La Governance nell impresa sistema vitale: tra rapporti intra e inter sistemici

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1 La Governance nell impresa sistema vitale: tra rapporti intra e inter sistemici Gaetano M. Golinelli *, Gianluca Vagnani ** Abstract La governance si qualifica come l insieme delle caratteristiche strutturali che presiedono ad una efficace azione di governo dell impresa orientata alla creazione di valore. Considerando l impresa come un sistema vitale, la cui capacità di sopravvivenza è legata, da un lato, all azione dell organo di governo e, dall altro, alle pressioni ed attese esercitate dai diversi sovra sistemi, è possibile chiedersi che cosa si intenda per governance del sistema impresa? Quali sono le condizioni di efficacia della governance del sistema impresa? La risposta a queste domande parte dall inquadrare la problematica della governance nell ambito sistemico al governo dell impresa. Keywords: Governo d impresa; Gestione d impresa; Rapporti intra ed inter sistemici; Governance nell impresa sistema vitale; Creazione di valore 1. Introduzione Il presente contributo si propone di studiare e di meglio comprendere il ruolo della governance nell ambito del sistema impresa 1. La governance si qualifica come l insieme delle caratteristiche strutturali che presiedono ad una efficace azione di governo dell impresa orientata alla creazione di valore. Caratteristiche strutturali che sono riferibili all articolazione degli organi di vertice societario, all articolazione dei controlli esercitati dai sovra sistemi di riferimento ed alle impostazioni relazionali che caratterizzano organi di vertice societario e sovra sistemi. Lo studio di tale problematica assume caratteri di attualità e di interesse. Da un lato, la crisi di grandi imprese, come la Enron, la Pacific Gas and E- lectric, la Fiat, ha stimolato, a livello sia nazionale che sovra nazionale, l emanazione di una serie di raccomandazioni (codici di autoregolamentazione) volte a creare condizioni di efficacia nell azione di governo del sistema impresa. Ci riferiamo, ad esempio, al Cadbury Code (UK), agli OECD Principles al CalPERS Governance principles (US), al Code of Best practice for Corporate Governance (Germania), al Vienot Report (Francia), al codice Preda Code (Italia). Dall altro lato, lo studio del ruolo dell organo di governo e dei diversi sovra sistemi nel governo dell impresa rappresentano un momento di importante riflessione teorica. Ci riferiamo sia ad impostazioni di carattere generale, riconducibili alla teoria degli stakeholder (Freeman, 1984), alla teoria delle contingenze organizzative (Lawrence, Lorsch, 1967), alla teoria della dipendenza dalle risorse (Pfeffer, Salancik, 1978), allo studio dei rapporti tra proprietà e management (Bearle, Means, 1932; Jensen, Meckling, 1979); sia a * Professore Ordinario di Economia e Gestione delle Imprese, Università degli Studi di Roma La Sapienza. ** Ricercatore di Economia e Gestione delle Imprese, Università degli Studi di Roma La Sapienza.

2 68 studi di carattere più specifico riferiti alla rappresentanza dei diversi portatori di interesse nell ambito degli organi di vertice societario (Steiner, 1972; Lorsch, 1989), sulla composizione dei comitati di controllo (Bibeault, 1982, Daily, Dalton, 1994), sulla composizione dell assetto proprietario (Useem, 1999). La letteratura sul tema, seppure ampia, presente aspetti suscettibili di ulteriore approfondimento. In primo luogo, gli studi teorici così come le raccomandazioni sopra richiamate si incentrano più su aspetti più formali che sostanziali, trascurano, in taluni casi, le specificità che caratterizzano la singola impresa. In secondo luogo, ampio risalto è stato attribuito al ruolo di monitoraggio svolto dai diversi sovra sistemi sui potenziali comportamenti opportunistici del manager (soggetto decisore) in un contesto caratterizzato da asimmetrie informative e separazione tra direzione e rischio (Bearle, Means, 1932; Ross, 1973). Con riferimento a tale aspetto, particolare attenzione viene dedicata ai sistemi finanziario e proprietario, trascurando sia il ruolo di altri sistemi quali, ad esempio, quelli istituzionale, del lavoro e del consumo (Jensen, 2000), sia le relazioni che possono caratterizzare i diversi sovra sistemi nell esercizio di tale attività di controllo (Golinelli, 2001). Dall altro lato, concentrando l attenzione sul manager (intestatario del potere di decisione), la letteratura non ha adeguatamente esplorato la possibilità che ai comportamenti opportunistici del manager si possano associare anche comportamenti opportunisti dei sovra sistemi 2. Al riguardo, e con particolare riferimento ai rapporti tra proprietà e management, si è osservato che «[ ] non si è certo in grado di provare che, con riferimento all attuale situazione storica e a parità di dimensioni aziendali, esistono differenze sistematiche o connaturali tra motivazioni del manager proprietario (o comunque espressione del capitale di comando) e motivazioni del manager funzionario; né d altra parte può ragionevolmente assumersi che, a parità di motivazioni, il manager proprietario e il manager funzionario si differenzino sistematicamente nella scelta degli strumenti ovvero degli obiettivi destinati a soddisfare le motivazioni stesse» 3. Partendo dal considerare l impresa come sistema vitale, la cui capacità di sopravvivenza è legata, da un lato, all azione dell organo di governo e, dall altro, alle pressioni ed attese esercitate dai diversi sovra sistemi, il lavoro i propone di: (a) qualificare il concetto di governance del sistema impresa; (b) individuare le condizioni di efficacia della governance del sistema impresa. Tale studio, dunque, intende rispondere alle seguenti domande: che cosa si intende per governance del sistema impresa? Quali sono le condizioni di efficacia della governance del sistema impresa? La risposta alle seguenti domande parte dall inquadrare la problematica nell ambito dell approccio sistemico al governo dell impresa (Golinelli, 2001). In tale prospettiva l impresa si qualifica come un sistema vitale operante in un contesto caratterizzato da un reticolo di entità con qualificazioni più o meno sistemiche. Nell ambito di tale approccio, la governance del sistema impresa e le sue condizioni di efficacia sono oggetto di approfondimento sia a livello teorico che empirico.

3 69 Alla luce di tale approfondimento, verranno formulate alcune considerazioni di sintesi sul ruolo della governance nel sistema impresa, con particolare riferimento all azione dell organo di governo e dei sovra sistemi. 2. Il ruolo della governance nell impresa sistema vitale La governance del sistema impresa può essere letta con riferimento ad almeno due prospettive. In una prima prospettiva, la governance del sistema scaturisce dal considerare una serie di impostazioni atte ad implementare nel tempo la probabilità di sopravvivenza dell impresa. In un altra prospettiva, la governance dell impresa discende dal considerare una serie di impostazioni volte a contenere la possibilità di comportamenti opportunistici del manager o di altri sovra sistemi nei confronti dell impresa stessa e/o di altri sovra sistemi. Diverse definizioni di corporate governance sono rinvenibili nei diversi codici di autoregolamentazione predisposti nei diversi sistemi capitalistici. Ci riferiamo, ad esempio, a: Cadbury Code (UK) secondo cui le governance è il sistema attraverso cui le imprese sono dirette e controllate. OECD Principles secondo cui la governance riguarda un insieme di relazioni tra il management della società, il consiglio di amministrazione, gli azionisti e gli altri stakeholders. La governance, inoltre, comprende la struttura attraverso la quale vengono definiti gli obiettivi dell impresa ed i mezzi per conseguirli e controllarli. CalPERS Governance Principles (US) secondo cui la governance si riferisce alle relazione tra i diversi stakeholders nel determinare l indirizzo generale e le performance dell impresa. Gli stakeholders primari sono gli azionisti, il management guidato dal CEO ed il consiglio di amministrazione. Code of Best Practice for Corporate Governance (Germania) secondo cui la governance è un set di strumenti per rendere responsabile ed orientato alla creazione del valore chi gestisce e controlla l impresa. Le regole di Corporate governance promuovono e rinforzano la consonanza tra azionisti, finanziatori, dipendenti, business partner ed i cittadini in generale nei mercati nazionali ed internazionali. Vienot Report (Francia) secondo cui la governance consente di rendere un impresa consapevole ed orientata al perseguimento dei comuni interessi del Paese. Codice Preda (Italia) secondo cui la corporate governance è un insieme di regole attraverso le quali l impresa è gestita e controllata. Lo scopo della governance è di creare valore per l azionista. Assumendo questa ultima impostazione, una efficace governance del sistema impresa discende dalla definizione di una serie di impostazioni che, coerenti con le esigenze di sviluppo dell impresa stessa, siano in grado di contenere il possibile manifestarsi di comportamenti opportunistici. Al riguardo, nell ambito della teoria dei diritti di proprietà si è osservato che il permanere di una simmetria tra rischio e diritti di decisione in capo ai diver-

4 70 si soggetti rappresenta un momento centrale per la prevenzione dei richiamati comportamenti opportunistici 4. Tale aspetto assume significato in un contesto in cui si assume che «[ ] ogni parte tende, da un lato, a sovra utilizzare gli attributi che sono da lui controllati e sussidiati dall altra parte e, dall altro, a ridurre la fornitura di quegli attributi che lui tende a sussidiare» 5. Dalle considerazioni formulate ne discende che una via per correttamente impostare la governance del sistema impresa è quella di allocare il diritto di decisione ed il rischio allo stesso soggetto (Jensen, Meckling, 1976). La richiamata impostazione nonostante riduca sensibilmente la possibilità di comportamenti opportunistici presenta dei limiti in quanto, da un lato, porta a sacrificare i vantaggi della divisione del rischio e della specializzazione delle funzioni di decisione; dall altro, non è facilmente praticabile in quelle imprese in cui la natura e la complessità delle problematiche trattate richiede una specializzazione delle conoscenze e quindi una articolazione del processo decisionale. Si è osservato, in proposito, che solo nelle imprese in cui le conoscenze specifiche sono concentrate in capo a pochi agenti «[ ] è efficiente attribuire il controllo delle decisioni, la direzione delle decisioni ed il rischio a tali agenti» 6. Al contrario, in presenza di imprese in cui le conoscenze specifiche e, più in generale, gli investimenti specifici risultano distribuiti su più parti, l allocazione dei richiamati diritti a diversi soggetti è la soluzione preferibile. Un altra alternativa al mantenimento di una stretta relazione tra funzione di decisione e rischio è quella di mantenere una certa asimmetria e, quindi, separazione tra i due termini richiamati, scindendo, però, la fase di direzione (iniziazione ed esecuzione) da quella del controllo delle decisioni. Per quanto concerne il controllo delle decisioni, questo viene garantito sia dalla previsione di opportune impostazioni strutturali a livello di organo di governo (ad esempio, consiglio di amministrazione, comitato di controllo, ecc.) sia mediante il comportamento dei diversi sovra sistemi (es. finanziario, proprietario, del lavoro, del consumo, ecc.). Relativamente all organo di governo, l attenzione della letteratura si è soffermata ampiamente sulla struttura del consiglio di amministrazione qualificata in termini di composizione ed articolazione. Con riferimento alla composizione, la letteratura si è soffermata sul numero di amministratori, sulla adeguata rappresentanza dei diversi sovra sistemi dell impresa nel consiglio di amministrazione (Steiner, 1972) sul peso degli amministratori indipendenti sul totale degli amministratori (Lorsch, 1989). Con riferimento all articolazione, l attenzione si è incentrata sull articolazione in comitati del consiglio di amministrazione, con particolare riferimento, ad esempio, all Audit Committee, allo Stock option Committee (Bibeault, 1982; Daily, Dalton, 1994). Alla luce delle considerazioni formulate, nelle imprese caratterizzate da una adeguata composizione ed articolazione degli organi di vertice societario la possibilità che si manifestino comportamenti opportunistici risulta, a parità di altre condizioni, inferiore rispetto a quelle imprese in cui tali impostazioni non sono state implementate (Ipotesi 1).

5 71 Le richiamate impostazioni strutturali consentono, infatti, di controllare e ridurre il potenziale manifestarsi di comportamenti opportunistici connesso al permanere di una situazione di separazione tra diritti di decisione e rischio 7. Relativamente al ruolo di controllo svolto dai diversi sovra sistemi, l attenzione si incentrata sui sistemi finanziario e proprietario. Il primo, sovra sistema finanziario, esercita il monitoraggio sull impresa sia attraverso il funzionamento dei mercati finanziari e dei mercati del controllo societario sia mediante l operare degli intermediari finanziari e delle società di servizi (e.g. società di rating, società di revisione). Il secondo, sovra sistema proprietario, attraverso la fissazione di prescrizioni statutarie, la definizione di vincoli nella remunerazione dei mezzi propri, il potere di delineare caratteristiche strutturali e componenti l organo di governo del sistema impresa. Concentrando l attenzione sul sistema proprietario, assumono rilievo la composizione della proprietà ed il suo grado di concentrazione. Con riferimento alla composizione della proprietà, si ritiene, in generale, che l alternativa di allocare diritti di proprietà ai soggetti intestatari dei diritti di decisione (management) è preferibile rispetto a quella di allocare tali diritti ai soggetti depositari esclusivamente dei diritti di controllo. Ciò in relazione alla generale difficoltà/impossibilità di esercitare un controllo completo nei confronti dei soggetti depositari dei diritti di decisione (Ang J., Cole R., Wun Lin J., 2000). Dalle considerazioni formulate discende che nelle imprese in cui lo stesso soggetto è intestatario dei diritti di proprietà e dei diritti di decisione la possibilità che si manifestino comportamenti opportunistici risulta, a parità di altre condizioni, inferiore rispetto ad altre imprese in cui tali diritti sono allocati a soggetti diversi (Ipotesi 2). Nel caso in cui i diritti di proprietà vengono allocati a soggetti depositari e- sclusivamente di diritti di controllo, particolare significato assume la presenza di investitori istituzionali (Useem, 1999). Questi, infatti, possono esercitare pressioni ed attese sul sistema impresa votando contro le proposte del management e/o dei dirigenti, stimolando cambiamenti nella struttura e performance migliori, chiedendo manager differenti, incontrando frequentemente i dirigenti, richiedendo maggiori informazioni sui piani societari, reclamando sempre più spesso consigli di amministrazione più forti e indipendenti (Useem, 1999). Ne consegue dunque che nelle imprese in cui l allocazione di diritti di proprietà viene attribuita ad investitori istituzionali con ruolo di controllo la possibilità che si manifestino comportamenti opportunistici risulta, a parità di altre condizioni, inferiore rispetto ad altre imprese (Ipotesi 3). 3. Analisi empirica Le ipotesi formulate in merito alla dimensione, composizione ed articolazione del board, alla allocazione dei diritti di proprietà, tra soggetti intestatari di poteri di decisione (management) e controllo (sovra sistemi con particolare riferimento agli investitori istituzionali), sono oggetto di verifica empirica.

6 72 Verifica empirica che si basa sul comparare le caratteristiche strutturali dell organo di governo e del sovra sistema proprietario di un campione di imprese in crisi con quelle di imprese in stato di ordinaria amministrazione. Il campione è composto da 42 imprese statunitensi di grande dimensione quotate in mercati finanziari regolamentati 8. Tale scelta è da ricondurre, da un lato, all evidenza che nelle imprese di grande dimensione l ammontare degli investimenti specifici è rilevante e non risulta contrato/concentrabile in capo a pochi soggetti. Tabella 1: Il campione di analisi Settore Campione di analisi Campione di controllo Gold & Silver Ores Sunshine Mining & Refining Co Apex Silver Mines Ltd Crude Petroleum & Natural Gas Knitting Mills Apparel & Other Finished Prods of Fabrics Miscellaneous Fabricated Textile Products Petroleum Refining Plastics Products, Nec Concrete Gypsum Plaster Products Abrasive Asbestos & Misc Nonmet, Mineral Products Metalworking Machinery & Equipment Motor Vehicle Parts & Accessories Motor Vehicle Parts & Accessories Arrang. Of Transport. Of Freight & Cargo Telephone Communication Telephone Communication Wholesale-Petroleum & Petrol. Products Retail-Lumber & Build. Mater. Dealers Retail-Grocery Stores Retail-Retail Stores. Nec Services-Computer Rental & Leasing Services- Skilled Nursing Care Facilities Forcenergy Inc Fruit Of The Loom Inc Galey & Lord Inc Pillowtex Corp Huntway Refining Co Armstrong World Industries Inc Usg Corp Owens Corning Devlieg Bullard Inc Federal Mogul Corp Hayes Lemmerz International Inc Railworks Inc Icg Communications Inc Startec Global Communications Corp Enron Corp. Payless Cashways Inc Eagle Food Centers Inc Natural Wonders Inc Comdisco Inc Mariner Post Acute Network Inc Cabot Oil & Gas Corp Fab Industries Inc Gymboree Corp Westpoint Stevens Inc Amerada Hess Corp Quixote Corp Monarch Cement Co Imperial Industries Inc P&F Industries inc Edelbrock Corp Aftermarket Technology Corp Forward Air Corp At&T Corp American Tower Corp World Fuel Services Corp Lowes Companies Inc Tuesday Morning Corp King Power Intern. Group Co Ltd Ctc Communications Corp National Healthcare Corp Le imprese considerate sono state suddivise in due campioni: il primo di analisi, il secondo di controllo. Dall altro, la scelta di considerare imprese quotate permette di considerare come dato il controllo esercitato dai mercati finanziari sull impresa. Il primo campione è composto da 21 imprese che nel periodo , oltre ad aver richiesto l attivazione di una procedura concorsuale, sono state oggetto di provvedimenti dell autorità giudiziaria per comportamenti illeciti del management o di altri soggetti collegati all impresa stessa (es. società di revisione, intermediari finanziari, ecc).

7 73 Ognuna delle imprese considerate nel primo campione è stata, poi, comparata con una impresa in stato di ordinaria amministrazione, omogenea sia sotto il profilo dimensionale (totale attività) che di ambito di operatività (definito sulla base dello Standard Industrial Classification). La scelta di costruire un campione di controllo si giustifica in relazione alla necessità di isolare e controllare fattori di specificità aziendale riconducibili a condizioni economiche generali di contesto e/o di settore. Va inoltre rilevato che tale impostazione è generalmente accettata ed utilizzata anche in diversi studi sulla crisi d impresa (Altman, 1977; Sharma, Mahajan, 1980; Chaganti, Mahajan, Sharma, 1985). Per ciascuna delle imprese considerate sono stati rilevati due fattori riconducibili alla struttura dell organo di governo e della proprietà. I due fattori considerati sono stati espressi in attributi misurabili, così come risulta dalla tabella di seguito riportata. Tabella 2: Le variabili di analisi 1. Struttura dell organo di governo 2. Struttura del sovra sistema proprietario 1.1 Tipo di Consiglio di amministrazione Quota amministratori indipendenti Quota amministratori esterni espressione di intermediari finanziari 1.4 Numero di membri del board 1.5 Numero di riunioni del board 1.6 Numero di gruppi in cui è articolato il board 2.1 Quota detenuta da intermediari finanziari non captive 2.2 Quota detenuta da intermediari finanziari c/director 2.3 Quota di dipendenti non officer c/captive 2.4 Quota detenuta da imprese industriali 2.5 Quota detenuta da persone fisiche 2.6 Quota detenuta da officier direttamente 2.7 Quota detenuta da executive direttamente I dati per l analisi sono stati acquisiti dalla comunicazione annuale DEF 14A resa dalle imprese alla Security Exchange Commettee, integrato, ove necessario, dallo Standard and Poor Register of Corporation, Directors and Executives. Il periodo temporale considerato coincide con i tre anni precedenti la data in cui l impresa è ricorsa alla procedura concorsuale. Lo stesso periodo temporale è stato utilizzato per le imprese incluse nel campione di controllo. Al fine di verificare relazioni ridondanti tra gli attributi considerati abbiamo svolto una analisi di correlazione.

8 74 Tabella 3: La matrice di correlazione Dall analisi si evidenziano alcune significative correlazioni tra le grandezze caratterizzanti la struttura di governo. In particolare tra il tipo di consiglio prescelto e l articolazione in sottogruppi; tra il numero dei membri e il numero di riunioni e l articolazione in sottogruppi. 3.1 Risultati dell analisi Attraverso una analisi della varianza (ANOVA) del tipo 2x2x2 il gruppo di analisi, composto da imprese in crisi, è stato confrontato con il gruppo di controllo, composto da imprese sane, con riferimento agli attributi considerati. I risultati dell analisi sono esposti nella tabella di seguito riportata. Tabella 4: L analisi della varianza Fattore Variabile Varianza spiegata Varianza residua F-test Sig. Di F Struttura Tipo Board,3879,2533 1,53,23 dell organo di Quota amministratori indipendenti,026 1,474,35,56 governo Quota Amm. Esterni c/imprese,321,041 7,82**,37 finanziarie Numero membri del board 30,9833 8,6508 3,58,07 Numero riunioni del board 15, ,5714,41,52 Numero di gruppi in cui è articolato il 2,0742 2,2508,92,34 board 11 Struttura del Quota intermediari finanziari non captive 1,7981 1, ,24 sovra sistema proprietario Quota intermediari finanziari c/director,2188,0338 6,46**,01 Quota dipend. non officer c/captive,0008,0013,59,44 (F. pensione) Quota imprese industriali,0337,0059 5,75*,02 Quota persone fisiche,0007,0005 1,47,23 Quota officier direttamente,0359,0035 1,07,31 Quota executive direttamente,0002,0005,36,55 Grado di concentrazione societaria,4963 1,1336,43,51

9 75 Come è possibile osservare, i due campioni di imprese presentano alcune significative differenze. Per quanto attiene la composizione degli organi di vertice societario, assume particolare significato la partecipazione da parte di amministratori esterni che presentano incarichi anche in istituzioni finanziarie. Questi ultimi sono più presenti nelle imprese sane piuttosto che quelle in crisi. Per quanto attiene la composizione proprietaria ed, in particolare, con riferimento agli attributi quota detenuta da intermediari finanziaria captive c/director e quota detenuta da altre imprese industriali. Con riferimento al primo attributo, la presenza di intermediari finanziari (fondi di investimento o Trust) controllati da amministratori dell impresa è più ampia nelle imprese sottoposte a procedure concorsuali (20% in media) che in quelle sane (meno dell 1%). Rispetto al secondo attributo, invece, la presenza di una proprietà industriale è più ampia nelle imprese sane (9% in media) che in quelle sottoposte a procedura concorsuale (1% in media). Successivamente, al fine di esplorare il segno delle correlazioni osservate, si è proceduto ad una analisi di regressione secondo un modello di tipo Logit dove la variabile dipendente è lo stato dell impresa (variabile binaria con 1 stato di ordinaria gestione e 2 stato di crisi) e come predittori gli attributi della struttura dell organo di governo e della proprietà 12. Tabella 5: L analisi di regressione logit

10 76 Come risulta dal modello (Chi-quadro = 20,01**; p<0,01), la quota di azioni detenute da intermediari finanziari captive, ovvero controllati dai soggetti intestatari di diritti di direzione dell impresa, è significativa ed esercita una influenza negativa sulla probabilità di sopravvivenza dell impresa. Il coefficiente di regressione positivo segnala, infatti, che al crescere della quota detenuta da tali soggetti aumenta la probabilità che l impresa rientri tra le imprese in crisi. Di contro, la presenza di amministratori esterni con relazioni significative con intermediari finanziari, da un lato, e la presenza di un assetto proprietario composto da imprese industriali, dall altro, esercitano una influenza positiva sulla probabilità di sopravvivenza dell impresa. Il coefficiente di regressione negativo per le due variabili considerate segnala, infatti, che al crescere del valore assunto da tali variabili aumenta anche la probabilità che l impresa rientri tra quelle sane. 3.2 Discussione dei risultati dell analisi Con riferimento alla struttura dell organo di governo, i risultati dell analisi portano, da un lato, a rigettare l ipotesi secondo cui l articolazione degli organi di vertice societario rappresenterebbe, in generale, fattore discriminante tra imprese in crisi ed imprese sane. Vengono, dunque, confermati i risultati di altri lavori empirici in cui viene dimostrata la non significatività di tali aspetti (Kesner, Victor, Lamont, 1986; Daily, 1994). In questo senso tali elementi strutturali vengono a rappresentare «[ ] un prodotto istituzionalizzato adottatati principalmente per scopi di legittimazione esterna» 13. Dall altro lato, l analisi sembra evidenziare l importanza della composizione degli organi di vertice societario. In particolare, si è osservato che le imprese sane presentano una quota di amministratori esterni con incarichi in intermediari finanziari mediamente superiore a quella delle imprese in crisi. Tale risultato, tenendo conto la correlazione negativa tra la variabile considerata la quota di amministratori con incarichi in imprese industriali, porta a ritenere che le imprese sane presentano, rispetto a quelle in crisi, anche una minore quota di amministratori esterni con incarichi in imprese industriali 14. Con particolare riferimento alla struttura proprietaria si è rilevato, invece, che nelle imprese in crisi è presente una significativa partecipazione al capitale dell impresa di amministratori attraverso intermediari finanziari di cui gli stessi risultano proprietari. Tali risultati confermano alcune perplessità già espresse in letteratura circa gli effetti negativi sull impresa connessi all assommarsi in capo ad un soggetto dei ruoli di controllo e gestione senza che lo stesso subisca il rischio dell impresa. L utilizzo di strumentazioni finanziarie raffinate, quale è l utilizzo di intermediari finanziari captive per controllare l impresa, comporta, sotto un profilo generale, dei riflessi con riferimento sia al sistema proprietario sia ai rapporti tra tale sistema ed il sistema impresa. A livello di sistema proprietario tali impostazioni consentono ad un soggetto di espandere il suo potere decisionale a parità di rischio; si palesa, dunque, una peculiare soluzione al problema del soggetto controllante di espan-

11 77 dere il controllo limitando il rischio subito 15. Ove le richiamate condizioni si verifichino, si delinea una dissociazione tra potere di influenza e rischio fronteggiato; dissociazione che può portare all emergere di un sistema proprietario la cui finalità, condizionata dal soggetto controllante, può palesarsi potenzialmente in conflitto con quella dell impresa, degli azionisti di minoranza e sinanco con quella espressa dal sistema finanziario 16. Ancora, si è osservato che le imprese sane mostrano una proprietà più di carattere industriale rispetto a quelle in crisi in cui domina, invece, una proprietà caratterizzata da intermediari finanziari. Si evidenzia, quindi, la significatività della natura industriale della proprietà. Trova, dunque, conferma le proposizione che «[ ] la corrispondenza tra finanza e rischio si sta allentando, mentre altre forze si affacciano sulla soglia del rischio industriale e si propongono come interessi aggiuntivi o sostitutivi della proprietà finanziaria» 17. Proprietà industriale che può in taluni casi assumere il carattere di baricentro strategico svolgendo, in relazione al patrimonio di competenze di cui dispone ed ai rapporti fiduciari che intrattiene con altri soggetti del contesto e- conomico e sociale, il ruolo di indirizzo e stimolo allo sviluppo di nuove idee e progetti innovativi, al trasferimento delle conoscenze ed alla integrazione delle capacità qualificanti le imprese controllate 18. In tale fattispecie, il soggetto controllante viene a svolgere, nell ambito della proprietà, un ruolo assai significativo per il contenimento del rischio dell impresa controllata, esponendo nel contempo a rischio il proprio patrimonio intangibile composto da conoscenze, reputazione, relazioni fiduciarie, ecc. 3.3 Limiti dello studio Lo studio presenta alcuni limiti di carattere sia formale che sostanziale. Dal punto di vista formale vanno segnalati: la dimensione ancora limitata del campione considerato; le imprese utilizzate per costruire il campione di controllo sono state individuate sulla base di parametri di fatturato e di settore di operatività; l analisi si basa su un orizzonte temporale limitato e su un confronto di medie di periodo. Dal punto di vista formale non sono state oggetto di considerazione, anzitutto, le relazioni tra le componenti la struttura dell organo di governo dell impresa, tra le componenti del sovra sistema proprietario e tra queste e le componenti l organo di governo. In secondo luogo, il lavoro trascura di considerare il ruolo svolto nel controllo dell impresa da parte di altri sovra sistemi quali, ad esempio, il sovra sistema del lavoro, istituzionale e del consumo. 4. Prospettive di indagine Partendo dal considerare i limiti del lavoro, va rilevato che, con particolare riferimento al controllo esercitato dagli altri sovra sistemi, non si è mancato di sottolineare che il sistema proprietario, così come gli altri sovrasistemi, presenta dei limiti nel controllare la dinamica evolutiva del sistema impresa;

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