In principio fu chiamata

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1 In principio fu chiamata la crisi dei mutui luglio 2007 crisi finanziaria ottobre 2008 La Crisi economica 2009

2 2007 Crisi dei mutui subprime MUTUI SUBPRIME: mutuiconcessi a soggetti con basse credenziali di liquidità CARTOLARIZZAZIONE DEI MUTUI: procedimento adottato dalle banche per rifinanziarsi tornando in possesso del capitale, guadagnare e trasferire ad altri il rischio dei mutui (il 70% dei mutui risultava cartolarizzato) AGENZIE DI RATING:i mutui subprime furono trasformati in obbligazioni AAA AGENZIE DI VIGILANZA: carenze nei controlli

3 Quelle torte sono avvelenate

4 Bear Stearns is fine! Don t be silly! 2008 Ciifi Crisi finanziariai i

5 House prices

6 Tassi di interesse nominali (breve periodo) e crescita del credito (settore privato)

7 ? 2009 Crisi economica

8 Crescita PIL reale economie i emergenti, in via di sviluppo e altamente t industrializzate

9 GROSS DOMESTIC PRODUCT Quarterly annualized growth rates Source: Key tables from OECD

10 UNEMPLOYMENT In percentage of lb labour force Source: Key tables from OECD

11 November 2009 Euro area unemployment rate up to 10.0% EU27 up to 9.5% source: EUROSTAT In November 2009, the youth unemployment rate (under 25s) was 21.0% in the euroareaand 21.4% in the EU27. The euro area (EA16) consists of Belgium, Germany, Ireland, Greece, Spain, France, Italy, Cyprus, Luxembourg, Malta, the Netherlands, Austria, Portugal, Slovenia, Slovakia and Finland. The EU27 includes also Bulgaria, the Czech Republic, Denmark, Estonia, Latvia, Lithuania, Hungary, Poland, Romania, Sweden and the United Kingdom.

12 US U.S. Balance of Trade

13 China Balance of trade

14

15 Lezione

16 Il ruolo centrale delle banche Nel mercato monetario avvengono le negoziazioni che hanno per oggetto l intermediazione del credito a breve termine. Nel mercato finanziario (o virtuale) avviene sulla compravendita di titoli a medio lungo termine. In tale mercato finanziario avvengono gli scambi dei titoli di debito (come le obbligazioni) e dicredito d (come leazionidi società eititoli basati su prestiti ipotecari). Nel mercato reale (dal latino, res, cosa) avviene lo scambio di beni materiali (per esempio, materie prime). Le banche svolgono un ruolo principale in tutti i mercati. Nel mercato monetario esse svolgono la tradizionale funzione di intermediazione del credito. Nel mercato finanziario primario esse acquistano titoli di prima emissione e nel mercato finanziario secondario non solo esse possono vendere e acquistare personalmente titoli di varia natura, ma sono i principali soggetti autorizzati dalla legge alla loro intermediazione (in Italia, Decreto Draghi, 1998). Data la evidente interconnessione di questi mercati, è facile intuire che se uno solo di questi mercati entra in crisi, tale crisi si diffonderà rapidamente coinvolgendo anche gli altri mercati.

17 In principio era la vecchia finanza Le Banche: intermediari del credito. Operano sul mercato monetario e finanziario iario (concessione di mutui, apertura di credito, compravendita titoli). Il guadagno g delle banche: si fanno prestare a 1% (TASSI PASSIVI) e prestano a famiglie e imprese a 5% (TASSI ATTIVI) Il tasso di interesse: perché si applica e cosa determina compenso per chi si priva della disponibilità di una somma di denaro (i naturale) serve a proteggere il prestatore dallo svilimento della moneta (dipende dal tasso di inflazione) es. sei naturale è 3% e il i dell inflazione attesa è 2%, il tasso di interesse richiesto dal prestatore sarà 5% compenso per il rischio che l i non sia pagato e/o il K non sia restituito

18 Alcuni strumenti del mercato finanziario (1) Un obbligazione èuntitolo a reddito fisso euntitolo di debito. Essa rappresenta la promessa assunta da chi riceve un prestito, di restituire i al prestatore, a una certa data prefissata, la somma ricevuta e, inoltre, di pagarli pg un interesse prefissato, su base annuale. Può essere emessa da società private o pubbliche, banche commerciali, Stato (es. BOT). Il grado di rischiosità dell obbligazione ha conseguenze importanti sul tasso di interesse che ad essa viene associato. L acquisizione di credibilità e prestigio sui mercati finanziari è molto importante per i soggetti che emettono obbligazioni: essa permette di acquisire la fiducia degli investitori, facilità l ottenimento dei prestiti eil collocamento delle obbligazioni sul mercato e mantiene bassi i tassi di interesse che la caratterizzano, limitando per l emittente il costo dell indebitamento.

19 Alcuni strumenti del mercato finanziario (2) Un azione è un titolo a reddito variabile. Essa è un titolo di credito e rappresenta un diritto su una quota dei profitti di un impresa, la quale giuridicamente si configura come spa. Chi ne è titolare acquista lo status di socio e ha diritto a percepire una percentuale dei profitti societari, proporzionale al peso che le azioni che egli detiene rivestono sul tot. del K sociale.

20 I fondi comuni di investimento Il fondo comune di investimento è un ulteriore tipologia di investimento collettivo, con una società di gestione (SICAV: Società di Investimento a Capitale Variabile) che raccoglie il denaro di molti risparmiatori e lo investe in un portafoglio titoli quotati in borsa. L accesso a un fondo comune di investimento avviene attraverso l acquisto (sottoscrizione) di quote di partecipazione, che rappresentano diritti di proprietà su una frazione corrispondente dei titoli contenuti in portafoglio. Il sottoscrittore di un fondo comune di investimento affida i propri risparmi alla società di gestione che investe i capitali, conferiti al fondo comune, in azioni, obbligazioni e altri valori mobiliari per conto e nell'interesse di tutti i partecipanti.

21 Il leverage ratio è una misura del rischio che la banca si assume. È dato dal rapporto tra debito totale e capitale della banca. La leva finanziaria consente agli investitori di avere accesso ad un bacino più ampio di operazioni sfruttando un K minore. Le banche commerciali ili hanno l obbligo di tenere una riserva obbligatoria pari all 8% (le società di investimento no). Es. ogni 8 (capitale o capital ratio) posso g ( p p ) p investire 100 (attivo). Leva = (100:8)=12,5 La leva finanziaria

22 Un esempio Si pensi a un cliente che accende un mutuo a scadenza ventennale del valore $ presso una banca A. La banca A vuole trasformare tale asset immobiliare in denaro liquido da reinvestire immediatamente in altre attività; a tal fine la banca A vende l asset alla banca B, chiedendo a garanzia un semplice deposito di $. Ciò significa che la banca A ha utilizzato una leva pari a più di 70 volte il proprio capitale ( : 3.500)= 71,4. Questo tipo di operazioni viene anche detto allo scoperto in quanto, all atto della stipula del contratto di vendita, la banca A non è ancora in possesso della somma pari all intero valore dell asset ( $), né è necessario che la banca B versi alla banca A l intero ammontare della somma pattuita. La banca A ha ottenuto ciò che voleva, ovvero la pronta liquidità di $; per ottenere anch essa pronta liquidità e acquistare altri titoli, la banca B, a sua volta, venderà a terzi il titolo in suo possesso impiegando lo stesso meccanismo di leverage, e così via.

23 Banche commerciali e banche di investimento Le banche commerciali non intermediano nelle zone ad alto rischio (funzione di protezionedel risparmio; vedi anche, art. 47 Cost. It.). Le banche di investimento (es. Bear Sterns, Lehman Bros.) non hanno tali vincoli. Esse non hanno sportelli (e quindi non raccolgono denaro dal pubblico). Fanno da intermediari nei progetti di investimento: mettono assieme pacchetti di finanziamenti per questi progetti, raccogliendo soldi da più banche commerciali e/o mettendoci soldi in proprio, tramite l emissione di obbligazioni.

24 Gli strumenti e i soggetti della nuova finanza Per aggirare l ostacolo sono state create le SIV (Structured Investment Vhil) Vehicle), appunto società ità finanziarie i i (una tipologia i di banche di investimento), che non hanno gli stessi vincoli delle banche commerciali. Le SIV, essenzialmente, servono alla banca per portare fuori dal bilancio dei propri impegni creditizi, riducendo quindi il fabbisogno di mezzi propri (patrimonio netto) richiesto dalle regolamentazioni vigenti. Facciamo un esempio: una banca fa prestiti (al consumo, alle aziende, etc.) per 100 milioni. Incassa gli interessi e ricche commissioni. Ma se il suo patrimonio è di 8 milioni, non ne può fare più fino a che questi 100 non iniziano a rientrare (a causa della riserva obbligatoria dell 8%). Se, invece, la banca può trasferire una parte di questi 100 milioni (di credito) ad un veicolo esterno(cioè una SIV), automaticamentepuò fare altri prestiti, e quindi guadagnare di più.

25 Le SIV Una SIV è composta da tre diversi portatori di rischio: capitale sociale, quasi sempre intorno all 1% del totale; obbligazioni emesse dalla medesima e vendute al pubblico, che non superano mai il 7%; il restante 92% del rischio chi se lo accollano coloro che fanno finanziamenti alla SIV, principalmente sotto forma di commercial paper, cioècambialibrevi(conscadenzamassimaa270giorni)sucuilasivpaga un interesse un po' superiore al mercato interbancario e che per questo sono considerate appetibili, anche perché a breve scadenza: ma ad ogni scadenza vengono rinnovate, così di fatto gli investitori in commercial paper è come se fossero i veri azionisti della società. Per qualche decimo di punto in più sugli interessi si accollano il rischio di fallimento della SIV.

26 Il procedimento di cartolarizzazione e le SIV Le cartolarizzazioni dei mutui: procedimento attraverso il quale i mutui vengono accorpati in veri e propri titoli obbligazionari (Abs: assetbacked securities o Mbs: mortgage backed securities) e successivamente suddivisi i i e frazionati iin distintii i portafogli titoli. Le banche trasferiscono alle SIV i mutui cartolarizzati e trasformati in Abs. Il flusso di i (e di restituzione del K) dei mutui originari che arriva dai mutuatari serve a pagare gli i sulle obbligazioni emesse dalle SIV e a rimborsare gli obbligazionisti alla scadenza dei titoli. La banca 1. ritornainpossesso dlk del k originariamente datoaimutuatari 2. ha lucrato senza impiegare alcun K

27 Un altro esempio Faccio un prestito ad un amico che ha bisogno di comprare casa ma gli mancano i soldi. Ha bisogno di euro e ci mettiamo d accordo per un tasso di interesse del 4,8% per 10 anni. Conviene a lui perché il tasso che io gli propongo è meno elevato di quello che gli proporrebbe la banca. Conviene a me perché è più di quel che potrei ottenere comprando titoli pubblici. Dopoaverglidatoisoldimiaccorgochelihobisognoanch io.cosa faccio? Trovo tra amici e conoscenti 25 persone che sono disposte a farmi un prestito di euro ciascuna, versando per ciascuna di loro un interesse del 4,8% (più di quanto otterrebbero mettendo i soldi in banca). Interesse che pagherò loro con gli interessi annuali che ogni anno, si spera, mi verserà il caro amico. Il capitale lo verserò anch io tra 10 anni, con i soldi che mi restituirà l amico. lamico.

28 Ninja loans No Income No Job or Assets Se non che, le banche hanno incominciato a concedere i mutui anche a soggetti di dubbia solvibilità (cc.dd. mutui subprime)

29 Galimberti 2009

30 Galimberti 2009

31 the American dream il ruolo centrale della fiducia Tra i sogni degli emigranti (e nonsolo), al primo posto c è la casa. Il governo USA mise in atto una politica volta a garantire la possibilità e i mezzi per comprare una casa l accesso alla proprietà della casa. Furono uo o create ceae delle e agenzie e parapubbliche apubb (chiamate a Gse: Government oe e Sponsored Enterprises), tra le quali la Freddie Mac (Federal National Mortgage Association) e la Fannie Mae (Federal Home Loan Mortgage Corporation) con il mandato statutario di favorire l accesso laccesso alla proprietà della casa. A tal fine, compravano i mutui dalle banche e li cartolarizzavano, trasformandole in obbligazioni coperte da mutui (Mbs). Le Gse vendevano le Mbs sul mk e gli investitori le acquistavano di buon grado 1. in quanto le Gse fungevano da garanzia di solvibilità; 2. il rischio 0 rendeva i tassi di interesse contenuti e quindi anche i mutui sempre più accessibili.

32 Composizione dei titoli cartolarizzati sulla base de mutui I titoli vennero divisi in 3 tranche: Senior tranche (AAA): priorità nella distribuzione dei proventi dei mutui. Proposti e acquistati dai soggetti meno propensi al rischio (di solitoproprio i i più deboli ); Junior tranche (AA, A, BBB): il maggior rischio veniva giustificato da tassi di interesse più elevati; Equity tranche (titoli fuori classifica).

33 Altre cartolarizzazioni sulla base degli attivi delle banche Cartolarizzazioni di secondo grado : le cartolarizzazioni dei mutui (Abs) sono state ri cartolarizzate nelle strutture CDO (collateralized debt obligations), che consistono a loro volta in emissioni di obbligazioni in tranche con rating dalla AAA alla B. Debiti dei clienti per le carte di credito Debiti per la vendita a rate delle auto Cartolarizzazioni ad hoc: es. la banca fa un prestito alla società A che vuole acquisire la società B, e poi cartolarizza questo prestito ecosì via.

34 Il peso reale del mercato virtuale Alla fine degli anni 90 il debito del settore finanziario iario aveva superato quello di famiglie e imprese. Alla fine del 2006 lo stock di Mbs era di miliardi di dollari. La sola Bear Sterns aveva in portafoglio derivati (contratti che derivano o sono basati su altri titoli) per un valore di 13,40 trilioni (migliaia di miliardi) di dollari. Il reddito prodotto in un anno negli USA è di circa 14 trilioni. Nel 2008 questo debito aveva raggiunto il 120% del Pil USA.

35 Lezione Che cosa è andato storto Le misure adottate dalle banche centrali Confronto con la crisi del 29 Cenni idi bh behavioral lfinance Prospettive per il

36 Che cosa è andato storto? Nel sistema finanziario e nelle tasche dei risparmiatori erano sparsi migliaia di miliardi di dollari di cartolarizzazioni basate su prestiti immobiliari. A partire dalla seconda metà del 2007, dopo anni di crescita, i prezzi incominciarono a diminuire (e quindi i mutuatari si trovarono a pagare rate per una casa che all accensione del mutuo valeva molto di più del suo valore attuale). I mutui subprime sono stati trasformati in obbligazioni AAA (massimo dell affidabilità). Già alla fine del 2005 i tassi di sofferenza per i mutui avevano incominciato ad aumentare, in parte perché i prezzi delle case avevano incominciatoi i ascendere, ma soprattutto perché la maggior parte di dei mutuatari era risultata insolvente. Le ragioni ultimedella crisi finanziaria vannoricondotte all uso sfrenato e irresponsabile di nuovi strumenti finanziari, non testati e non regolati

37 2 circostanze 2 PREMESSE La facilità di accesso al credito per l acquisto della casa portò a una forte domanda e questa ad un aumento del prezzo delle case Affinché il meccanismo Mbs funzioni correttamente occorre la compresenza di due circostanze: 1. che il pacchetto degli asset posseduto sia abbastanza diversificato, inmodotaleda evitarediconcederemutuiafamiglie con caratteristiche molto simili. Ciò, infatti, potrebbe portare tutte le famiglie a divenire contemporaneamente insolventi; 2. che esista una certa fiducia sul valore degli asset, ovvero che il valore delle case per le quali le famiglie hanno acceso il mutuo sia crescente nel tempo. CAUSE PROSSIME E RAGIONI ULTIME 1. Quando la bolla immobiliare che ha portato a gonfiare in modo abnorme e ingiustificato il valore degli asset è scoppiata, e i prezzi degli immobili hanno cominciato a scendere, il secondo presupposto (la fiducia nel valore degli asset) è venuto a cadere, trascinando con sé anche il primo presupposto, ovvero la diversificazione del rischio delle famiglie; ciò ha comportato il blocco del mercato degli asset e reso poco appetibile il valore dei suoi titoli. 2. Le agenzie di rating hanno certificato titoli di scarso valore; 3. Le agenzie di vigilanza non hanno prestato la dovuta attenzione.

38 leva finanziaria Società finanziarie Mercato finanziario leva finanziaria Cartolarizzazione (in USA il 70% dei mutui; in Europa il 20%) Banche commerciali Mercato reale Mutui subprime

39 I rimedi adottati delle banche centrali per salvare gli istituti di credito Le strategie adottate dalle banche centrali (Fed, BCE, Bank of England) per salvare gli itit istitutidi credito: concedere prestiti.così la Fed ha salvato l Aig, una società di assicurazioni; nazionalizzare (passaggio dell attività dal settore privato al settore pubblico attraverso provvedimenti di carattere legislativo).il prestito concesso dalla Fed alla stessa Aig ha a garanzia un warrant, ovvero un diritto a comprare azioni, per il 79,9% del suo capitale;.la Northern Rock (quinto istituto di credito Ingh.) che era entrata nel mercato dei subprime attraverso un accordo con le Lehman Bros. è stata nazionalizzata dalla Bank of England (aumentando in un solo colpo il debito pubblico di 90 miliardi di sterline (circa 120 miliardi di euro);.analogamente sonostate nazionalizzate la Fannie Maee la Freddie Mac; ricapitalizzare (tramite confrimenti in denaro o emissione di azioni).la Bear Sterns era troppo connessa per fallire (aveva un enorme ammontare di contratti tti con le altre banche). Per salvare la Bear Sterns (banca di investimento), t la Fed convinse la J.P. Morgan (banca commerciale) ad assorbire la Bear Sterns dando delle garanzie e facendole un prestito.

40 Le misure adottate dalle banche centrali e periferiche e dallostato per far fronte allacrisi economica IntervenireI t i sui tassi di interesse in modo tl tale che i prenditori i di fondi 8famiglie e imprese) siano invogliati a prendere soldi a prestito e quindi a far ripartire l economia(a soli 45 gg dall inizio della crisi, la Fed ha dato l avvio ad una progressiva riduzione dei tassi, portandoli dal 5,25% a quasi a 0 nel giro di 15 mesi). Stampare moneta ( > inflazione?); Aumentare il capitale ricorrendo al mercato, cioè chiedendolo agli azionisti o ad altri investitori privati; e/o ridurre l attivo (cioè i prestiti concessi): non fare nuovi prestiti e far rientrare quelli vecchi (scelta grave per l economia); Suscitare la domanda tramite la spesa pubblica (politiche keynesiane); Aumentare la pressione fiscale ( > lo scontento generale); Emettere titoli pubblici (ènecessario chequalcunolicompri);

41 Un altro 29? Il peso del settore pubblico era molto tenue negli anni 30. Nelle economie moderne il baluardo è molto più robusto. Le misure adottate in un primo momento furono quelle di aumentare le imposte e ridurre le spese. Fu proprio l esperienza della Grande Depressione ad indurre Keynes a denunciare i rimedi adottati e proporne di altri (in seguito espressi nella Teoria Generale dell occupazione, dell interesse e della moneta 1936). Solo nel 1933 il presidente Roosvelt lanciò politiche a sostegno della domanda. Da candidato (1932) Roosvelt propose una riduzione i del 25% della spesa pubblica fd federale. Il suo impegno principale era il pareggio di bilancio. FDR 1932: «considero la riduzione federale uno dei punti più importanti del mio programma» In politica estera si adottò la strategia del protezionismo (Smoot Hawley Tariff Act 1930). La Fed, dal canto suo, lasciò fallire migliaia di banche e lasciò che la quantità di moneta nel sistema economico si contraesse di 1/3 frail1929ei1933causandola deflazione (sminuisce la voglia di spesa e rende i debiti più gravosi).

42 Il paradosso del risparmio Keynes es utilizza il paradosso adosso delrisparmio per dimostrare ecome un aumento del risparmio porti ad un riduzione e non ad un aumento del reddito nazionale. Se, infatti, le famiglie decidono di destinare una quota maggiore del loro reddito al risparmio, questo sarà sottratto all acquisto di beni e servizi. A fronte di una riduzione nel livello dei consumi, le imprese diminuiscono la loro produzione, determinando una prima riduzione del PIL. l ff d dl h Gli effetti negativi di un aumento del risparmio si ripercuoteranno anche sugli investimenti. Le imprese, infatti, in presenza di una riduzione dei consumi, diminuiscono il ritmo dei loro investimenti futuri, generando, mediante gli effetti del moltiplicatore un ulteriore riduzione del livello di equilibrio del reddito nazionale.

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44 Homo œconomicus? Homo bulla est! Nell essere umano la ragione coesiste con il farsi trasportare da pulsioni emotive innate e profonde. Gli esperimenti condotti nel campo della finanza comportamentale hanno distrutto uno dei capisaldi dell economia economia, ovvero il presupposto della razionalità nelle scelte economiche. Teoria del prospetto > avversione per le perdite (Kahneman&Tversky) Gioco dell ultimatum > avversione per l iniquità (Camerer) Reciprocità negativa > avversione per i comportamenti opportunistici (Fehr&Gatcher)

45 Avversione alle perdite (Loss Aversion) La funzione del valore mostra che gli individui trattano le perdite più seriamente dei guadagni. Il valore di una perdita di 500 viene percepito come maggiore rispetto al valore di un guadagno di 500. Ovvero, l intensità del dispiacere per la perdita di 500 è maggiore dell intensità del piacere per la vincita di 500. Questa asimmetria viene denominata avversione alle perdite.

46 Il dilemma della malattia asiatica Gli Gli StatiUniti Unitisi si stanno stanno preparandoper per affrontare l epidemia l epidemia suina chesi si prevede provocherà la la morte di di 600persone persone. Per Per fronteggiare questo evento vengono propostidue due programmi di di intervento alternativi: PianoA: C: personesaranno sicuramente sicuramente moriranno salvate Piano B: D: saranno nessunosalvate morirà 600 con 1/3 persone di probabilità con 1/3 di e 600 probabilità persone bilità emoriranno nessuno sicon salverà 2/3 di con probabilità 2/3 di probabilità

47 Le preferenze sono dipendenti dal punto di riferimento Nelle due condizioni i soggetti incorniciano le alternative in modi differenti poiché cambia il punto di riferimento: Nel primo caso il punto di riferimento è la morte di 600 persone se non si fa nulla. In questa versione del problema la grande maggioranza degli intervistati sceglie il piano A, indicando avversione al rischio. Nel secondo caso il punto di riferimento è la situazione attuale in cui nessuno è morto. In questa versione del problema la grande maggioranza degli intervistati sceglie il piano D (=B), l opzione che indica propensione al rischio, che apparentemente consente di evitare le perdite.! La certezza di salvare vite umane è attraente in misura sproporzionata, mentre la certezza delle morti è aborrita in misura sproporzionata

48 Il gioco dell ultimatum Vi viene offerta la possibilità di dividere 100 Euro con un altra persona. Sta a voi fare l offerta lofferta, se l altro accetta, bene, se non accetta i 100 euro vengono persi Quanto date all altra allaltra persona?

49 L albero Lalbero del gioco Giocatore I Giocatore II 5,5 0,0 8,2 0,0 L offerta che si verifica con maggiore probabilità (70%) è la divisione 50/50 e le offerte che prevedono per il rispondente (i (giocatore II) meno dl20% del dll della dotazione vengono quasi sempre respinte. Gli esperimenti di laboratorio dimostrano che i soggetti non si comportano in modo strettamente egoistico ma tengono conto dell utilità di altri individui. Ciò si conforma al pr. di equità e contraddice le assunzioni della scelta razionale.

50 Prospettive per il Risparmi, Consumi, Investimenti Debito pubblico Disoccupazione Crescita economica

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