Patrimoniale D/E 1,04 1,04 D/E 3,00 PN/Tot. Pass. 0,50 0,50 PN/Tot. Pass. 0,30 Economica 375.534 364.894 Utile Op. Netto > Oneri finanziari Finanziaria 626.341 397.701 Flusso cassa gest. Car > On. Fin + Cap. Conclusioni I risultati della nostra analisi ci confortano sulla possibilità di intraprendere la strada della richiesta di un finanziamento a lungo termine, che consentirà alla società di consolidare una buona parte del proprio debito finanziario a breve termine. Vista la struttura delle rimanenze e l alto valore dei crediti verso clienti iscritti in bilancio, la nuova struttura finanziaria ci sembra più congrua con i valori espressi dall azienda ed in linea con le sue necessità. Il fatto che tutti gli elementi di sostenibilità ( patrimoniale, economico e finanziario ) siano verificati consentono all impresa di poter affrontare il confronto con l istituto di credito in maniera serena e trasparente, con la possibilità di iniziare una trattativa che può condurre ad ottenere condizioni economiche assai più vantaggiose rispetto a quelle ottenibili senza aver effettuato un analisi attenta e precisa come quella sopra evidenziata.