quaderni Note informative Supplemento alla rivista Aiaf N. 62 e tecniche dell Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Aprile 2007

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1 Note informative quaderni e tecniche dell Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Supplemento alla rivista Aiaf N. 62 Aprile 2007 Il valore degli intangibili del Segmento STAR di Borsa Italiana 131

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3 Quaderno Aiaf n. 131 Supplemento alla Rivista Aiaf n. 62 (Aprile 2007) Il valore degli intangibili del Segmento STAR di Borsa Italiana Rapporto della Commissione Analisi fondamentale Consigliere referente Teodoro Loverdos Autori Aiaf del Quaderno Andrea Gasperini Coordinatore Quaderno, Socio Aiaf dal 1993 e Coordinatore del Gdl Mission Intangibles Responsabile Area Fidi Gruppo Banca Leonardo SpA, Milano Valeria Novellini Socio Aiaf dal 1991, membro del Gdl Mission Intangibles Analista Finanziario Il Sole 24 Ore SpA, Milano Co-autore Summit Paolo Bigotto Manager Summit, Milano Summit, è la Società di consulenza condotta da Franco D Egidio che in Italia ha sviluppato numerosi casi di Bilancio dell Intangibile secondo l approccio denominato Intellectual Capital Value tra cui Intercos, Banca Agrileasing,Teddy, Brembo presentati rispettivamente nei numeri 51, 53, 56, 59 della rivista Aiaf. Quaderni Aiaf Note informative e tecniche dell Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Direttore Responsabile Enrico Colombi Coordinatore editoriale Franco Biscaretti di Ruffìa Progetto Grafico Armando e Maurizio Milani Fotocomposizione e stampa Quadrifolio, Milano Editore AIAF Formazione e Cultura Srl Unipersonale Reg.Trib. Mi n /3/1994 Copyright 2007 AIAF Formazione e Cultura s.r.l. Unipersonale Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Costituita nel 1971 Consiglio Direttivo Presidente: Giampaolo Trasi Vice Presidente: Gianni Ferrari Consiglieri: Teodoro Loverdos (tesoriere), Giovanni Camera, Guido Cisternino, Dario Colombo, Luca D Onofrio, Gregorio De Felice, Anna Lambiase, Maria Isabella Mastrofini, Andrea Nattino, Giorgio Zancan Collegio dei Revisori Presidente: Sergio Lamonica; Paolo Citoni, Marco Fabruzzo (effettivi); Marcello Priori, Bianca Laura Volterra (supplenti) Collegio dei Probiviri Presidente: Luigi Piona; Francesco Cattaneo, Angela Monti (effettivi); Carlo Bugolotti, Daniela Carosio (supplenti) Sede e Segreteria Segretario Generale: Franco Biscaretti di Ruffìa Segreteria: Ivana Bravin, Katia Diani, Monica Berto, Sabrina Napoli Via Dante, Milano Tel r.a. Fax sito Internet: - Sezione Romana Responsabili: Maria Isabella Mastrofini, Andrea Nattino Segreteria: Paola Lavagetti Banca Finnat Euramerica - Palazzo Altieri Piazza del Gesù, Roma Tel Fax AIAF Formazione e Cultura Srl Unipersonale Presidente: Guido Cisternino Vice Presidente: Giampaolo Trasi Consiglieri: Franco Biscaretti di Ruffìa, Silvio Ceretti (amministratore delegato), Luca Francesco Franceschi, Andrea Gasperini, Teodoro Loverdos, Gerardo Pecoriello Organismi internazionali EFFAS European Federation of Financial Analysts Societies Secretariat: Claudia Stinnes Einsteinstrasse 5 Postfach D Dreieich - Frankfurt Tel Fax sito Internet: ACIIA Association of Certified International Investment Analysts Company Secretary:Alice Gradon Feldstrasse 80 Buelach CH 8180 Switzerland Tel Fax sito Internet: Soci Sostenitori: Alleanza Assicurazioni,Astaldi, Banca Aletti, Banca Finnat Euramerica, Banca IMI, Banca Lombarda e Piemontese, Banca Popolare Italiana, Beni Stabili, Borsa Italiana, BPU - Banche Popolari Unite, Capitalia - Gruppo Bancario, Enel, Eni, Fondiaria SAI, Intesa Sanpaolo, Italcementi, Mariella Burani Fashion Group, Pirelli, Sabaf,Telecom Italia, UniCredit 3

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5 indice Executive Summary Premessa Introduzione 1. Sviluppo dell approccio 2. Individuazione degli obiettivi del progetto 3. Dettaglio delle attività svolte 4. Sondaggio delle aziende del Segmento STAR 4.1. CREAZIONE DI VALORE PER LE AZIENDE STAR 4.2. RELAZIONE CON GLI STAKEHOLDER 4.3.AMMINISTRAZIONE E FINANZA 4.4. COMUNICAZIONE ED INVESTOR RELATIONS MANAGER 4.5. PIANIFICAZIONE STRATEGICA 4.6. RISORSE UMANE 4.7.AGGIORNAMENTO INFORMATIVO 5. Gli intangibili del Segmento STAR nella percezione degli Analisti Finanziari 5.1. BENEFICI DERIVANTI DAGLI IMPEGNI DI APPARTENENZA AL SEGMENTO STAR 5.2.TRASPARENZA 5.3. CUSTOMER SATISFACTION: LA SODDISFAZIONE DEGLI ANALISTI FINANZIARI 5.4. LA DIMENSIONE DEL CAPITALE RELAZIONALE 5.5. L IMMAGINE AZIENDALE 5.6. PERFORMANCE E VALUTAZIONE 5.7. CREAZIONE DI VALORE PER GLI ANALISTI FINANZIARI 6. Conclusioni sulla dimensione intangibile del Segmento STAR 7. Evidenze empiriche Appendice LE CARATTERISTICHE DEL SEGMENTO STAR COMPANY PROFILE SOCIETA STAR AL 30 MARZO

6 Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Formazione nazionale e internazionale per gli analisti finanziari Analisti senza frontiere EFFAS European Federation of Financial Analysts Societies ACIIA Association of Certified International Investment Analysts Diploma CIIA : passaporto internazionale della professione Nel 2000 l Aiaf ha partecipato alla costituzione dell ACIIA che raggruppa gli analisti finanziari operanti in Europa,Asia e Sud America al fine di creare il Diploma internazionale CIIA (Certified International Investment Analyst) destinato a diventare il passaporto internazionale della professione. Infatti, rispetto ad altri diplomi internazionali, il Diploma CIIA si distingue per una duplice preparazione: una fondamentale comune a tutti i Paesei partecipanti su tutti i temi propri della professione, mirante a valorizzare e armonizzare le diverse culture che hanno concorso alla sua formazione; una specifica per ogni Paese di appartenenza relativa ai principi contabili, alle norme fiscali, alla regolamentazione del mercato e alla deontologia. Diplomi I seguenti diplomi sono ottenibili col superamento dei relativi esami d area: - Diploma AIAF che consente l ammissione come Socio Ordinario; - Diploma CEFA (Certified Effas Financial Analyst) riconosciuto dalla Federazione Europea; - Diploma CIIA (Certified International Investment Analyst) che certifica l internazionalità della formazione professionale. N.B. Per i non soci, l ottenimento del Diploma CIIA comprende l ammissione all Aiaf. Programmi ed esami Per la preparazione agli esami sono previsti due percorsi alternativi: 1) Formazione d aula, tramite il Corso istituzionale AIAF/CIIA che è articolato come segue:area propedeutica all analisi finanziaria (40 ore),area specialistica Analisi di bilancio (74 ore),area specialistica Teoria tecnica degli investimenti (141 ore),area CIIA Final (49 ore), per un totale di 304 ore. I docenti sono circa 40, selezionati per la loro specializzazione e provenienti da società finanziarie, studi professionali, istituti di credito e università; Coordinatore del Corso è Silvio Ceretti. 2) Autoformazione per la preparazione dei tre esami Foundation, National e Final attraverso i quali si consegue il Diploma internazionale CIIA.A chi sceglie questo percorso, l Aiaf fornisce la sua assistenza mettendo a disposizione una specifica documentazione (comprensiva dei testi di esami precedenti) e offrendo ulteriore supporto attraverso facoltativi corsi di preparazione. N.B. Fino a giugno 2007, i Soci Aiaf possono accedere direttamente all esame CIIA Final, sia frequentando l Area CIIA Final del Corso istituzionale sia preparandosi autonomamente con l Autoformazione. Informazioni e iscrizioni AIAF Formazione e Cultura s.r.l. Unipersonale - Via Dante 9, Milano - Tel / Fax

7 Executive Summary La ricerca Il Valore degli Intangibili del Segmento STAR 1 nasce dalla volontà di verificare l esistenza di benefici che le aziende ottengono in relazione all appartenenza a tale segmento di Borsa Italiana analizzandone le caratteristiche strutturali specifiche ritenute alla base della generazione di valore. Dall analisi, condotta attraverso due indagini, una rivolta alle aziende che appartengono al Segmento STAR e l altra agli analisti finanziari nonché uno studio basato su dati storici / statistici finalizzato a rilevare delle evidenze empiriche a conferma dei risultati delle due indagini, è emerso come le caratteristiche del Segmento STAR risultino strettamente correlate alla dimensione delle risorse intangibili (intangibles). Oggetto d indagine è stato innanzitutto l ambito del capitale relazionale, inteso come il patrimonio di relazioni generato per le aziende STAR ed i loro stakeholder, quindi quello del capitale umano costituito dalle persone, le loro conoscenze, competenze idee e comportamenti e infine quello del capitale strutturale costituito dalle modalità operative e la capacità di trarre rilevanti benefici dall organizzazione. Dall indagine rivolta alle aziende del Segmento STAR è emerso, infatti, come l obbligo di soddisfare i requisiti e disporre dei servizi, richiesti per l appartenenza a tale segmento, produca effetti positivi nelle tre classiche dimensioni del capitale intellettuale: 1. Nella dimensione del capitale relazionale aumentano le opportunità di accesso al credito aumenta la capacità di attrarre e mantenere investitori istituzionali nel capitale migliorano le relazioni con gli analisti finanziari e con i media in termini di qualità e frequenza della comunicazione cresce la reputazione percepita da clienti e fornitori 2. Nella dimensione del capitale umano si potenzia la capacità di attrarre personale qualificato aumentano soddisfazione e motivazione di manager e collaboratori migliora l auto-percezione dell immagine interna 3. Nella dimensione del capitale strutturale effetti positivi si registrano sul fronte dell efficienza operativa dell area amministrazione e finanza, dove migliorano la tempestività e la precisione nella produzione dei report annuali e infrannuali migliorano la struttura organizzativa e la capacità di gestire la comunicazione con il mercato si incrementa la capacità di sviluppare la strategia, il controllo interno e il controllo di gestione aumenta la capacità di fare valide previsioni per il futuro utili spunti di riflessione per il miglioramento nascono dalle STAR Conferences e dai Road Show 7 Il valore degli intangibili del Segmento STAR di Borsa Italiana sono riconosciuti validi gli strumenti messi a disposizione da Borsa Italiana quali i tool di gestione degli incontri one to one per le Conferences e il sistema di comunicazione e scambio documentale (C3) Dalla seconda indagine, finalizzata a evidenziare le opinioni e percezioni degli analisti finanziari, è emerso che la dimensione intangibile ritenuta rivestire maggiore importanza è quella del capitale relazionale rappresentata dalle opportunità di contatto che gli analisti hanno con le società da cui possono trarre le informazioni che vengono elaborate e costituiscono la fonte dei loro reports. Sono inoltre apprezzati gli obblighi all informativa che le aziende del Segmento STAR devono rispettare, i vincoli di flottante e gli impegni relativi alla struttura di governance, così come la presenza di un operatore specialista che pubblica due analisi finanziare l anno e garantisce la liquidità del titolo nonché la possibilità di incontri periodici con il management delle società. Per tutti questi motivi e quindi, di fatto, per la presenza di ben determinati obblighi imposti alle società che appartengono al Segmento STAR la maggioranza degli analisti che ha risposto al questionario loro inviato è concorde sul fatto che le aziende quotate in tale segmento presentano un maggior livello di NOTA 1 Segmento Titoli con Alti Requisiti: segmento di Borsa Italiana dedicato alle società di piccole e medie dimensioni con capitalizzazione non superiore a 1 miliardo di Euro che, su base volontaria, si impegnano a rispettare requisiti più stringenti in termini di trasparenza informativa, liquidità e governo societario.

8 trasparenza ed informazioni più accessibili rispetto ad analoghe aziende quotate sul Segmento Standard di Borsa Italiana. Infine dalle evidenze empiriche emerse dal confronto tra le società del Segmento STAR e le società del Segmento Standard nel periodo le più evidenti risultanze che confermano le considerazioni fatte analizzando i questionari ricevuti si ritiene siano: l evoluzione del numero di contratti giornalieri per le aziende del Segmento STAR è stato pari al 117% a fronte del 56% delle aziende del Segmento Standard. mediamente ciascun titolo STAR chiude 285 contratti giornalieri contro i 158 conclusi da un titolo Standard (rispettivi CAGR 04-06: 76% e 57%). la crescita del controvalore scambiato per le aziende del Segmento STAR ha registrato un tasso di crescita medio annuo pari a 115% rispetto il 63% delle aziende del Segmento Standard. il dato del turnover velocity delle aziende del Segmento STAR ha raggiunto nel 2006 il valore di 115% NOTA 2 Sono trascorsi oltre 500 anni da quando il monaco francescano Luca Pacioli nell anno 1494 nella sua opera Summa de Arithmetica, Geometria, Proportioni et Proportionalità espresse le sue riflessioni, denominate metodo veneziano, sulle rilevazioni contabili in partita doppia che costituiscono ancora oggi la base dei tradizionali bilanci aziendali.da allora nonostante le modalità di rilevazioni degli eventi economici e finanziari sono state regolate da un sistema sempre più complesso ed evoluto di linee guida, suggerimenti e limiti è tuttavia sorprendente che il tradizionale bilancio di esercizio non è in grado spesso di fornire agli stakeholder un quadro sufficientemente chiaro sulla capacità delle aziende di gestire nel tempo la creazione di valore in modo sostenibile in quanto rappresenta,in larga misura,la fotografia di decisioni prese in esercizi precedenti. mentre le Standard nel medesimo anno registravano il 106%. il flottante medio del Segmento STAR risulta pari al 42% rispetto al 37% del Segmento Standard (aggiornamento al 17 gennaio 2007) le società quotate sul Segmento STAR sono state nel 2006 mediamente oggetto di 11 ricerche da parte di analisti finanziari contro le 5 dedicate mediamente alle società Standard L analisi svolta consente quindi di concludere che: 1. gli stakeholder sono in grado di percepire ed apprezzare anche la dimensione intangibile del Segmento STAR di Borsa Italiana ed in particolare: a. i comportamenti virtuosi delle aziende STAR sotto il profilo della trasparenza espressa attraverso la puntualità e la precisione della reportistica, b. l impegno nella comunicazione in occasione delle STAR Conferences e degli incontri one to one, c. le caratteristiche della struttura di corporate governance, e d. il rispetto dei requisiti di liquidità. 2. il Segmento STAR richiede requisiti più stringenti proprio in relazione a quelle aree che gli stakeholder dimostrano di apprezzare, 3. il Segmento STAR incorpora un valore intangibile che trova riscontro innanzitutto nella dimensione del capitale relazionale, nell immagine e reputazione attribuite alle aziende che vi appartengono e nel livello di soddisfazione dei vari stakeholder, 4. i servizi messi a disposizione dal Segmento STAR generano valore sia per le aziende che ne fanno parte sia per i rispettivi stakeholder. 8 Premessa Il valore di un azienda dipende in larga parte dalle risorse intangibili classificate, in accordo con le più autorevoli fonti internazionali e una diffusa schematizzazione letteraria, nelle tre classiche dimensioni del Capitale Relazionale, Umano e Strutturale. Il Capitale Relazionale lo si ritrova nelle relazioni che l organizzazione intrattiene con tutti gli stakeholder: i clienti, i fornitori, gli operatori finanziari, le agenzie di rating, le associazioni di categoria e, più in generale, il contesto economico e sociale in cui opera. Il Capitale Umano si identifica con le persone presenti nell organizzazione, le loro conoscenze, competenze, motivazione, idee e comportamenti. Il Capitale Strutturale rappresenta l insieme di tutti gli aspetti legati alla cultura, alle modalità operative, alla capacità di operare attraverso processi efficienti ed efficaci, alla capacità di trarre benefici dalla tecnologia, allo spirito di innovazione e alle capacità progettuali. La crescente consapevolezza che il valore e quindi il successo di un azienda dipende sempre più dalla capacità di gestire ed accrescere il proprio Capitale Intellettuale ha, negli ultimi anni, stimolato il livello di attenzione su questi temi, e quindi sulle risorse intangibili (intangibles). Sempre più di frequente, infatti, le aziende si preoccupano di sviluppare la capacità di identificare e misurare il proprio patrimonio intangibile. Questo compito risulta di non facile soluzione in quanto, per sua natura, il Capitale Intellettuale si articola in varie dimensioni, sfugge alle tradizionali regole della ragioneria 2 e tutte le sue componenti interagiscono fortemente in

9 un modo complesso e talvolta difficilmente prevedibile in assenza di adeguati strumenti di analisi e gestione. Le logiche di creazione di valore che ne risultano non sono univoche, ma dipendono dalla cultura dell azienda, dal settore in cui opera e dal modello di business adottato. Gli strumenti proposti per identificare, misurare e comunicare il Capitale Intellettuale delle aziende rientrano nella categoria degli Intellectual Capital Statement, che in Italia prendono il nome di Bilancio dell Intangibile 3. I benefici di questi approcci hanno una doppia valenza. La prima valenza è verso l esterno e si realizza nel momento in cui l azienda rende pubbliche le informazioni sul proprio patrimonio intangibile aumentando la trasparenza e consentendo ai vari stakeholder di operare le proprie scelte disponendo di una base informativa più ampia e quindi con maggiore consapevolezza. La seconda valenza riguarda l interno dell azienda ed è a favore del management, che viene a disporre di una serie di indicatori, molti dei quali anche non-financial 4, che facilitano la comprensione e gestione dei complicati processi di creazione di valore che ruotano intorno alle dimensioni meno tangibili del business. Le aziende che si impegnano nello sviluppare la capacità di identificare, misurare ed accrescere il proprio Capitale Intellettuale di fatto si apprestano ad operare una importantissima crescita culturale. Si tratta, infatti, di aggiungere alla tradizionale prospettiva economicofinanziaria, legata alla dimensione tangibile, quella del Capitale Intellettuale, che contempla tutte quelle risorse intangibili intorno alle quali sempre più si concentrano i processi di creazione del valore in modo sostenibile delle aziende nell odierna economia. Introduzione Lo studio Il Valore degli intangibili del Segmento STAR, commissionato da Borsa Italiana alla società Summit nel secondo semestre dell anno 2006, nasce dalla volontà di sottoporre a verifica l ipotesi che comportamenti virtuosi sotto il profilo della trasparenza e del governo societario, siano all origine di superiori performance di mercato e di migliori relazioni fra società quotate e stakeholder. A tal fine si è deciso di analizzare il Segmento STAR di Borsa Italiana che, prevedendo requisiti più stringenti proprio in relazione ad alcune variabili ritenute più sensibili per gli investitori, offre una piattaforma di analisi e confronto unica per la verifica dell ipotesi sopra menzionata 5.Al contempo, indirettamente, lo studio si pone lo scopo di identificare i benefici e i vantaggi che le aziende ottengono in relazione all appartenenza al Segmento STAR. L importanza assunta dal Segmento STAR nell ambito del mercato borsistico italiano è sottolineata dal fatto che attualmente ne fanno parte quasi 80 aziende (erano 5 all avvio dell iniziativa, 4 anni fa), per il terzo anno consecutivo, è stato il segmento più liquido in Europa per le società con capitalizzazione fino a 1 miliardo di euro, superando di circa il 30% la media dei concorrenti. Nello scorso esercizio la crescita media del fatturato delle società STAR è stata pari all 11%, quella del margine operativo lordo del 16% e quella della 9 capitalizzazione del 20%; nel mese di febbraio 2007 gli scambi medi giornalieri del segmento sono ammontati a 163,8 milioni ( contratti medi), in rialzo dell 80% rispetto al medesimo mese dell anno NOTE 3 Alcune tra le principali linee guida per l elaborazione di un Bilancio dell Intangibile vengono di seguito indicate: Linee guida danesi - Danish Ministry of Science Technology and Innovation: Intellectual Capital Statement in practice Inspiration and Good Advice (2002) Intellectual Capital Statement The New Guideline, (febbraio 2003) Analysing Intellectual Capital Statement, (3 marzo 2003) Ministero Federale dell Economia e del Lavoro tedesco: Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit (BMWA), Wissensbilanz: Made in Germany (2004), (www.akwissensbilanz.org/infoservice/infomateria l/leitfaden_english.pdf) Ministero Giapponese dell Economia del Commercio e dell Industria: METI, Guidelines for Disclosure of Intellectual Assets Based Management (2005), (www.meti.go.jp/policy/intellectul_assets/guidelin eforiam.pdf) 4 IASB, Management Commentary, (Discussion Paper October 2005), Indicatori che vengono utilizzati dal management per valutare i miglioramenti,con riferimento agli obiettivi che si è posta l organizzazione, quando è difficile misurare direttamente le performance. Tali indicatori possono consistere sia in una descrizione di come viene gestito il business e sia in misure quantitative che testimoniano indirettamente le performance. 5 I requisiti STAR riflettono la best practice internazionale e la frontiera dell innovazione in materia di comportamento e regole di condotta nei mercati finanziari. Si dividono in requisiti di ammissione e requisiti di permanenza e sono riconducibili a quattro principali categorie: requisiti dimensionali, requisiti di liquidità, requisiti di struttura societaria e governo societario, requisiti di trasparenza informativa analiticamente descritti in appendice.

10 Il tema, fin da subito, è apparso fortemente correlato alla dimensione degli intangibles. Infatti, fattori quali la qualità dei processi di comunicazione, dei sistemi di controllo interno e più in generale l osservanza di regole di condotta rispettose delle esigenze delle minoranze ancorché determinanti il valore di mercato di un azienda possono risultare di difficile misurazione se affrontati con i tradizionali strumenti tecnico-contabili. Per questo il processo di analisi è stato inquadrato nell ambito delle dimensioni caratteristiche del Capitale Intellettuale. Tuttavia, se da un lato la classificazione del problema da risolvere è stata evidente, dall altro lato è risultato difficile sviluppare il lavoro in base ai classici modelli di analisi del Capitale Intellettuale. Questi modelli, infatti, normalmente si fondano su un paradigma che prevede una struttura predeterminata di analisi dove si distinguono il Capitale Umano, il Capitale Strutturale e il Capitale Relazionale di una singola azienda. Il Segmento STAR, diversamente, è un aggregato di aziende che condividono regole di comportamento omogenee e non può quindi essere considerato un azienda singola; in aggiunta a ciò, le aziende che compongono tale Segmento sono numerose e molto diverse tra loro per modello di business, settore di appartenenza e dimensioni. Questa situazione ha imposto lo sviluppo di una modalità innovativa di analisi che consente di superare le logiche e i modelli tradizionali sugli intangibili individuando invece un approccio che tiene in considerazione le particolari condizioni del contesto del Segmento STAR di Borsa Italiana. 1. Sviluppo dell approccio Lo sviluppo dell approccio su cui è stato basato questo studio è partito proprio da una analisi del contesto individuando e classificando in distinti cluster gli attori coinvolti nel processo di generazione di valore. Si è giunti così a definire il gruppo di stakeholder del Segmento STAR indicati nella Figura 1. L elevato numero di elementi che compongono il contesto si è manifestato subito in modo palese ed è apparso evidente come il valore dell appartenenza al Segmento STAR potesse essere identificato attraverso un analisi delle relazioni che si sviluppano tra le aziende quotate in tale segmento di Borsa e l insieme degli stakeholder coinvolti. A seguito di questa considerazione si è deciso di procedere secondo due Figura 1 distinte direzioni di analisi. Da un lato si è approfondita la dimensione prettamente intangibile e nello specifico del Capitale Relazionale e dall altro si è scelto di indagare la dimensione quantitativa del Segmento STAR analizzando una serie di dati storici / statistici nonché le performance economiche dell aggregato di aziende che lo compongono al fine di individuare, a conferma delle indagini effettuate, oggettive evidenze empiriche. In particolare per quanto attiene l identificazione della dimensione intangibile si è deciso di effettuare due distinti sondaggi. il primo rivolto alle aziende STAR e finalizzato a rilevare la loro autopercezione sui benefici ottenibili nel momento in cui diventano parte del Segmento. Gli stakeholders del Segmento STAR 10

11 il secondo rivolto agli Analisti Finanziari per rilevare le loro opinioni in merito a tale segmento di borsa. Le analisi dei dati storico / statistici ed economici sono state effettuate raccogliendo informazioni da varie fonti 6 in merito alle seguenti dimensioni: Economico Finanziario o Ricavi o Utile o Ebitda Dati di Mercato o Capitalizzazione di mercato o Flottante oturnover velocity o Scambi medi giornalieri Ratios o Price to Book Value o Flottante Lo studio di queste variabili è stato finalizzato a individuare gli aspetti che differenziano le aziende del Segmento STAR da quelle che invece non vi appartengono (tra queste sono state considerate in particolare le aziende del Segmento Standard 7 ). 2. Individuazione degli obiettivi del progetto L analisi del contesto e la conseguente identificazione dell approccio da adottare hanno permesso di definire con precisione gli obiettivi del progetto Il Valore degli Intangibili del Segmento STAR, che si possono così riassumere: rilevare le opinioni, le percezioni e il grado di soddisfazione delle aziende in merito all appartenenza al Segmento STAR, rilevare le opinioni e i giudizi degli Analisti Finanziari in merito alle aziende che appartengono al Segmento STAR, e porre in evidenza le correlazioni tra i vincoli di appartenenza al Segmento STAR e la capacità di generare valore in modo sostenibile. 3. Dettaglio delle attività svolte Il progetto di studio ha comportato i seguenti passaggi fondamentali: Focus Group con le aziende appartenenti al Segmento STAR. In questo incontro si sono individuate le modalità attraverso le quali il Segmento STAR genera valore per le aziende che vi appartengono. Le riflessioni emerse hanno permesso di sviluppare il modello, ed in particolare la struttura degli strumenti di analisi quantitativa. Il Focus Group con le aziende del Segmento STAR si è svolto il 12 luglio 2006 e ha visto la partecipazione di otto società. Sviluppo del questionario per le aziende del Segmento STAR.Le evidenze emerse dal Focus Group sono state tradotte in un questionario strutturato per identificare con precisione le opinioni delle aziende in merito alle relazioni con gli stakeholder, gli impatti sulla struttura organizzativa interna ed il livello di soddisfazione dei servizi promossi da Borsa Italiana. Focus Group con AIAF. Questo Focus Group ha visto la partecipazione dei soci di Aiaf Valeria Novellini, analista finanziario presso il Sole 24 Ore, Andrea Gasperini, responsabile area fidi Gruppo Banca Leonardo SpA, e Franco Biscaretti di Ruffia, Segretario Generale di Aiaf. La finalità di questi incontri è stata quella di sviluppare e definire il questionario da distribuire agli analisti finanziari associati attraverso il quale esprimere un 11 giudizio articolato su diverse dimensioni di analisi in merito alle caratteristiche delle aziende appartenenti al Segmento STAR. Sviluppo del questionario degli Analisti Finanziari. In base alle prospettive precedentemente individuate si è sviluppato un questionario strutturato in domande chiuse e aperte finalizzato alla raccolta dei giudizi degli analisti finanziari ed è stato erogato via internet da Aiaf avvalendosi di un questionario elettronico ospitato sul sito Summit. Tale attività è stata preceduta da una di presentazione inviata da Aiaf ed il questionario è stato reso accessibile a tutti gli analisti finanziari associati nelle ultime due settimane del mese di Dicembre 2006 e la prima settimana dell anno 2007 riscuotendo un buon tasso di redemption (sono stati ricevuti 63 questionari). Erogazione dei questionari alle aziende del Segmento STAR. L erogazione in forma anonima dei questionari alle aziende appartenenti al Segmento STAR, preceduta da una di presentazione inviata da Borsa Italiana, è avvenuta via Internet attraverso un questionario elettronico ospitato sul sito Summit e reso accessibile durante le ultime tre settimane di Dicembre 2006 e la prima settimana dell anno La NOTE 6 Base dati Aida Bureau Van DijK, Bloomberg e modulo Company Communication Channel di Borsa Italiana. 7 Tutte quelle società che presentando un livello di capitalizzazione inferiore a milioni di Euro e non osservando i requisiti previsti per l appartenenza al segmento STAR, non rientrano appunto nel segmento STAR e nel segmento Blue Chips.

12 tabella che segue riassume il numero delle aziende coinvolte nel questionario nonché il tasso di redemption. Aziende Questionari Tasso di STAR ricevuti redemption ,0% ,6% ,7% Erogazione dei Questionari agli Analisti Finanziari. Il sondaggio ha riguardato i soci Aiaf che hanno espresso le loro opinioni in forma anonima. Analisi dei risultati dei sondaggi effettuati. I risultati dei questionari distribuiti alle aziende del Segmento STAR e agli analisti finanziari sono stati analizzati in profondità. L esito di questi studi trova posto nel presente report. Analisi dei dati statistici.al fine di individuare le possibili evidenze empiriche tra i dati storico / statistici e le performance economiche delle aziende del Segmento STAR a Creazione di valore conferma dei risultati emersi dalle indagini sono state raccolte e analizzate informazioni provenienti da varie fonti. 4. Sondaggio delle aziende del Segmento STAR In particolare il sondaggio rivolto alle aziende del Segmento STAR è stato realizzato attraverso la predisposizione di due questionari differenti. Si è infatti voluto distinguere le opinioni delle aziende che sono approdate al Segmento STAR dopo una precedente fase di quotazione alla Borsa Italiana (divenute STAR), da quelle delle aziende che invece si sono quotate direttamente all interno del Segmento (nate STAR). I due questionari sono comunque molto simili; la loro diversità consiste solo in alcune domande aggiuntive nel questionario delle divenute STAR, dove si è chiesto di esprimere un opinione sul passaggio dalla precedente fase di quotazione al Segmento STAR.Tale tipo di domanda non avrebbe avuto, di fatto, alcun senso per le nate STAR. 4.1 CREAZIONE DI VALORE PER LE AZIENDE STAR Risulta particolarmente significativo iniziare ad osservare le risposte di una specifica domanda proposta nel questionario, che chiedeva se la quotazione al Segmento STAR avesse contribuito ad accrescere il valore dell azienda. Dalle risposte ottenute emerge un quadro estremamente positivo dove il 93% delle aziende che sono divenute STAR dopo aver effettuato la quotazione, hanno dato risposta affermativa, mentre si è arrivati al 100% per l insieme di aziende che si sono quotate direttamente nel Segmento. Questo sembra essere uno dei risultati più interessanti di questo studio tale da giustificare lo sforzo supplementare cui le società del Segmento STAR sono sottoposte come condizione necessaria per aderire al segmento ad Alti Requisiti. Relazione con gli analisti finanziari H-01: Complessivamente, secondo la Sua opinione, aderire al segmento STAR ha contribuito ad accrescere il valore della Sua azienda? A-02: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la quantità e la qualità delle ricerche degli analisti finanziari sulla Vostra azienda siano... Grafico 1 Grafico 2 12

13 4.2 RELAZIONE CON GLI STAKEHOLDER Divenire parte del Segmento STAR comporta un significativo impatto sulle relazioni tra i vari portatori di interesse. migliorano le relazioni con gli analisti finanziari, la loro attenzione e, in particolare, la quantità e qualità delle loro ricerche sull azienda, può evolversi la relazione con gli Intermediari Finanziari, in riferimento alle possibilità di accesso al credito, cambia la capacità di attrarre / mantenere nuovi investitori, migliora la capacità di attrarre personale qualificato, si intensificano le relazioni con clienti e fornitori, l immagine esterna può essere meglio percepita, e cambia la relazione con i Media in termini di qualità e frequenza della copertura. Le prime domande di questa sezione avevano la finalità di mettere in luce il livello di soddisfazione delle Aziende STAR in merito alla loro relazione con gli analisti finanziari. Il 43% delle società divenute STAR (il 60% delle nate STAR) esprime un giudizio positivo sulla relazione in essere con gli analisti finanziari in termini di quantità e qualità delle ricerche prodotte, ritenute migliorare nel momento in cui la società è entrata a far parte del Segmento STAR. E evidente, come risulta anche dalle risposte date dagli analisti finanziari e riportate al grafico 29, la correlazione diretta che vi è con l impegno che si assumono le Aziende STAR di elaborare con una tempistica trimestrale i dati sulla situazione economica e patrimoniale ed il maggiore flusso di informazioni che attraverso la partecipazione alle Conference, ai Road Shows e agli incontro one-to-one rendono disponibili agli Analisti Finanziari per l elaborazione dei loro report. Il 61% delle società divenute STAR (il 90% delle nate STAR) esprime un giudizio positivo sulla loro relazione con gli intermediari finanziari con riferimento alla possibilità di accesso al credito, e si nota quindi come il processo di quotazione comporti mediamente anche un miglioramento delle possibilità di contatto che le società hanno con le istituzioni finanziarie. Questo avviene in due passaggi per le divenute STAR (al momento della prima quotazione e a quello successivo di passaggio al Segmento STAR) e in un unico passaggio per le aziende che sono entrate direttamente nel segmento. L 82% delle società divenute STAR (il 60% delle nate STAR) ritiene migliorata la capacità di attrarre e mantenere investitori istituzionali entrati a far parte della compagine sociale. Interessante notare che tale capacità risulta particolarmente sollecitata quando si entra a far parte del Segmento STAR. Questo effetto risulta più evidente per le aziende direttamente quotate nel Segmento. Il 68% delle società divenute STAR (l 80% delle nate STAR) ritiene molto Capacità di accesso al credito A-05: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la capacità di accesso al credito sia... Relazioni con gli investitori A-07: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la capacità di attrarre e mantenere nuovi investitori entrati nel capitale sia... Grafico 3 Grafico 4 13

14 Relazioni con personale qualificato A-10: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la capacità di attrarre personale qualificato sia... Relazioni con clienti e fornitori A-13: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la Vostra immagine e reputazione nei confronti dei clienti e dei fornitori siano... Grafico 5 Grafico 6 soddisfacente la relazione in essere con il mercato del lavoro e la capacità di attrarre personale qualificato. Tale capacità risulta in media migliorare sia in seguito al processo di quotazione, sia in relazione al passaggio al Segmento STAR. Questo effetto sembra cumularsi al momento in cui quotazione ed ingresso al Segmento STAR vengono a coincidere. Il 93% delle società divenute STAR (il 100% delle nate STAR) giudica soddisfacente la relazione in essere con i clienti ed i fornitori in termini di immagine e reputazione, ed anche in questo caso le società ritengono che tale capacità migliora quando entrano a far parte del Segmento STAR. Il 36% delle società divenute STAR (il 60% delle nate STAR) si ritiene Relazioni con i media A-16: Ritenete che divenendo parte del segmento STAR la relazione con i media, in termini di qualità e frequenza della copertura, sia... Impatto sull efficienza operativa B-03: Divenendo parte del segmento STAR come è cambiata la Vostra efficienza operativa, in termini di tempestività e precisione nella produzione della reportistica? Grafico 7 Grafico 8 14

15 Impatto sulla struttura organizzativa B-06: Divenendo parte del segmento STAR come è cambiata la Vostra struttura organizzativa? La capacità di comunicare B-10: Divenendo parte del segmento STAR come è cambiata la Vostra capacità di comunicare con il mercato? Grafico 9 Grafico 10 soddisfatto della relazione con i Media in termini di qualità e frequenza della copertura. Anche se non tutte le Aziende STAR esprimono un giudizio totalmente positivo sulla variazione dei rapporti con i Media va notato che l impatto della quotazione, su questa dimensione, è stato comunque positivo; il successivo passaggio al Segmento apporta un ulteriore beneficio. Per le nate STAR questi fenomeni si presentano, ma ovviamente gli effetti si cumulano in un solo passaggio. 4.3 AMMINISTRAZIONE E FINANZA Passare al Segmento STAR implica una evoluzione del modo di operare all interno dell area Amministrazione e Finanza, che si può ripercuotere in vari modi sulle attività aziendali: può cambiare l efficienza operativa di tale area in termini di tempestività e precisione nella produzione dei report, potrebbe essere necessaria una struttura organizzativa più articolata, può cambiare il numero dei componenti di Staff. L 85 % delle società divenute STAR (il 90% delle nate STAR) esprime un giudizio positivo sulla propria efficienza operativa, in termini di tempestività e precisione nella produzione della reportistica. Anche se alcune Aziende STAR giudicano migliorabile l efficienza operativa della propria area Amministrazione e Finanza, l effetto della quotazione risulta in media essere positivo. La maggior parte delle aziende infatti riconosce un miglioramento di efficienza operativa, tempestività e precisione della propria reportistica, sia a seguito del processo di quotazione, sia a seguito del passaggio al Segmento STAR. Risulta particolarmente interessante notare come questo fenomeno venga particolarmente percepito dalle società che sono divenute STAR. 15 Il 79% delle società divenute STAR (il 90% delle nate STAR) esprime un giudizio positivo sulla propria struttura organizzativa. Il processo di quotazione impatta mediamente in modo positivo oltre che sulla capacità operativa anche sulla stessa struttura organizzativa dell area Amministrazione e Finanza. Fenomeno analogo si ripresenta successivamente al passaggio al Segmento STAR. Il miglioramento avviene anche quando quotazione e appartenenza al Segmento si realizzano contemporaneamente. 4.4 COMUNICAZIONE E INVESTOR RELATIONS MANAGER Far parte del Segmento STAR stimola una più trasparente modalità di comunicare. può quindi cambiare la capacità di sviluppare le relazioni con il mercato. Il 61% delle società divenute STAR (il 70% delle nate STAR) è soddisfatto della propria capacità di comunicare con il

16 Impatto sulla pianificazione strategica C-01: L adeguamento ai requisiti di corporate governance relativi al segmento STAR come ha impattato sulla Vostra pianificazione strategica? Impatto sul sistema di controllo interno C-02: L adeguamento ai requisiti di corporate governance relativi al segmento STAR come ha impattato sul Vostro controllo interno (procedure interne)? Grafico 11 Grafico 12 mercato e buona parte di loro ha riconosciuto un miglioramento di tale capacità a seguito del processo di quotazione e della successiva ammissione al Segmento STAR. Il miglioramento è stato più evidente quando quotazione e ammissione al Segmento si sono verificate contemporaneamente. 4.5 PIANIFICAZIONE STRATEGICA L adeguamento ai requisiti di maggiore trasparenza, di Corporate Governance del Segmento STAR e l obbligo stesso di tempestiva presentazione dei dati trimestrali, implica un modo diverso di fare pianificazione, Impatto sul sistema di controllo di gestione C-03: L adeguamento ai requisiti di corporate governance relativi al segmento STAR come ha impattato sul Vostro controllo gestionale? Impatto sulla capacità di fare previsioni D-01: La pubblicazione trimestrale dei dati economico finanziari, secondo quanto richiesto da STAR, come ha impattato sulla Vostra capacità di fare previsioni? Grafico 13 Grafico 14 16

17 può quindi cambiare la capacità di identificare e sviluppare le strategie aziendali, cambiano probabilmente i processi di controllo e le procedure interne, può cambiare il sistema di controllo di gestione. Osservando le risposte presentate nei tre precedenti grafici si nota che l'adeguamento ai requisiti di Corporate Governance relativi al Segmento STAR ha un impatto prevalentemente positivo. Molte aziende ritengono che la capacità di effettuare la pianificazione strategica, il sistema di controllo interno e quello di gestione sono quasi sempre migliorati. Questo aspetto assume elevato interesse in quanto incide direttamente sulla capacità di competere delle società e quindi sulla loro capacità prospettica di creare valore. I positivi risultati economico-finanziari (vedi paragrafo 7) e la frequenza con cui le società STAR esprimono posizioni di leadership nei rispettivi settori di appartenenza, sembrano confermare questa assunzione. La pubblicazione trimestrale dei dati economico-finanziari, secondo le modalità richieste da Borsa Italiana, ha mediamente impattato molto positivamente sulla capacità di fare previsioni e quindi di sviluppare relazioni con i mercati finanziari. Questo beneficio si è riscontrato in modo più esteso per le aziende nate STAR. 4.6 RISORSE UMANE Il passaggio al Segmento STAR genera un positivo effetto anche sulla componente emotiva delle persone che lavorano in azienda. può influire sulla soddisfazione e sulla motivazione di managers e collaboratori, può cambiare la cultura di mercato, ha un effetto sull auto-percezione dell immagine interna. Il 50% delle aziende Nate Star percepisce un ritorno positivo della quotazione sulla soddisfazione del personale, mentre tale valore scende al 7% nelle aziende che Divengono STAR. Questo fenomeno potrebbe spiegarsi in relazione al fatto che sia prevalentemente il momento della prima quotazione ad impattate positivamente sul senso di appartenenza e quindi sulla soddisfazione delle persone che lavorano in azienda. Il passaggio successivo al Segmento STAR non riesce a generare evidentemente la medesima esperienza emotiva. Con riferimento alla dimensione delle risorse umane l impatto del passaggio al Segmento STAR è prevalentemente positivo. Soddisfazione e motivazione migliorano, così come la cultura di mercato e la percezione dell immagine aziendale interna. Questi effetti sono ancora più evidenti nel caso delle aziende nate STAR. Impatto sulle relazioni con i mercati finanziari D-02: La pubblicazione trimestrale dei dati economico finanziari, secondo quanto richiesto da STAR, come ha impattato sulle relazioni con i mercati finanziari (broker e investitori)? Impatto sulle soddisfazione e motivazione E-01: Ritenete che a seguito del passaggio della Vostra azienda al segmento STAR la soddisfazione e motivazione delle persone siano... Grafico 15 Grafico 16 17

18 Impatto sulla cultura E-02: Ritenete che a seguito del passaggio della Vostra azienda al segmento STAR la cultura di mercato e della trasparenza delle persone sia... Impatto sull immagine interna E-03: Ritenete che a seguito del passaggio della Vostra azienda al segmento STAR l immagine interna (auto percezione) dei collaboratori sia... Grafico 17 Grafico AGGIORNAMENTO INFORMATIVO I servizi offerti del Segmento STAR sono utili sotto il profilo informativo. possono nascere importanti spunti di Grafico 19 riflessione partecipando alle STAR Conferences del Segmento, i Road Shows, così come gli incontri one-to-one nell ambito delle STAR Conferences, possono rivelarsi Soddisfazione delle relazioni alle Conferences F-01: Nel corso delle conferenze organizzate da Borsa Italiana per il segmento STAR, utili spunti di riflessione nascono dall incontro con: occasioni di sviluppo delle opportunità professionali. La maggior parte delle aziende appartenenti al Segmento STAR è soddisfatta delle iniziative e dei servizi offerti da Borsa Italiana. Le Conferences sono ritenute utili per i possibili spunti di riflessione che nascono dagli incontri con gli Analisti, con le altre Aziende STAR, ma soprattutto per la possibilità di confronto con gli Investitori. I livelli di soddisfazione in merito alle Conferences e ai Road Shows sono positivi specialmente per le aziende nate STAR. Risulta buono anche il livello di gradimento dei tools di gestione e degli incontri one-to-one che avvengono in occasione delle Conferences. 5. Gli Intangibili del Segmento STAR nella percezione degli analisti finanziari Anche il questionario sulla percezione del valore degli intangibili del Segmento 18

19 Soddisfazione delle Conferences e dei Road Shows G-01: Siete soddisfatti delle conferences e dei roadshow organizzati da Borsa Italiana per la società STAR? Soddisfazione del sistema di comunicazione G-03: Siete soddisfatti del sistema di comunicazione e scambio documentale (noto come C3) offerto da Borsa Italiana alle società STAR? Grafico 20 Grafico 21 STAR inviato a tutti i soci Aiaf ha fatto indubbiamente emergere un opinione molto positiva su tale segmento e sulle società che ne fanno parte. In primo luogo occorre sfatare la comune opinione secondo cui la copertura di una società da parte degli analisti è legata alla dimensione della sua capitalizzazione di Borsa: come risulta dalle risposte date dagli analisti finanziari al questionario loro proposto (vedi grafico numero 22) se è vero che la società più seguita risulta Brembo, certamente una delle più significative per dimensione (seguita da vicino da Mariella Burani Fashion Group e Interpump Group per le quali si possono trarre le medesime considerazioni), risultano, tuttavia, oggetto di numerose coperture anche società di minori dimensioni (e capitalizzazione), quali Cairo Communication, Mirato e Sabaf; inoltre sono ben rappresentate, fra le società oggetto di copertura da parte degli analisti, aziende quotate solo di recente come Guala Closures e Bolzoni. Giova ricordare che le società STAR devono obbligatoriamente dare mandato ad un operatore specialista di operare come market maker sul titolo e di produrre almeno due ricerche all anno sulla società (oltre che partecipare a due roadshow internazionali). Questo aspetto risulta particolarmente importante se si pensa che normalmente le piccole e medie imprese faticano a ottenere, almeno inizialmente, dopo la quotazione, un adeguata copertura sul proprio titolo. Tale previsione regolamentare, quindi, riduce questo rischio e contribuisce ad attivare un circolo virtuoso che porta la stessa società ad essere oggetto di ulteriori attenzioni da parte di altri broker che, stimolati dagli studi obbligatori prodotti dallo specialista incaricato, cominciano un attività di copertura sul titolo In media ogni società quotata al Segmento STAR nell anno 2006 è stata oggetto di 11 studi (vedi Tavola 7, paragrafo 7). 5.1 BENEFICI DERIVANTI DAGLI IMPEGNI DI APPARTENENZA AL SEGMENTO STAR Si intendono i possibili vantaggi derivati dai seguenti impegni che l appartenenza al Segmento STAR comporta relativi al livello di capitalizzazione, liquidità, governo e struttura societaria e trasparenza individualmente indicati in appendice: NOTA 8 Solo una copertura continuativa (e non limitata a poche e ben determinate occasioni quali la comunicazione dei dati di bilancio/semestrali o eventi particolari) può dar luogo a una conoscenza approfondita dei meccanismi e delle logiche di business che sottendono a ogni singolo universo aziendale. Per queste ragioni le società del Segmento STAR raccolgono mediamente un numero di ricerche superiore alle società Standard.

20 Come è possibile intuire, particolare rilevanza riveste la pubblicazione della trimestrale entro 45 giorni dalla chiusura del trimestre considerato e la diffusione delle informazioni fornite anche in lingua inglese. A nostro parere si tratta di un risultato che era nelle attese, in quanto questi aspetti avvicinano maggiormente le Aziende STAR agli standard internazionali e consentendo agli analisti di aggiornare i propri studi con una tempistica accettabile 9. Inoltre la disponibilità di informazioni anche in lingua inglese consente alle Aziende STAR di poter essere seguite da analisti, fondi e case di investimento di nazionalità non italiana, ed offre quindi la possibilità di essere oggetto di interesse da parte di un pubblico di potenziali investitori molto più ampio rispetto a quelli direttamente presenti con proprie strutture nel nostro Paese. Anche il vincolo di flottante minimo per le Aziende STAR è ritenuto dagli analisti molto importante, tanto che il 70% del campione lo ritiene qualificante o molto qualificante. Questo requisito in effetti è da ritenersi essenziale per un segmento di mercato composto da aziende medio/piccole spesso di origine familiare, che in molti casi per la prima volta si aprono all ingresso di capitali esterni. NOTA 9 È noto che uno dei principali desiderata degli operatori finanziari è quello di disporre dei dati di bilancio annuali ed infrannuali con una tempistica rapida per poter aggiornare anche le stime sugli esercizi futuri su cui basare la propria valutazione, e da questo punto di vista l Italia è stata per anni carente rispetto ai principali Paesi europei; il gap è stato almeno in parte colmato anche grazie agli obblighi imposti per il Segmento STAR che hanno consentito di adeguarsi alle best practices UE. Grafico 22 Copertura delle Aziende STAR Seguite da un solo analista risultano invece essere le società: ACTELIOS,ANSALDO STS. BANCA FINNAT euramerica. BANCA IFIS. BB BIOTECH, BIESSE, CEMBRE DATALOGIC, DMAIL GROUP, DMT - Digital Multimedia Technologies, DUCATI MOTOR HOLDING EMAK, ENGINEERING, FULLSIX, GEFRAN, IMA, MARR, MONDO TV, NICE, PRIMA INDUSTRIE RENO DE MEDICI, SOGEFI, ELICA, POLTRONA FRAU,ASCOPIAVE (1) Cementir dal 19 marzo 2007 non è più quotata al Segmento STAR Grafico 23 Impegni all informativa B-01: Quanto ritiene qualificanti i seguenti impegni all informativa, che le società quotate sul segmento STAR devono soddisfare? 1 La pubblicazione della trimestrale entro 45 giorni 2 La diffusione delle informazioni, secondo lo schema predisposto da Borsa Italiana, attraverso il sito internet 3 Diffusione delle suddette informazioni anche in lingua inglese 20

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