Economia Finanziaria e Monetaria

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1 Economia Finanziaria e Monetaria Lezione 9 - Meccanismi di trasmissione della politica monetaria e degli shocks finanziari: rigidità reali e credit view (canale di bilancio e canale dei prestiti); modello di Hyman Minsky; Quantitative Easing 1

2 0. Outline Scaletta della lezione 9 1. Rigidità reali e credit view 2. Canale di bilancio e canale dei prestiti 3. Modello di Hyman Minsky 4. Quantitative Easing 2

3 1. Rigidità reali e credit view 1 I fondamenti teorici del credit channel: problemi informativi nei mercati finanziari Stiglitz e Weiss, per primi, e un ampia letteratura seguente mostrano che la presenza di asimmetria informativa tra creditore e debitore giustifica equilibri di mercato con razionamento quantitativo del credito [Stiglitz e Weiss (1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review 71: ] ovvero, anche senza razionamento, situazioni specifiche per alcune classi di debitori Dato che banche specializzate in raccolta di informazioni su debitori per loro attività di screening/monitoring visono tipicamente 3 possibilità per l accesso dei debitori ai finanziamenti esterni (fig.): - problemi asimmetria informativa massimi niente finanziamenti esterni (solo autofinanziamento); - problemi intermedi finanziamenti esterni (ma solo dalle banche); - problemi asimmetria informativa minimi finanziamenti esterni dalle banche e dai mercati finanziari 3

4 1. Rigidità reali e credit view 2 4

5 1. Rigidità reali e credit view 3 Il modello macroeconomico del canale creditizio di Bernanke e Blinder [Bernanke e Blinder (1988), Credit, Money and Aggregate Demand, American Economic Review 78: ] Ipotesi imperfetta sostituibilità credito/titoli à per garantire anche l equilibrio nel mercato del credito occorre integrare il modello IS- LM Se non c è razionamento del credito, debitori e prestatori scelgono mix credito-titoli (sostituti imperfetti) in base ai relativi tassi di interesse Esprimiamo la domanda di credito con ove ρ=tasso interesse sul credito, i=tasso sui titoli; y=pil e inoltre 5

6 1. Rigidità reali e credit view 4 Il vincolo di bilancio delle banche è ove B b sono i titoli detenuti dalle banche; L s è l offerta di credito; E è il capitale delle banche; D sono i depositi delle banche e τ è il coefficiente di riserva obbligatoria Se ne deriva un offerta di credito ove Condizione di equilibrio nel mercato del credito è: [1] L(ρ, i, y) = λ(ρ, i)d(1 - τ) Mercato monetario descritto dalla LM tradizionale Si assume che la domanda di riserve libere da parte delle banche sia e 6

7 1. Rigidità reali e credit view 5 Offerta depositi e ignorando il circolante di M è dato da riserve R per moltiplicatore monetario mentre la domanda di depositi sarà funzione di y e di i. In equilibrio avremo: [2] D(i, y) = m(i)r Mercato dei beni: vale la IS tradizionale. In equilibrio: [3] y = Y(ρ, i) Sostituendo [2] in [1] si ha una funzione per ρ: [4] ρ = ϕ(i, y, R) ove 7

8 1. Rigidità reali e credit view 7 8

9 1. Rigidità reali e credit view 8 Riferimento al modello dell acceleratore finanziario di Bernanke, Gertler e Gilchrist [Bernanke, Gertler e Gilchrist (1996), The Flight to Quality and the Financial Accelerator, Journal of Economics and Statistics] In tale modello, la restrizione monetaria riduce il capitale netto delle imprese e, divenendo queste più rischiose, le banche attuano una restrizione creditizia più marcata per le imprese con maggiori problemi di asimmetria informativa ex ante (flight to quality), proprio quelle che maggiormente dipendono dal credito bancario Così lo shock negativo viene amplificato attraverso l aumento dei vincoli finanziari che, a loro volta, possono ampliare la recessione Cfr. due paper di survey della letteratura: [Bernanke e Gertler (1995), Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives; Hubbard (1995), Is there a credit channel for monetary policy?, Economic Review Federal Reserve Bank of St. Louis] Bernanke-Gertler ribadiscono credit channel non alternativo ma aggiuntivo al money channel: 9

10 1. Rigidità reali e credit view 9 According to the credit channel theory, the direct effects of monetary policy on interest rates are amplified by endogenous changes in the external finance premium (EFP) (the difference in cost between funds raised externally, issuing equity or debt, and funds generated internally, retained earnings. The size of the EFP reflects imperfections in the credit markets that drive a wedge between the expected return received by lenders and the costs faced by potential borrowers if monetary policy raises open-market interest rates the EFP tends to raise and the impact of monetary policy on the cost of borrowing broadly defined and, consequently, on real spending and real activity is magnified 10

11 2. Canale di bilancio e canale dei prestiti 1 Il balance sheet channel è l effetto negativo della stretta monetaria su profitti e valore attività dei debitori, es. capitale netto, cash flow e liquidità à aumento premio al rischio ed EFP accresce lo wedge rispetto ai tassi di interesse privi di rischio Il bank lending channel sottolinea ripiego offerta di prestiti delle banche dopo la stretta monetaria Stretta monetaria tasso T-bills Banche non possono aumentare altrettanto tasso depositi (per riserva obbligatoria) banche perdono depositi Se banche non indifferenti tra prestiti e titoli stretta offerta credito Se ci sono debitori banco-dipendenti lo wedge tra loro tasso debitore e tasso T-bill aumenta 11

12 2. Canale di bilancio e canale dei prestiti 2 Vediamo una semplice formalizzazione: Tasso interesse pagato da imprese sul mercato corporate debt market rate (CDMR) può scriversi come: [1] CDMR = RF + GRP RF=tasso privo di rischio (T-bills) e GRP=general risk premium del settore privato pari allo spread di tasso tra titoli emessi dalle imprese e dal Tesoro Il tasso sui prestiti ha tre componenti distinte: [2] LR = RF + GRP + BDBSS CDMR + BDBSS RF, GRP e CDMR come sopra e BDBSS=spread specifico per i debitori banco-dipendenti, pari al divario tra tasso sui prestiti e tasso sui titoli emessi dalle imprese 12

13 2. Canale di bilancio e canale dei prestiti 3 Il grafico seguente schematizza il bank lending channel e rappresenta anche impatto flight to quality. Il grafico riporta la quantità e il tasso sui prestiti rispettivamente in asse x e y. Prendendo LD 0 (domanda di prestiti) come data, ipotizziamo che solo l offerta si muova: il bank lending channel effect è rappresentato dallo spostamento parallelo da LS 0 a LS 1 ; invece, il flight to quality effect è dato dalla rotazione antioraria da LS 1 a LS 2. Il primo effetto peggiora le condizioni di accesso al credito ugualmente per tutti i debitori, mentre il secondo le peggiora di più per i debitori che pagavano tassi più alti, cioè quelli con asimmetrie informative ex ante maggiori. 13

14 2. Canale di bilancio e canale dei prestiti 4 14

15 3. Modello di Hyman Minsky 1 L ipotesi di instabilità finanziaria di Minsky descrive le cause dell instabilità L idea di fondo è che nei periodi di relativa stabilità, il comportamento degli agenti economici contiene i semi dell instabilità: Famiglie e imprese accrescono il loro livello di indebitamento (leveraging) Quanto più a lungo dura questo periodo, tanto più ampi i rischi Quando il livello di indebitamento diviene molto, piccoli cambiamenti nel tasso di interesse (i) possono innescare la crisi finanziaria perché l economia sta operando in una modalità di leverage 15

16 3. Modello di Hyman Minsky 2 La Grande Crisi Finanziaria del può forse portare a conclusione il ciclo politico-economico della finanza avviato dopo la Grande Depressione degli anni Trenta Allora vi fu una profonda ri-regulation che aprì un lungo periodo di stabilità finanziaria, basato sul gold exchange standard Ma dagli anni 70, liberalizzazione, deregulation e la fine del gold exchange standard aprirono la strada a una serie di crisi finanziarie Segni iniziali di instabilità appaiono negli anni 80 con le crisi in America Latina Poi, negli anni 90, l instabilità finanziaria colpisce il Messico, l Asia e il Giappone I mega-fallimenti di LTCM, Enron, Worldcom e Parmalat, muovono l instabilità dai paesi emergenti a quelli sviluppati Lo scoppio della bolla dotcom porta a una severa recessione negli USA, ma i danni finanziari appaiono limitati 16

17 3. Modello di Hyman Minsky 3 Nella fig. 1 la probabilità di crisi nei paesi industriali è suddivisa in 4 periodi storici. Sugli ultimi due periodi, è facile cogliere l aumento della probabilità di crisi rispetto agli anni 70: era del 5% dal 45 al 71 e arriva a oltre il 10% dal 73 al 97 Figure 1: Crisis frequency in industrial countries (% probability per year) % Banking Crises Currency Crises Twin Crises All Crises Source: (Bordo et al. 2001) 17

18 3. Modello di Hyman Minsky 4 Nella fig. 2 si vede lo stesso trend per i paesi emergenti. La probabilità di crisi era del 10% dal 45 al 71 e arriva a oltre il 25% dal 73 al 97. Naturalmente, ciò prima che l instabilità si spostasse ai paesi industrializzati Figure 2: Crisis frequency in emerging countries (% probability per year) % Banking Crises Currency Crises Twin Crises All Crises Source: (Bordo et al. 2001) 18

19 3. Modello di Hyman Minsky 5 19

20 3. Modello di Hyman Minsky 6 Il punto di partenza della fase del boom può essere uno scenario macroeconomico caratterizzato da π e u (es. Great Moderation ) Un contesto macroeconomico positivo incoraggia: la deregulation economica l innovazione Ø Si verificano afflussi di capitali alla ricerca di alti i In questa fase i politici e gli economisti spesso parlano dell inizio di una nuova Era (es. New Economy) Abbondante liquidità e bassi i D C e anche S C Così, due meccanismi circolari entrano in gioco: uno nei mercati finanziari l altro nell economia reale 20

21 3. Modello di Hyman Minsky 7 Nei mercati finanziari: l aumento della S C asset P e la conseguente crescita nel valore dei collaterali ha 2 effetti: 1. Più credito è ottenuto (es. l inflazione dei P degli immobili consentiva ai subprime di rifinanziare i loro mutui) 2. Più fondi sono raccolti dagli intermediari, che possono abbassare gli standard creditizi ancora di più Ø Il livello di indebitamento del sistema, mentre la qualità sottostante dei debitori pericolosamente Ora, gli agenti non fanno più decisioni razionali, ma gli animal spirits keynesiani li spingono a caccia degli asset-price Nell economia reale, l della ricchezza finanziaria (spesso temporaneo) C & I, mentre il S ratio e il C.A. deficit (es. le global imbalances) 21

22 3. Modello di Hyman Minsky 8 Stock Market Bubble Housing Bubble S&P 500 (real term)

23 3. Modello di Hyman Minsky 9 23

24 3. Modello di Hyman Minsky 10 Questi 2 meccanismi circolari amplificano l negli asset P e C.finché l economia si surriscalda e il boom economico nasconde la fragilità finanziaria causata dall indebitamento eccessivo Ora, siamo in una bolla speculativa: il valore degli asset finanziari (azioni) o reali (case) è assai alto e non in linea con i fondamentali Il processo che alla fine porta al crash finanziario inizia con la prolungata accelerazione dell indebitamento di 3 categorie: 1. Gli Hedge, debitori coperti capaci di ripagare le rate e il capitale; 2. Gli Speculative, capaci di ripagare solo le rate e che necessitano nuovi prestiti per fare il roll-over del proprio debito; 3. I Ponzi, incapaci di ripagare sia le rate che il capitale e che necessitano un continuo apprezzamento degli asset da usare come collateral per ottenere nuovi prestiti e restare solvibili 24

25 3. Modello di Hyman Minsky 11 Quando i e/o le aspettative degli agenti sull apprezzamento degli assets peggiorano, i capitali lasciano subito i settori gonfiati dal fervore speculativo o, con Shiller, dall esuberanza irrazionale Ora, i debitori più esposti (i Ponzi o famiglie subprime nella crisi recente), non possono più fare il roll-over dei debiti e falliscono Ø I creditori vendono i collaterali per rientrare sui crediti Così, con insolvenze diffuse e mercato speculativo, le vendite vieppiù P dei collaterali e aumentano le perdite dei creditori Ø Perciò, con valutazioni dei rischi che da ottimistiche divengono pessimistiche, sistema tocca il Minsky moment (o credit crunch): ü una fase in cui ottenre prestiti diviene assai difficile anche per gli Speculative e gli Hedge La dell S C crisi di liquidità che forza molti agenti a vendere i loro asset per ripagare i debiti di cui non si può più fare il roll-over (es. deleveraging) 25

26 3. Modello di Hyman Minsky 12 Ø la crisi si espande tra i vari segmenti di mercato, asset P, la ricchezza finanziaria evapora e C Ora, i meccanismi circolari di cui sopra ruotano in senso contrario e l economia va verso la depressione Minsky meltdown: una situazionw in cui la prolungata dei P scoraggia I, che a sua volta ulteriormente u e una recessione lunga e profonda (es. Giappone negli anni 90; USA/UE oggi?) Conclusione: le fluttuazioni del ciclo economico non dipendono da shock esterni che influenzano negativamente il sistema economico, ma dai meccanismi dell economia capitalistica che, sebbene offra allocazioni migliori che non l economia centralizzata, se non è regolata efficacemente può portare all instabilità finanziaria e a profonde recessioni 26

27 4. Quantitative Easing 1 Ø Quantitative Easing is a type of unconventional monetary policy when the Central Bank expands its balance sheet to complement the evaporation of loan supply by the commercial banks. Ø Consider the model by Gertler & Karadi (2011) [A model of unconventional monetary policy, Journal of Monetary Economics]: financial intermediaries face endogenously determined balance sheet constraints. Unconventional MP expands central bank credit intermediation to offset a disruption of private financial intermediation. Though the CB is less efficient than private intermediaries at making loans, it has the advantage of being able to elastically obtain funds by issuing riskless government debt. Unlike private intermediaries, it is not balance sheet constrained. During a crisis, the balance sheet constraints on private intermediaries tighten, raising CB intermediation s net benefits. These benefits may be substantial even if the zero lower bound constraint on the nominal interest rate is not binding but become significant in that event. 27

28 4. Quantitative Easing 2 Ø Baumeister & Benati (2010) [Unconventional Monetary Policy and the Great Recession - Estimating the Impact of a Compression in the Yield Spread at the Zero Lower Bound, ECB Working Paper No. 1258] explore the macroeconomic impact of a compression in the long-term bond yield spread within the context of the Great Recession of via a Bayesian time-varying parameter structural VAR. They identify a pure spread shock which, leaving the short-term rate constant by construction, allows characterising the macroeconomic impact of a compression in the yield spread induced by CB s asset purchases within an environment in which the short rate is at the zero lower bound. Two main findings: 1) in all the countries (US, Euro area, Japan, UK) a compression in the long-term yield spread strongly affects both output growth & inflation; 2) conditional on available estimates of the impact of the FED s & the BoE s asset purchase programs on long-term gov t bond yield spreads, US & UK unconventional MP actions averted significant risks of both deflation & output collapses comparable to the Great Depression. 28