Capire la crisi e come ne stiamo uscendo

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1 Capire la crisi e come ne stiamo uscendo Francesco Giavazzi Università Bocconi Ottobre 2009

2 Una casa di carte Da dove è partita la crisi Quali fattori l anno amplificata 1. diversificazione illusoria del rischio 2. leva troppo elevata

3 Ciò che non può continuare prima o poi finisce USA: prezzi reali delle case dal 1880 Fonte: S&P, Case-Shiller Index

4 USA: variazione nei prezzi delle case (in US$)

5 Prezzi reali delle case dal 1980 in 8 paesi

6 Defaults su mutui sub-prime per anno di approvazione del mutuo (USA)

7 Uno shock relativamente piccino Ottobre 1987 S&P 500: - 20 %(in un mese) Oggi Con una caduta del prezzo delle case USA del 30%, le perdite totali delle banche sui mutui ammontano a circa US$650 miliardi equivalenti a una caduta dello S&P500 del 4%

8 I derivati e la trasformazione dell attivo delle grandi banche

9 Source: Bank of England Crescita del mercato dei derivati

10 Benefici della diversificazione tramite strumenti derivati Credito all economia: passività finanziarie di famiglie e imprese

11 Come è avvenuta la diversificazione? Prima della crisi CDO s, CDS s, etc. Bank cash Conduits, Special investment vehicles loans AB commercial paper CDO s, CDS s, etc. cash investors

12 Ma il rischio era stato davvero rimosso dai bilanci delle banche?

13 central bank Quando la liquidità è scomparsa liquidity equity commitment Bank (Cdo s etc) conduit Market (Cdo s etc.)

14 Cartolarizzazione (securitization) Subprime mortgage loans Subprime mortgage bonds AAA 80% AA 11% A 4% BBB 3% BB-unrated 2% Representative Pool: $1 billion par value 4000 mortgages High-Grade Structured CDO Senior AAA 88% Junior AAA 5% AA 3% A 2% BBB 1% Unrated 1% Mezzanine Structured CDO Senior AAA 62% Junior AAA 14% AA 8% A 6% BBB 6% Unrated 4% CDO-squared Senior AAA 60% Junior AAA 27% AA 4% A 4% BBB 3% Unrated 2% CDO: Collateralized Debt Obligation

15 2. Il secondo problema: la leva Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Stima delle perdite possibili (Value at Risk)

16 Il prezzo dei titoli e la leva leva = 10 leva = 9,18 attivo passivo attivo passivo titoli 100 capitale 10 titoli 101 capitale 11 debito 90 debito 90 leva = 10 attivo passivo titoli 110 capitale 11 debito 99

17 La leva delle famiglie

18 La leva delle imprese non finanziarie

19 Leva e perdite: perché si può accendere un falò? attivo passivo titoli 109 capitale 10 leva = 10,9 debito 99 Vendita di titoli Aumento di capitale attivo passivo attivo passivo leva = 10 capitale 100 capitale 10 debtio 90 securiti es 109 capitale 10,9 debito 99

20 Il prezzo dei titoli e la leva leva = 10 leva = 9,18 attivo passivo attivo passivo titoli 100 capitale 10 titoli 101 capitale 11 debito 90 debito 90 leva = 10 leva = 10,45 attivo passivo attivo passivo titoli 110 capitale 11 titoli 115 capitale 11 debito 99 debito 104

21 La leva delle banche di investimento

22

23 Amplificazione: la leva (media) negli USA Banche commerciali 9.8 Credit Unions 8.7 Finance Companies 10.0 Banche di investimento e fondi hedge 27.1 Fannie&Freddie 23.5

24 Perché la leva è aumentata? Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Stima delle perdite possibili (Value at Risk) Il capitale di una banca è proporzionale alle perdite possibili

25 Perchè la leva è aumentata? Leva = (Attivo / Capitale) Capitale = λ * Var (value at risk) Var è il capitale che una banca deve avere per rimanere solvente con prob c Prob (A < A 0 Var) < 1 c per λ = 1 la banca usa tutto il suo capitale per far fronte ad una perdita pari a Var in generale λ > 1

26 Perchè la leva è aumentata? Leva = (Attivo /Capitale) = (1 / λ) * (Attivo / Var) Per un dato λ quando Var Leva

27 Che attivi hanno acquistato le banche per aumentare la leva?

28 Dinamica della crisi 1. Caduta dei prezzi delle abitazioni 2. Perdite nel capitale di banche e aumento del Var 3. Riduzione della leva finanziaria via i. riduzione dei prestiti ( credit crunch ) ii. vendite di attivi liquidi (che provocano una caduta dei loro prezzi di mercato) iii. ricapitalizzazioni nel mercato (fino a 06/08) 4. Il fallimento di Lehman Brothers (15/09/08) i. congelamento del mercato interbancario e garanzie pubbliche (09/08) ii. falò di titoli e accelerazione della caduta dei prezzi 5. Caduta della ricchezza delle famiglie (case, borsa), caduta della domanda e risposta della politica economica (10/08-10/09)

29 Perdite e ricapitalizzazioni fino al fallimento di Lehman

30 LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi

31 LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi

32 Autunno 2008: l inizio di una normale (grave) recessione Trasmissione della crisi finanziaria all economia reale, via la caduta dei prezzi di case e borsa, quindi della ricchezza delle famiglie al resto del mondo via domanda di importazioni perdite di banche nel resto del mondo (soprattutto in Germania) che avevano acquistato derivati USA

33 USA: la ricchezza delle famiglie (% del reddito disponibile)

34 La recessione del U.S. GDP Growth Contributions 1/ (in n percent; qoq saar) Net Exports Government Expenditure Change in Private Inventories Private Fixed Investment Personal Consumption Real GDP -3 91Q2 91Q3 91Q4 92Q1 92Q2 92Q3 92Q4 1/ For the seven quarters following the trough.

35 La recessione iniziata nel 2008 U.S. GDP Growth Contributions 1/ (in n percent; qoq saar) 5 4 Real GDP Net Exports Government Expenditure Change in Private Inventories Private Fixed Investment Personal Consumption 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 1/ For the seven quarters following the trough.

36 Gli investimenti

37 Trasmissione internazionale Real GDP Growth (in percent; qoq; saar) World Emerging Advanced Q Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09

38 Trasmissione dagli USA al resto del mondo: beni e servizi

39 Trasmissione dagli USA al resto del mondo: le rimesse degli emigranti

40 Trasmissione internazionale Merchandise Exports (percent change; 3mma; annualized) Industrial Production (percent change; 3mma; annualized) 60 Emerging Emerging World Advanced World Advanced -30 Jul Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jul

41 Le banche centrali e la trappola della liquidità Policy Rates (in percent) Central Banks Total Assets (index, 1/5/2007=100) 7 Lehman Brothers U.K. U.K Canada Euro area U.S U.S. 1 Japan / Euro area Canada 120 Japan /17

42 La trappola della liquidità

43 ρ = i + x Quantitative Easing: perchè funziona? x = x (K B, K F ) I = I (Y, ρ)

44 Il QE ha funzionato spread fra obbligazioni emesse dalle aziende e titoli pubblici

45 France Japan Germany China U.K. La politica fiscale U.S. G-20 China Japan Germany Italy France U.K. U.S. G

46 Politica monetaria e fiscale sembrano aver funzionato: I mercati finanziari sono tornati alla normalità: volatilità giornaliera S&P 100 Credit Crunch Fonte: Nicholas Bloom, Stanford University

47 Il mercato interbancario ha ripreso a funzionare Three-month Libor OIS Spreads (basis points) U.S. dollar Sterling Swiss franc Euro area Jun-07 Nov-079/15 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 9/14 Fonte: FMI

48 I mercati azionari hanno recuperato le perdite della primavera mercati azionari (1 Settembre, 2008 = 100) Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 GSI Commodity Price Index MSCI Emerging Market Equities MSCI Mature Market Equities Fonte: FMI

49 Oggi e gli anni Trenta produzione industriale nel mondo Fonte: Eichengreen, B. e K. O Rourke, A Tale of Two Depressions, Voxeu.org, Sep 09

50 Previsioni nell autunno 2009 (tassi di crescita trimestrali annualizzati) 15 Emerging 10 World 5 Advanced

51 Il lascito della crisi

52 Ma la crisi non è il problema più grave valore presente scontato dei costi della crisi e dei costi dell invecchiamento Canada Korea United States Australia Advanced G-20 Countries United Kingdom France Germany Crisis Aging Mexico Turkey Italy Japan