Capitolo 7 I criteri di scelta degli investimenti

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1 Capitolo 7 I criteri di scelta degli investimenti 6-1

2 Piano di lavoro I. STRUMENTI C3. VAN e legge del prezzo unico C4. Valore del denaro nel tempo C5. Tassi di interesse II. APPLICAZIONI Valutazione di obbligazioni e azioni C6. Obbligazioni C9. Azioni Valutazione deiprogetti C7. Decisioni di investimento C2. Analisi di bilancio (introd.) C8. Capital budgeting?? III. RISCHIO & COSTO DEL CAPITALE Effetto del rischio C10. Prezzo del rischio C12. Stima del costo del capitale Effetto del finanziamento C14. Struttura del capitale Extra: Informazione e Incentivi IV. PER CHIUDERE L16. Un esempio di business plan 2

3 Obiettividi apprendimento Definire il criterio del VAN, il periodo di recupero, il TIR, l indice di redditività e il TIR del progetto differenza. Descrivere le regole decisionali di ogni strumento sopra citato, sia per progetti indipendenti che per progetti alternativi. Determinare il VAN, il periodo di recupero, il TIR e l indice di redditività di un dato progetto, e il TIR del progetto differenza di due progetti. Confrontare gli strumenti di capital budgeting precedentemente elencati, e spiegare perchè il criterio del VAN fornisce sempre la decisione corretta. 6-3

4 Il criterio del VAN Va realizzato qualsiasi investimento il cui VAN sia positivo; rifiutare se il VAN è negativo. 6-4

5 Consideriamo una decisione di investimento del tipo prendere o lasciare che riguarda un singolo progetto indipendente per Fredrick Feed and Farm (FFF). Il progetto ha un costo di 250 milioni di $ e si stima che generi flussi di cassa di 35 milioni di $ l anno, a partire dalla fine del primo anno e per sempre. Il VAN del progetto FFF è: VAN = r Dove se il tasso di sconto r cresce, diminuisce il VAN 6-5

6 Se per es. il costo del capitale di FFF è il 10%, il VAN è di 100 milioni di $ e l impresa dovrebbe effettuare l investimento. 6-6

7 Criteri alternativi al VAN Talvolta si usano criteri di investimento diversi. Questi criteri potrebberofornire risposte differenti: In caso di conflitto, si dovrebbe seguire il criterio del VAN. 6-7

8 Il criterio del tasso interno di rendimento (TIR) Va realizzato qualsiasi investimento in cui il TIR superi il costo del capitale; rifiutare se il TIR è inferiore al costo del capitale. Nella Figura 7.1, quando il costo del capitale è inferiore al TIR (14%) il progetto ha VAN positivo e l opportunità di investimento va realizzata. 6-8

9 In molti casi il criterio del TIR e quello del VAN sono allineati. In altri casi, il criterio del TIR e quello del VAN danno risposte diverse; in questi casi è bene usare il VAN: Investimenti ritardati TIR inesistente TIR multipli 6-9

10 Investimenti ritardati Supponete di esservi appena dimesso da amministratore delegato di una società di successo. Un importante editore vi ha offerto 1 milione di $ anticipati per scrivere un libro sulle vostre esperienze. Stimate che vi serviranno tre anni per scrivere il libro. Il tempo speso nella scrittura vi farà perdere redditi per conferenze e convegni per un totale di $ l anno. Stimate che il costo del capitale di questa opportunità sia pari al 10%. Dovreste accettare la proposta? 6-10

11 Calcolate il TIR. Il TIR è maggiore del costo del capitale, perciò il criterio del TIR indica che la proposta andrebbe accettata. 6-11

12 Però il VAN è negativo: VAN = = - $ ,1 1,1 1,1 dunque dovreste rifiutare la proposta! 6-12

13 Quando i benefici di un investimento si presentano prima dei costi, il VAN è una funzione crescente del tasso di sconto. 6-13

14 TIR multipli Ora supponete che Star abbia informato l editore che dovrà migliorare la sua proposta perchè egli sia disposto ad accettarla. L editore offre di corrispondere un anticipo di $ e $ tra quattro anni, dopo la pubblicazione e la vendita del libro. Dovete accettare o rifiutare la nuovaofferta? 6-14

15 I flussi di cassa sono: Il VAN si calcola come: NPV = r (1 + r) (1 + r) (1 + r) Ponendo il VAN uguale a zero e risolvendo per r si trova il TIR. In questo caso vi sono due TIR: 7,164% e 33,673%. Poiché vi è più di un TIR, non si può usare il criterio del TIR. 6-15

16 Se il costo opportunità del capitale è inferiore al 7,164% o superiore al 33,673%, si dovrebbe effettuare l investimento. Tra il 7,164% e il 33,673%, l investimento ha un VAN negativo. Poiché il costo opportunità del capitale è del 10%, l investimento non va realizzato. 6-16

17 TIR inesistente Dopo prolungate trattative, Star riesce a convincere l editore ad aumentare il pagamento anticipato iniziale portandolo a $ , oltre a 1 milione di $ di royalty quando il libro sarà pubblicato tra quattro anni. Con questi flussi di cassa non esiste il TIR, ovvero non vi è alcun tasso di sconto che renda il VAN uguale a zero. 6-17

18 Non esiste alcun TIR, perché il VAN è positivo per tutti i valori del tasso di sconto. Non è quindi possibile usare il criterio del TIR. 6-18

19 Perchè usare il criterio del TIR? Benché il criterio del TIR abbia degli svantaggi nelle decisioni di investimento, il TIR in sé rimane un indicatore utile: misura il rendimento medio dell investimento e la sensibilità del VAN all errore di stima del costo del capitale. 6-19

20 Esempio 7.1 del libro 6-20

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23 7.3 Il criterio del periodo di recupero Il periodo di recupero (ammortamento) è il tempo necessario per recuperare l investimento iniziale: se il periodo di recupero è inferiore a un periodo di tempo fissato a priori, si accetta il progetto, altrimenti lo si respinge. Il criterio del periodo di recupero è utilizzato da molte imprese per la sua semplicità. 6-23

24 Esempio 7.2 del libro 6-24

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26 Esempio alternativo 7.2 I progetti A, B e C hanno ciascuno una vita attesa di 5 anni. Date le informazioni seguenti sul costo iniziale e il flusso di cassa annuo, qual è il periodo di recupero di ciascun progetto? A B C Costo $80 $120 $150 Flusso di cassa $25 $30 $

27 Soluzione Progetto A $80 $25 = 3,2 anni Progetto B $120 $30 = 4,0 anni Progetto C $150 $35 = 4,29 anni 6-27

28 Limiti: Ignora il costo del capitale del progetto e il valore temporale del denaro. Ignora i flussi di cassa successivi al periodo di recupero. Si basa su un criterio decisionale ad hoc. 6-28

29 7.4 Scelta tra progetti di investimento Investimenti alternativi Quando occorre scegliere un solo progetto di investimento tra più alternative, la scelta è mutuamente esclusiva. Criterio del VAN Scegliere il progetto con il VAN più elevato. Criterio del TIR Scegliere il progetto con il TIR più elevato può condurre a errori. 6-29

30 Esempio 7.3 del libro 6-30

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32 Esempio alternativo 7.3 Vicino alla vostra università è in vendita un piccolo immobile commerciale. Data la posizione, pensate che un attività commerciale rivolta agli studenti avrebbe successo. Avete esaminato diverse possibilità e siete arrivati a elaborare le seguenti stime di flussi di cassa (incluso il costo di acquisto dell immobile). Quale investimento dovreste scegliere? progetto investimento iniziale flusso di cassa al primo anno tasso di crescita costo del capitale Libreria dell usato $ $ % 7% Paninoteca $ $ % 8% Parrucchiere $ $ % 8% Negozio di abbigliamento $ $ % 12% 6-32

33 Soluzione Supponendo che ciascuna attività continui all infinito, possiamo calcolare il valore attuale dei flussi di cassa di ciascuna come rendita perpetua a crescita costante. Il VAN di ciascun progettoè: $ VAN (libri usati) = $ = $ % - 4% $ VAN (paninoteca) = $ = $ % - 4% $ VAN (parrucchiere) = $ = $ % - 5% $ VAN (negozio abbigliamento) = $ $ % -8% = Quindi tutte le alternative hanno VAN positivo. Ma poiché possiamo sceglierne solo una, la migliore è quella del parrucchiere Pearson Italia Milano, Torino 6-33

34 Il criterio del TIR con differenze di scala Se la dimensione di un progetto raddoppia, raddoppia anche il suo VAN. Questo non avviene per il TIR, perciò non si può usare il TIR per confrontare progetti di scala diversa. 6-34

35 Consideriamo due progetti dall Esempio 7.3: libreria caffè Investimento iniziale $ $ Flusso di cassa Anno 1 $ $ Tasso di crescita annua 3% 3% Costo del capitale 8% 8% TIR 24% 23% VAN $ $

36 Il criterio del TIR con differenze di distribuzione temporale Un altro difetto del TIR è che può essere alterato cambiando la distribuzione temporale dei flussi di cassa, anche quando questo cambiamento non influisce sul VAN. Il TIR è un rendimento, ma il valore monetario di guadagnare un dato rendimento dipende dal periodo temporale in cui tale rendimento viene percepito. Considerate ancora l investimento nel caffè e nel negozio di musica (Esempio 7.3). Entrambi hanno la stessa scala iniziale e lo stesso orizzonte temporale. Il caffè ha un TIR inferiore, ma un VAN più alto a causa del maggiore tasso di crescita. 6-36

37 Il criterio del TIR con differenze di rischio Un TIR attraente per un progetto non rischioso può non esserlo per un progetto rischioso. Considerate l investimento nel negozio di elettronica dell Esempio 7.3. Il TIR è superiore a quelli delle altre opportunità di investimento, tuttavia, il VAN è il più basso. L elevato costo del capitale del progetto richiede un più elevato TIR per rendere il progetto attrattivo. 6-37

38 Il criterio del TIR del progetto differenza Applichiamo il criterio del TIR alla differenza tra i flussi di cassa di due alternative di investimento (cioè all incremento dei flussi di cassa di un investimento rispetto all altro). 6-38

39 Esempio 7.4 del libro 6-39

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42 Esempio alternativo 7.4 Supponete che la vostra impresa stia valutando due diversi progetti di investimento, il primo della durata di quattro anni e il secondo della durata di un anno. I flussi di cassa dei due progetti sono: Qual è il TIR di ogni investimento? Qual è il TIR del progetto differenza? Se il costo del capitale dell impresa è pari al 10%, quale alternativa scegliereste? 6-42

43 Soluzione Potete determinare il TIR dei due progetti utilizzando il foglio elettronico: Progetto L NUM. RATE TASSO VA RATA VAL.FUT Formula Excel Dati Risolvere per il tasso Progetto S NUM. RATE 18,92% =TASSO(4,0,-100,200) TASSO VA RATA VAL.FUT Formula Excel Dati Risolvere per il tasso 25% =TASSO(1,0,-100,125) 6-43

44 È possibile calcolare il TIR del progetto differenza in questo modo: Progetto L S Differenza NUM. RATE TASSO VA RATA VAL.FUT Formula Excel Dati Risolvere per il tasso 16,96% =TASSO(3,0,-125,200) 6-44

45 Dato che il TIR del progetto differenza, 16,96% è maggiore del costo del capitale, 10%, il progetto a lungo termine è migliore del progetto a un anno, sebbene quest ultimo presenti un TIR più elevato. 6-45

46 Svantaggi del criterio del TIR del progetto differenza Il TIR del progetto differenza non sempre esiste. Possono esistere più TIR del progetto differenza. Il fatto che il TIR superi il costo del capitale per entrambi i progetti non implica che questi ultimi abbiano entrambi VAN positivo. Quando i singoli progetti hanno costi del capitale diversi, non è ovvio con quale costo del capitale vada confrontato il TIR del progetto differenza. 6-46

47 7.5 Scelta di progetti con vincoli sulle risorse Consideriamo tre possibili progetti ognuno dei quali richiede un certo spazio in magazzino. 6-47

48 Indice di redditività L indice di redditività può essere usato per individuare la combinazione ottimale di progetti da realizzare. indice di redditività valore creato = = risorse consumate VAN risorse consumate Dalla Tabella 7.1 si vede che è meglio scegliere i progetti II e III insieme, trascurando il progettoi. 6-48

49 Esempio 7.5 del libro 6-49

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51 Esempio alternativo 7.5 Supponete che la vostra impresa possa scegliere tra i seguenti investimenti a VAN positivo. Tuttavia, nel vostro impianto non vi è spazio sufficiente per poterli realizzare tutti. Utilizzate l indice di redditività per scegliere tra i diversi progetti, considerando che avete solo metri quadri di spazio inutilizzato. Progetto VAN Metri quadri Progetto Progetto Progetto Progetto Progetto Totale

52 Soluzione Determinate l indice di redditività di ogni progetto: Progetto VAN Metri quadri Indice di redditività (VAN/mq) Progetto Progetto ,33 Progetto ,05 Progetto ,83 Progetto Totale

53 Ordinando i diversi progetti in base all indice di redditività è possibile capire quali e quanti progetti realizzare: Progetto VAN Metri quadri Indice di redditività (VAN/mq) Spazio totale cumulato Progetto Progetto , Progetto Progetto ,05 Progetto ,

54 Svantaggi dell indice di redditività In alcune situazioni l indice di redditività non fornisce una indicazione accurata. Supponiamo che nel caso dell Esempio 7.5 NetIt abbia un altro piccolo progetto con VAN di soli $ che richieda 3 tecnici. L indice di redditività in questo caso è 0,12 / 3 = 0,04, perciò questo progetto apparirebbe in fondo alla classifica. Tuttavia, 3 dei 190 impiegati non sono usati, dopo l assegnazione delle risorse ai primi quattro progetti. Di conseguenza, sarebbe logico realizzare questo progetto anche se viene classificato all ultimo posto per indice di redditività. Con più vincoli sulle risorse, l indice di redditività può rivelarsi del tutto inaffidabile. 6-54