STRAEGIE DI INVESTIMENTO NEI SEGMENTI DI CAPITALIZZAZIONE DEL MERCATO AZIONARIO. Enrico Camerini, Head of CS ETF - Italy. Rimini, 19 maggio 2011
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- Marina Forti
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1 STRAEGIE DI INVESTIMENTO NEI SEGMENTI DI CAPITALIZZAZIONE DEL MERCATO AZIONARIO Enrico Camerini, Head of CS ETF - Italy Rimini, 19 maggio 2011
2 Esposizione al mercato: Standard o Total Market? Un investitore che sceglie di investire in prodotti indicizzati all indice MSCI World standard (formato da large e mid cap), si espone a circa l 85% del mercato. Tuttavia, l investimento nell indice MSCI World IMI (che include le large, mid e small cap) avrebbe avuto una migliore performance in gran parte del periodo. I maggiori Index Providers offrono con gli indici Standard (Large+Mid) un esposizione all 80-90% del mercato L esposizione alle Small Cap ha aggiunto valore alla performance durante la maggior parte degli ultimi 10 anni FTSE Global Citigroup Global MSCI Cumulative Net Total Return MSCI World (Standard) MSCI World (Total Market - Includes Small Cap) Standard (90%) Standard (80%) Standard (85%) Small Cap (10%) Source: Credit Suisse Portfolio Strategy Small Cap (20%) Small Cap (15%) /12/99 30/12/00 30/12/01 30/12/02 30/12/03 30/12/04 30/12/05 30/12/06 30/12/07 30/12/08 30/12/09 30/12/10 Source: Credit Suisse Portfolio Strategy
3 Definizione del cosiddetto Effetto Size Fin dai primi anni 80, vari studi accademici hanno evidenziato la possibilità di battere il mercato investendo selettivamente in titoli azionari ad elevata capitalizzazione (le cosiddette Large Cap ) oppure a ridotta capitalizzazione (le cosiddette Small Cap ), preferendo l una o l altra sottoclasse a seconda della fase del ciclo economico in cui l investitore si trova ad effettuare la propria scelta: Si parla in questo senso di Effetto Size oppure di Small Cap premium ; Le Small Cap appaiono generare, in media e nel lungo termine, rendimenti più elevati rispetto alle Large Cap e al mercato globale (cfr. lo studio del 1981 di R. W. Banz sul mercato azionario americano tra il 1936 e il 1975); Presentano una volatilità (rischio) più elevata, ma l effetto citato permane anche quando le performance vengono aggiustate per il rischio; Analizzeremo nel seguito i rendimenti di Large e Small Cap nel mercato azionario americano, e verificheremo la presenza o meno dell effetto menzionato in dipendenza dal variare dell orizzonte di investimento: lo Small Cap premium si verifica solo su orizzonti temporali di lungo termine, o può essere catturato anche nel breve / medio periodo?
4 Mercato Azionario USA dal 1925 ad oggi Il grafico mostra l apprezzamento al 09/05/2011 dell investimento di 10 USD effettuato in data 31/12/1925, rispettivamente in Small Cap US, Large Cap US, US bonds, T-Bills o Inflazione US IA SBBI US Inflation IA SBBI US 30 Day TBill TR USD IA SBBI US LT Govt TR USD IA SBBI US LT Corp TR USD IA SBBI S&P 500 TR USD U.S. Small Stk TR (Total Return) / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 2010 Fonte: Credit Suisse Research & Ibboston Associates, , dati mensili
5 Small Cap premium: esiste nel breve / medio termine? Un investitore tuttavia raramente si confronta con orizzonti temporali così estesi. Probabilmente solo alcuni fondi pensione possono ragionevolmente basare la propria strategia d investimento su questa evidenza empirica; Diviene pertanto interessante capire, sulla base dei dati mensili a nostra disposizione, se possa esistere uno Small Cap premium anche per periodi più brevi e in caso affermativo, quale sia il periodo minimo di detenzione necessario; Per rispondere a questa domanda, abbiamo suddiviso il periodo di interesse in sottoperiodi di diversa estensione: da un 1 anno (1013 sottoperiodi) fino a 30 anni (665 sottoperiodi); Per ciascun caso, abbiamo calcolato il rendimento annualizzato medio, minimo e massimo, offrendo una rappresentazione grafica della dispersione dei rendimenti al variare del periodo di detenzione.
6 Small Cap: diversificazione temporale periodo d'investimento (anni) n periodi analizzati rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo deviazione standard ,2% 14,4% 13,4% 13,2% 13,2% 13,3% 13,5% 13,7% 13,7% 13,8% -75,9% -57,5% -51,9% -41,6% -31,6% -24,4% -19,9% -9,4% -12,6% -9,3% 316,4% 108,1% 88,9% 76,4% 56,8% 47,2% 40,4% 38,2% 35,3% 30,6% 36,4% 22,7% 18,0% 16,0% 13,6% 11,3% 9,4% 8,1% 7,3% 6,7% periodo d'investimento (anni) n periodi analizzati rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo deviazione standard ,9% 13,9% 14,0% 14,1% 14,2% 14,3% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% -6,7% -5,8% -5,5% -3,8% -2,0% -1,2% 1,0% 4,6% 5,6% 5,4% 29,9% 27,8% 30,1% 30,9% 24,6% 24,9% 22,7% 23,5% 23,1% 21,9% 6,5% 6,2% 5,8% 5,3% 4,7% 4,1% 3,6% 3,4% 3,3% 3,2% periodo d'investimento (anni) n periodi analizzati rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo deviazione standard ,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 5,8% 6,7% 7,2% 7,2% 6,8% 7,8% 8,5% 8,2% 7,9% 8,8% 21,3% 21,5% 21,8% 21,3% 20,8% 21,8% 21,8% 20,8% 20,5% 20,2% 3,1% 3,0% 3,0% 2,9% 2,8% 2,8% 2,7% 2,5% 2,4% 2,3% Fonte: Credit Suisse Research & Ibboston Associates, , dati mensili
7 Small Cap: distribuzioni dei rendimenti 350% IA SBBI US Small Stock TR USD 300% 250% 180 rendimento annualizzato 200% 150% 100% 50% rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo 160 0% % % periodo d'investimento (anni) Distribuzione dei rendimenti ad un anno IA SBBI US Small Stock TR USD - asimmetria 2,1 curtosi 12,8 distribuzione normale, media 17% std 36% 0-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 260% 280% 300% 320% Fonte: Credit Suisse Research & Ibboston Associates, , dati mensili
8 Large Cap: diversificazione temporale periodo d'investimento (anni) n periodi analizzati rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo deviazione standard ,1% 10,9% 10,3% 10,1% 10,0% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% -67,5% -54,2% -42,4% -27,5% -17,3% -12,0% -6,5% -7,7% -6,7% -4,9% 161,8% 56,7% 43,3% 42,4% 36,1% 27,0% 25,9% 23,0% 21,2% 21,4% 21,9% 15,2% 12,1% 10,3% 8,8% 7,6% 6,7% 6,2% 5,9% 5,7% periodo d'investimento (anni) n periodi analizzati rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo deviazione standard ,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,1% 11,1% 11,2% 11,2% 11,3% 11,3% -4,5% -4,1% -4,2% -1,5% -0,4% 1,1% 1,4% 1,4% 1,9% 1,9% 19,6% 19,4% 19,9% 20,7% 19,6% 19,6% 19,8% 19,2% 18,3% 18,2% 5,5% 5,3% 5,0% 4,7% 4,5% 4,2% 4,0% 3,8% 3,6% 3,4% periodo d'investimento (anni) n periodi analizzati rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo deviazione standard ,3% 11,3% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,3% 11,3% 11,3% 3,1% 4,4% 4,8% 4,6% 5,6% 6,9% 7,4% 7,0% 7,2% 7,8% 17,9% 17,8% 16,9% 17,1% 17,2% 16,8% 16,1% 15,5% 15,6% 14,8% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,3% 2,1% 1,9% 1,7% 1,5% 1,4% Fonte: Credit Suisse Research & Ibboston Associates, , dati mensili
9 Large Cap: distribuzioni dei rendimenti 200% S&P % 140 rendimento annualizzato 100% 50% 0% rendimento medio rendimento minimo rendimento massimo % % -70% -100% Distribuzione dei rendimenti ad un anno S&P500 - asimmetria 0,3 curtosi 3,4 distribuzione normale, media 12% std 22% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180% periodo d'investimento (anni) Fonte: Credit Suisse Research & Ibboston Associates, , dati mensili
10 Small Cap premium: esiste nel breve / medio termine? Sulla base di questi risultati verifichiamo che: All aumentare del periodo di investimento, il rischio si riduce: i rendimenti massimi e minimi si avvicinano infatti al rendimento medio; Il rendimento medio si mantiene pressoché costante indipendentemente dalla durata dell investimento: 14.4% nel caso delle Small Cap e 11.3% nel caso delle Large Cap; Il rendimento minimo è: Per le Small Cap: negativo per periodi inferiori ai 16 anni (incluso) e positivo per periodi di investimento superiori a 17 anni; Per le Large Cap: negativo per periodi inferiori ai 15 anni (incluso) e positivo per periodi di investimento superiori a 16 anni.
11 Cicli d investimento: large vs small (1926 to January 31, 2011, ratio of small- to large-cap performance, S&P 500 versus small-cap data (Russell 2000 from January 1, 1980) 4,50 4,00 3,50 small outperforms large Small vs Large 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 large small small large outperforms large small large small small large small large 0,50 0, small Source: Credit Suisse Small Cap Research, Ibbotson Associates, Frank Russell Co., Standard and Poor s. Il team di ricerca di Credit Suisse sulle Small Cap mostra che la durata media del ciclo di outperformance è di 6 anni. Tuttavia la sua durata è variabile e ci sono periodi in cui l overperformance può persistere significativamente. Per questo motivo è opportuno verificare costantemente l esposizione del portafoglio e la fase del ciclo in cui ci troviamo.
12 Le Small Cap si comportano meglio delle Large quando la volatilità scende Le Small Cap UK sovraperformano quando il VIX scende 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 FTSE 100 / FTSE small cap VIX, rhs Source: Datastream International Limited ALL RIGHTS RESERVED, Credit Suisse research Le Small Cap US sovraperformano quando il VIX scende VIX, lhs Source: Datastream International Limited ALL RIGHTS RESERVED, Credit Suisse research S&P500 / Russell 2000, rhs ,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 Al contrario, con l aumentare della volatilità implicita, le Large Cap tendono a comportarsi meglio delle Small. Ciò è intuitivo, essendo la volatilità implicita una misura del rischio percepito dai partecipanti al mercato. In periodi di alta volatilità implicita gli investitori preferiscono la relativa stabilità offerta dai titoli difensivi ad alta capitalizzazione. Con il diminuire della volatilità implicita decresce anche l incertezza tra i partecipanti al mercato, che traggono vantaggio dal più alto beta delle Small Cap in uno scenario in cui aumenta la propensione al rischio.
13 .ed anche quando i credit spread stringono Similmente, le Small Cap tendono a sovraperformare le Large quando i credit spread si restringono Le Small Cap UK si comportano bene quando I credit spread high yield si restringono Credit Rating delle Small e Large Cap europee FTSE 100 / FTSE small cap 20% European companies credit rating by M Cap 2,5 High y ield credit spreads, rhs 20 Mcap > 5bn USD 2, % Mcap < 5bn USD 2, % 1,9 1,7 5 5% 1,5 0 0% AAA AA+ AA A+ A A- BBB+ BBB BB+ BB AA- BBB- BB- B+ B Source: Datastream International Limited ALL RIGHTS RESERVED, Credit Suisse research Source: Datastream International Limited ALL RIGHTS RESERVED, Credit Suisse research Le ragione di ciò risiede nel fatto che le Large Cap hanno in media un credit rating più alto delle Small. Quando l avversione al rischio di credito aumenta, gli investitori prediligono le Large Cap in quanto percepite come meno rischiose.
14 L overperformance delle Large Cap si associa spesso ad una preferenza verso i difensivi Sebbene nel lungo periodo le Small Cap battano le Large, ci sono diversi periodi in cui le Large fanno meglio: si tratta spesso di periodi in cui gli investitori mostrano una preferenza per le società più difensive e sicure Periodi in cui le Large Cap sovraperformano le Small Cycle Start End Duration Months Large Jan-26 Dec Small Jan-32 Feb Large Mar-37 May Small Jun-39 May Large Jun-47 Dec flat Jan-58 Feb Small Mar-64 Apr Large May-69 May Small Jun-73 Jun Large Jul-83 Oct Small Nov-90 Apr Large May-96 Mar Small Apr-99 Jun Large Jul-06 Jan Small Feb-08 Jan Source: Credit Suisse Small Cap Research Le Large Cap tendono a sovraperformare quando i Leading Indicators scendono CBI order books, ex pected FTSE small cap / FTSE 100, rhs Source: Datastream International Limited ALL RIGHTS RESERVED, Credit Suisse research 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 Ad esempio, le Large Cap tendono a comportarsi meglio delle Small Cap quando i leading indicators hanno raggiunto il picco e iniziano una fase di contrazione
15 Qual è l origine dell overperformance del fondo attivo in questione? Stock Picking o Market Timing? Fondo Attivo (Equity Europe) Benchmark (Stoxx 600 Europe) Fondo Attivo (Equity Europe) Management fee annua: 1.5% Performance fee: 15% Expense ratio: 1.61% /02/ /05/ /08/ /11/ /02/ /05/ /08/ /11/ /02/ /05/ /08/ /11/ /02/ /05/ /08/ /11/ /02/ /05/ /08/ /11/ /02/ /05/ /08/ /11/ /02/2011 rendimenti settimanali 0,15 Performance di periodo vs Benchmark Active return: 9.23% Active risk: 4.30% Information ratio: 2.15 y = -0,0579x 2 + 0,854x + 0,0003 R2 = 0,9745 0,1 0,05 0-0,15-0,1-0,05 0 0,05 0,1 0,15-0,05-0,1-0,15 Fondo Attivo (Equity Europe) -0,2 Source: Credit Suisse Portfolio Strategy -0,25 Benchmark (Stoxx 600 Europe)
16 L analisi di stile (William F. Sharpe, 1992) sul fondo attivo in questione rivela delle interessanti caratteristiche Più del 92% della variabilità globale dei rendimenti del fondo è attribuibile ai fattori di stile selezionati. Il valore atteso del differenziale di rendimento tra il fondo ed il benchmark di stile è negativo, così come il suo Information Ratio contro lo stesso benchmark di stile. L analisi di stile condotta su base storica (Rolling Window) evidenzia come la variabilità globale dei rendimenti del fondo possa essere attribuita con persistenza ai segmenti di capitalizzazione utilizzati come fattori di stile. La stessa analisi mostra come l esposizione media del fondo alle diverse classi di attività non vari drasticamente nel tempo. Source: Credit Suisse Portfolio Strategy, Bloomberg
17 Esistono ETF che replicano i fattori di stile considerati nell analisi? In questo caso la risposta e affermativa. L investimento negli ETF di stile produce un duplice beneficio per l investitore: Migliore IR di portafoglio con l allocazione diretta in ETF sui fattori di stile Minore costo annuo di gestione (che passa dall 1.61% allo 0.48% su base annua) Stile Weight ETF Total Expense Ratio MSCI EMU Large Cap 28% 0,54% MSCI UK Large Cap 34% 0,33% MSCI EMU Small Cap 16% 0,58% MSCI UK Small Cap 22% 0,58% TER of ETFs Portfolio 0,48%
18 Gli ETF sui segmenti del mercato azionario Consentono di raggiungere un ampia diversificazione di portafoglio in modo semplice ed efficiente, anche sui mercati più difficilmente accessibili come quelli cui abbiamo fatto riferimento; Gli indici Small Cap sono composti da molti titoli (circa 2000 azioni nell MSCI USA Small Cap) ed hanno una concentrazione molto bassa, sia a livello di singola componente (nello stesso indice le principali posizioni pesano non più dello 0.4% del portafoglio), sia a livello settoriale (non c è un settore dominante come di solito accade negli indici di blue chips; Si rivelano molto utili nell implementazione di strategie di rotazione di portafoglio basate sui segmenti di capitalizzazione. Contatti Enrico Camerini Head of CS ETF - Italy Tel enrico.camerini@credit-suisse.com Chiara Solazzo CS ETF - Italy Tel chiara.solazzo@credit-suisse.com
19 Disclaimer «CS ETF» è un marchio registrato di Credit Suisse Asset Management Funds SA, Zurigo. CS ETF (IE) PLC e CS ETF (Lux) sono OICR esteri armonizzati ammessi alla commercializzazione in Italia nei confronti dei soli investitori qualificati; le rispettive quote sono negoziate su Borsa Italiana, dove possono essere acquistate - tramite i negoziatori abilitati - sia da investitori privati che da istituzionali. Prima dell investimento leggere il prospetto informativo e il documento di quotazione a disposizione sul sito e sul sito di Borsa Italiana. La pubblicazione del documento di quotazione relativo agli ETF CS ETF non comporta alcun giudizio della Consob sull opportunità dell investimento proposto. La presente pubblicazione è destinata agli investitori qualificati ed è rivolta ad un uso esclusivamente interno al soggetto destinatario. Non contiene offerte, raccomandazioni, inviti a offrire o messaggi promozionali, rivolti al pubblico o a clienti al dettaglio, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari. È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Nè CS ETF nè CS potranno in nessun caso essere ritenuti responsabili per l eventuale diffusione al pubblico e/o a clienti al dettaglio della presente documentazione, né per eventuali scelte di investimento effettuate in relazione alle informazioni in essa contenute. Il presente documento non è espressamente indirizzato alle persone che, in ragione della loro nazionalità o del luogo di residenza, non sono autorizzate ad accedere a tali informazioni in base alle leggi locali. Tutti gli investimenti comportano rischi, in particolare con riguardo alla possibilità di fluttuazioni del valore e del rendimento. Gli ETF non sono gestiti in maniera attiva e sono soggetti a rischi simili a quelli delle azioni. Gli investimenti in valuta estera comportano il rischio aggiuntivo che tale divisa possa perdere valore rispetto alla valuta di riferimento dell investitore. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia di rendimenti attuali o futuri. I dati di rendimento non tengono conto delle commissioni e dei costi applicati al momento dell emissione e del riscatto delle quote e sono al lordo degli oneri fiscali. Non vi è garanzia di ottenere uguali rendimenti in futuro. Inoltre, non vi è garanzia di replicare o raggiungere l andamento dell indice di riferimento («benchmark»). Salvo indicazioni contrarie, tutti i dati sono non certificati. Le espressioni massimo a 1 anno e minimo a 1 anno nella sez. Caratteristiche del Fondo devono intendersi, per i fondi operativi da meno di 12 mesi, come massimo dal lancio e minimo dal lancio. Gli indici MSCI sono proprietà esclusiva di MSCI Inc. MSCI e i nomi degli indici MSCI sono un marchio di servizio di MSCI o di una ditta legata a MSCI. Credit Suisse Fund Service (Luxembourg) S.A. e Credit Suisse Fund Management Company (Ireland) Limited hanno ottenuti una licenza per l utilizzo a scopi ben definiti degli indici MSCI. Gli indici iboxx sono proprietà esclusiva di International Index Company Limited ( IICL ). iboxx e i nomi degli indici iboxx sono un marchio di servizio di IICL o di una ditta legata a IICL. Credit Suisse Fund Management Company (Ireland) Limited ha ottenuto una licenza per l utilizzo a scopi ben definiti degli indici iboxx. I fondi di CS ETF (Lux) e di CS ETF (IE) che, rispettivamente, sono basati su indici MSCI non sono emessi, sottoscritti, garantiti, venduti o promossi da MSCI. MSCI non dà alcuna garanzia né assume alcuna responsabilità con riferimento a tali fondi, alla gestione del loro patrimonio o all offerta delle loro quote. Inoltre MSCI non è coinvolta nella gestione né nella vendita di tali fondi. Il presente documento è stato realizzato da CREDIT SUISSE (di seguito indicata come «CS»), con la maggiore cura possibile e al meglio delle proprie conoscenze. CS non fornisce comunque alcuna garanzia relativamente al suo contenuto e alla sua completezza e declina qualsiasi responsabilità per le perdite che dovessero derivare dall utilizzo delle informazioni in esso riportate. Nel documento vengono espresse le opinioni di CS al momento della redazione, che sono soggette a modifica in qualsiasi momento senza preavviso. Il presente documento non può essere riprodotto, neppure parzialmente, senza l autorizzazione scritta di CS. Copyright 2011 Credit Suisse Group AG e/o delle sue affiliate. Tutti i diritti riservati.
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