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1 Oggi parliamo di: valutazione delle aziende; calcolo del capitale economico; EVA.

2 Quando è necessario stimare il valore di un azienda? GARANZIE SOCIETARIE STRATEGIE DI SVILUPPO VALUTAZIONE DELLE PERFORMANCE OPERAZIONI STRAORDINARIE: FUSIONI, SCISSIONI, QUOTAZIONI, CONFERIMENTI, OPA

3 I CRITERI PER LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE Razionalità Dimostrabilità Neutralità Stabilità Seguendo questi criteri è possibile stimare il valore economico del capitale (o capitale economico) che, partendo dal capitale investito nell azienda, dipende dai flussi reddituali futuri capaci di remunerare quel capitale investito e dal livello di rischio associato.

4 Valore AZIENDA Prezzo OPINIONI FORMULE MERCATO Il giudizio di valore economico non può mai prescindere dal fine per il quale esso viene assegnato

5 Quali sono gli elementi del giudizio di valore? Attività in essere VALORE opportunità opzioni PRESENTE PASSATO? FUTURO

6 Ricerca dei flussi di cassa realizzati nei primi 4 anni in alcuni settori 1 settore Flussi di cassa nei primi 4 anni FARMACEUTICI 11% TELEVISIONI 13% EDITORI 14% SOFTWARE 16% DETTAGLIO 21% UTILITIES 25% 1 Fonte: ricerca McKinsey, tratta da Guatri L. (2000), Il giudizio integrato di valutazione, ed. EGEA, pag. 22

7 Per sopperire alle lacune conoscitive ed alla limitata capacità di previsione del futuro, è necessario: o integrare le informazioni; o integrare i metodi e le formule; o fare riferimento a fasce/range di prezzo; o fare riferimento a prezzi comparati.

8 I METODI PER LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE: METODO PATRIMONIALE METODO REDDITUALE METODI MISTI METODI FINANZIARIO DCF EVA

9 Tutti i metodi hanno come fase propedeutica la normalizzazione del reddito e del capitale iscritti in bilancio, al fine di: eliminare gli effetti distorsivi delle politiche di bilancio; eliminare i vincoli giuridico-formali che intralciano un efficace misura dei risultati effettivi; escludere componenti straordinarie ed estranee; depurare i dati dall inflazione.

10 Il metodo patrimoniale si basa sulla consistenza attuale degli asset dell impresa. Esso guarda gli stock, a cui somma, a titolo di avviamento, un valore stimato. Formula del metodo patrimoniale: V= K + A

11 Il metodo reddituale si basa sulla capacità dell impresa di produrre reddito nel tempo, esso guarda quindi ai flussi. Formula del metodo reditale: la rendita perpetua, V = R i la rendita a tempo definito, V = R (1+i)n 1 i(1+i) n R = reddito normalizzato n = numero di anni di attualizzazione i = tasso di rischio

12 Calcolare ad oggi il valore dell azienda X, che nell anno 0 ha un reddito di 450 t9 t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8 t

13 La somma dei redditi attesi è , per cui il reddito medio sperato è per anno. Il tasso di rischio può essere influenzato da: rischio finanziario rischio di mercato (remunerazione dell imprenditore + rischio specifico) nel nostro esempio, i = 20 % 1 metodo, V = = metodo, V = (1+0.2) 10 1 = (1+0.2) 10

14 Calcolo dei rischi in alcuni settori: SETTORE range di rischio industria 7 10 % banca 5 8 % commercio 8 12 % immobiliare 5 6 % Il rischio di mercato da quali fattori dipende?

15 I lucidi mancanti si riferiscono alle tabelle B del testo: G. Bruni (2002), Sussidi didattici per il corso di strategia e politica aziendale, ed. Giappichelli

16 I metodi misti si pongono l obiettivo di integrare il metodo patrimoniale, di per sé troppo statico, con il metodo reddituale, in alcuni casi troppo evanescente. Essi cioè guardano sia al presente, alla solidità dell impresa ed alla consistenza del suo patrimonio, ma anche al futuro, alla possibilità di produrre profitti ed extra-profitti (avviamento). Formula del metodo misto: V = K + (R-i K) (1+i) n 1 i(1+i) n i = tasso di rischio

17 I metodi finanziari (discounted cash flow) provvedono in sostanza all attualizzazione del flusso di cassa netto dell esercizio. La formula è simile al metodo reddituale, ma all utile viene sostituito il cash flow Formula: V = cf (1+i) n 1 i(1+i) n Vantaggi: il cash flow non è influenzato dalle politiche di bilancio Svantaggi: il cash flow guarda solo al breve periodo

18 Nella logica del metodo finanziario (DCF), gli unici flussi rilevanti sono quelli consumabili dall individuo e quindi sono i flussi di cassa; in questa schematizzazione tuttavia non esistono le aziende, ma solo atti individuali di investimento che si caratterizzano per una logica a finire. L individuo investitore rinuncia ad una disponibilità di cassa oggi in cambio di flussi di cassa futuri. È chiaro invece che nella logica dell azienda il principio del sacrificio non ha senso; l azienda è un istituto atto a perdurare e dunque non può essere applicata la logica a finire. Non possiamo cioè trattare l azienda come tratteremmo un singolo affare. Il principio che deve ispirare la valutazione del capitale economico è dunque quello della conservazione, cioè della vitalità aziendale. Il flusso di risultato da scontare non può essere costituito da un flusso che come il flusso di cassa non garantisce la conservazione del capitale 2. 2 Bini M. (1997), La valutazione delle aziende, ed. EGEA, pag. 80

19 EVA ECONOMIC VALUE ADDED (valore economico aggiunto) Marchio registrato, di proprietà della società di consulenza finanziaria di G. Bennet Steward, presentato nel testo: La ricerca del valore. Una guida per il management e per gli azionisti. Ed. EGEA, 1998, traduzione italiana di M. Spisni

20 L EVA è usato essenzialmente per: valutazione di aziende acquisto/vendita di un ramo d azienda verifica dell efficienza di un ASA capacità dell impresa di creare valore Questo metodo si è diffuso molto negli USA, nel Regno Unito ed in Giappone, dove, nelle imprese, è molto forte la cultura della comunicazione finanziaria al mercato. In questi paesi cioè si valorizza l azionista e la creazione del valore da distribuire poi agli azionisti stessi, sotto forma di dividendi.

21 Formula dell EVA: EVA = NOPAT (WACC x Ki) Capital charge Net Operating Profit After Taxes: utile operativo netto dopo le tasse Weighted Average Cost of Capital: costo medio ponderato del capitale investito Ki: capitale investito nella gestione caratteristica

22 Il NOPAT è il reddito normalizzato. Il WACC deve essere calcolato come media ponderata tra il costo del capitale oneroso concesso da terzi (fornitori, banche, obbligazionisti, ecc.), che è sempre certamente definibile in quanto formalizzato in appositi contratti, ed il costo del capitale proprio o degli azionisti che è un costo figurativo, basato sulle loro aspettative di remunerazione (costo/opportunità).

23 Per calcolare l EVA dobbiamo preventivamente procedere all individuazione precisa del NOPAT e del WACC, attraverso gli adjustement, cioè correzioni, rettifiche, integrazioni e storni dei valori iscritti in bilancio, che risentono dell influsso delle politiche soggettive, arbitrarie e distorsive del soggetto economico, nonché dei vincoli giuridico-formali imposti dalla legge o dei limiti applicativi dei principi contabili e non considerano invece la creazione del valore. Il nostro obiettivo è quindi quello di individuare il capitale investito nella gestione caratteristica ed il reddito normale generato da quella gestione.

24 Queste poste sono tipicamente rappresentate, ma non solo, da: ammortamenti accantonamenti svalutazioni e rivalutazioni costituzione di riserve straordinarie Possono però trovarsi anche in: crediti debiti rimanenze partecipazioni/titoli Secondo la società di Bennet Stewart vi sono al massimo 164 adjustement

25 Funzionamento dell EVA: l EVA cresce se si incrementa l utile operativo senza investire ulteriore capitale; l EVA cresce se si investe nuovo capitale in un progetto per il quale il rendimento atteso è superiore al costo del capitale; l EVA cresce se si disinveste da attività che generano un reddito insoddisfacente, cioè minore del costo del capitale.

26 L EVA presenta valori accettabili quando un azienda, dotata di un capitale operativo non sovradimensionato ed un indebitamento a tassi favorevoli, consegue risultati operativi particolarmente elevati. Solo in questo caso, quindi, verranno distribuiti maggiori risultati agli azionisti ed al management, nelle altre ipotesi i risultati saranno avari.

27 EVA, vantaggi e svantaggi Svantaggi: non è applicabile in tutte le aziende non è facile avere le informazioni necessarie per il suo calcolo contiene comunque elementi di soggettività funziona principalmente nelle public company Vantaggi: dà un indicazione più oggettiva del valore dell impresa non subisce l influsso delle politiche aziendali di bilancio rileva l effettiva creazione di valore da parte dell impresa è una misura di performance del management

28 SOCIETA X spa, BILANCIO 2002 STATO PATRIMONIALE ATTIVO Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni immateriali Immobilizzazioni finanziarie Crediti Rimanenze Partecipazioni finanziarie 500 Cassa 160 TOTALE

29 PASSIVO Capitale sociale 800 Riserva x amm.to anticipato Riserva imposte differite 200 Altre riserve 450 Utile TFR 800 F.do rischi ed oneri 100 f.do di garanzia su merce 100 Debiti v/banche Debiti v/fornitori 700 TOTALE

30 CONTO ECONOMICO Ricavi di vendita Altri ricavi (contributo legge.) Variazione rimanenze VALORE DELLA PRODUZIONE Consumo materie prime Costi per il personale Costi per servizi 500 Ammortamenti Accantonamenti 200 TOTALE COSTI DELLA PRODUZIONE REDDITO OPERATIVO 4.000

31 PROVENTI FINANZIARI 0 ONERI FINANZIARI 140 PROVENTI STRAORDINARI 500 ONERI STRAORDINARI UTILE ANTE-IMPOSTE IMPOSTE UTILE L imposizione fiscale è pari al 50% Il valore corrente delle immobilizzazioni materiali è Il valore corrente delle immobilizzazioni immateriali è Il valore corrente dei crediti è 3.000

32 Ai fini del calcolo dell EVA è necessario precisare che l esempio proposto è a carattere didattico e pertanto notevolmente semplificato. Non si tiene in alcun conto l effetto del cosiddetto scudo fiscale sulle rettifiche di valore operate ed inoltre, pur essendo calcolato su un solo bilancio, si assume che l impresa sia già da tempo in attività. Ciò risulta per altro evidente considerando le politiche di ammortamento ed accantonamento che sono il frutto di scelte soggettive operate dal management in passato e non di competenza dell esercizio analizzato. Tutte le altre aliquote o valori rettificati sono stati liberamente stimati.

33 AZIENDA X, PRINCIPALI INDICATORI ROI = 23.3 % ROS = 75 % ROE = 14.6 % MS = margine di struttura (capitale netto/immobilizzazioni) = 1.2 CI = coefficiente di indebitamento (totale fonti/mezzi di terzi) = 4.3 CR = current ratio (attività a breve/passività a breve) = 2.2 AT = acid test (attività a breve rimanenze/passività a breve) = 1.7

34 ADJUSTEMENT: Ki = capitale proprio = riserva imposte differite altre riserve riserva amm.to anticipato (50%) utile - 50 f.do rischi ed oneri (50%) - 50 f.do garanzia su merce (50%) Indebitamento finanziario (debiti v/banche) = -160 (cassa) tot. Passivo rettificato, Ki =

35 tot. Attivo rettificato = capitale investito nella gestione operativa al netto degli adjustement = Ki cassa partecipazioni ed immobilizzazioni finanziarie immobilizzazioni materiali ed immateriali crediti tot. Attivo rettificato, Ki =

36 NOPAT = Utile ante-imposte oneri finanziari partite straordinarie +/- adjustement = ricavi extra-operativi variazione rimanenze prodotti finiti (50%) ammortamenti (50%) accantonamenti tasse operative tot. NOPAT = 1.625

37 W.A.C.C. = 1/4 (capitali di terzi) 10% (costo) + 3/4 (capitale proprio) 8.5% (interesse) = 8.875% EVA = (8.875% x ) = = 411 Cosa succede se il W.A.C.C. arriva al 12%???

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