I tre motori della ripresa: petrolio, cambio e politiche economiche. Direzione Studi e Ricerche Febbraio 2015

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1 Direzione Studi e Ricerche

2 Italia Petrolio, cambio e politiche economiche: basterà per la ripresa? Per la prima volta da molto tempo, sulle stime di crescita per l Italia pendono rilevanti rischi verso l alto. L impatto congiunto dagli shock su energia e cambio, nonché dalle politiche economiche (incluso il QE della BCE), può valere potenzialmente, sotto ipotesi caute, lo,8% del PIL all anno. Di questo, lo,3/,4% è aggiuntivo rispetto alla nostra attuale previsione per il 215 (,4%). Paolo Mameli Tuttavia, prima di rivedere le previsioni scegliamo prudentemente di aspettare che l impatto delle variabili esogene si rifletta in misura più tangibile sui fondamentali che guidano la domanda domestica. In effetti, nell attuale fase, all uscita dalla recessione più lunga dal dopoguerra, l impatto effettivo degli shock potrebbe essere minore di quello stimato dai modelli. Solo ora i dati reali (produzione industriale, ordini all industria, export, vendite di auto) sembrano confermare i segnali di ripresa visti nelle indagini di fiducia su famiglie e imprese. Oltre all impatto netto sul ciclo, che sarà comunque positivo, gli shock su energia e cambio avranno rilevanti effetti redistributivi tra aziende e settori, favorendo quelli maggiormente esposti verso le aree del dollaro e quelli a maggior consumo di energia. Tara questi, i comparti dei mezzi di trasporto e della meccanica che sembrano già confermare dai dati su produzione, ordini e fatturato questa tendenza. Anche la politica fiscale sarà lievemente espansiva nel 215 come nel 214, dopo anni di austerity. La nuova interpretazione flessibile del Patto di Stabilità e Crescita, accanto ai risparmi sulla spesa per interessi, apre ulteriori margini espansivi (in teoria utilizzabili per altre misure di sostegno alla crescita) per l anno in corso, anche se c è il rischio che la correzione fiscale sia solo rimandato agli anni successivi. In effetti, i rischi verso l alto sulla crescita derivano principalmente, come detto, da variabili esogene (energia meno cara, cambio debole, QE della BCE). Tuttavia, qualcosa si muove anche sul fronte domestico: si notano tangibili miglioramenti nei fondamentali che guidano la domanda interna. I consumi potranno trarre vantaggio dal miglioramento del reddito disponibile derivante dal bonus Irpef, amplificato in termini reali dal calo dell inflazione; finora questo aumento del reddito è stato pressoché interamente risparmiato anziché speso, a causa soprattutto dell incertezza gravante sullo scenario congiunturale: tale incertezza va riducendosi, il che indurrà le famiglie a destinare una maggiore quota di reddito al consumo anziché al risparmio. Infine, gli investimenti restano l anello più debole della situazione congiunturale; tuttavia, prescindendo dagli investimenti in costruzioni che restano in recessione, riteniamo che anche dal lato della spese delle aziende in macchinari e attrezzature si possa vedere una schiarita nei prossimi mesi, in relazione soprattutto al deciso miglioramento delle condizioni finanziarie già avviato dalle banche nell erogazione dei prestiti alle aziende. Il QE deciso dalla BCE (assieme alle TLTRO) non potrà che accentuare questa tendenza. Le sorti del ciclo in Italia nel 215 sembrano dipendere in misura cruciale dall impatto dei seguenti fattori: il prezzo del petrolio, il tasso di cambio, le politiche economiche. Proprio dagli shock favorevoli su tali variabili, in buona parte esogene, sembra essere venuto infatti nelle ultime settimane un aiuto in parte insperato, in parte lungamente atteso, per le prospettive della congiuntura. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 1

3 Un impatto importante potrebbe venire in primo luogo dal calo del prezzo del petrolio: ai valori attuali (brent=59 dollari al barile) il greggio risulta meno caro, rispetto alla media 214, di ben il 4% in termini nominali e del 25% se valutato in euro. L impatto lordo, consistente nel risparmio nominale sulle importazioni di petrolio, vale circa lo,7% del PIL. L effetto netto sul PIL in termini reali è però inferiore, in quanto attenuato tra l altro da: L impatto dello shock energetico è rilevante e non si è ancora esplicato in pieno sulla crescita 1. il minor export verso i Paesi produttori di petrolio, che subiranno una forte contrazione del PIL (le esportazioni verso i soli Paesi OPEC sono state nel 214 pari al 5,7% dell export italiano); 2. una trasmissione non piena dei prezzi energetici a valle, che fa sì che la liberazione di potere d acquisto per famiglie e imprese sia di entità inferiore (circa,5%); 3. la probabilità che una parte più o meno grande del potere di acquisto così liberato sia risparmiata piuttosto che spesa dalle famiglie. Tenendo conto di questi tre aspetti, in base alle nostre simulazioni (condotte sul modello Oxford Economics Forecasting), se il prezzo del petrolio si attestasse ai valori correnti nella media dell anno in corso, ne deriverebbe un impatto positivo di almeno,2% sul PIL medio 215. Nel caso in cui il prezzo del greggio si collochi a 4 dollari in media d anno nel 215, l effetto potrebbe ampliarsi ulteriormente sino a,3%. L effetto maggiore sarebbe, via aumento del reddito disponibile reale ovvero del potere d acquisto, sui consumi delle famiglie (+,5%). Dunque dallo shock petrolifero è lecito attendersi un impatto di,2/,3% sul ciclo nel 215. L effetto potrebbe persistere e anzi ampliarsi nel 216 e rientrare soltanto nel 217. L impatto non incluso nelle nostre previsioni sul PIL 215 (che risalgono allo scorso novembre) è di,2%. La sensazione è che i mercati finanziari stiano incorporando al momento quasi esclusivamente l impatto disinflazionistico dello shock energetico e non gli effetti in termini di maggiore crescita (che sono più ritardati e non si sono ancora manifestati che marginalmente). Fig. 1 Impatto stimato sulle principali variabili macroeconomiche del nuovo scenario sul prezzo del petrolio (brent=58 dollari in media nel 215, vs media 214),5, -,5-1, -1,5 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo mediante il modello Oxford Economics Fig. 2 La trasmissione dello shock petrolifero sul prezzo dei carburanti non è piena 7 Consumi PIL CPI Benzina Petrolio in euro g-14 l-14 a-14 s-14 o-14 n-14 d-14 g-15 f Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Eurostat, Datastream L altro shock recente sui mercati finanziari viene dal tasso di cambio: ai valori attuali (EUR/USD=1,13) l euro si è deprezzato di quasi il 15% rispetto alla media 214 nei confronti del dollaro. In base alle nostre simulazioni (che tengono conto non soltanto dell effetto positivo sull export ma anche di un effetto indotto in termini di maggiore import che attenua l impatto netto sul PIL), se il cambio restasse fermo ai valori attuali ne deriverebbe una maggiore crescita nel 215 di,6%. L effetto si ridurrebbe a,5% ipotizzando per il 215 il valore medio del cambio secondo la nostra previsione (1,16). Tali stime però, pur incorporando come detto l effetto indotto sull import, restano a nostro avviso ottimistiche, in quanto, rispetto al passato, la proiezione più internazionale delle imprese, favorendo nei settori più dinamici l apertura o l acquisizione di strutture all estero piuttosto che in Italia, potrebbe aver allentato il legame Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Anche gli effetti del cambio debole sono rilevanti, ma in buona parte incorporati nelle nostre previsioni

4 petrolio, cambioo e politiche economiche Febbraio F 215 storico fra crescita dell export e investimenti delle imprese e di conseguenza l impatto sul PIL. Depurando la stima di quest effetto, l impatto stimato in termini assoluti dallo shock sul tasso di cambio per il 215 potrebbe essere nell ordine dello,4% %. La maggior parte di quest impatto è però già incorporata nelle nostre previsioni, che alla fine dello scorso anno già ipotizzavano un sensibile deprezzamento del tasso di cambio dell euro nei confronti del dollaro, anche a se il movimento recente è andato oltre le nostre attese. In sintesi, l impatto aggiuntivo sulle s nostre previsioni sembra essere dell ordine di,1% %. Fig. 3 Tasso di cambio effettivo dell euro e cross EUR/USDD Fig. 4 Impatto sul PIL dello shock simultaneo su s petrolio e cambio (rispetto allo scenario base) 1,7 1,2,7,2 -,3 s-14 d-14 m-15 g-15 s-15 BASE Nuovo scenario su OIL, EUR d-15 m-16 g-16 s-16 d-16 Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo mediantee il modello Oxford Economics E In sintesi, gli shock su energia e tasso di cambio implicano in termini assoluti un impatto di almeno,6% sul 215. La nostra stima è molto cauta e inferiore a ciò che risulterebbe in base ai modelli econometrici maggiormente utilizzati, proprio per i caveat sopra ricordati: lo shock energetico è attenuato dal minor export verso i Paesi produttori e da una trasmissione a valle non piena deglii impulsi, lo shock sul cambio dall effetto indotto in termini di maggiore import e dalla posizione più internazionale, rispetto al passato, delle imprese. Tuttavia, anche tenendo conto di tali considerazioni, a nostro avviso difficilmente si può pensare ad un impattoo inferiore a,,6%. Di questo però, solo,3% è l impatto aggiuntivoo sulle nostre previsioni sul PIL P 215, in quanto gran parte dello shock sul cambio era già incluso nelle ipotesi tecniche a monte m delle nostre stime dii due mesi fa. In altri termini, se dovessimo incorporare interamente l effetto aggiuntivo degli shock su petrolio e cambio, la stima sul PIL 215 salirebbe a,7% dall attuale,,4%. Tuttavia, scegliamo di operare con estrema cautela e di aspettare un più apprezzabile miglioramento degli indici anticipatori prima di rivedere la stima. La scelta è motivata dal fatto che i dati reali per ora confermano che il ciclo resta in unaa situazione di estrema debolezza, nella quale l impatto effettivo potrebbe essere inferiore a quello stimato dai modelli in condizioni normali. In ogni caso, gli shock su cambio e petrolio (ma anche il lancio di un programma di quantitative easing da parte della BCE) creano potenzialmente rischi verso l alto sulle s nostre previsioni di crescita, sia per l anno in corso sia verosimilmente per l anno prossimo (nostre attuali stime:, 4% e 1%, rispettivamente). Oltre all impatto netto sul ciclo, che sarà comunque c positivo, dagli shock su energiaa e cambio deriveranno conseguenze importanti in termini di redistribuzione tra aziende e settori. Tra le aziende esportatrici, a parità di altri fattori saranno favorite in particolare quelle maggiormente presenti sui mercati verso i quali l euro si è deprezzato, cioè l area del dollaro e la Svizzera (dopo la decisione della BNS di abbandonare il floor a 1,2 sull euro, il franco risulta oggi più forte dell 11% controo euro rispetto alla media 214). Il mercato di sbocco più premiante potrebbe essere anche nel 215 quello statunitense, verso cui gli esportatori italiani potranno beneficiare sia del vantaggio in termini di competitivitàà sia della dinamicità della domanda locale (+1,2% L impatto minimo dei due shock congiunti è di,6%, di cui circa la metà è aggiuntivo rispetto alle nostre stime Lo shock sul cambio avrà importanti effetti redistributivi tra aziende e settori s Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

5 nel 214; una variazione superiore si è riscontrata solo verso il Belgio 1 ). Più in generale, il fattore cambio porterà benefici agli esportatori verso tutta l area del dollaro (comprendente anche Cina, Paesi OPEC e Mercosur) e verso la Svizzera 2 : si tratta nel complesso di oltre il 22% dell export italiano; escludendo l export verso i Paesi OPEC (che beneficerà dell effetto-cambio ma sarà frenato dal fattore-domanda), si tratta di quasi il 17% dell export italiano. Viceversa, le aree verso le quali le vendite saranno più penalizzate (da carenza di domanda, e nel caso della Russia anche dal cambio) saranno Russia e OPEC, che nell insieme valgono l 8% dell export. Guardando al peso relativo delle aree favorevoli e sfavorevoli sul totale del flusso di export, i settori in grado di contribuire maggiormente all export totale risulterebbero la meccanica, i mezzi di trasporto, il tessile/abbigliamento e il farmaceutico; all estremo opposto, tutti quelli non manifatturieri (tra cui agricoltura, attività estrattiva, energia) e, all interno del manifatturiero, il settore della raffinazione, quello del legno e prodotti in legno, nonché il comparto dei mobili. Considerando invece il posizionamento di ogni singolo settore, quello con la maggiore esposizione alle aree favorevoli è il settore dei prodotti delle attività di trattamento dei rifiuti e risanamento (oltre un terzo dell export del settore va verso le aree indicate, e in particolare oltre il 18% verso la Cina); molto ben posizionati anche gli autoveicoli (il comparto con la maggior quota di export verso gli Stati Uniti: oltre il 14%) e gli articoli in pelle; subito dietro il settore farmaceutico e quello elettronico. Viceversa, l unico comparto maggiormente esposto verso i mercati di sbocco sfavorevoli rispetto alle aree favorevoli è quello della raffinazione (che esporta per oltre il 2% verso i Paesi OPEC). I settori la cui quota di export verso le aree favorevoli è superiore in misura solo lieve alle aree sfavorevoli sono gli apparecchi elettrici, l energia, i mobili, l agricoltura. 1 Tale dato è condizionato dalla presenza in Italia di importanti multinazionali del settore farmaceuticochimico che inviano le produzioni verso il Belgio. 2 Peraltro, le vendite verso la Svizzera, che valgono quasi il 5% dell export italiano, sono condizionate da fattori molto particolari: la presenza in Italia di multinazionali come nel caso del Belgio; la presenza in Svizzera di poli logistici verso cui transitano i prodotti di alcune imprese italiane; l export di prossimità di prodotti petroliferi raffinati; l export di oro e oreficeria-gioielleria; i flussi transfrontalieri spesso legati a motivazioni di carattere fiscale. Si stima che tali flussi, per definizione con elasticità molto bassa al tasso di cambio, spieghino quasi la metà dell export italiano verso la Svizzera. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

6 Tab. 1 Export italiano per settore e aree di destinazione (dati relativi al 214, in % dell export totale) EXTRA- EURO di cui: destinazioni favorevoli di cui: destinazioni sfavorevoli SETTORI DI ATTIVITÀ ECONOMICA Svizzera Stati Area $ Russia OPEC Russia Uniti (ex OPEC) +OPEC +Svizzera A Prodotti dell agricoltura, della silvicoltura e della pesca B Prodotti dell'estrazione di minerali da cave e miniere C Prodotti delle attività manifatturiere CA Prodotti alimentari, bevande e tabacco CB Prodotti tessili e dell'abbigliamento, pelli e accessori Prodotti tessili Articoli di abbigliamento (anche in pelle e in pelliccia) Articoli in pelle e simili CC Legno e prodotti in legno; carta e stampa Legno e prodotti in legno e sughero Carta e prodotti di carta; prodotti della stampa CD Coke e prodotti petroliferi raffinati CE Sostanze e prodotti chimici CF Articoli farmaceutici, chimico medicinali e botanici CG Articoli in gomma e materie plastiche Articoli in gomma Altri prodotti della lavoraz. di minerali non metalliferi CH Metalli di base e prodotti in metallo CI Computer, apparecchi elettronici e ottici CJ Apparecchi elettrici CK Macchine ed apparecchi n.c.a CL Mezzi di trasporto Autoveicoli CM Prodotti delle altre attività manifatturiere Mobili D Energia elettrica, gas, vapore e aria condizionata E Prodotti delle att. di trattamento dei rifiuti e risanamento Altri prodotti n.c.a Quote dell export totale Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISTAT (settori in base alle classificazioni ATECO) TOTALE (inclusa area euro) Oltre a cambio debole e materie prime meno care, l altro stimolo per la ripresa verrà dalle politiche economiche. Innanzitutto, la novità del 215 è rappresentata dalla decisione della BCE di intraprendere un programma di Quantitative Easing sui titoli governativi. Il programma vale 114 miliardi di euro in 19 mesi, dal marzo 215 al settembre 216. Nel caso dell Italia, gli acquisti dovrebbero coprire ampiamente le emissioni nette stimate per il 215 (66 miliardi di euro). Si stimano acquisti totali di BTP per circa 13 miliardi di euro in un anno e mezzo. Per quanto sia difficile stimare l impatto del programma su crescita e inflazione, secondo Peersman (ECB Working paper no 1397 del novembre 211), un aumento del 1% del bilancio BCE (27-3 miliardi di euro) corrisponde ad una variazione di 25 punti-base dei tassi ufficiali; dunque i 114 miliardi di euro decisi dalla BCE in 19 mesi equivarrebbero a un taglio di 5pb dei tassi ufficiali. Generalmente ciò si traduce in un aumento di crescita e inflazione di circa,2% e,3% dopo un anno. Riteniamo che un impatto di,1/,2% all anno sul PIL sia credibile; tenuto conto che l impulso delle misure non convenzionali è stimato trasmettersi con maggiore ritardo (6 trimestri) rispetto ad un taglio dei tassi (4 trimestri), verosimilmente si può assumere un impatto sul PIL di,1% nel 215 e,2% nel 216. Tuttavia, questo impatto non può considerarsi del tutto aggiuntivo rispetto a quanto stimato per il cambio, il cui deprezzamento è uno dei canali di impatto degli shock di politica monetaria. Un impatto positivo verrà anche dalle politiche economiche, in primis dal QE deciso dalla BCE Infine, un accenno alla politica fiscale. La Legge di Stabilità 215 ha un effetto espansivo per 5,8 Anche la politica fiscale sarà miliardi (lo,4% del PIL) nel 215, circa nullo nel 216 e restrittivo per 6,9 miliardi (lo,4% del (lievemente) espansiva PIL) nel 217. Sia in termini di variazione del saldo che di ampiezza degli impieghi, la Legge di Stabilità 215 è di entità più che doppia rispetto a quelle dei due anni precedenti, che agivano comunque in senso espansivo ma con effetti più ridotti (e, considerando il 213, il budget si Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

7 limitava a rendere meno restrittiva, e non certo espansiva, la politica fiscale). In effetti, il 215 sarà il secondo anno consecutivo di politica fiscale (lievemente) espansiva, dopo anni di austerity. La variazione prevista del saldo corretto per il ciclo è di,25%, per cui l impatto stimato sul ciclo è di,1/,2%. Tale impatto era già incorporato nelle nostre stime sul PIL 215. Fig. 5 Legge di Stabilità 215: variazione netta di spese e entrate (ove si consideri il bonus Irpef tra le minori entrate) ed effetto sul deficit (mld) 15 Variazione entrate Variazione spese 1 EFFETTO SUL DEFICIT Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati MEF -1 Fig. 6 Legge di Stabilità 215 a confronto con le Leggi di Stabilità dei due anni precedenti (risorse, impieghi ed effetti sul deficit per l anno indicato) LS 213 LS 214 LS 215 Risorse Impieghi EFFETTO SUL DEFICIT Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati MEF A dire il vero, la Legge di Stabilità è ancora soggetta all esame definitivo della Commissione UE. Tuttavia, secondo le nuove linee-guida nell applicazione del Patto di Stabilità e Crescita diffuse dalla Commissione UE lo scorso 13 gennaio, che per la prima volta prevedono un adattamento delle regole del Patto alla situazione ciclica, è sufficiente un aggiustamento dello,25% del PIL se, come nel caso dell Italia, l output gap è compreso tra -4% e -3%, anche nel caso in cui il debito sia ben superiore al 6% (in precedenza era genericamente previsto un aggiustamento medio dello,5% del PIL all anno, con l invito a fare di più in caso di situazione congiunturale favorevole o debito elevato). Peraltro, tale flessibilità è soggetta alla cosiddetta clausola delle riforme, ovvero alla valutazione (effettuata sia ex ante che ex post) in merito all adozione (e al grado di implementazione) di adeguate riforme strutturali in grado di avere un impatto sul PIL potenziale. Al momento, sembra di poter dire che l impianto espansivo della Legge di Stabilità possa essere confermato dalla Commissione nell entità prevista. Tuttavia, rimane vero che la correzione fiscale è rimandata agli anni successivi: secondo la nuova griglia prevista, già nel 216 l aggiustamento richiesto per l Italia tornerà nell ordine di mezzo punto percentuale, in quanto l output gap si ridurrà (al -2,1% nel 216 dal -3,4% nel 214 secondo le stime della Commissione) e la crescita tornerà sopra il potenziale (la Commissione stimava in autunno, per il 216, un +1,1% contro un potenziale di -,2%). Al momento un aggiustamento di mezzo punto sul saldo strutturale è superiore a quello previsto dal DEF (,2% nel 216 e,4% nel 217). In altri termini, il Governo dovrebbe effettuare una manovra correttiva di,3% sul 216 (che, aggiungendosi alle risorse da reperire per evitare l entrata in azione delle clausole di salvaguardia sulle entrate inserite nelle ultime due Leggi di Stabilità e per finanziare le spese indifferibili, porterebbe il totale delle risorse da reperire a circa un punto e mezzo di PIL). Un altro aspetto favorevole della nuova interpretazione del Patto di Stabilità e Crescita è nella clausola degli investimenti che permette la possibilità di deviazione temporanea (e di modesta entità) dagli obiettivi di bilancio per opere e programmi cofinanziati dall UE o dall EFSI; peraltro, per utilizzare questo margine non sarà più necessario rispettare la regola di riduzione del debito, ma i nuovi investimenti dovranno essere effettivi. Per l Italia, nell ipotesi di spendere interamente entro l anno le risorse disponibili, il margine sarebbe di 3,5 miliardi di euro (si tratta quasi interamente di fondi non ancora spesi di competenza della programmazione 27-13) ovvero lo,2% del PIL. In altri termini, la maggiore flessibilità nell applicazione delle regole fiscali vale per l Italia solo per l anno in corso, per il quale è confermato (e anzi accentuato nel caso in cui si riesca a sfruttare la clausola degli investimenti) l orientamento espansivo della politica fiscale, con effetti benefici (sia pur limitati ad uno-due sembrano anzi aprirsi nuovi margini di flessibilità (ma solo per l anno in corso, mentre è confermato che la correzione è rimandata agli anni successivi) Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

8 decimi) sul ciclo. Tuttavia, tale flessibilità non vale per gli anni a venire, nei quali resta confermata la necessità di reperire ingenti risorse sia per raggiungere gli obiettivi di bilancio fissati dalle regole europee, che per evitare l entrata in azione delle clausole di salvaguardia sulle entrate. In altri termini, resta imprescindibile che il Governo riporti in cima alle priorità dell azione dell esecutivo il tema della spending review. In ogni caso, oltre ai margini già individuati dalla Legge di Stabilità, quest anno potrebbero aprirsi spazi espansivi dell ordine di,3-,4% del PIL in più, di cui la metà provenienti dagli investimenti cofinanziati dall UE (nell ipotesi di utilizzare interamente i fondi europei) e almeno,1% dalle minori spese per interessi vista l evoluzione più favorevole del costo del debito rispetto alle proiezioni già ottimistiche inserite nella Nota di Aggiornamento al DEF. Il costo medio ponderato sul debito emesso sinora quest anno è pari all 1,5%, contro il già modestissimo 2,1% dell anno scorso. Rispetto a fine settembre (quando è stata compilata la Nota di Aggiornamento al DEF), i rendimenti sono scesi in misura relativamente modesta sulla parte a breve della curva (visto il livello già estremamente compresso) ma in misura rilevante sulla parte lunga (1-3 anni). Il maggior risparmio sulla spesa per interessi è destinato a manifestarsi non tanto quest anno quanto nel Tale risparmio potrebbe quanto meno attenuare le necessità di correzione per l anno prossimo. Tab. 2 - Aggiustamento strutturale richiesto in relazione alle diverse situazioni congiunturali secondo le nuove linee-guida sull applicazione del Patto di Stabilità e Crescita Italy 215 Italy 216 Fonte: 13_communication_sgp_flexibility_guidelines_en.pdf In sintesi, dall insieme degli shock positivi analizzati (energia, tasso di cambio, politica monetaria, politica fiscale) potrebbe in teoria derivare un impatto sulla crescita italiana pari a un punto percentuale all anno (,8% in una stima pessimistica). Di questo, la parte non ancora incorporata nelle nostre previsioni è di,3-,4%. Ciò significa che potenzialmente la crescita del PIL 215 potrebbe salire dall attuale,4% della nostra stima sino a,7-,8%. Tuttavia, come argomentato sopra, scegliamo prudentemente per il momento di non incorporare pienamente l effetto di tali shock, aspettando che l impatto sia maggiormente visibile dai dati congiunturali almeno con riguardo alle indagini di fiducia. Tuttavia, riconosciamo che per la prima volta nel passato recente sulla nostra stima di crescita pendono rischi al rialzo di entità rilevante. In sintesi, l impatto degli shock esogeni può potenzialmente valere quasi un punto di PIL Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

9 Tab. 3 Spazi espansivi (+) o restrittivi (-) rispetto al quadro programmatico vigente di finanza pubblica (derivanti dalle nuove regole del PSC e dai risparmi sulla spesa per interessi), in % del PIL Nuove regole Patto di Stabilità. -.3 Clausola degli investimenti.2. Risparmi per spesa per interessi.1.5 Totale.3.2 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo Tab. 4 Impatto stimato sul PIL nel 215 da energia, cambio e politiche economiche (in %) Min Max Non incorporato nelle nostre previsioni Energia Cambio Politica monetaria Politica fiscale.1.2. Totale Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo In altri termini, i potenziali rischi verso l alto sulla crescita derivano al momento pressoché interamente da variabili esogene, mentre le dinamiche congiunturali di tipo endogeno restano caratterizzate da un ampia debolezza. Tuttavia, anche da questo punto di vista qualcosa si sta muovendo. Ma qualcosa comincia a muoversi anche sul fronte domestico (1) I consumi Dal lato dei consumi, la ripresa è iniziata da oltre un anno e mezzo: la spesa delle famiglie secondo i dati di contabilità nazionale è cresciuta di,1% t/t a partire dal 3 trimestre 213 ed è tornata in positivo su base annua dal 2 trimestre 214 (+,4%): si tratta dell unica componente di domanda domestica ad essere cresciuta nel 214 (stimiamo di +,3%). Peraltro, la dinamica resta assai debole (ed è smentita dalla persistenza in territorio negativo delle vendite al dettaglio: -2,3% a/a a novembre). Tuttavia, un evoluzione positiva viene dal miglioramento reddituale registrato in base agli ultimi dati disponibili, quelli relativi al 3 trimestre 214, quando il reddito disponibile è aumentato di 1,8% t/t e 1,4% a/a in termini nominali e di 1,9% t/t e 1,5% a/a in termini reali. L aumento appare legato al bonus Irpef, visto che il trimestre estivo è stato il primo di piena applicazione della misura decisa dal Governo (entrata in vigore da fine maggio). Il problema è che l aumento nel reddito è stato quasi interamente risparmiato, anziché speso: nello stesso periodo il tasso di risparmio è stato pari al 1,8%, in aumento di ben 1,6% su base trimestrale e di,9% su base annua; i motivi per cui il bonus Irpef sia stato per lo più risparmiato anziché speso sono da ricondurre all incertezza in merito sia alla natura temporanea o permanente del bonus stesso, sia alla futura evoluzione della politica fiscale come dello scenario congiunturale: se la Legge di Stabilità ha reso permanente il bonus Irpef, tuttavia non ha dissipato l incertezza riguardo a eventuali nuovi aumenti delle imposte (né è venuta meno quella legata all evolversi della congiuntura). Tuttavia, in prospettiva riteniamo che: a) il miglioramento nel reddito disponibile possa accentuarsi non in termini nominali ma in termini reali visto il deciso calo dell inflazione specie sui beni a più alta frequenza di acquisto, con i riflessi che ne derivano sull inflazione percepita dai consumatori (il calo dell inflazione al momento resta un fattore a supporto della fiducia e della spesa delle famiglie, il che segnala come non siano i timori deflattivi a pesare sui consumi); b) a mano a mano che l incertezza sul ciclo si ridurrà, la quota di reddito disponibile destinata al consumo anziché al risparmio è destinata a nostro avviso ad aumentare. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

10 Fig. 7 Reddito disponibile reale e tasso di risparmio delle famiglie consumatrici 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% m-4 m-6 m-8 m-1 m-12 m-14 m-16 m-18 Potere d'acquisto a/a Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISTAT Tasso di risparmio (dx) Fig. 8 Permane l usuale correlazione negativa tra attese inflazionistiche e intenzioni di spesa dei consumatori a-13 n-13 f-14 m-14 a-14 n-14 Intenzioni di acquisto Fiducia dei consumatori (indagine Comm.Ue) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Commissione UE (medie mobili a 3 mesi) Attese inflazione (dx inv.) (2) Gli investimenti L anello debole dello scenario restano gli investimenti, attesi contrarsi per l ottavo anno consecutivo nel 215. Se, infatti, dal lato del reddito disponibile delle famiglie si nota qualche segnale di miglioramento, viceversa continuano a contrarsi (dati al 3 trimestre 214) sia la quota di profitti (al 39%, in calo di,2% t/t e di 2,1% a/a) che il tasso di investimento delle società non finanziarie (al 2,5%, invariato rispetto al trimestre precedente e in calo di,5% a/a). Tuttavia, prescindendo dagli investimenti in costruzioni che restano in recessione, riteniamo che anche dal lato della spese delle aziende in macchinari e attrezzature si possa vedere una schiarita nei prossimi mesi, in relazione soprattutto al deciso miglioramento delle condizioni finanziarie. Infatti, secondo i risultati per l Italia dell Indagine sul Credito Bancario della BCE, nel 1 trimestre 215 la percentuale netta di banche che ha reso più espansivi i crediti applicati per l approvazione di prestiti e l apertura di linee di credito a favore delle imprese è risultata la più alta in tutta la storia dell indagine (lunga 12 anni). Il QE deciso dalla BCE (assieme alle TLTRO) non potrà che accentuare questa tendenza. Fig. 9 Gli investimenti per ora restano penalizzati dall incertezza in merito all evoluzione del ciclo 4 Fid.impr.,attese sull'economia 2 Investimenti in macchinari (reali) 15 1 Fig. 1 ma potranno avvantaggiarsi in prospettiva del miglioramento già in corso delle condizioni di credito Condizioni del credito (attuali) Investimenti in macchinari (reali) d-4 d-6 d-8 d-1 d-12 d-14 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISTAT m m-7 m-9 m-11 m-13 m-15 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISTAT, BCE -15 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9