RIVISTA BANCARIA. Luglio-Agosto 2013 MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Luglio-Agosto Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Università LUISS - Guido Carli, Roma LUCA FIORITO, Università di Palermo FABIO FORTUNA, Università N. Cusano MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche GIOVANNI FERRI, LUMSA COMITATO ACCETTAZIONE SAGGI E CONTRIBUTI: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - ALBERTO POZZOLO (co-editor) MARIO STELLA RICHTER (co-editor) - DOMENICO CURCIO (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI CONSIGLIO CARLO BELLINI, TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, ANTONIO MARZANO, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO Segretario LUIGI BELLINI In copertina: "Un banchiere e sua moglie" (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXIX (NUOVA SERIE) LUGLIO-AGOSTO 2013 N. 4 SOMMARIO Editoriale G. DI GIORGIO Serve un agenzia di rating europea?» 3 Saggi S. CHOI Privatization and Performance: N. KOBEISSI does the Institutional Development matter?» 7 S. DELL ATTI Composizione del board ed efficienza G. MAZZARELLI delle banche: un analisi internazionale» 23 Interventi F. PANETTA Il credito e il finanziamento delle imprese» 63 Rubriche Ridurre il debito pubblico in Italia: due strade a confronto (G. M. Pignataro)» 73 Vincoli finanziari alle imprese non finanziarie nei paesi OCSE (G. Cinquegrana - P. De Rita)» 91 Cresce il numero di pagamenti elettronici in Italia (Osservatorio Carte di Credito)» 103 Bankpedia: 1. Risk Adjusted Return on Risk Adjusted Capital (RARORAC) (M. Michetti), 2. Rischio sistemico (C. Capasso)» 107 Recensioni M. Sarcinelli, P. Ciocca, L. Infantino, P. Savona, Paolo Baffi. Scienziato e maestro, (G.N. De Vito)» 125 D. Curcio, Funzione e costo del debito nelle operazioni di project finance: analisi teorica ed evidenze empiriche, (M. Comana);» 128 Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Via G. Severano Roma - tel fax Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: La Rivista è accreditata AIDEA e SIE Econ.Lit

4 IL DIZIONARIO ENCICLOPEDICO ON-LINE DI BANCA, BORSA E FINANZA (*) VOCI PUBBLICATE 1. Risk-Adjusted Return On Risk-Adjusted Capital (RARORAC), di Melania Michetti 2. Rischio sistemico, di Carmela Capasso *** 1. Risk-Adjusted Return On Risk-Adjusted Capital (RARORAC) (M. Michetti) Il RARORAC (Risk-adjusted Return on Risk-adjusted Capital) è un indicatore che misura l efficienza nella creazione di valore in funzione del rischio. Appartiene alla categoria delle cosiddette Risk-adjusted Performance Metrics (RAPMs) - o misure corrette per il rischio - insieme ad altre altrettanto importanti come, ad esempio, il Return on Risk Adjusted Capital (RO- RAC) ed il Risk-Adjusted Return on Capital (RAROC). Gli approcci RAPM, partendo dalle tradizionali metodologie di valutazione del rendimento di una business unit o di un portafoglio, mirano a migliorarne l affidabilità introducendo elementi associati al rischio. La terminologia normalmente usata per la definizione di tali framework è molto ampia e spesso confonde i più (Saita, 2007). Di frequente questo risultato è da attribuire all utilizzo di differenti nomi per uno stesso indicatore, o alla definizione e implementazione in forme diverse dello stesso indicatore. In genere, il RORAC (Matten, 2000) * Vengono pubblicate sulla Rivista Bancaria - Minerva Bancaria alcune voci del progetto Bankpedia, il Dizionario Enciclopedico on-line di Banca, Borsa e Finanza sponsorizzato dall Associazione Nazionale per l Enciclopedia della Banca e della Borsa (ASSONEBB) di Roma. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

5 ed il RAROC sono misure del profilo di rischio a metà in quanto correggono per il rischio rispettivamente il rendimento o il capitale economico (Wolfgang e Von Wendland, 2009). Il primo indicatore è comunemente usato per valutare progetti o investimenti che comportano un elevato rischio in termini di capitale impiegato. Il secondo indicatore misura la profittabilità comparando i rendimenti finanziari corretti per il rischio all interno di una rosa di alternative di investimento. Il RARORAC combina il RAROC e il RORAC per proporre una misura che consideri la dimensione del rischio sia nella valutazione dei rendimenti di una linea di business o di progetti di investimento (tipicamente il numeratore del RARO- RAC) che nella valutazione del capitale economico allocato (tipicamente il denominatore del RARORAC). In un contesto di risk management il RARORAC supporta il processo di allocazione del capitale tra le diverse linee di business o alternative di investimento, mirando, per ognuna di esse, ad identificare il livello ottimale di capitale proprio e a massimizzare il rendimento in funzione dei rischi generati. Allo stesso modo, in un contesto di misure di performance, permette la valutazione della qualità di ciascun progetto (ovvero la comparazione di decisioni di investimento mutuamente esclusive) o della performance di ciascuna linea di business, relativamente alla contribuzione al rischio totale e al target di performance da raggiungere. Per tale ragione, il rapporto del RARORAC è molto utile in quanto offre uno strumento unificato per mettere in relazione qualsivoglia transazione con un altra, uniformandole. La formula normalmente utilizzata per il RARORAC è la seguente: Al numeratore: (r p r f ) è l extra-rendimento dato dalla differenza tra il rendimento del portafoglio e il rendimento dell attività priva di rischio; p è il rischio sistematico; r m è il rendimento di mercato; I 0 é il progetto di investimento iniziale al tempo t = 0, ovvero il capitale a rischio impiegato. Si noti inoltre, che r p = CF/I 0-1, dove CF è il cash flow atteso al tempo t = 1 del progetto specifico. Per quanto riguarda invece il denominatore, il capitale economico o il capitale a rischio allocato, questo è generalmente calcolato utilizzando il concetto di VaR (Value at Risk) (Jorion, 2007). Il VaR rappresenta un altra misura rilevante nell ambito della valutazione di progetti di investimento. La sua popolarità si deve soprattutto al Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria che richiese alle istituzioni di credito di applicare aggiustamenti delle misure di performance considerando il profilo di 108 RUBRICHE

6 rischio sottostante l ammontare di capitale allocato per l attività in questione. 1 Specificamente, il VaR è rappresentato dalla perdita massima attesa (Expected Tail Loss, o ETL) per la linea di business o il portafoglio. Nell ambito bancario, per esempio, essendo la perdita inattesa avente luogo in situazioni estreme o particolari condizioni di mercato, il VaR rappresenta il cuscinetto, al di sopra della perdita media, necessario perché l istituzione creditizia rimanga solvibile in caso di perdite estreme. Questa misura assoluta di rischio è calcolata relativamente a i) un definito orizzonte temporale: ii) uno specifico intervallo di confidenza coerente con il target di credit-rating bancario che assicuri la sopravvivenza dell attività di impresa; iii) e una funzione di distribuzione di probabilità per le perdite, generalmente ottenuta attraverso l utilizzo del metodo Monte-Carlo. Per costruzione, il RARORAC aumenta al crescere della creazione di valore e decresce in funzione dell incremento del rischio assunto. La dimensione di rischio considerata include considerazioni su rischio di mercato, rischio di credito, e rischio operativo, il tutto attraverso l utilizzo di un unico indicatore. Quindi, il RARORAC premia le imprese che operano secondo il criterio della prudenza e differenziazione del rischio, e penalizza quelle che mostrano una bassa qualità degli assets dovuta all uso dell effetto leva sui rendimenti di attività ad alto rischio, o a situazioni di selezione avversa. Le misure contabili tradizionali come il Return on Investment (ROI) e il Return on Equity (ROE), che calcolano la profittabilità aziendale e valutano opzioni di investimento concorrenti, presentano l inconveniente di trascurare il rischio totale connesso con il progetto, le attività sottostanti, o l attività di impresa. Tuttavia, l omissione di considerazioni sui rischi d impresa quale quello sociale, politico, reputazionale, ambientale, o altri rischi intangibili, si traduce in erronee valutazioni e decisioni. Questa mancanza delle misure di performance tradizionali ha richiesto l implementazione di indicatori alternativi, anche alla luce della recente crisi finanziaria, in cui molte banche ed intermediari finanziari non bancari hanno sottostimato la valutazione dei rischi assunti, specialmente nell ambito di prodotti o progetti strutturati complessi. In questi termini, le misure RAPMs rappresentano un passo avanti nel superare i suddetti limiti. Sebbene molte organizzazioni hanno risposto lentamente a questa esigenza di adattamento, accomodando i loro sistemi di misurazione del rischio ed incorporando le nuove tecniche, il RARORAC è oggi ampiamente utilizzato, specialmente per la valutazione di portafogli e operazioni molto complesse. Esso incorpora i 1 Per un approfondimento sulle tematiche affrontate all interno del Comitato di Basilea, si veda: RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

7 benefici della diversificazione del rischio di portafoglio, e può dunque definirsi un approccio consistente con la Teoria del Portafoglio di Markowitz (1952, 1959). Al pari di altre misure di tipo RAPM, l attenzione verso il RARORAC è divenuta quindi via via crescente nell ambito del corporate finance e nel contesto delle decisioni di investimento. Per un lato, la sua rilevanza si deve principalmente al Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria, ovvero alle relative linee guida circa la misurazione ed adeguamento del capitale. D altro canto, il RARO- RAC deve la sua popolarità ai creditori che richiedono sempre più un processo di risk-management adeguato che assicuri un finanziamento del debito ad un giusto costo. Altri framework di tipo RAPM che meritano di essere citati sono i seguenti: i)l Indice di Sharpe (Sharpe, 1966, 1975, 1994); ii)l Indice di Treynor (Treynor, 1965); iii)l Alpha di Jensen (Jensen, 1967). Il primo indicatore è interpretabile come il premio dovuto per l assunzione di una unità di rischio nel suo complesso Mette in relazione di proporzionalità l extra-rendimento ed il rischio totale, rappresentato quest ultimo dalla volatilità di portafoglio, p, che esprime sia il rischio sistematico che quello non sistematico. Per tale aspetto, rispetto alle misure che 110 seguono, il rapporto o Indice di Sharpe presenta il vantaggio di consentire la comparazione tra portafogli non diversificati ovvero che presentano anche il rischio non sistematico. D altro canto, a causa del fatto che i portafogli sono generalmente ben diversificati, tale vantaggio risulta non essere estremamente rilevante. Inoltre, la deviazione standard viene ritenuta spesso come una non buona misura del rischio (Rachev, 2007), in quanto essa considera non solo i movimenti al ribasso (perdite) ma anche i movimenti al rialzo (guadagni). L Indice di Treynor sostituisce p con il fattore, uguale al rapporto 2 M,P/ M (dove M,P è la covarianza tra il rendimento di mercato e il rendimento del portafoglio, mentre M è la varianza del rendimento di 2 mercato). Questa misura è soggetta alla critica secondo cui solamente il rischio sistematico viene preso in considerazione. Questo si traduce nell impossibilità, almeno teorica, di confrontare portafogli tra di loro diversi, non diversificati. La formula dell Indice di Treynor è la seguente: La stessa critica può essere mossa all Alpha di Jensen sebbene, contrariamente alle prime due misure di rischio che sono relative, l Alpha è un indicatore di performance assoluto. Quest ultimo assume che i profitti siano generati da una situazione di squilibrio di mercato e si esprime attraverso la seguente formula: RUBRICHE

8 = (r p - r f ) - p (r m - r f ) In cui (r p - r f ) può essere visto come l extra - rendimento realizzato mentre (r m - r f ) come quello teorico (ovvero basato su un modello) o atteso. In sintesi, mentre l Indice di Sharpe e quello di Treynor standardizzano l extra-rendimento attraverso l uso di una qualche misura del rischio, l Alpha di Jensen considera anche l andamento di mercato valutando l extra-rendimento al di sopra o al di sotto la security market line del Capital Asset Pricing Model o CAPM (Sharpe, 1964). In tal senso, quest ultimo indicatore si avvicina maggiormente al RARO- RAC. Nel complesso, queste tre misure spesso generano come output dei numeri adimensionali che rendono complesso il controllo e la gestione del rischio totale. Inoltre, il Treynor e l Alpha di Jensen sono stati sviluppati sulla stessa market line del CAPM e per tale ragione sono soggetti alle stesse problematiche a cui è soggetto il CAPM (Rachev et al., 2007). Comparando misure RAPM con simili indicatori di performance, come il Net Present Value (NPV), basato quest ultimo sul metodo del Discounted Cash Flows (DCF), si può notare come nonostante il NPV consideri il rischio sistematico di un progetto o decisione di investimento, gli indicatori basati sul RAPM, come il RARORAC, includono la valutazione di entrambe le tipologie di rischio: sistematico e non sistematico. Tuttavia, la letteratura di riferimento esprime perplessità in merito al fatto che mentre il calcolo del NPV assicura la massimizzazione del valore dell azionista, l indicatore RARORAC non fornisce altrettante garanzie in merito. Esso, infatti, massimizza l extra-rendimento condizionatamente ad un certo limite di rischio totale. Attraverso il metodo Monte Carlo Lampenius (2012) analizza se il criterio di selezione tra opportunità di investimento alternative è coerente tra i metodi basati sul RAPM e quello del NPV. Egli conclude che i risultati derivanti dai due approcci sono spesso inconsistenti, producendo differenti ranking dei progetti concorrenti. In altri termini, il metodo NPV non può sostituire quello basato sul RAPM. Lampenius (2012) aggiunge che la definizione del denominatore del RARORAC (VaR) produce differenze significative in termini di massimizzazione di valore degli shareholders. In particolare, la letteratura esistente distingue tra due metodi di calcolo del VaR, definito alternativamente come la massima perdita attesa relativa al valore atteso di una posizione di rischio, o relativa al capitale inizialmente impiegato (I 0 ). La prima formulazione offre sistematicamente prestazioni migliori rispetto alla seconda. Ne risulta, che il calcolo del RARORAC basato sull uso della prima definizione di VaR sarebbe da preferire ogni qualvolta l obiettivo è quello della massimizzazione del valore degli azionisti. Inoltre, è necessario menzionare che per istituzioni finanziarie e creditizie RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

9 il RARORAC è un indicatore ampiamente utilizzato, data la sua abilità di ridurre il costo del debito traducendolo in un maggior valore per gli azionisti. Allo stesso modo, sostituendo alle misure tradizionali di calcolo di profitti e perdite tale indicatore, esso consente di premiare managers orientati verso la minimizzazione del rischio; essa è identificabile con un comportamento manageriale di tipo precauzionale, certamente più coerente con un decisionmaking di lungo periodo che non con una visione di breve termine che favorisca l assunzione di alti rischi per la gene-razione di facili profitti. 2. Rischio sistemico (C. Capasso) 112 Il rischio sistemico è il rischio che l insolvenza o il fallimento di uno o più intermediari determini generalizzati fenomeni d insolvenza o fallimenti a catena di altri intermediari. Una definizione unica e condivisa di rischio sistematico non esiste in letteratura. Questo perché tale tipologia di rischio racchiude non una sola causa scatenante, ma diversi fattori che possono contribuire a determinare una crisi sistemica. Dunque, in relazione all aspetto del rischio che si vuole analizzare, esistono, in letteratura, più definizioni di rischio sistemico. Nell ambito della finanza aziendale, ad esempio, esso è definito come il rischio che dipende da fattori che influiscono sull andamento generale del mercato e che non può essere eliminato o ridotto tramite una diversificazione del portafoglio; contrapponendo questo concetto alla definizione di rischio specifico, ossia diversificabile in un portafoglio con una grande quantità di azioni. [Si rimanda alla voce Rischio per approfondimenti sul tema e alla voce Capital Asset Pricing Model (CAPM) per capire come misurare il rischio sistemico tramite il coefficiente ]. La Bank of International Settlements (BIS) ha definito il rischio sistemico come il rischio che il fallimento di un partecipante nell adempiere ai suoi obblighi contrattuali possa a sua volta causare il fallimento di altri partecipanti. Altri lo definiscono come il rischio che il default di un partecipante al mercato abbia ripercussioni negli altri partecipanti a causa della natura collegata che presentano i mercati. Altri ancora come il rischio che l insolvenza o il fallimento di uno o più intermediari determini generalizzati fenomeni di ritiro dei depositi, provocando insolvenze o fallimenti a catena di altri intermediari. Ognuna di queste definizioni prende in considerazione problematiche differenti seppur facenti parte della stessa tipologia di rischio. Il punto comune di queste asserzioni è che esiste un evento scatenante che causa una serie di conseguenze negative a livello economico. Quindi si può dire che il rischio sistemico è determinato da uno shock iniziale, il quale riesce a propagarsi facilmente e velocemente nei mercati determinando una situazione di instabilità complessiva per effetto del contagio. Reinhart e Rogoff (2009), ad esempio, hanno riscontra- RUBRICHE

10 to nella caduta del valore degli immobili residenziali o commerciali la causa principiale degli ampi fallimenti di mercato delle istituzioni finanziarie. Allen e Gale (2000) e Freixas, Parigi e Rochet (2000) hanno invece analizzato il rischio di contagio e hanno trovato nel fallimento di un istituzione finanziaria la causa del default di altre istituzioni attraverso un effetto domino. È solo di recente che il rischio sistemico è stato riscoperto come interessante oggetto di studio, visti i risultati delle recenti crisi, viste le sempre più frequenti situazioni di difficoltà in cui versano i mercati finanziari (si pensi alle recenti crisi di liquidità e all attuale scenario economico, decisamente negativo, che si sta delineando in Europa) e data la facilità con cui una situazione di stress accusata da un istituzione o comunque da un ristretto numero di istituzioni abbia effetti anche sugli altri soggetti del network. Si può ricordare la frase di Schwarcz (2008): I governi e le organizzazioni internazionali si preoccupano sempre di più del rischio sistemico, sotto il quale il sistema finanziario mondiale può collassare come una fila di pedine del domino. Dunque, per definizione, il rischio sistemico coinvolge il sistema finanziario attraverso rapporti principalmente di tipo commerciale con i quali illiquidità, insolvenza e perdite si possono velocemente propagare durante periodi di difficoltà finanziarie. L intensità dei rapporti tra le varie figure che operano nei mercati è talmente elevata che uno shock, generato da una qualsivoglia tipologia di evento negativo che colpisce uno solo o pochi intermediari, si propaga molto velocemente tra le varie istituzioni e genera quella reazione a catena che provoca il conseguente fallimento di un certo numero di altri soggetti presenti nel mercato (il cosiddetto effetto domino : effetti negativi di uno shock si possono ripercuotere anche su altri mercati, facendo si che il fenomeno assuma una dimensione globale). Le cause che portano a eventi sistemici risiedono principalmente nell influenza che i vari soggetti del network hanno gli uni con gli altri; non bisogna cadere nell errore di credere che la propagazione a livello sistemico di situazioni di crisi sia solo frutto di difficoltà causate da istituzioni di grandi dimensioni: l importanza sistemica dei vari soggetti dipende non dalla loro dimensione, ma dal grado di correlazione con gli altri. Allo stesso modo, non basta che un evento negativo sia di grosse dimensioni per potersi definire sistemico. Infatti il meccanismo di propagazione può realizzarsi non solo attraverso l esposizione diretta all evento negativo causato dallo shock, ma anche in maniera indiretta, e in tali casi la trasmissione dello shock può includere l interazione tra variabili finanziarie e reali e la crisi si può estendere alla dimensione macroeconomica. Sotto questo aspetto possiamo definire il rischio sistemico come qualunque insieme di circostanze che minacciano la stabilità del sistema finanziario, o la fiducia del pubblico nello stesso, (Billio et all 2011). Come fa uno shock a diventare sistemico? Uno dei mezzi attraverso cui si trasmette uno shock, propagandosi a livello sistemico, è la fiducia riposta RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

11 negli intermediari e nei mercati da parte del pubblico. Quando c è assenza di tale fiducia significa che l incertezza ha raggiunto un livello troppo elevato, e questo non può far altro che causare instabilità nei mercati, accrescere la loro volatilità e favorire il propagarsi della situazione di crisi anche ai mercati non direttamente coinvolti nel problema d origine. Altro motivo di propagazione del rischio a livello sistemico è l elevato livello di asimmetria informativa presente nei mercati, favorita tra l altro dall ingresso di strumenti finanziari maggiormente complicati (si veda voce Asimmetria dell Informazione). Un ulteriore meccanismo che conduce a situazioni di crisi, portandole ad assumere dimensioni sistemiche, è l effetto leva (dall inglese leverage ), che misura il livello di indebitamento di un soggetto, rapportando gli asset al capitale proprio: Leva = Capitale Proprio / Asset (1) Questo indice misura di quante volte il capitale investito è superiore al capitale disponibile (o mezzi propri). Fino a quando l effetto leva non assume valori elevati non c è nulla da temere, quando invece esso è notevole si può incorrere in gravi situazioni di inadempienza, se non si detengono le opportune riserve. In certe situazioni sembra una cosa giusta aumentare il livello di leva perché, in caso di andamento positivo dell attività, i guadagni vengono amplificati; non bisogna però dimenticare il rovescio della medaglia, ossia che anche le perdite, 114 in caso di andamento negativo, saranno amplificate dall effetto leva. Si noti che questa tecnica di finanziamento tramite debito è stata uno dei principali meccanismi di trasmissione della crisi, creando una pericolosa situazione di eccessivo indebitamento in cui si sono trovate numerose aziende, ma soprattutto gli intermediari finanziari che hanno posto in essere questo tipo di operazioni, indebolendo il sistema finanziario e sviluppando un effetto moltiplicatore sul mercato e sulle altre imprese. Principalmente le crisi finanziarie sono determinate da eventi che riguardano la liquidità, le perdite, la leva finanziaria e la connettività tra i soggetti. Privilegiando la definizione di rischio sistemico quale rischio che l insolvenza o il fallimento di uno o più intermediari determini generalizzati fenomeni di insolvenza o fallimenti a catena di altri intermediari, si può identificare nella causa scatenante di tale crisi sistemica l indebitamento ed esaminare le conseguenze della correlazione tra istituzioni, in particolare tra banche e stati. Questo approccio è giustificato tenendo a mente che nella vasta gamma di crisi succedutasi storicamente è possibile individuare un tratto comune: l eccessiva accumulazione di debiti da parte dello stato, delle banche, delle imprese o dei consumatori comporta spesso rischi sistemici maggiori di quanto possa apparire durante una fase di boom. L accumulazione di una gran mole di debiti comporta rischi perché rende l economia vulnerabile alle crisi RUBRICHE

12 di fiducia, specialmente quando l indebitamento è a breve termine e deve essere costantemente rifinanziato. Le fasi di boom alimentate dall indebitamento determinano troppo spesso false certezze sulla bontà delle politiche di un governo, sulla capacità di un istituto finanziario di fare ingenti profitti o sul tenore di vita di un paese. Ci dovrebbe, peraltro, essere un equilibrio tra i rischi e le opportunità dell indebitamento. Rapporto tra rischio sistemico e sistema bancario Dato che solitamente, quando si parla di propagazione del rischio, si fa riferimento in particolare al settore bancario, in quanto importante canale nella diffusione degli shock all intera economia, passiamo ad analizzare il rapporto tra il rischio sistemico e le banche, cercando di capire come dalla situazione di difficoltà di una singola banca si passi alla crisi generalizzata del settore. In questo contesto, l aspetto sistemico del rischio va studiato analizzando non solo l attività bancaria in senso lato, ma anche e soprattutto l attività interbancaria. Vi sono, infatti, due canali di propagazione degli shock: il canale dell esposizione diretta e quello informativo. Il canale dell esposizione diretta fa riferimento a effetti domino che possono verificarsi per via dei fitti collegamenti presenti nel mercato interbancario; il canale dell informazione invece si riferisce alle asimmetrie informative o agli errori di interpretazione dei segnali da parte dei partecipanti al mercato e dei risparmiatori, che causano ciò che viene definito corsa agli sportelli (in inglese bank run). Il modello più famoso è quello proposto da Diamond e Dybvig (1983) secondo il quale le banche trattengono a riserva solo una frazione dei depositi raccolti, e a seconda che i clienti siano pazienti o impazienti, detengono la liquidità necessaria a soddisfare solo un determinato quantitativo di richieste di rimborso. Se non succede nulla d imprevisto, la situazione economica è normale e non sussistono problemi. La banca sa che una parte dei clienti ritirerà l ammontare depositato e una parte invece lo manterrà in forma di deposito presso la banca stessa. In questo modo la banca è solvente, perché fino al momento in cui anche i depositanti definiti pazienti vorranno ritirare quanto gli spetta la banca avrà raccolto nuova liquidità da altri soggetti. I problemi sorgono quando i clienti subiscono uno shock di liquidità e quindi hanno la necessità di ritirare i propri depositi pur essendo della categoria di clienti che avrebbero preferito mantenerli investiti presso la banca: le aspettative della banca circa il numero di soggetti pazienti e di soggetti impazienti vengono meno e si trova in una situazione di difficoltà causata dall assenza di risorse liquide necessarie a soddisfare l intera domanda di rimborso da parte dei clienti. I depositanti non appena ravvisano un segnale di crisi o comunque di difficoltà corrono allo sportello per ritirare i propri depositi. Per il cosiddetto effetto herding (gregge), chi vede la gente che fa la fila allo sportello per ritirare viene contagiato e replica il comportamento, accodandosi e generando quindi la base del fallimento della singola banca. Quest ultima potrebbe anche essere solida, ossia in grado di ripagare tutti se RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

13 i tempi fossero allungati, ma è illiquida, ossia non in grado di soddisfarli tutti immediatamente dato che si sono presentati in massa a ritirare i propri depositi. Questo fenomeno della corsa agli sportelli può sfociare in una situazione di panico (ossia in una corsa agli sportelli su scala più estesa) molto velocemente grazie alle innumerevoli interconnessioni e alle fitte relazioni oggi presenti nel mercato interbancario. Il panico vede la situazione appena illustrata riproporsi in più istituti bancari, inizialmente forse per gli stessi motivi della corsa agli sportelli. La causa principale del passaggio ad una situazione di crisi a livello sistemico è l elevata correlazione che sussiste tra le banche. Esse sono molto attive nel mercato interbancario e di conseguenza gli shock si possono propagare molto facilmente da un istituto bancario ad un altro. Un altro fenomeno che favorisce il propagarsi dello shock è l errata interpretazione da parte dei depositanti di una banca del fallimento di un altro istituto di credito. Una corsa agli sportelli di un altra banca può essere vista dai depositanti come una minaccia circa il rimborso del prestito interbancario che potrebbe sussistere tra la loro banca, sana e senza problemi, e quella oggetto d illiquidità. Di conseguenza danno inizio alla corsa agli sportelli anche della loro banca, portandola al fallimento. Un altro motivo di propagazione a livello sistemico delle crisi bancarie è che le banche investono in progetti parzialmente illiquidi e devono affrontare al tempo stesso le richieste di rimborso dei depositi da parte dei depositanti nei momenti di incertezza. Fintanto che l eccedenza 116 dei prelievi rispetto ai flussi di cassa generati dagli investimenti a medio e lungo termine è soddisfatta attraverso il ricorso all interbancario allora la banca è solvente e continua ad operare; ma se non dispone di fondi a sufficienza, fallisce, e il panico si diffonde nell intero sistema, perché la carenza di liquidità di un singolo soggetto viene etichettata come una carenza di liquidità di tutto il settore bancario. Se si guarda ai fatti della crisi finanziaria globale del 2008, si nota che a fine 2007 le banche di investimento presentavano un livello di leva in media pari a 30.4, valore assai elevato, superiore sia a quello delle banche commerciali statunitensi, sia a quello delle maggiori banche europee. Ricordiamo che sfruttare la leva vuol dire prendere in prestito dei capitali confidando nella propria capacità di investirli ottenendo un rendimento maggiore del tasso di interesse richiesto dal prestatore. Dato che le banche di investimento non finanziano la loro attività tramite depositi, si riteneva che queste non minassero la stabilità finanziaria a livello di sistema e quindi erano sottoposte ad una regolamentazione meno stringente rispetto a quella delle banche commerciali, che ha fatto sì che il rapporto di leva potesse raggiungere valori sempre più alti fino allo scoppio della crisi. Gli elevati livelli di leva raggiunti sono spiegabili dal fatto che una politica spesso seguita dagli intermediari finanziari è stata quella di modificare il proprio indebitamento in modo da mantenere una leva costante, ovvero aumentare il debito nelle fasi di espansione del mercato e ridurlo nelle fasi di depressione, rendendo la propria domanda di titoli RUBRICHE

14 finanziari direttamente proporzionale ai prezzi dei titoli stessi. Allo scoppio della crisi è continuata a valere la stessa relazione, ma nella direzione peggiore: con lo svalutarsi dei titoli legati ai mutui di cattiva qualità, le banche si sono viste obbligate dal loro obiettivo di leva costante a dover vendere titoli finanziari. Ma un eccessiva offerta di assets ha fatto sì che il loro prezzo diminuisse notevolmente, innescando una reazione a catena tale per cui più il titolo si svalutava, più occorreva eliminarlo dal proprio capitale, causando un ulteriore svalutazione, e così via. E da aggiungere poi che, grazie a principi per la compilazione dei bilanci quali il mark to market, gli intermediari finanziari erano del tutto liberi nella scelta dei titoli da vendere per riuscire a rispettare l obiettivo di leva costante; data la sempre minore liquidità dei mercati, questa autonomia di scelta ha comportato che le banche preferissero ricorrere a titoli facilmente liquidabili, dunque di buona qualità. La conseguenza è stata che, anche quelle istituzioni finanziare che non erano in possesso di titoli di cattiva qualità, hanno accusato notevoli svalutazioni per quegli assets presenti nel loro attivo ma venduti a prezzi eccessivamente bassi da altre istituzioni, che cercavano di liquidare titoli per mantenere il loro rapporto di leva costante. In conclusione, una politica che miri a mantenere il livello di leva costante provoca effetti destabilizzanti sul mercato, poiché contravviene al principio base stabilizzatore che suggerisce di comprare i titoli quando i prezzi si abbassano, e non quando il mercato è in fase di espansione. Rapporto tra rischio sistemico e Stato La crisi statale diventa sistemica per effetto del contagio. L andamento dei Credit Default Swap (CDS), visti come indicatori del rischio del paese di riferimento, (o equivalentemente, si può considerare l andamento dei premi per il rischio) dei paesi dell area euro registrato a partire dalla crisi finanziaria del 2008 ha riflesso sia componenti legate a fattori fondamentali quali la situazione macroeconomica e di finanza pubblica sia componenti guidate da fenomeni di contagio. Come emerge da un analisi dei differenziali di rendimento dei titoli di Stato decennali dei paesi dell area euro rispetto al Bund tedesco, nel corso del 2012 il contributo del contagio allo spread è risultato sostanzialmente comparabile a quello dei fondamentali per i paesi periferici, mentre ha ridotto il rendimento richiesto dagli investitori per i paesi ritenuti più sicuri. In particolare, il contagio spiega il 46% e il 60% dello spread, rispettivamente, per Spagna e Portogallo, mentre per la Francia lo spread implicito nei fondamentali risulta superiore a quello osservato di circa 70 punti base. Nel caso dell Italia, i risultati delle stime mettono in evidenza che i fondamentali hanno contribuito a ridurre lo spread nel biennio A partire dal 2009 il peggioramento del quadro economico si è riflesso nell innalzamento del premio al rischio e con l acuirsi della crisi del debito sovrano l Italia ha sperimentato un crescente effetto contagio, stimabile per il 2012 in circa 200 punti base, pari a più del 50% dello spread. Indicatori basati sulla correlazione fra gli spread dei titoli di Stato europei mostrano che all inizio del 2012 i fenomeni di contagio che avevano caratterizzato i periodi più intensi della RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

15 crisi del debito sovrano si erano progressivamente attenuati, per poi ritornare a risalire a partire da luglio. Nella seconda metà dell anno, tuttavia, l intensità delle connessioni fra mercati secondari dei titoli di Stato non spiegata dai legami economico-finanziari tra paesi (indicatore che misura l intensità del contagio) ha registrato una ripresa, portandosi, a fine settembre, a valori superiori a quelli registrati a giugno 2011 (ossia prima del riacuirsi della crisi del debito sovrano). La crescita del contagio si è riflessa anche in un aumento della volatilità degli spread dei titoli di Stato, che rimane su valori molto elevati rispetto alla media del periodo antecedente al Attualmente, indicatori basati sulla correlazione fra rendimenti azionari mostrano un attenuazione dei fenomeni di contagio che avevano caratterizzato i periodi più intensi della crisi del debito sovrano. Infatti, a partire da novembre 2011 l intensità delle connessioni tra mercati azionari non spiegata dai legami economico-finanziari tra paesi era cresciuta costantemente, pur rimanendo significativamente inferiore ai livelli raggiunti in corrispondenza della crisi Lehman. La diminuzione del contagio, riconducibile alle già ricordate iniziative delle istituzioni europee tese a scongiurare il rischio di disintegrazione dell area euro, si è riflessa anche in una diminuzione della volatilità storica dei rendimenti azionari, che nel corso dell anno si è riportata su livelli inferiori a quelli registrati nel luglio (Consob, Risk outlook, dicembre 2012). [Per i fatti dettagliati della crisi si rimanda alla voce Crisi Subprime - I fatti]. In questo contesto, ci interessa sottolineare che il peggiorarsi della situazione nel settembre 2008, col fallimento della banca 118 d investimento Lehman Brothers, evento simbolo della crisi finanziaria essendo Lehman la controparte per circa cinque trilioni di dollari di contratti CDS, ha provocato il congelamento del mercato di tali prodotti, segnando dunque il passaggio da crisi localizzata nei bilanci di alcuni intermediari finanziari a crisi sistemica. Per comprendere il profondo cambiamento innescato dal crollo di Lehman Brothers, basta osservare l andamento dei CDS riportati nel grafico 1. Da settembre 2008 si registra un notevole aumento sia dei CDS spread statali che bancari (in particolare delle quattro maggiori banche italiane, ma la situazione è estendibile anche ad altri dati), indicando forti preoccupazioni del mercato relativamente alla possibilità di default degli stati sovrani (e delle rispettive banche). Il contagio dalle crisi bancarie allo Stato Nel settembre 2008, a seguito del fallimento di Lehman Brothers, i governi delle principali economie avanzate si sono mossi per fornire supporto alle banche e alle istituzioni finanziarie, con lo scopo di contribuire a ricreare un normale funzionamento dell attività di intermediazione finanziaria, e, in particolare, assicurare l accesso al finanziamento per le banche e ridurne la leva. La combinazione di strumenti messa in campo dai governi è stata impressionante sia in termini di spesa (l ammontare degli aiuti è stato equivalente al 6% del PIL delle economie avanzate) sia in termini di strumenti impiegati: aumenti di capitale, acquisto di asset di dubbia qualità, iniezioni di liquidità, garanzie su emissioni obbligazionarie. L intervento dei governi è stato di cruciale importanza RUBRICHE

16 Grafico 1. durante la recente crisi. Per le banche era diventato veramente difficile continuare a finanziare le proprie attività tramite i canali tradizionali, quali i mercati dell equity e del debito, ed alcuni procedimenti che avrebbero potuto aiutare a migliorare la situazione, come ad esempio fusioni e acquisizioni nel settore bancario, non hanno avuto luogo con gli stessi ritmi degli anni precedenti. Con il mercato interbancario praticamente chiuso, le banche che vi facevano principalmente affidamento per reperire fondi si sono ritrovate senza mezzi per finanziare i loro portafogli sempre più illiquidi. I provvedimenti adottati dai vari governi, non soltanto europei, hanno consistito in un primo momento di azioni mirate, dirette a singole istituzioni in difficoltà, ma successivamente hanno preso la forma di veri e propri programmi indirizzati all intero sistema finanziario. Le misure introdotte sono state di tre diverse tipologie ed hanno contribuito senza dubbio a portare stabilità nei mercati bancari: 1. Iniezioni di capitale. I governi hanno rafforzato il capitale di tipo Tier 1 e/o Tier 2 delle banche iniettando risorse nella forma di azioni privilegiate, warrants, debito subordinato, obbligazioni ibride, ecc. 2. Garanzie sul debito. I governi hanno fornito garanzie esplicite contro il default sul debito bancario e altre passività, per aiutare le banche a continuare ad avere accesso ai finanziamenti a medio termine a costi ragionevoli, alla luce dell aumento degli spread sul credito e dell estinzione di fonti alternative di finanziamento. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

17 3. Acquisti o garanzie di titoli di cattiva qualità. Il governo si è assunto parte o tutto il rischio di portafogli in forte perdita o di titoli illiquidi, riducendo l esposizione della banca a grosse perdite e migliorandone la liquidità. Le misure di soccorso attuate dai diversi stati hanno sicuramente contribuito a stabilizzare il sistema finanziario e ad evitare gli scenari peggiori, riducendo il rischio di default delle banche più importanti. Allo stesso tempo, però, gli interventi statali non sono stati sufficienti ad invertire il ciclo innescato dalla crisi, poiché la maggior parte delle banche ha continuato a dipendere dai fondi governativi. Inoltre, è come se vi fosse stato un trasferimento del rischio, dalle banche allo stato. È nota la considerazione formulata in proposito dall ex presidente di Citibank ( ) Walter Wriston gli stati non falliscono. In un certo senso è vero. I paesi non restano senza un soldo allo stesso modo di una piccola impresa o di una società di capitali. Il default di un paese è spesso il risultato di un complesso calcolo di costi benefici che implica considerazioni di ordine politico e sociale. Non solo di carattere economico finanziario. La maggior parte dei casi di default si verifica molto prima che una nazione esaurisca letteralmente le risorse. Un paese può rinegoziare il debito, come fece la maggioranza dei paesi in via di sviluppo durante la crisi degli anni 80. E opinione corrente che un paese non debba sacrificare le proprie risorse più preziose per rimborsare i debiti. Questa caratteristica del rimborso dei debiti (i creditori dipendono non solo dalla capacità del debitore di rimborsare il debito ma anche dalla sua 120 volontà di farlo) comporta che la bancarotta sovrana sia cosa diversa dal fallimento di un impresa. In quest ultimo caso i creditori possono pignorare una parte dei redditi futuri o impossessarsi dei beni del debitore. Nell altro caso far valere le procedure esecutive è ben difficile. È solo dal settembre 2008, comunque, che il mercato del debito sovrano ha cominciato ad attirare notevole attenzione. Prima della crisi, il rischio di default sul debito sovrano per i paesi industrializzati era visto come un evento con probabilità molto bassa. L assenza di default tra i paesi sviluppati aveva anzi confermato l ipotesi largamente sostenuta che i titoli di stato fornissero un buon indicatore del tasso privo di rischio di lungo periodo. Tanti sono i documenti scritti proprio sulla drammatica esperienza della crisi dei mercati emergenti nel come quello di Pan e Singleton (2008) o quello di Longstaff et al. (2008) che non riguardano certo le regioni dell euro area. Il crollo di Lehman Brothers ha portato ad una nuova valutazione del rischio di default sovrano dei paesi industrializzati. Di conseguenza, sia per la negoziazione, nonché per ragioni di copertura, l attività di mercato sui CDS sovrani dell area euro è cresciuta fortemente. Si nota quindi una forte correlazione tra crisi bancaria e crisi sovrana. Un elevata incidenza delle crisi bancarie globali è sempre stata associata, storicamente, a un alta incidenza di default del debito sovrano sul debito estero 2. Il grafico 2 evidenzia la percentuale dei paesi in crisi bancaria confrontandola con la percentuale dei paesi in default o ristrutturazione del debito RUBRICHE

18 estero. I default del debito sovrano incominciarono ad aumentare all inizio della prima guerra mondiale (lo stesso vale per le crisi bancarie) e continuarono a crescere durante la grande depressione e la seconda guerra mondiale. I decenni successivi furono relativamente tranquilli finché le crisi del debito non colpirono i mercati emergenti negli anni ottanta e novanta. Aggiungiamo che anche nei paesi sviluppati c è stata la stessa evidenza a partire dal Abbiamo visto che la turbolenza bancaria può provocare un aumento delle crisi del debito sovrano. Ciò avviene essenzialmente per due motivi: Perché storicamente le crisi bancarie sono contagiose in quanto gli investitori tendono ad assumere meno rischi, generalizzano le vicende di un paese anche agli altri e riducono la loro esposizione complessiva a seguito della diminuzione della loro ricchezza. Perché una crisi bancaria in un paese può provocare una perdita di fiducia in paesi vicini o simili, in quanto i creditori si aspettano che vi siano problemi analoghi. Questo, combinato a quanto abbiamo detto prima sugli aiuti statali, rende l idea del contagio avvenuto storicamente. Per corroborare ulteriormente l analisi suddetta, è utile analizzare il paper di Stefan Gerlach, Alexander Schulz e Guntram B. Wolff: Banking and sovereign risk in the euro area (2010). I tre autori si propongono di studiare le determinanti degli spread sui bond Grafico 2. 2 Il default sul debito sovrano estero si verifica quando un governo è insolvente sui suoi debiti nei confronti di stranieri. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/

19 sovrani europei a partire dall introduzione dell euro. Il risultato a cui giungono è che la componente principale che guida gli spread è un fattore comune di rischio aggregato del mercato (il rischio sistemico). È proprio questo fattore che, interagendo con la dimensione e la struttura del sistema bancario nazionale, aumenta il rischio di spread. Infatti, quando il rischio aggregato aumenta, gli stati con un settore bancario più grande (aggiungiamo anche quelli piccoli ma con molte relazioni con altri istituti) e dai più bassi equity ratios presentano uno spread maggiore, suggerendo che i mercati finanziari percepiscono il rischio sovrano collegato al settore bancario in termini di un più probabile intervento del primo in caso di crisi del secondo. Ciò comporterebbe un aumento del debito sovrano e quindi del suo rischio. Molta attenzione è stata data al recente aumento degli spread sui bond sovrani nell area euro. A sorprendere, dando un occhiata al grafico 3, è che dall introduzione dell euro nel gennaio del 1999 all agosto del 2008, lo spread sul bond a dieci anni rispetto al Bund tedesco si è mantenuto costante, in media intorno ai 15 bps. Da quel momento in poi, però, quello stesso spread è cresciuto enormemente, in particolare quello sui bond dei governi irlandese e greco. Si noti come la stessa situazione vale prendendo in considerazione i CDS al posto dello spread bond-bund, come abbiamo visto nel grafico 1. Partendo dalla recente crisi finanziaria iniziata nel 2007, i tre autori hanno intuito che il settore statale e quello bancario sono diventati estremamente interconnessi. In particolare, dopo il collasso di Lehman Brothers nel settembre 2008, 122 molti governi nell area euro adottarono pacchetti di salvataggio per il settore bancario di misure mai viste prima. Queste garanzie, implicite ed esplicite, alle banche hanno fatto aumentare, di ritorno, il rischio statale, in termini di un grosso onere fiscale ai danni dello stato. Questo non poté che aumentare il rischio di default dello stato stesso. Per avere un idea delle proporzioni dell intervento statale, basti pensare che, ad esempio, le garanzie offerte dal governo irlandese sul debito bancario coprivano più del 200% del GDP. Per tutti questi motivi, una potenziale crisi bancaria è associata, di frequente, ad un aumento nella percezione del rischio default sovrano e questo fa irrimediabilmente aumentare gli spread. Naturalmente, a detta degli autori, l impatto che il settore bancario ha sugli spread sovrani dipende dallo stato dell economia, inclusa la volontà degli investitori di detenere titoli rischiosi. Un grosso settore bancario può essere una fonte di un potenziale rischio finanziario per il governo in situazioni di instabilità finanziaria, ma, in tempi economici stabili, un grosso settore bancario può essere una fonte di guadagno per il governo e guidare ad una crescita economica. Rilevante è il termine di interazione (termine di rischio aggregato) che permette di valutare l impatto della dimensione del settore bancario al variare del rischio di mercato. L idea è che il rischio aggregato determina la probabilità delle banche di chiedere un aiuto pubblico e ciò influenza la posizione fiscale dello stato. Alla luce della recente recessione e del largo ampliarsi dello spread a seguito della crisi finanziaria, sembra RUBRICHE

20 Grafico 3. poi ovvio che l instabilità nel settore bancario possa avere implicazioni sull abilità del governo di servire il suo debito pubblico. In tempi normali i mercati finanziari non domandano un premio per i governi con un settore bancario più amplio, anzi, gli spread diminuiscono. Comunque, se e quando la percezione del rischio aggregato aumenta, gli spread aumentano di più laddove è presente un settore bancario più grande (o piccolo, ma con un fitto network). Questa differenza è economicamente significativa: alla luce della recente crisi finanziaria, più dell 1% degli spread può essere spiegato da questo fattore. Inoltre, l effetto del settore bancario sugli spread sovrani è collegato al grado di vulnerabilità della banca. Stati in cui il settore bancario ha un basso rapporto di equity devono pagare un premio per il rischio maggiore non appena il rischio aggregato aumenta. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4/