Analisi di bilancio: redditività e finanza

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1 Analisi di bilancio: redditività e finanza Analisi di bilancio: redditività e finanza Redditività finale per i proprietari: gli effetti della finanza gli effetti delle imposte e delle rettifiche : la teoria tradizionale e gli sviluppi successivi le scelte manageriali a vantaggio degli azionisti Scelte finanziarie manageriali per la crescita: la struttura del capitale (liquidità e finanziamenti) la politica dei dividendi le strategie per la crescita dell impresa Politecnico di Torino 1

2 Obiettivi della lezione Chiarire le ipotesi sottostanti alla teoria neoclassica della finanza d impresa Descrivere le origini del problema della struttura finanziaria ottimale per gli azionisti Analizzare le soluzioni al problema proposte da Modigliani e Miller Delineare brevemente gli sviluppi successivi 3 Prerequisiti per la lezione L assimilazione del corso di Economia ed organizzazione aziendale I La comprensione approfondita degli effetti della leva finanziaria descritti nella precedente lezione sulla redditività finale per i proprietari Politecnico di Torino 2

3 Bibliografia per la lezione L IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura Rondi Edizioni il Mulino - Bologna, 2007 cap. 13: L analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto par. 5: La leva finanziaria ottimale per i proprietari 5.2. I presupposti della teoria della finanza classica 5.3. La teoria tradizionale della finanza 5.4. Il teorema di Modigliani-Miller 5.5. Le teorie successive sulle imperfezioni di mercato 5 Bibliografia per la lezione L IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura Rondi Edizioni il Mulino - Bologna, 2007 cap. 13: L analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto par. 6: Uso degli indicatori per valutare i risultati 6.1. Valutazioni autonome dei managers 6.2. Valutazioni a vantaggio degli azionisti: il CAPM 6.3. Valutazioni a vantaggio degli azionisti: dal CAPM all EVA Politecnico di Torino 3

4 Contenuti della lezione : I presupposti della teoria La teoria tradizionale Il teorema di Modigliani-Miller Le teorie successive sulle imperfezioni Uso degli indicatori per valutare i risultati dell impresa: CAPM e EVA Politecnico di Torino 4

5 Rendimento del capitale netto (ROE) Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: REA ROE = ROI + (ROI IDN) LDN ROE = RE KN = REA (1 QR) (1 TC) Ipotesi: mercato dei capitali perfetto: perfetta informazione QR = 0 assenza d imposte TC = 0 9 Rendimento del capitale netto (ROE) Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: REA ROE = ROI + (ROI IDN) LDN ROE = RE KN = REA (1 QR) (1 TC) Ipotesi: mercato dei capitali perfetto: perfetta informazione QR = 0 assenza d imposte TC = Politecnico di Torino 5

6 Rendimento del capitale netto (ROE) Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: REA ROE = ROI + (ROI IDN) LDN ROE = RE KN = REA 11 Rendimento del capitale netto (ROE) Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: ROE = ROI + (ROI IDN) LDN Trasformiamo questa relazione contabile in una relazione di mercato: alle variabili contabili sostituiamo quelle rilevate sul mercato dei capitali Politecnico di Torino 6

7 Rendimento atteso dal mercato Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: ROE = ROI + (ROI IDN) LDN Ipotesi: costo netto costante i d indebitamento Ipotesi: rendimenti attesi dagli azionisti r E Aspettative di di rendimento sulle azioni = costo del del capitale azionario per per l impresa 13 Rendimento atteso dal mercato Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: ROE = ROI + (ROI IDN) LDN Ipotesi: costo netto costante i d indebitamento Ipotesi: rendimenti attesi dagli azionisti r E e Aspettative di di rendimento sul sul capitale totale = costo del del capitale investito per per l impresa Politecnico di Torino 7

8 Rendimento atteso dal mercato Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: ROE = ROI + (ROI IDN) LDN Ipotesi: costo netto costante i d indebitamento Ipotesi: rendimenti attesi dagli azionisti r E e 15 Rendimento atteso dal mercato Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF AF > 0 LDN = DN/KN > 0: ROE = ROI + (ROI IDN) i LDN r E Ipotesi: costo netto costante i d indebitamento Ipotesi: rendimenti attesi dagli azionisti r E e Ipotesi: il leverage viene misurato facendo riferimento ai valori di mercato: L = DN/KNM Politecnico di Torino 8

9 Costo medio del capitale per l impresa = r 1 E + i 1+L L 1+L ROE = ROI + (ROI IDN) i LDN L r E Per il manager-agente è il costo medio del capitale che riflette le aspettative del mercato: r E = + L i L = (1 + L) i L 17 Costo medio del capitale per l impresa = r 1 E + i 1+L L 1+L 1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM = KM = KNM + DN DN Valore di di mercato dell impresa KM KNM Politecnico di Torino 9

10 Costo medio del capitale per l impresa = r 1 E + i 1+L L 1+L 1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM = KM KNM 19 Costo medio del capitale per l impresa = r KNM E + i KM L 1+L KM 1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM = KNM DN L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) = KM Politecnico di Torino 10

11 Costo medio del capitale per l impresa = r KNM E + i KM DN KM 1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM = L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) = DN KM KM KNM DN/KM = l KNM/KM = (KM DN) / KM = 1 l 21 Costo medio del capitale per l impresa = r KNM E + i KM DN KM 1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM = L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) = DN KM KM KNM DN/KM = l KNM/KM = (KM DN) / KM = 1 l Politecnico di Torino 11

12 Costo medio del capitale per l impresa = r E (1 l) + i l Il costo medio del capitale è una media pesata del costo r E del capitale azionario e del costo i dei debiti finanziari, i cui pesi sono le quote 1 l e l delle due fonti sul valore di mercato Obiettivo dei managers-agenti è minimizzare il costo del capitale allo scopo di massimizzare i valori di mercato dell impresa e delle azioni KM e KNM = RON e KM KM = RONe Politecnico di Torino 12

13 Teoria tradizionale della finanza = r E (1 l) + i l Gli azionisti come si comportano? capitalizzano gli utili, per cui r E ècostante, indipendente dal leverage l = DN/KM = r E (r E i) l i < r E per l 1 Il costo medio del capitale diminuisce linearmente al crescere del leverage l, per cui i managers-agenti devono massimizzare il debito per minimizzare e massimizzare il valore di mercato dell impresa 25 Teoria tradizionale della finanza = r E (1 l) + i l r E = + ( i) L Gli azionisti come si comportano? capitalizzano gli utili, per cui r E ècostante, indipendente dal leverage l = DN/KM = r E (r E i) l i < r E per l 1 capitalizzano i redditi operativi, per cui il costo medio del capitale r k ècostante, mentre il leverage L = DN/KNM accresce il rendimento e il rischio per gli azionisti Politecnico di Torino 13

14 Teoria tradizionale della finanza = r E (1 l) + i l r E = + ( i) L Gli azionisti come si comportano? La struttura finanziaria non influenza il valore di mercato capitalizzano dell impresa, gli utili, ma il per rendimento cui r E ècostante, richiesto sulle indipendente azioni, che dal aumenta leverage linearmente l = DN/KM con L = r E (r E i) l i < r E per l 1 capitalizzano i redditi operativi, per cui il costo medio del capitale r k ècostante, mentre il leverage L = DN/KNM accresce il rendimento e il rischio per gli azionisti 27 Teoria tradizionale della finanza 0 l Politecnico di Torino 14

15 Teoria tradizionale della finanza Tutto il il capitale è finanziato con il il debito 0 1 l 29 Teoria tradizionale della finanza i Capitalizzazione del del reddito operativo (r ( costante) 0 1 l Politecnico di Torino 15

16 Teoria tradizionale della finanza La La struttura finanziaria è indifferente i 0 1 l 31 Teoria tradizionale della finanza r E i 0 r E = + ( i) L l = + ( i) per l 1 1 l 1 l Politecnico di Torino 16

17 Teoria tradizionale della finanza r E Capitalizzazione degli utili (r (r E costante) i 0 = r E (r E i) l i per l 1 1 l 33 Teoria tradizionale della finanza r E Massimo indebitamento i 0 = r E (r E i) l i per l 1 1 l Politecnico di Torino 17

18 Teoria tradizionale della finanza i 0 Fra le due posizioni estreme se ne afferma una intermedia 1 l 35 Teoria tradizionale della finanza Si capitalizza l utile fino al punto M a partire dal quale si percepisce il rischio crescente del debito, che fa salire il costo medio M i 0 1 l Politecnico di Torino 18

19 Teoria tradizionale della finanza M i Struttura finanziaria ottimale 0 l* 1 l Politecnico di Torino 19

20 Il primo teorema di Modigliani-Miller Modigliani e Miller (1958) dimostrano invece la correttezza della teoria della capitalizzazione del reddito operativo ( costante): la struttura finanziaria non influenza KM e quindi non esiste un leverage ottimale Ipotesi: mercati perfetti razionalità degli operatori perfetta informazione assenza di costi di transazione e d imposte divisibilità dei titoli uguali saggi d interesse per tutti i soggetti 39 Il primo teorema di Modigliani-Miller Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili r E = cost > i = r E (r E i) l i per l 1 Impresa A senza debiti: l = 0 A = r E = cost Impresa B con debito: l > 0 B < r E = A KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RON e /A Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) KNM(B) > 0: RON e Utile operativo Politecnico di Torino 20

21 Il primo teorema di Modigliani-Miller Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili r E = cost > i = r E (r E i) l i per l 1 Impresa A senza debiti: l = 0 A = r E = cost Impresa B con debito: l > 0 B < r E = A KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RON e /A Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) KNM(B) > 0: RON e i [KM(A) KNM(B)] Interessi sul debito 41 Il primo teorema di Modigliani-Miller Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili r E = cost > i = r E (r E i) l i per l 1 Impresa A senza debiti: l = 0 A = r E = cost Impresa B con debito: l > 0 B < r E = A KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RON e /A Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) KNM(B) > 0: RON e i [KM(A) KNM(B)] Utile netto dell acquirente Politecnico di Torino 21

22 Il primo teorema di Modigliani-Miller Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili r E = cost > i = r E (r E i) l i per l 1 Impresa A senza debiti: l = 0 A = r E = cost Impresa B con debito: l > 0 B < r E = A KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RON e /A Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) KNM(B) > 0: RON e i [KM(A) KNM(B)] > RON e i DN Utile netto dell impresa B venduta 43 Il primo teorema di Modigliani-Miller Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili r E = cost > i = r E (r E i) l i per l 1 Impresa A senza debiti: l = 0 A = r E = cost Impresa B con debito: l > 0 B < r E = A KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RON e /A Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) KNM(B) > 0: RON e i [KM(A) KNM(B)] > RON e i DN KNM(B) + DN > KM(A) Politecnico di Torino 22

23 Il primo teorema di Modigliani-Miller La vendita delle azioni dell impresa B (indebitata) fa scendere KM(B), mentre l acquisto delle azioni dell impresa A (non indebitata) fa salire KM(A) Il processo di acquisti e vendite si arresta quando i due valori si sono livellati: l arbitraggio tra azioni e debito di 2 imprese identiche, eccetto che per la struttura finanziaria, porta a un identico valore In un mercato perfetto la struttura finanziaria è indifferente: gli azionisti percepiscono il rischio crescente al crescere del debito e, a parità di, richiedono un più alto tasso di rendimento r E 45 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti Le imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963) netto Rendimento ante imposte Politecnico di Torino 23

24 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti Le imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963) netto = t Aliquota d imposta sul reddito d impresa 47 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti Le imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963) netto = t( il) Rendimento imponibile Politecnico di Torino 24

25 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti Le imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963) netto = t( il) = (1 t) + t i l Rendimento netto in assenza di debito 49 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti Le imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963) netto = t( il) = (1 t) + til Risparmio fiscale Politecnico di Torino 25

26 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti Le imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963) netto = t( il) = (1 t) + t i l netto r = t 1 t K 1 t i l 51 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di al variare della struttura finanziaria dell impresa Nella realtà i mercati sono imperfetti La Le capitalizzazione imposte sul reddito del reddito e gli interessi operativo deducibili dopo le imposte fanno diminuire (netto = il cost) costo comporta medio del la capitale diminuzione al crescere del costo della medio leva del l (Modigliani-Miller capitale al crescere 1963) del leverage l per effetto del beneficio fiscale netto = t( il) = (1 t) + t i l netto r = t 1 t K 1 t i l d t = i < 0 dl 1 t Politecnico di Torino 26

27 Il secondo teorema di Modigliani-Miller netto 1 t netto r = t 1 t K 1 t i l netto 1 t t i 1 t 0 1 l 53 Il secondo teorema di Modigliani-Miller netto r = t 1 t K 1 t i l 0 Massimo indebitamento Minimo costo del del capitale Massimo valore dell impresa 1 l Politecnico di Torino 27

28 Il secondo teorema di Modigliani-Miller Le imposte personali sul reddito degli azionisti ridimensionano il beneficio fiscale, ma non lo annullano 0 1 l Politecnico di Torino 28

29 Teorie sulle imperfezioni del mercato Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l indebitamento il rischio connesso all indebitamento personale è diverso da quello dell impresa, per cui il tasso di interesse per l arbitraggio non è uguale, ma chi possiede risorse le può utilizzare senza indebitarsi i costi di transazione non sono nulli, ma vi sono intermediari finanziari che li minimizzano il tasso d interesse non è costante, ma cresce al crescere dell indebitamento, contrastando il beneficio fiscale 57 Tasso d interesse crescente netto r = t 1 t K 1 t i (l) l M i Struttura finanziaria ottimale 0 l* 1 l Politecnico di Torino 29

30 Teorie sulle imperfezioni del mercato Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l indebitamento rischi di fallimento crescenti al crescere del debito con conseguenti costi crescenti (spese legali, calo di produttività e perdite di liquidazione) la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia da parte degli intermediari finanziari al crescere del debito Le imperfezioni (tassi d interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l esistenza di una struttura finanziaria ottimale 59 Teorie sulle imperfezioni del mercato Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l indebitamento rischi di fallimento crescenti al crescere del debito Le verifiche con conseguenti empiriche costi non crescenti sono confortanti: (spese legali, non calo emerge di produttività una regola e per perdite stabilire di liquidazione) il leverage ottimale. Imprese la separazione analoghe tra adottano proprietàstrutture e controllo finanziarie comporta differenti, costi crescenti imposte di dalle agenzia preferenze da parte dei degli managers intermediari finanziari al crescere del debito Le imperfezioni (tassi d interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l esistenza di una struttura finanziaria ottimale Politecnico di Torino 30

31 Valutazioni autonome dei managers I managers utilizzano essenzialmente le informazioni contabili per valutare i risultati, anziché i segnali provenienti dal mercato I confronti vengono effettuati rispetto al passato e rispetto alla concorrenza o al settore Più utile è il confronto con indicatori-obiettivo da conseguire sulla base dei quali valutare i risultati Per esempio: ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale Come i managers dovrebbero scegliere ρ*? Politecnico di Torino 31

32 Valutazioni a vantaggio degli azionisti Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: Il Capital Asset Pricing Model (Sharpe 1964 e Lintner 1965) è un modello di equilibrio di lungo periodo di un mercato finanziario perfettamente concorrenziale con soggetti razionali avversi al rischio e aspettative omogenee sui rendimenti 63 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f Rendimento risk free di un titolo privo di rischio Politecnico di Torino 32

33 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f + r σ Rendimento eccedente come premio per il rischio azionario 65 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f + r σ Il rendimento eccedente specifico dell impresa è funzione del rendimento eccedente di mercato: r σ = (r M r f ) β Rendimento eccedente di mercato rispetto al risk free Rendimento medio di tutti i titoli rischiosi presenti sul mercato Politecnico di Torino 33

34 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f + r σ Il rendimento eccedente specifico dell impresa è funzione del rendimento eccedente di mercato: r σ = (r M r f ) β Rischio relativo dell impresa rispetto a quello del mercato 67 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f + r σ Il rendimento eccedente specifico dell impresa è funzione del rendimento eccedente di mercato: r σ = (r M r f ) β Coefficiente di correlazione Cov (r E, r M ) β = σ 2 = R σ E σ M M σ 2 M Scarti medi quadratici Politecnico di Torino 34

35 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f + r σ Il rendimento eccedente specifico dell impresa è funzione del rendimento eccedente di mercato: r σ = (r M r f ) β Rischio sistematico impresa Cov (r E, r M ) R σ β = σ 2 = E σ M = M σ M 2 R σ E σ M 69 CAPM (Capital Asset Pricing Model) Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionisti Costo del capitale azionario secondo il CAPM: r E = r f + r σ Il rendimento eccedente specifico dell impresa è funzione del rendimento eccedente di mercato: r σ = (r M r f ) β Sostituiamo la seconda relazione nella prima: r E = r f + β (r M r f ) Politecnico di Torino 35

36 CAPM (Capital Asset Pricing Model) β = 0 r E = r f (assenza di rischio) β = 1 r E = r M (rischio impresa = mercato) β > 1 r E > r M (rischio impresa > mercato) β < 1 r E < r M (rischio impresa < mercato) r E = r f + β (r M r f ) 71 CAPM (Capital Asset Pricing Model) RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI r σ r σ = r E r f = β (r M r f ) Politecnico di Torino 36

37 CAPM (Capital Asset Pricing Model) RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI r σ r M r f r σ = r E r f = β (r M r f ) 73 CAPM (Capital Asset Pricing Model) RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI r σ r M r f r σ = r E r f = β (r M r f ) Politecnico di Torino 37

38 CAPM (Capital Asset Pricing Model) RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI r σ Retta di regressione r M r f r σ = r E r f = β (r M r f ) 75 CAPM (Capital Asset Pricing Model) RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI r σ β = 1 β < 1 r M r f Linea caratteristica r σ = r E r f = β (r M r f ) Politecnico di Torino 38

39 Valutazioni a vantaggio degli azionisti Stimato il beta delle azioni della sua impresa, il management è ora in grado di calcolare il costo del capitale azionario r E = r f + β (r M r f ) e il costo medio del capitale = r E (1 l) + i l che dovrebbe utilizzare per le decisioni di investimento, se volesse massimizzare il valore di mercato dell impresa e la ricchezza degli azionisti 77 EVA (Economic Value Added) Il costo del capitale dovrebbe servire anche per un confronto con i risultati aziendali: ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale = se deve riflettere le preferenze del mercato Moltiplichiamo per il capitale operativo netto KON per trasformare i rendimenti in flussi: ROI KON = RON >< KON Definiamo EVA (Economic Value Added) la differenza: EVA = RON KON >< 0 EVA è proposto come indicatore di creazione di valore per il management-agente degli azionisti Politecnico di Torino 39

40 EVA (Economic Value Added) Il costo del capitale dovrebbe servire anche Un confronto più corretto non dovrebbe utilizzare il per un confronto con i risultati aziendali: valore contabile del capitale (KON), ma ricorrere a ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale quello di mercato (KM), omogeneo al costo r = se deve riflettere le preferenze del mercato K : Moltiplichiamo EVA = per RON il capitale r operativo netto K KM >< 0 KON per trasformare i rendimenti in flussi: ROI KON = RON >< KON Definiamo EVA (Economic Value Added) la differenza: EVA = RON KON >< 0 EVA è proposto come indicatore di creazione di valore per il management-agente degli azionisti 79 Conclusioni 2007 Politecnico di Torino 40

41 Sommario della lezione : I presupposti della teoria Return on relazione on equity contabile (dal bilancio dell impresa) ROE = ROI + (ROI IDN) LDN relazione di mercato (aspettative dei finanziatori) ROE = ROI + (ROI IDN) i LDN L r E Costo del del capitale azionario 81 Sommario della lezione : i presupposti della teoria Return relazione on contabile on investment (dal bilancio dell impresa) ROE = ROI + (ROI IDN) LDN relazione di mercato (aspettative dei finanziatori) ROE = ROI + (ROI IDN) i LDN L r E Costo del del capitale totale Politecnico di Torino 41

42 Sommario della lezione : i presupposti della teoria Interessi sul sul debito relazione contabile (dal bilancio dell impresa) ROE = ROI + (ROI IDN) LDN relazione di mercato (aspettative dei finanziatori) ROE = ROI + (ROI IDN) i LDN L r E Interessi sul sul debito 83 Sommario della lezione : i presupposti della teoria Leva contabile relazione contabile (dal bilancio dell impresa) ROE = ROI + (ROI IDN) LDN relazione di mercato (aspettative dei finanziatori) ROE = ROI + (ROI IDN) i LDN L r E Leva di di mercato Politecnico di Torino 42

43 Sommario della lezione : i presupposti della teoria costo medio del capitale nell ottica di mercato = r E (1 l) + i l obiettivo dei managers-agenti è minimizzare il costo del capitale per massimizzare i valori di mercato dell impresa (KM) e delle azioni (KNM) = RON e KM KM = RONe 85 Sommario della lezione : la teoria tradizionale: r E Capitalizzano il il reddito operativo (r ( cost) i Leverage indifferente 0 1 l Politecnico di Torino 43

44 Sommario della lezione r E : la teoria tradizionale: Capitalizzano gli gli utili (r (r E cost) Massimo debito i 0 = r E (r E i) l i se l 1 1 l 87 Sommario della lezione r E : i 0 la teoria tradizionale: posizione intermedia si capitalizza l utile fino al punto M a partire dal quale si percepisce il rischio crescente del debito, che fa salire il costo medio Struttura finanziaria ottimale M l* 1 l Politecnico di Torino 44

45 Sommario della lezione : il teorema di Modigliani-Miller in mercati perfetti gli azionisti capitalizzano i redditi operativi (struttura finanziaria indifferente) gli azionisti percepiscono il rischio crescente al crescere del debito e, a parità di, richiedono un più alto tasso di rendimento r E sulle azioni in mercati imperfetti, le imposte e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva finanziaria, per cui la soluzione ottimale è il massimo indebitamento 89 Sommario della lezione : le teorie successive sulle imperfezioni il rischio personale è diverso da quello dell impresa, per cui il tasso di interesse non è uguale i costi di transazione non sono nulli il tasso d interesse cresce al crescere dell indebitamento, contrastando il beneficio fiscale i rischi di fallimento crescono al crescere del debito con costi crescenti (spese legali, cali di produttività e perdite di liquidazione) la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia al crescere del debito Politecnico di Torino 45

46 Sommario della lezione : le teorie successive sulle imperfezioni Le imperfezioni (tassi d interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l esistenza di una struttura finanziaria ottimale Le verifiche empiriche non sono confortanti: non emerge una regola per stabilire il leverage ottimale. Imprese analoghe adottano strutture finanziarie differenti, imposte dalle preferenze dei managers 91 Sommario della lezione : uso di indicatori per valutare i risultati dell impresa i managers prediligono le informazioni contabili per confronti intertemporali e interaziendali più utile è il confronto con indicatori-obiettivo: ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale per la teoria della finanza ρ* va preso dal mercato costo del capitale azionario secondo il CAPM: rendimento eccedente dell impresa rispetto al risk free dipende da quello eccedente di mercato Politecnico di Torino 46

47 Sommario della lezione : uso di indicatori per valutare i risultati dell impresa i managers prediligono le informazioni contabili per confronti intertemporali e interaziendali più utile è il confronto con indicatori-obiettivo: ROI >< ρ* = Coefficiente valore critico del costo del capitale Rendimento per la teoria della finanza ρ* va preso dal mercato Rendimento eccedente dell impresa di di rischio relativo costo del capitale azionario secondo il CAPM: relativo del mercato rendimento eccedente dell impresa rispetto al risk free dipende da quello eccedente di mercato r σ = r E r f = β (r M r f ) eccedente del mercato 93 CAPM (Capital Asset Pricing Model) RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI r σ β < 1 β = 1 β = 0 r E = r f β = 1 r E = r M β > 1 r E > r M β < 1 r E < r M r M r f r σ = r E r f = β (r M r f ) Politecnico di Torino 47

48 Sommario della lezione : uso di indicatori per valutare i risultati dell impresa stima del beta delle azioni della sua impresa per calcolare il costo del capitale azionario e il costo medio del capitale e decidere sugli investimenti r E = r f + β (r M r f ) = r E (1 l) + i l il costo del capitale dovrebbe servire anche per confrontare i risultati aziendali: ROI >< ρ* = valore critico = EVA (Economic Value Added) come indicatore di creazione di valore per il management-agente: EVA = RON KON >< 0 95 Verifica di apprendimento della lezione : presupposti della teoria Domande di riepilogo teoria tradizionale e sviluppi successivi Domande di riepilogo uso di indicatori per valutare i risultati dell impresa Domande di riepilogo Politecnico di Torino 48