Bolle razionali, anomalie e noise traders. Corso di Economia delle Scelte Finanziarie di Portafoglio (prof. P. Lacitignola): Lezione 6

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1 Bolle razionali, anomalie e noise traders Corso di Economia delle Scelte Finanziarie di Portafoglio (prof. P. Lacitignola): Lezione 6 1

2 Bolle razionali; In questa lezione Galimberti, F. (2002), Economia e Pazzia: Crisi finanziarie di ieri e di oggi, Laterza, Bari Anomalie dei mercati; Noise traders e contagio. 2

3 La speculazione Regola numero 1: non perdere mai denaro. Regola numero 2: non dimenticare mai la regola numero 1. (Warren Buffett) La speculazione è uno sforzo, con molte probabilità di fallire, di trasformare poco denaro in molto denaro. L investimento è uno sforzo, con molte probabilità di successo, per evitare che molto denaro diventi poco denaro. (Edward Chancellor) 3

4 Bolle razionali - 1 Per la teoria dei mercati finanziari, la Bolla speculativa indica quella situazione in cui i prezzi divergono dal loro valore fondamentale (o intrinseco, si ricordi RVF) che varrebbe in ipotesi di mercati efficienti Pur in presenza di ipotesi forti come aspettative razionali e assenza di asimmetrie informative, è possibile che i prezzi divergano dal loro valore fondamentale in ragione della stessa dinamica che li alimenta. Si distinguono quattro principali categorie: Bolle Razionali (o Crescenti); Mode (comportamenti collettivi uniformi, operatori preferiscono certe attività); Macchie solari (reazioni del mercato a informazioni di per sè irrilevanti); Bolle Informative (i noise traders sono convinti di udire informazioni che, nella realtà, non esistono ) 4

5 Bolle razionali - 2 Se il valore fondamentale di un attività è: ovvero è dato dal VAS dei dividendi futuri attesi (scontati al tasso costante r). È possibile che si verifichi uno scostamento del prezzo effettivo dal valore fondamentale. Il valore della Bolla risulterebbe pari a: E( Bt 1) ove r è il tasso a cui il rendimento della Bolla deve crescere in ogni periodo per restare attraente per l investitore. E il prezzo di mercato è ora definito da: ovvero: P m = P t + B t P t B t (1 r) t t i i i 1 (1 r) prezzo = fondamentale + bolla P t Et ( Dt i ) Et ( Bt 1) i (1 r) (1 ) i 1 r E ( D ) 5

6 Bolle razionali - 3 Le Bolle razionali sono persistenti deviazioni del prezzo dal valore fondamentale che si manifestano in presenza di aspettative razionali che correttamente incorporano nel prezzo di equilibrio un trend esponenziale si acquista a un prezzo già troppo elevato rispetto ai fondamentali perché è razionale assumere che possa ancora crescere L esperienza dice che, seppur con un rischio crescente, l aumento dei prezzi può proseguire. In ciò sono assenti extra profitti (mercato efficiente) perché viene percepito un corrispondente premio al rischio Con operatori avversi al rischio, possono esistere Bolle solo se crescono più velocemente del tasso di sconto r, così remunerando l effettivo premio al rischio 6

7 Bolle razionali - 4 Le bolle speculative presentano tre caratteristiche principali: Persistenza: l errore di previsione (P t+1 E t P t+1 ) tenderà ad avere lo stesso segno nel tempo. La persistenza porta gli operatori a formulare aspettative in continuità con il modello passato, autoalimentando la tendenza già assunta dall andamento delle quotazioni; Esplosività: le bolle crescono a un tasso che compensa il rischio assunto dagli investitori su un titolo il cui prezzo non segue i suoi fondamentali ma la speculazione (è violata la condizione di trasversalità); Positività: le bolle non possono essere negative (in tal caso, il prezzo scenderebbe più che seguendo i fondamentali) 7

8 Bolle razionali - 5 Analiticamente, le bolle razionali possono verificarsi se le aspettative sono razionali e gli agenti sono neutrali al rischio se e solo se è violata la condizione di trasversalità. In tal caso si hanno i seguenti risultati: - In presenza della bolla, i rendimenti azionari sono ancora imprevedibili e, perciò, vale ancora ortogonalità; - Nella letteratura iniziale, le bolle erano esogene rispetto ai fondamentali (es. dividendi) si spiegava solo la diffusione della bolla; - Nella letteratura recente la bolla può essere intrinseca cioè dipendere dai fondamentali (es. dividendi) vedi oltre sui meccanismi di contagio (es. noise traders) 8

9 Bolle razionali - 6 Riassumendo: Le bolle razionali crescenti sono persistenti deviazioni del prezzo dal valore del titolo che si manifestano in presenza di aspettative razionali che correttamente incorporano nel prezzo di equilibrio un trend esponenziale. Ciò equivale a considerare come giustificato l acquisto dei titoli a un prezzo già troppo alto rispetto ai fondamentali perché è razionale assumere che possa ancora crescere. L esperienza indica infatti un trend che, seppure con rischio crescente, può ancora proseguire. In questo caso sono assenti gli extraprofitti che un mercato efficiente eliminerebbe perché viene percepito un corrispondente premio per il rischio. 9

10 Bolle razionali - 7 Se gli operatori sono nemici del rischio, possono ancora esistere le bolle, ma devono crescere più velocemente del tasso di sconto (r) così da dare agli operatori un effettivo premio al rischio, in valore atteso, che li convinca a detenere l attività. La componente bolla nel prezzo non può essere negativa perché la bolla crescente alla fine farebbe diventare negativo il prezzo dell attività. Gli operatori si attendono che la bolla possa scoppiare, in ogni periodo con una probabilità pari a p. 10

11 Principali Bolle nella storia - 1 Le principali bolle finanziarie, che si ricordano sono: La crisi dei tulipani, nei primi anni del 1600; La Mississipi bubble del 1720; La South Sea bubble, connessa e cronologicamente parallela alla precedente; La crisi finanziaria del 1929; La bolla giapponese degli anni 1980; La bolla Internet, del Proviamo a vedere qualche dettaglio per la prima e l ultima di esse dopo averle rappresentate tutte assieme attorno al punto di scoppio. Nel seguente grafico, il punto di massimo è fatto pari a

12 Principali Bolle nella storia

13 Principali Bolle nella storia - 3 La Bolla dei tulipani: La mania dei tulipani ( ) è considerata il primo, concreto caso di eccesso speculativo, crisi finanziaria Tecnicamente, fu una crisi da bulbi di tulipano. Il bulbo, a differenza del fiore, non è un bene di consumo, ma di investimento; è un concentrato di fiori futuri : da un bulbo nascono altri fiori ed altri bulbi e così via. I bulbi, all epoca, si vendevano sia a peso sia a pezzo; ma solo i bulbi più grandi e pregiati venivano venduti peso Il bulbo veniva scambiato in una pubblica Borsa, in un crescendo di prezzi che perse presto ogni contatto con la realtà e spinse la gente, nel febbraio del 1637, a sbarazzarsi dei bulbi accalcandosi verso le uscite del mercato come la folla che cerca di uscire da un cinema in fiamme 13

14 Principali Bolle nella storia - 4 La febbre dei tulipani (che avevano cominciato a diffondersi nella prima metà del Cinquecento) deve essere ricondotta a ragioni sia interne che esterne. Tra le prime, la bellezza del tulipano (divenuto uno status symbol presso molti aristocratici e ricchi mercanti) e la sua scarsità: il tulipano può crescere sia da bulbo che da seme ma quest ultimo metodo prevede tempi molto lunghi affinché la pianta fiorisca e sviluppi un bulbo (circa sette anni); inoltre, il bulbo stesso non è eterno ma dura 2 o 3 anni e lascia degli eredi, chiamati polloni, che possono essere staccati e che, a distanza di uno o due anni, diventano a loro volta bulbi. 14

15 Principali Bolle nella storia - 5 Le ragioni esterne, invece, vanno ricercate nella peculiare situazione dell Olanda in quel suo Secolo d oro. La crisi dei tulipani olandese fu preceduta da una mania dei tulipani estesa a tutta l Europa ma fu in Olanda che si concentrò la sapienza e l amore per i tulipani, l abilità nel coltivarli e l euforia nel possederli. Inoltre, in Olanda le caratteristiche fisiche (suolo adatto ai tulipani) ed economiche (intensi commerci con le Indie e immigrati facevano affluire denaro e bulbi) erano favorevoli allo sviluppo di tale coltura Ma la febbre speculativa ha un altro ingrediente cruciale: i tulipani sono belli perché malati la bellezza dei tulipani screziati dipende da un virus (il mosaico, che causa le macchie sui petali) che riduce la riproduzione 15

16 Principali Bolle nella storia - 6 La combinazione di calo riproduttivo e maggior bellezza del fiore, generano speculazione sui tulipani macchiati Domanda elevata e offerta limitata generano un mercato del venditore. Gli extraprofitti potrebbero essere eliminati dalla concorrenza di altri produttori, ma la speculazione si manifesta perché, a un certo punto, vi è chiaro eccesso di domanda e i prezzi eccedono i fondamentali acquisti finalizzati solo ai guadagni: si compra al prezzo x non perché ci serve quel bene e se ne stima un utilità pari a x, ma perché si è convinti che quel bene, domani, varrà più di x. La notizia si sparge, si fanno profitti, giungono nuovi speculatori, il prezzo si gonfia in una bolla speculativa. Inoltre, il bene è facilmente trasferibile perché rappresentato da azioni 16

17 Principali Bolle nella storia - 7 Nel caso dei tulipani si negoziano i diritti sul bulbo, cioè i futures di tulipani, e si paga subito solo l acconto, il saldo verrà corrisposto, mesi dopo, alla consegna del bulbo fiorito. Si crea così l ingrediente base della bolla speculativa: la leva, effetto moltiplicativo che consente di scommettere tanto impegnando poco denaro Alla consegna nessun compratore avrebbe avuto il denaro per saldare tutti i conti ma, i compratori febbricitanti non intendevano richiedere la consegna: compravano fantasmi di bulbi solo per rivenderli e lucrare sul prezzo L azzardo scatena un gioco al rialzo, una corsa ad acquistare e rivendere, nella convinzione che domani il prezzo salirà solo perché è salito ieri, così che la bolla continua a gonfiarsi 17

18 Principali Bolle nella storia - 8 La bolla dei tulipani culmina nella famosa asta di Alkmaar, il 15 febbraio 1637, in cui centinaia di lotti di bulbi sono venduti a un prezzo pari alla paga di un anno e mezzo di lavoro di un carpentiere Nei giorni successivi si ha una precipitosa caduta dei prezzi che conduce tanti in rovina e origina una sequela infinita di azioni legali da parte di coloro che volevano costringere i compratori a corrispondere interamente il saldo del contratto Non esiste un unica causa scatenante del deprezzamento, ma, a giudizio di molti economisti, si tratta dello scoppio di una bolla razionale 18

19 Principali Bolle nella storia - 9 Come mostra la figura seguente, la bolla Internet evidenzia gli eccessi finanziari di questa fase innovativa All origine è la visione degli ottimisti sulla portata illimitata dell era Internet, insistendo sulle differenze rispetto al passato: rivoluzione orizzontale che investe tutta l economia e un solo settore (es. radio nel 1929) I pessimisti giudicano, invece, che Internet è in parte un grande equivoco, fornendo l esca alla bolla speculativa non confondere benefici e profitti (maggiori profitti per i produttori o minori prezzi per i consumatori); gli agenti investono in profitti invisibili di tante società Internet 19

20 Principali Bolle nella storia

21 Principali aspetti di una bolla-1 Si ha una bolla speculativa una situazione nella quale i prezzi di alcuni investimenti crescono nettamente in un periodo molto breve basandosi sulla convinzione che i prezzi continueranno a crescere. Le caratteristiche di una bolla sono: un grande aumento dei volumi trattati i prezzi oscillano vistosamente da un giorno all'altro anche gli investitori razionali sembrano catturati da una isteria di massa tutte le bolle si sgonfiano, a volte anche istantaneamente 21

22 Principali aspetti di una bolla-2 normalmente iniziano con eventi economici o politici significativi (o possiamo legare alcuni suoi movimenti ad essi) non si possono prevedere nè il principio nè la fine e la si identifica correttamente solo retrospettivamente dopo che si è sgonfiata ogni bolla ha comportamenti e cause a sè stanti 22

23 Principali aspetti di una bolla-3 si commettono vere e proprie frodi nelle promesse sui primi dividenti c è uno schema Ponzi per pagare i dividendi ai primi azionisti (le sottoscrizioni successive servono a pagare i dividendi delle prime) manca sorveglianza sui mercati i dividendi non si materializzano gli investitori si rendono conto che i dividendi non arriveranno mai, ma una schiera di compratori fa aumentare i prezzi, sperando di non essere nell'ultimo gruppo 23

24 Principali aspetti di una bolla-4 La bolla può (non necessariamente) scoppiare sulla base di un segnale specifico liquidazione degenera in panico appena si comincia a comprendere che la quantità di moneta è limitata, insufficiente a consentire a tutti di vendere al massimo. Il panico, come la speculazione, si alimenta da solo, finchè si verifica uno o più di questi tre elementi: 24

25 Principali aspetti di una bolla-5 1) I prezzi cadono così in basso che la gente viene spinta di nuovo a muoversi verso attività meno liquide; 2) L'attività viene arrestata ponendo limiti alla diminuzione dei prezzi, chiudendo le borse o impedendo gli scambi; 3) Un prestatore di ultima istanza, in genere le banche centrali, riesce a convincere i mercati che la moneta sarà disponibile in ammontare sufficiente a far fronte alla domanda di liquidità ripristinando così un clima di fiducia. 25

26 Nel luglio 1999 Alan Greenspan affermava che: Identificare una bolla che si gonfia è una sfida formidabile per una banca centrale: getta il guanto del suo giudizio contro il giudizio collettivo di milioni di investitori. 26

27 Anomalie e noise traders - 1 In un mercato efficiente tutti gli investitori hanno accesso alle stesse informazioni, le usano nello stesso modo razionale e hanno tutti le stesse opportunità di dare e prendere a prestito. È difficile che queste condizioni valgano nel mondo reale (es. differenze di opinioni tra investitori; di costi di transazione, di aliquote fiscali, di risorse dedicate a raccogliere/processare informazioni). Se questi elementi di eterogeneità giocano un ruolo limitato, i prezzi/rendimenti azionari risultano soprattutto ancora dai fondamentali e dal comportamento razionale. Ma se no, i prezzi possono deviare sostanzialmente e con persistenza dai valori fondamentali l eterogeneità nei comportamenti si associa a mercati inefficienti 27

28 Anomalie e noise traders - 2 Vediamo alcune anomalie non in linea con EMH: Effetti weekend e gennaio sistematico calo rendimenti giornalieri delle azioni tra chiusura di venerdì e apertura di lunedì (es. imprese e governo danno la buone notizie in settimana e quelle cattive negli weekend ma se è così perché non si vende il venerdì e compra il lunedì?); sistematico aumento rendimenti nei primi giorni di gennaio (es. in USA generare perdite in conto capitale per compensare relativi guadagni ma se è così perché non si compra a dicembre e vende a gennaio?); Effetto piccole imprese rendimento sistematicamente maggiore, anche correggendo per rischio più elevato 28

29 Anomalie e noise traders - 3 Puzzle dei fondi chiusi i fondi chiusi effettuano la loro raccolta iniziale e la investono in un paniere di azioni (es. 50% nell azione A e 50% nell azione B); poi le azioni rappresentative del fondo chiuso sono quotate ma registrano uno sconto rispetto alle quotazioni dei titoli nel paniere [cioè R FC <(0,5*R A +0,5*R B )] ciò viola la EMH perché si potrebbe fare profitti comprando le azioni del fondo chiuso e vendendo allo scoperto quelle del paniere (spiegazioni in termini di distorsioni fiscali, azioni poco liquide, costi di gestione del fondo appaiono poco convincenti) 29

30 Anomalie e noise traders - 4 Underreaction e overreaction (De Bondt e Thaler,1985): confronto tra due portafogli extreme loser e extreme winner, il portafoglio loser ha esibito performance migliori rispetto al portafoglio winner; differenza troppo marcata per essere spiegata da un coerente differenziale di rischio, reazione eccessiva da parte del mercato che, ad un certo momento, reputa i titoli loser troppo deprezzati; essi rimbalzano quindi a gran forza verso l alto, al punto da giungere ben oltre i livelli di equilibrio. 30

31 Anomalie e noise traders - 5 Momentum strategy (Jegadeesh e Titman, 1993): gli andamenti delle singole azioni su orizzonti temporali compresi tra sei e dodici mesi rappresentano una buona previsione dei prezzi per lo stesso titolo nei mesi successivi In certe situazioni si è in grado di prevedere i futuri rendimenti dei titoli a partire dai prezzi storici (violazione EMH debole) Effetto indice: i prezzi delle azioni incluse nell indice S&P500 aumentano. 31

32 Anomalie e noise traders - 6 growth stocks vs value stocks (market to book value, P/BV): fenomeni di eccessiva reazione da parte del mercato alle notizie del passato; i portafogli caratterizzati da un P/BV molto alto hanno realizzato rendimenti sensibilmente più contenuti. Altri indicatori: price to earnings (P/E), price to cash flow (P/CF ), price to dividend yield (P/DIV ) Sulla base di informazioni non fresche, è possibile battere il mercato con opportune strategie (violazione EMH semi-forte). 32

33 Anomalie e noise traders 7 l equity premium puzzle: gli investitori sono poco propensi a detenere titoli azionari, nonostante la loro attrazione in termini di alti rendimenti, per il fatto che richiedono un elevato risk premium rispetto alle obbligazioni. Spiegazione: avversione all ambiguità; gli agenti preferiscono eventi le cui probabilità sono note, anche se basse, rispetto ad investimenti incerti o ambigui, quali quelli azionari. Benartzi e Thaler (1995) hanno cercato di spiegare questo fenomeno attraverso il concetto di avversione miope alle perdite; gli individui valutano il proprio portafoglio azionario rispetto ad un orizzonte temporale troppo breve anticipando così perdite potenziali, alle quali sono avversi (scoraggiamento all acquisto). 33

34 Anomalie e noise traders 8 Un innovazione teorica recente e importante è che a fianco degli investitori razionali possono esservi sul mercato investitori irrazionali noise traders che non uguagliano il prezzo delle azioni al valore fondamentale (opportunità di arbitraggio) In questo caso il prezzo può divergere dai fondamentali se gli investitori razionali hanno orizzonte finito e pensano che il prezzo finale sarà influenzato dai noise traders allora, invece di credere che i prezzi convergeranno ai fondamentali, gli investitori razionali cercano di immaginarsi il prezzo che hanno in mente i noise traders (es. concorso di bellezza keynesiano ) I noise traders possono indurre comportamenti gregari (herd behavior) che allontanano dai fondamentali 34

35 Anomalie e noise traders 9 Se il comportamento irrazionale degli investitori non dovesse seguire un andamento casuale ma un trend prevedibile (anomalie), l azione immediata degli arbitraggisti dovrebbe riportare velocemente i prezzi dei titoli ai loro livelli fondamentali. Gli arbitraggisti mettono in atto strategie a rischio nullo, tramite l acquisto e la vendita istantanea (hedging) di titoli simili (perfettamente sostituibili), al fine di sfruttarne il temporaneo mispricing e di riequilibrare il mercato. MA, la complessità del mondo finanziario e l imprevedibilità delle quotazioni sono tali per cui la quasi totalità dei titoli non possiede sostituti perfetti, l arbitraggio può accentuare gli squilibri del mercato (rischio da noise trader). 35

36 Anomalie e noise traders 10 L arbitraggista è esposto al rischio fondamentale se non esistono titoli perfetti sostituti Il mispricing può persistere se: Gli arbitraggisti sono avversi al rischio; hanno un orizzonte temporale finito; Il rischio da noise trader è sistematico. 36

37 Anomalie e noise traders - 11 La presenza di noise traders introduce una nuova forma di incertezza sui prezzi delle azioni i comportamenti gregari possono indurre mercati rialzisti (bull) o ribassisti (bear), la psicologia di massa combinata con comportamenti gregari può generare ampie fluttuazioni dei prezzi azionari lontano dai fondamentali ampliando così la volatilità dei rendimenti Il mispricing dei titoli tende a prolungarsi spesso nel tempo, invece di assorbirsi velocemente, poiché le scelte irrazionali di altri individui possono persistere o mostrarsi più intense rispetto alle aspettative degli arbitraggisti (differenti orizzonti temporali), costi di apprendimento. 37

38 Behavioural Finance - 1 Gli individui fanno errori sistematici; hanno reazioni esagerate a nuove informazioni e tendono a far previsioni sulla base degli andamenti dei prezzi passati; Troppo fiduciosi sulla propria capacità di previsione; Se non conoscono il vero processo che genera i dati, credono che i piccoli campioni riflettano la popolazione; Si ancorano alla posizione iniziale; 38

39 Behavioural Finance - 2 Errori di memoria: gli eventi più recenti influenzano il punto di vista sui risultati futuri; Paradosso di Ellsberg (utilizzo di probabilità soggettive piuttosto che oggettive) Contabilità mentale (avversione alla perdita) Scarsa diversificazione (variabili socioeconomiche) Disposition effect (tendenza degli individui a tenere troppo a lungo le azioni perdenti e a vendere quelle vincenti). 39

40 Behavioural Finance - 3 Home Bias; Herd Bahaviour and self-fullfilling prophecies (self-fullfilling bubbles). Gli investitori non considerano dati e risultati delle società in cui investono, ma credono nella greater fools theory che consiste nel semplice assunto ottimista: prices will rise, buyers will be found, and money will be made. 40

41 Behavioural Finance - 4 Nietzsche (1996) disse: La follia dei singoli è qualcosa di raro; ma nei gruppi, nei partiti, nei popoli, nelle epoche, è la regola. buy on rumors and sell on news 41

42 Behavioural Finance - 5 La valutazione convenzionale del prezzo è il risultato della psicologia di massa di un gran numero di individui ignoranti che è soggetta a variazioni violente in seguito a improvvise fluttuazioni dell'opinione (...). Il mercato andrà soggetto a ondate di ottimismo e pessimismo, irragionevoli e pur tuttavia in un certo senso legittime qualora non esiste alcuna base solida per un calcolo ragionevole. John Maynard Keynes 42