Grecia/Cina: rischi limitati. Sovrappesare le azioni

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1 INVESTMENT STRATEGY 13 luglio 2015 Research & Investment Strategy team Grecia/Cina: rischi limitati. Sovrappesare le azioni Punti chiave Modifiche all asset allocation: alziamo gli asset rischiosi a overweight, abbassiamo la liquidità. A seguito dell Eurosummit del luglio si profila un terzo piano di salvataggio per la Grecia, con una decisa riduzione del rischio Grexit. Alziamo quindi l allocazione in azioni dell Area Euro a sovrappeso. La correzione del mercato azionario cinese (che potrebbe avere strascichi, quindi consigliamo di mantenere una posizione sottopesata sulle A- shares) dovrebbe avere un impatto limitato sulla domanda domestica poiché i consumatori hanno investito solo il 3% del loro patrimonio in azioni. Non possiamo escludere qualche ripercussione sugli altri mercati asiatici. Riduciamo a neutrale la nostra posizione nei mercati emergenti in Asia. Per il mercato obbligazionario confermiamo la nostra view negativa sui Treasury US visto il probabile avvicinarsi del primo rialzo dei tassi da parte della Fed. Le prospettive restano positive per Bund e spread sovrani periferici. Ci aspettiamo un miglioramento dello scenario economico globale con un accelerazione della crescita in Europa e Stati Uniti. L indebolimento della domanda cinese potrebbe essere il motivo dell attuale dicotomia tra le economie dei mercati sviluppati ed emergenti. Nonostante vi siano alcuni segnali che la crescita in Cina abbia raggiunto i livelli minimi e sia in ripresa, lo scenario economico nel Paese resta incerto dopo la correzione del mercato azionario; il contesto appare debole per i mercati emergenti in generale. Figura 1 Mercato azionario cinese: probabili ulteriori correzioni China: stock market valuations 140 P/E P/E Shenzhen ChiNext Shanghai Fonte: CEIC e AXA IM Research Asset Allocation suggerita Allocazione globale Breve termine (3-6M) Liquidità Azioni Titoli di stato = Medio termine (12-24M) Credito = = / Variazioni nel mese Fonte: AXA IM Research

2 I mercati finanziari, soprattutto in Europa, hanno registrato una forte volatilità a causa della crisi in Grecia. Dopo l Eurosummit del 13 luglio (v. riquadro a pagina 3), i rischi collegati alla Grecia si sono molto ridotti. L attenzione degli investitori probabilmente si sposterà sulla decisione della Fed di alzare i tassi. L economia dell Eurozona non è scossa dall effetto Grecia La crisi in Grecia ha monopolizzato l attenzione degli investitori, facendo passare in secondo piano l economia reale. È un fenomeno evidente nell Area Euro dove i mercati azionari sono scesi di oltre il 10% rispetto ai massimi del 2015, nonostante il flusso continuo di notizie positive che confermano la ripresa economica. Dopo una robusta espansione nei primi tre mesi dell anno, la crescita dell'area Euro ha accelerato ancora nel secondo trimestre toccando un tasso annualizzato intorno al 2%. A trainare la crescita sono stati in particolare i consumi privati, favoriti dal calo dei prezzi dell energia e da una crescita più rapida del credito. L Italia mostra segnali incoraggianti di ripresa economica, i sondaggi sulla fiducia delle imprese e dei consumatori indicano un miglioramento sostenuto (Figura 2). L allentamento delle condizioni finanziarie, abbinato alle riforme strutturali degli anni precedenti, inizia a produrre i primi frutti. Figura 2 Segnali positivi di ripresa economica in Italia Italian business confidence 2.0 Z-Score Economy in next 3 Months Production Fonte: Institute for Studies & Economic Analyses e AXA IM Research Finora la situazione in Grecia non ha prodotto un impatto evidente sull economia reale degli altri paesi dell Eurozona. Solamente un'uscita improvvisa e caotica della Grecia dall euro potrebbe scuotere i mercati globali, con conseguenze profondamente negative sull economia reale. La probabilità di questo scenario però è stata in ridimensionata dopo l Eurosummit. Stati Uniti: la crescita in ripresa spiana la strada per il rialzo dei tassi di interesse Sull altra sponda dell Atlantico, l economia americana sembra aver ripreso a crescere dopo la debolezza di inizio anno. La crescita nel primo trimestre è stata rivista al rialzo al -0,2% (annualizzato) grazie all aumento dei consumi. Gli ultimi dati indicano un rimbalzo dell economia verso una crescita annualizzata del 3%: sono infatti svaniti i fattori transitori che avevano provocato la contrazione del primo trimestre. I consumi continuano a crescere in misura sostenuta, anche grazie alla flessione dei prezzi dell energia e al miglioramento del mercato del lavoro. La forte ripresa della fiducia dei consumatori lascia presagire che è probabile che le famiglie nei prossimi trimestri spenderanno il reddito supplementare generato dai risparmi sul costo dell energia. Tuttavia, le previsioni per il settore manifatturiero restano sotto tono. Secondo i dati ufficiali, la produzione risulta stagnante nel primo semestre del L indice Chicago PMI è intorno ai livelli minimi dall inizio della crisi finanziaria globale e il nostro indice surprise gap è sceso (pur restando in territorio espansivo). Questo andamento probabilmente riflette la crisi manifatturiera globale e la debolezza degli indici PMI nel Regno Unito, in Cina e nella maggior parte dei mercati emergenti, oltre alle difficoltà provocate dalla forza del dollaro americano. Non crediamo che questo percorso di crescita accidentato basterà a ritardare il rialzo dei tassi da parte della banca centrale americana, ma probabilmente la porterà ad agire con prudenza quando si tratterà di scegliere il ritmo del processo di normalizzazione. Crediamo che un forte rimbalzo della crescita nel secondo trimestre, oltre il 2,5%, spingerà la Federal Reserve a innalzare i tassi a settembre. Forse lo annuncerà il presidente Yellen in occasione del discorso semestrale al Congresso di metà luglio. I rischi a livello locale in vista dell'incontro di settembre sembrano sotto controllo, ma l incognita sono i rischi internazionali. Una forte turbolenza sui mercati, alimentata dalla volatilità in particolare in Cina e nei paesi limitrofi, potrebbe convincere la banca centrale americana a posticipare il rialzo al quarto trimestre. La Federal Reserve, così come tutti gli altri, terrà gli occhi ben aperti sulla crisi greca nelle prossime settimane. In ogni caso, prevediamo che il ritmo della stretta monetaria sarà graduale dopo il primo rialzo ed esamineremo attentamente le scelte che potrebbero provocare forti reazioni sui mercati obbligazionari. 2 AXA Investment Managers 13/07/2015

3 Mercati emergenti: dinamiche divergenti rispetto ai mercati sviluppati a causa della debolezza della domanda in Cina Lo scenario economico mostra qualche segnale di miglioramento nei mercati emergenti, soprattutto grazie a tre paesi dell Europa centrale e orientale (Ungheria, Polonia e Repubblica ceca). Gli indici PMI di giugno sono migliorati su base mensile, principalmente nell Europa centrale e orientale e in America latina. Ciononostante, gli indici PMI in Asia sono scesi leggermente, restando intorno o al di sotto della soglia di 50. Secondo le nostre previsioni, gli unici mercati emergenti dove la crescita salirà sono Ungheria, Polonia e Repubblica ceca, per la vicinanza all Eurozona dove le prospettive sono più positive. Nelle altre regioni la crescita sarà sotto tono a causa della stretta monetaria (in Brasile), della debolezza dei prezzi delle materie prime in caso di un accordo con l Iran oppure per le preoccupazioni sulla crescita in Cina e l andamento del mercato azionario. Per il momento i dati sugli scambi commerciali in Corea nel mese di giugno indicano un incremento delle esportazioni. Tuttavia, la tendenza al ribasso degli indici PMI globali segnala che la ripresa delle esportazioni in Asia avrà breve durata. Strategia di investimento: oltre la volatilità a breve termine Sono i mercati consolidati a trainare l economia globale; i dati più recenti confermano la nostra convinzione per cui la crescita globale potrebbe accelerare durante l estate. I mercati molto probabilmente resteranno più volatili considerata la previsione per cui l FOMC innalzerà per la prima volta i tassi a settembre. Pertanto abbiamo incrementato la posizione in azioni nel breve termine a sovrappesata a spese della liquidità. A nostro giudizio, il rialzo dei tassi negli Stati Uniti graverà sui mercati obbligazionari. Anche se siamo convinti che la banca centrale americana comunicherà con la massima cautela, il punto di partenza è assai diverso rispetto al passato. Dopo quasi sette anni di interessi zero, tre piani di Quantitative Easing e Operation Twist, è ragionevole attendersi un aumento della volatilità. Possiamo presuppore che questo nuovo scenario implicherà una rivalutazione del mercato obbligazionario attraverso i titoli del Tesoro, un fenomeno che definiremmo l'inizio del processo di normalizzazione. La politica di interessi zero e, aspetto ancor più importante, il Quantitative Easing furono progettati per contenere il premio a termine. Naturalmente questo processo è durato più o meno fino alla fine del 2011, quando la forward guidance dopo la terza fase del QE ha fatto scendere molto i rendimenti a lunga scadenza e alla fine ha spinto in territorio negativo il premio a termine a 10 anni, ovvero la componente del rendimento che remunera gli investitori per le obbligazioni a lunga scadenza. Oggi la situazione è diversa. La componente risk free, che tiene conto delle aspettative degli investitori sull'andamento dei tassi di interesse, ha iniziato a salire e prevediamo una normalizzazione del premio a termine. Mentre ci avviciniamo alla resa dei conti, il premio a termine dovrebbe continuare a spingere al rialzo i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve e lungo termine. Questo rialzo sarà probabilmente imprevedibile mentre i mercati monitorano le decisioni dell FOMC sul proprio stato patrimoniale congestionato. Tuttavia, riteniamo che il rialzo alla fine sarà moderato e il ritmo della stretta cauto. Siamo convinti che i rendimenti di bund e titoli del Tesoro americano si muoveranno all unisono nel più lungo termine, ma nel breve periodo avverrà il contrario. La Banca Centrale Europea porterà avanti il piano di acquisto di titoli e, laddove necessario, potrebbe anticipare gli acquisti in risposta a un brusco rialzo della volatilità. In breve confermiamo il nostro approccio neutrale sul debito sovrano, e suggeriamo una posizione al rialzo in titoli sovrani in euro e al ribasso in titoli del Tesoro americano. La volatilità a breve termine farà salire e scendere i mercati azionari in base al flusso di notizie. Tuttavia, ci aspettiamo un miglioramento dei dati macroeconomici che favorirà gli strumenti più esposti al rischio, nonostante la propensione al rischio degli investitori resterà probabilmente bassa nel prevedibile futuro. L accelerazione degli utili, scarsa nell ultimo periodo, risalirà verso la fine dell anno, sostenendo quindi le valutazioni che scambiano ancora intorno a 19 volte gli utili e 17 volte il multiplo a termine. Confermiamo la nostra previsione per cui l'andamento del mercato azionario in questo momento presenta le caratteristiche di un consolidamento di metà ciclo più che di una brusca correzione. Qualcuno potrebbe obiettare che sette anni di mercato rialzista vanno oltre la normalità storica. D accordo! Ma le fasi di rialzo non durano per sempre. Il fattore decisivo sarà un intervento della banca centrale e/o un calo degli utili: non ci sembra questo lo scenario attuale. Certo, i rischi principali in entrambi i casi sono concentrati negli Stati Uniti: la banca centrale americana innalzerà probabilmente i tassi di interesse, mentre l aumento del costo del lavoro verosimilmente inizierà a farsi sentire nei prossimi 12 mesi. Ma oggi è ancora tutto in fase embrionale. Pertanto confermiamo la nostra convinzione a lungo termine: questa fase rialzista del mercato continuerà, AXA Investment Managers 13/07/2015 3

4 nonostante l aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro a lunga scadenza. A giugno i mercati del credito hanno registrato un rendimento complessivo negativo a seguito del rialzo dei rendimenti dei governativi e a causa dell ampliamento degli spread di credito. I rendimenti dei segmenti investment grade e high yield sono comparabili, quindi a giugno duration e spread sembravano allineati, ma a luglio torna ad essere favorita la duration (figura 3). Figura 3 A luglio la duration torna ad essere favorita rispetto allo spread The duration/spread pendulum in % 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Jan Feb Mar Apr May Jun IG $ HY $ HY $ - IG $ Fonte: Bank of America Merril Lynch, Bloomberg e AXA IM Research Dall inizio dell anno il segmento high yield ha fatto sempre meglio dell investment grade, ma il divario sta diminuendo, l'high yield in dollari è sceso al 2,5% mentre l'investment grade in dollari ha recuperato fino a una posizione neutrale. Nel corso dell estate ci aspettiamo che il segmento high yield (spread) superi l investment grade (duration), mentre ci avviciniamo al rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve a settembre. Tuttavia, se le probabilità di un rialzo dei tassi a settembre diminuiranno a causa della crisi in Grecia o della debolezza in Cina, c'è il rischio che la sovraperformance dell high yield non si concretizzi, come è avvenuto finora a luglio. Il secondo semestre 2015 sarà più brillante La nostra principale posizione sottopesata è sul mercato azionario americano. La recente sovraperformance ci sembra dovuta più alle sue caratteristiche di porto sicuro che a forze endogene, come dimostra la scarsa accelerazione degli utili. Come abbiamo rilevato negli ultimi due mesi, la crisi in Grecia, abbinata a un aumento della volatilità dei tassi di interesse, ha gravato sui mercati azionari dell Area Euro. Eppure, le prospettive di un terzo piano di aiuti in concomitanza di un prestito ponte nel breve termine sembrano concrete. A nostro duration vs spread Jul Aug Sep Oct Nov Dec 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% giudizio, questi sviluppi sarebbero positivi per i mercati che prevedibilmente tornerebbero a concentrarsi sui fattori macroeconomici. Quindi suggeriamo di passare a una posizione sovrappesata in azioni dell Eurozona e di rivedere in parallelo la protezione contro le perdite. Il Giappone ci convince molto nel breve termine, considerata la ripresa dell'economia e le aspettative di nuovi stimoli monetari. Nonostante la performance negativa, confermiamo la nostra posizione sottopesata nei mercati emergenti in genere. Con un multiplo di 14,5, le valutazioni non sono ancora abbastanza convenienti. Inoltre, l accelerazione degli utili continua a deludere nonostante qualche timido segnale di stabilizzazione. La Cina molto probabilmente continuerà a oscillare tra alti e bassi, nonostante i numerosi provvedimenti (IPO posticipate, liquidità speciale da parte della banca centrale cinese, impegno dei fondi comuni ad acquistare future su azioni) volti a frenare la caduta libera del mercato A-shares. I multipli hanno subìto forti correzioni dopo il brusco tracollo e iniziano a offrire valore. Eppure i mercati tendono a reagire in modo eccessivo. È possibile una nuova correzione che stimiamo intorno al 20% che spingerebbe le autorità a intervenire ancora. Finora i mercati emergenti in Asia sono stati relativamente tranquilli, considerate le valutazioni abbastanza positive e gli interventi delle banche centrali. Eppure sarebbe sbagliato ignorare i recenti segnali d allarme. Suggeriamo quindi di ridurre la posizione sovrappesata a una posizione neutrale. Rischi: - Grecia: Il Parlamento greco o di un altro paese non ratificano gli accordi dell'eurosummit; insolvenza degli impegni nei confronti della BCE che causerebbero un taglio dei fondi ELA; violenta reazione del mercato con implicazioni economiche. - Terrorismo globale, compresi gli attacchi cibernetici globali, instabilità in Medio Oriente. - Le forze deflazionistiche prevalgono nell Eurozona con ripercussioni in altre regioni. - Reazione popolare contro le politiche economiche che portano maggiore instabilità in Europa: o o a seguito dei voti per l indipendenza divergenze fiscali nell Area Euro. - Exit strategy mal congeniate da parte delle grandi banche centrali. 4 AXA Investment Managers 13/07/2015

5 L accordo sulla Grecia: i creditori raddoppiano la posta in gioco Di Eric Chaney e Manolis Davradakis L accordo raggiunto all Eurosummit il 13 luglio, dopo 17 ore di trattative non-stop, è stato l'ultimo colpo di scena della tragedia greca dove è venuto a mancare un bene prezioso: la fiducia. La Grecia ha accettato che il Fondo Monetario Internazionale svolga lo stesso ruolo del secondo piano di salvataggio (quello di finanziatore e di autorità di vigilanza), a dimostrazione che il Paese vuole riconquistare la fiducia dei partner europei. Nel complesso l'accordo sembra avallare la linea dura a fin di bene promossa dalla Germania: mantenere la Grecia nell'euro e aiutare il Paese, ma a condizione che adotti riforme radicali delle istituzioni e dell'economia. Il Parlamento greco dovrà approvare la legge che accetta le condizioni necessarie per l apertura dei negoziati per il terzo piano di aiuti per i prossimi tre anni. Alcune di queste condizioni, tra cui la semplificazione delle aliquote Iva, l ampliamento della base imponibile, una riforma immediata delle pensioni, l indipendenza dell ufficio di statistica, la riforma fiscale, dovranno essere approvate entro il 15 luglio, altre, tra cui l'adozione del Codice di procedura civile e la direttiva sulla risoluzione e sul risanamento delle banche, entro il 22 luglio. Questo consentirà solamente all ex-troika (FMI, Commissione Europea e Banca Centrale Europea) di avviare i negoziati su un protocollo d intesa (il famigerato Memorandum of Understanding). Per giungere a un accordo sul terzo piano di aiuti, i capi di stato dell Eurozona hanno posto condizioni impegnative. Tra l altro: - Riforma radicale delle pensioni e adozione della clausola del deficit zero entro ottobre Ambiziose riforme sul mercato dei prodotti in base alle best practice dell OCSE, tra cui la liberalizzazione delle professioni, come i trasporti via traghetto. - Privatizzazione della rete elettrica. - Riforma del mercato del lavoro, a partire dai contratti collettivi, senza riferimenti alle best practice della ILO (International Labour Organization), come invece preferito dai sindacati. - Privatizzazione e trasferimento dei beni reali del paese a un fondo indipendente (sulla base del Treuhandanstalt tedesco) con un target di 50 miliardi di euro. - Riduzione dell influenza politica sull amministrazione pubblica del paese. - Piena cooperazione con le istituzioni sul territorio (ritorno degli ispettori della Troika). In cambio, la Grecia beneficerà di un piano di aiuti in tre anni di circa 84 miliardi di dollari, tra cui un cuscinetto di miliardi di euro per ricapitalizzare il sistema bancario e coprire i costi di risoluzione, di cui 10 miliardi di euro immediatamente disponibili in un conto separato presso l ESM. Verrebbe inoltre concesso un prestito ponte di circa 7 miliardi di euro affinché la Grecia possa onorare gli impegni presi con il FMI (arretrati compresi) e la BCE nel corso dell estate. Inoltre la Commissione Europea potrebbe erogare fondi fino a 35 miliardi di euro per finanziare gli investimenti in Grecia, di cui 1 miliardo di euro sarebbe disponibile immediatamente. Infine, i paesi dell Eurozona hanno accettato il principio della ristrutturazione del debito (non la cancellazione) allungando il periodo di grazia e le scadenze dei pagamenti, a condizione che il paese adotti pienamente le misure concordate nel protocollo d intesa e che superi il primo riesame. È sempre stato implicito che i creditori avrebbero accettato una riduzione del valore attuale netto del debito. Ora è stato reso esplicito. A prima vista il piano di salvataggio sembra molto ambizioso e costoso. Se sarà adottato nella sua interezza, potrebbe rilanciare l'economia greca e creare posti di lavoro. In un certo senso, forse nel timore delle conseguenze ignote derivanti da un uscita della Grecia dall Eurozona, i creditori hanno raddoppiato la posta in gioco anziché abbandonare il tavolo delle trattative. Restano comunque ancora molti ostacoli da superare prima di intravedere un esito veramente positivo. Innanzi tutto, il Parlamento greco deve approvare le condizioni imposte dall'eurosummit. Non dovrebbe essere difficile dato che la maggioranza di Syriza e i partiti moderati all opposizione probabilmente saranno favorevoli all accordo. Potrebbe delinearsi una nuova coalizione con un rimpasto politico. Secondo, i Parlamenti dei paesi creditori, come Germania, Finlandia, Paesi bassi e Irlanda dovranno approvare l accordo. Vedremo come voteranno gli olandesi. Terzo, i negoziati sul protocollo d intesa offriranno ai greci numerose opportunità di tornare sui propri passi su diversi aspetti. Quarto, le riforme dovranno essere adottate veramente per liberare le forze economiche di un Paese spesso imbrigliato dalla burocrazia, dalla difesa dei privilegi e dalla corruzione. L esperienza con l'eurozona ci insegna che forse sarà questa la fase più problematica del piano. Nel complesso crediamo che ci siano buone probabilità di giungere a un accordo sul terzo piano di aiuti, con l adozione di provvedimenti transitori allo scopo di evitare il rischio di un uscita caotica dall Eurozona, ma è ancora troppo presto per concludere che la Grecia e l Area Euro sono fuori pericolo. Anche se la crisi greca lascia i riflettori, ha comunque portato allo scoperto la debolezza dell Area Euro, un gruppo di paesi che non rappresenta né un unione politica, né un gruppo di nazioni indipendenti regolamentato da leggi, bensì un oggetto politico ignoto e ancora in corso di realizzazione per i suoi cittadini. AXA Investment Managers 13/07/2015 5

6 Crolla la Borsa in Cina: è un evento drammatico ma non siamo nel 1929 L impatto sull economia reale sarà evidente ma circoscritto di Eric Chaney, Aidan Yao, Franz Wenzel Il mercato azionario cinese ha registrato una correzione importante dopo gli incredibili rialzi tra ottobre 2014 e giugno 2015 (+105%). L economia reale, in rallentamento ma ancora in crescita a un ritmo del 6,5%-7% in termini reali, non è stata il vero motore del raddoppio delle quotazioni sul mercato azionario, né spiega il recente tracollo. Il rialzo dello scorso anno, che ha portato alla bolla di quest anno (AXA IM ha rivisto al ribasso le prospettive per il mercato A-shares il 10 aprile), è attribuibile principalmente alla liberalizzazione finanziaria, in particolare alla possibilità di indebitarsi per comprare titoli (margin lending) e all apertura del piano Shanghai-Hong Kong Connect. Da un punto di vista più strutturale, la riduzione dell indebitamento delle imprese cinesi incoraggiata dalle autorità ha portato le aziende a modificare la struttura del capitale, spostando l attenzione dal debito al capitale di rischio, avviando un boom di offerte pubbliche iniziali. Dopo aver favorito la ripresa fino al momento in cui è apparso ovvio che si trattava di una bolla, le autorità cinesi hanno deciso di limitare il margin lending per farla scoppiare, ed è ciò che sta accadendo in questo momento. Il governo sta ora cercando di stabilizzare il mercato utilizzando un insieme di misure che appaiono talvolta contraddittorie forse perché manca il consenso ufficiale sul grado di stabilizzazione del mercato. Pensando al futuro, sorgono due domande fondamentali: la più complessa, ma meno importante, è quanto potrebbe scendere ancora il mercato?. Quella invece più importante è quale sarà l impatto sull economia?. La nostra risposta alla prima domanda è che potrebbe scendere di un ulteriore 20%. Per quanto riguarda la seconda domanda, crediamo che l impatto sulla crescita del PIL nel breve periodo possa arrivare a -0,3% circa nella seconda metà dell anno, qualora la reazione del governo cinese resti limitata, meno se il governo deciderà di adottare stimoli fiscali e monetari più consistenti per raggiungere i target di crescita. Partiamo da semplici dati sul mercato azionario locale cinese che ha assistito a bolle ricorrenti. Da giugno 2006 a dicembre 2007, l indice Shanghai Composite è salito del 225%, per poi scendere del 65% toccando il fondo a dicembre Al confronto, l attuale rialzo durato 20 mesi che ha portato l indice a toccare quota il 12 giugno sembra modesto, con un aumento del 105%. Presupponendo che le ripercussioni sull economia reale saranno limitate (poi spiegheremo perché), anche se le autorità non hanno fissato una soglia minima, un ulteriore correzione del 20% potrebbe essere un ipotesi ragionevolmente negativa, ma non lo scenario peggiore. In tal caso il mercato scenderebbe dai massimi di giugno al -40%. Alle valutazioni attuali, le A-shares cinesi non sembrano più molto sopravvalutate e la tendenza tipica del mercato a sovra/sottostimare le oscillazioni dei prezzi indica che il rischio di ribasso è più limitato. È il comportamento delle autorità cinesi a renderci cauti, nel timore di un rischio potenzialmente più elevato. Cina: un mercato azionario locale incline alle bolle China - stock market indexes =100 (log scale) Potential floor Shanghai Composite S&P 500 A 40 Shanghai --HP filtered trend -- λ = 5*E Fonte: Datastream and AXA IM Research Per quanto concerne l impatto sull economia reale, ci aspettiamo un effetto limitato per tre motivi, che spiegano anche perché non è appropriato il paragone che è stato fatto spesso con il 1929: - Primo, solo una piccola parte del risparmio delle famiglie cinesi è investita nel mercato azionario (circa il 3% in base alle nostre stime). Pertanto il cosiddetto effetto ricchezza passa in secondo piano, a differenza delle economie consolidate come gli Stati Uniti o il Regno Unito. 6 AXA Investment Managers 13/07/2015

7 - Secondo, le oscillazioni del mercato azionario sono state rapide e brusche ed è difficile immaginare che i singoli risparmiatori abbiano visto nei picchi del mercato un nuovo parametro di riferimento per valutare l investimento in azioni. - Terzo, solo una piccola parte dei finanziamenti alle aziende cinesi proviene dalle Borse valori, meno del 5% per il primo semestre dell anno (solo il 2,6% nel 2014). La parte del leone la fanno i prestiti bancari, in un Paese dove le banche sono di proprietà dello Stato. - Quarto, la Cina ha un mercato dei capitali ancora chiuso o potremmo dire quasi isolato dopo l apertura del piano Shanghai-Hong Kong Connect. In Cina quindi non accadrà quello che è successo nella maggior parte degli altri mercati emergenti al momento dello scoppio di una bolla azionaria: una repentina fuga di capitali dal Paese, con conseguente svalutazione della valuta che costringerebbe la banca centrale ad alzare i tassi di interesse per dare stabilità alla moneta e impedire un aumento dell inflazione a livelli pericolosi che potrebbero provocare disordini sociali. Se cerchiamo di valutare l impatto di un calo dei consumi e degli investimenti privati, giungiamo a una flessione temporanea della domanda aggregata tra lo 0,2 e lo 0,4 per cento nei prossimi sei mesi, nel presupposto che la reazione delle autorità cinesi sul piano fiscale non si discosti molto da quanto è stato già deciso. Con gli investimenti fissi intorno al 50% del Pil, non serve una grossa spinta per compensare una perdita di un paio di punti percentuali. Le conseguenze più importanti del tracollo del mercato azionario si manifesteranno nel lungo periodo nella misura in cui influiranno sulle impressionanti riforme che la Cina sta intraprendendo, dalla liberalizzazione dei mercati finanziari (compresa un apertura graduale e fortemente controllata del mercato dei capitali), alla creazione di una rete di sicurezza sociale, alla trasformazione di un economia manifatturiera a un economia basata sui servizi. Riesamineremo questi temi a lungo termine quando le acque si saranno calmate. AXA Investment Managers 13/07/2015 7

8 ASSET ALLOCATION SUGGERITA Allocation globale Liquidità Azioni Breve termine (3-6M) Titoli di stato = Medio termine (12-24M) Credito = = / Variazioni nel mese Il nostro punto di vista Raggiunto un accordo con la Grecia, riallineiamo l allocazione in azioni sia nel breve che nel lungo termine a sovrappeso, nonostante le valutazioni elevate. Il fixed income in generale rimane uno short, principalmente a causa dell outlook sui Treasuries US. Il credito presenta ancora valore ma attenzione alla duration. Azioni Breve termine (3-6M) Medio termine (12-24M) Stati Uniti = Area Euro Regno Unito = Svizzera = Giappone = America latina Emergenti - Europa Emergenti - Asia = / Variazioni nel mese Posizione sottopesata negli Stati Uniti a causa delle valutazioni elevate, ricavi in difficoltà (dollaro forte) e rischio di compressione dei margini (ricavi/pressioni sui salari). Suggeriamo di passare a una posizione sovrappesata in azioni dell Area Euro a fronte del miglioramento della crescita e della liquidità abbondante. Prospettive positive per il Giappone poiché gli investitori istituzionali continuano il ribilanciamento verso il mercato azionario, con valutazioni interessanti e la crescita dei salari in accelerazione. Cautela sui mercati emergenti. Rivediamo al ribasso le prospettive per i mercati emergenti in Asia per le possibili conseguenze della correzione del mercato cinese. Le valutazioni interessanti rappresentano un buon cuscinetto. Titoli di stato Breve termine (3-6M) Medio termine (12-24M) Stati Uniti Area Euro = Paesi core = Paesi periferici = Regno Unito Giappone = = Paesi emergenti = = Swap spread = Breakeven = Stati Uniti Europa = / Variazioni nel mese Credito Breve termine (3-6M) Medio termine (12-24M) Credito corporate Stati Uniti = Credito corporate - Euro = High yield Stati Uniti = High yield - Euro = / Variazioni nel mese Cautela sul rischio di duration negli Stati Uniti poiché i segnali di ripresa economica, abbinati alla crescita dei salari (indice del costo dell occupazione) indicano che si avvicina il rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve. Le pressioni sulla duration dovrebbero scemare nell Eurozona considerando la liquidità immessa dalla BCE e i fattori tecnici positivi. Il QQE XXL della Banca del Giappone manterrà i rendimenti dei JGB su livelli molto bassi. Iniziamo a costituire posizioni sui breakeven, prima negli Stati Uniti e poi nell Eurozona La duration del credito continua a sottoperformare gli spread/high yield, mentre i rendimenti sovrani restano volatili. Privilegiamo posizioni sul titoli high yield con bassa duration, soprattutto US, meno esposti alla volatilità dei tassi in euro. 8 AXA Investment Managers 13/07/2015