Documento confidenziale ad uso esclusivo interno. Industria degli Hedge Funds, evoluzione e prospettive

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1 Industria degli Hedge Funds, evoluzione e prospettive 1

2 Hedge funds, definizione Fondi che tramite l utilizzo di tecniche e strumenti di gestione avanzati, spesso non adottabili dai fondi comuni, si pongono l obiettivo di perseguire rendimenti stabili nel tempo, oltreché scarsamente correlati all andamento dei mercati finanziari La nascita del industria degli Hedge Funds viene fatta risalire al 1949, quando Alfred Winslow Jones, attraverso l adozione congiunta della tecnica tradizionale dell acquisto di titoli azionari considerati sottovalutati da un lato e di quella innovativa di vendita di titoli azionari ritenuti sopravvalutati dall altro, si pose l obiettivo di perseguire con continuità rendimenti positivi 2

3 Hedge funds, evoluzione Industria alternativa, # di fondi e massa gestita L industria alternativa ha conosciuto un forte sviluppo nel periodo , tanto in termini di massa gestita che di numero di operatori # HFs 7200 # HFs AUM (USD trillion) Sep-94 Apr-95 Nov-95 Jun-96 Jan-97 Aug-97 Mar-98 Oct-98 May-99 Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01 Apr-02 Nov-02 Jun-03 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr AuM ($trillion) Tale fase espansiva ha subito una battuta d arresto nel 2008, quando la crisi finanziaria innescata dal fallimento di Lehman Brothers ed il violento processo di riduzione della leva che ne è conseguito hanno determinato un deciso consolidamento all interno del settore 3 Fonte dati: Lipper TASS

4 Hedge funds, caratteristiche tipiche odierne veicoli di investimento privati, non soggetti a forme di regolamentazione stringenti e non ammessi alla sollecitazione del pubblico risparmio strategie di gestione difficilmente classificabili, spesso tipiche di ciascun fondo (frutto usualmente delle esperienze maturate in ambito di trading proprietario) strategie di investimento che, caratterizzate da forte dinamismo, fanno ampio uso di: posizioni Long e Short derivati (Swap, Option, CDO, CDS ) leva finanziaria distribuzione dei rendimenti specifica per singolo fondo, talvolta marcatamente non normale 4

5 Hedge funds, principali stili e strategie d investimento Stili di gestione Strategie Market Neutral Event Driven Opportunisitic Convertible Arbitarge Event Driven Equity Long Short In base allo stile di gestione, gli Hedge Fund possono essere classificati in tre famiglie distinte, ciascuna caratterizzata da un diverso livello di rischio-rendimento Fixed Income Arbitarge Equity Market Neutral Merger Arbitrage Distressed Securities Global Macro Credit Long Short All interno di ciascun stile di gestione, le strategie d investimento adottate risultano peraltro varie Statistical Arbitrage Systematic Trading 5

6 Hedge funds, strategie d investimento Hedge funds, AUM per strategia 35% 3 25% 2 15% 1 5% 1.4% Convertible Arbitrage 15.7% Managed Futures 2.4% Emerging Markets 12.2% Event Driven 13.8% Fixed Income Arb. 32. Equity Long/Short Hedge funds, # fondi per strategia 13.5% Global Macro 3.2% 3.8% Equity Market Neutral Multi-Strategy All interno dell industria degli hedge funds, un ruolo preminente è occupato dalla strategia Equity Long/Short, in termini tanto di massa gestita quanto di numero di fondi % % 13.4% 3.5% 5.5% 9.3% 11.7% 5.2% 4.4% Convertible Arbitrage Managed Futures Emerging Markets Event Driven Fixed Income Arb. Equity Long/Short Global Macro Equity Market Neutral Multi-Strategy 6 Fonte dati: Citi

7 Hedge funds, approccio all analisi del rischio ad hoc Analisi del rischio tiene conto di: distribuzione dei rendimenti atipica diverse frequenze di osservazione (w/m) dati mancanti e outliers Distribuzione normale L utilità e la solidità di indicatori utilizzati frequentemente in finanza, quali le misure di dipendenza (ad es. Correlazione di Pearson) e gli indici di rischio (ad es. il VaR), risultano inferiori Skew negativa Kurtosis positiva 7

8 Hedge funds, approccio all analisi del rischio ad hoc Oltre alle misure di rischio tradizionali, emergono nuove dimensioni di rischio, tra cui il RISCHIO DI TRASPARENZA inteso come l incapacità/impossibilità di accedere alle informazioni minimali per valutare il grado di rischiosità dei fondi L attività di Risk Management si deve strutturare attraverso sistemi di analisi e monitoraggio che consentano di: creare un processo di raccolta ed organizzazione che riconduca ad omogeneità informazioni spesso fortemente etoregenee migliorare la comprensione delle caratteristiche di ogni singolo fondo sottostante ed aggregarle a livello di portafoglio elaborare efficacemente i dati disponibili, creando una reportistica dinamica immediatamente accessibile al resto della struttura (Area Gestione/Direzione) 8

9 Hedge funds, approccio all analisi del rischio ad hoc Rischio Operativo (frodi esterne) Elevata incidenza potenziale ma bassa probabilità di accadimento (evento estremo) Rischio Operativo ( IT e/o organizzazione) & Rischio Legale (compliance e antiriciclaggio) D u e D i l i g e n c e Rischio Finanziario (mercato e credito) anche per uso della leva e derivati con finalità speculative Bassa incidenza potenziale ma elevata probabilità di accadimento 9

10 Hedge funds, rendimenti storici Industria alternativa, confronto con asset class tradizionali (1990 = 100) 1,200 1, Indice HFRI S&P500 JPMorganGlobal -21.4% +21.7% Ancora da recuperare 4.4% Per un ventennio l industria alternativa si è caratterizzata per ritorni positivi e poco volatili, segnando performance marcatamente superiori alle asset class tradizionali % +51.7% Ancora da recuperare 28% Volatilità annualizzata S&P500 15% 1 HFRI 5% JPMorgan -5% 5% 1 Rendimento annualizzato Fonte dati: Bloomberg Volatilità annualizzata S&P500 15% 1 HFRI 5% JPMorgan -5% 5% 1 Rendimento annualizzato L eccezionalità degli eventi del 2008 ha pesato anche sugli hedge, i cui rendimenti, per certi versi deludenti, mantengono ciononostante caratteristiche di rischio/rendimento nettamente migliori rispetto alle asset class tradizionali

11 L investimento in Hedge funds, i benefici Confronto portafogli, differenziale di performance (1/31/1998 = 100) Indici (1/31/1998 = 100) In fase di correzione dei mercati azionari, il portafoglio con una componente del 2 in hedge funds mostra un comportamento nettamente migliore 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% differenziale performance Un analisi che abbraccia oltre un decennio mostra come l utilizzo degli hedge fund all interno di un portafoglio tradizionale determini vantaggi sia in termini di performance, sia di contenimento della volatilità % Portafoglio tradizionale Portafoglio tradizionale + Hedge Fund Portafoglio tradizionale Portafoglio con hedge funds MSCI World Equity Local Currency 4 MSCI World Equity Local Currency 3 JP Morgan Global Govt Bond Index 5 JP Morgan Global Govt Bond Index 4 JPMorgan EURO Cash Index 3M 1 JPMorgan EURO Cash Index 3M 1 Credit Suisse Broad Index Credit Suisse Broad Index 2 somma pesi 10 somma pesi 10 Rendimento annualizzato 3.35% Rendimento annualizzato 4.22% Vol mensile annualizzata 5.9 Vol mensile annualizzata 5.45% Rendimento 5% 4% con HFs 3% tradizionale 2% 1% 5.4% 5.6% 5.8% 6. Volatilità 11

12 2008, il circolo vizioso del de-leveraging Aumento volatilità e valore asset cade Limiti di rischio superati / Margin calls Sul mercato si innescano forti vendite Volatilità e correlazione asset aumenta ulteriormente Limiti di rischio/margin calls 'toccati nuovamente' Nel corso del 2008, la grave crisi finanziaria innescata dal salvataggio di Bear Stearns dapprima e dal successivo fallimento di Lehman Brothers ha determinato un violento processo di riduzione della leva, impedendo al comparto del risparmio alternativo di svolgere l usuale azione difensiva 12

13 2008, i mercati finanziari Equity, indice globale Commodities, indice globale -5-5 Corporate, indice High Yield Vix, indice di volatilità -32%

14 Hedge funds, anomalie durante la crisi finanziaria 14 Agosto-Dicembre 2008, rendimenti strategie Conv. Arb. Em. Markets Eq. Market Neut. Event Driven Fixed Income Global Macro Eq. Long Short Multi Strat. Strategie hedge, correlazione media Fonte dati: Bloomberg CTA Nei mesi conclusivi del 2008, sull industria alternativa ancor più che su quella tradizionale, hanno pesato fattori di natura eccezionale, quali: o o o il fallimento di Lehman inaridimento delle linee di credito degli hedge difficoltà operative generate dai ripetuti divieti di vendita allo scoperto In un tale contesto, le proprietà di diversificazione tipiche delle strategie hedge, testimoniate da livelli storici di correlazione sia intragruppo che intergruppo modesti, sono venute temporaneamente a mancare

15 Hedge funds, anomalie durante la crisi finanziaria Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Multi-strategy Equity Long Short Global Macro CTAs Osservando la media a dodici termini dei rendimenti mensili annualizzati delle strategie a maggiore componente d arbitraggio, risulta evidente quanto le perdite del 2008 siano di portata del tutto eccezionale (caduta Sep- Oct: Convertible Arbitrage -29.9%, Fixed Income Arbitrage -23%, Multi-Strategy -19.5%) Altresì sorprendente risulta il comportamento delle strategie d arbitraggio in termini comparitivi: le strategie direzionali, usualmente soggette ad una ben più pronunciata volatilità, si sono dimostrate maggiormente difensive (Equity Long Short %, Global Macro - 5.2%, CTAs +12%)

16 Hedge funds, la ripresa del 2009 I buoni rendimenti dei gestori di Hedge fund messi a segno nel 2009 e la riguadagnata decorrelazione rispetto alle tradizionali asset class testimoniano tuttavia di come le caratteristiche peculiari dell industria siano rimaste intatte Fonte: indici Credit/Suisse Tremont Broad 16

17 Hedge funds, le ampie dislocations del % Tassi Us 30yr 80 7% Moodys Corporate Spread spread 5% 4% 3% 2% 1% 2008 Swap rate Treasury rate spread S&P Leveraged Loan Index spread 6% 5% 4% 3% 2% 1% Corp AAA spread Corp BAA spread Volatilità implicita Convertibili Equity I fondi hedge si sono trovati ad operare in un mercato denso di opportunità, nel quale il forzato processo di riduzione della leva ha portato con sé anomalie di prezzo senza precedenti 17

18 Hedge funds, ripresa del 2009 pur con leva finanziaria contenuta 9 Fondi Hedge, evoluzione leva finanziaria Leva storica Leva attuale I risultati lusinghieri del 2009 sono stati peraltro conseguiti pur con un livello di leva finanziaria piuttosto modesto minore di 2 tra 2 e 4 tra 4 e 6 maggiore di 6 Fonte: Lipper Tass Hedge Fund Survey Report 18

19 Hedge funds, prospettive Nonostante le difficoltà del 2008 la fiducia negli hedge funds rimane intatta Percentuali di Inv. Istit. con allocazione maggiore del 1 negli hedge 49% 54% 68% a 5 anni % Ragioni che inducono ad aumentare l'esposizione negli HFs 8 diversificazione portafoglio 49% 51% ritorni assoluti 29% 37% utilizzo di tecniche diverse (arbitraggio e short-selling) 1.6 Industria alternativa, massa gestita Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 (USD trillions) 19 Fonte dati: Morningstar and Barron s, BofAML

20 Hedge funds, prospettive sostenuta da una minore concorrenza e da riguadagnate proprietà di diversificazione # HFs Industria alternativa, numero di fondi Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep Strategie hedge, correlazione media valore medio Fonte dati: Bloomberg e BofAML

21 Hedge funds, prospettive oltre che da prospettive di rendimento particolarmente attraenti % 3 8% 2 7% 1 6% 5% -1 4% -2 HRF 3% % 6.6% 6.5% Fed rate 24.3% 14.2% 0.9% 11.6% 9.2% 1.8% 2% 1% HFRI S&P500 JPMorgan Rendimento annualizzato periodo % 5.9% 6.5% Rendimento annualizzato regime tassi bassi 17.9% % 21 Fonte dati: Bloomberg e BofAML

22 Hedge funds, tendenze recenti: i veicoli UCITS III Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) 1) Regolamentazione Il regime regolamentare offre maggiori garanzie all investitore 2) Liquidità I veicoli UCITS hanno per buona parte liquidità giornaliera o settimanale 3) Leva finanziaria Limiti di leva finanziaria e di VaR garantiscono un controllo dell indebitamento 4) Risk Management I veicoli UCITS devono rispettare limiti in termini di concentrazione e gestione del rischio 22

23 Hedge funds, limiti principali dei veicoli UCITS III 1) Limiti alla concentrazione < 5/10/4 del patrimonio investito in titoli riconducibili ad un singolo emittente < 2 del patrimonio investito in strumenti appartenenti ad un singolo gruppo 2) Limiti di esposizione non sofisticati, gross exposure < 20 e posizioni short fino ad un massimo del -10 sofisticati, limiti di VaR 1-month (99%) < al 2 3) Limiti di rischio controparte < 5% di esposizione a strumenti derivati OTC limite elevato al 1 se la controparte è una banca 4) Limiti agli strumenti definizione di eligible assets attività non quotate < 1 del patrimonio 23

24 Hedge funds, replicabilità strategie con i veicoli UCITS Hedge funds Offshore Ucits III hedge-like DISTRESSED SECURITIES EVENT DRIVEN MERGER ARBITRAGE EQUITY MARKET NEUTRAL LONG SHORT EQUITY LONG SHORT CREDIT MANAGED FUTURES FIXED INCOME ARBITRAGE GLOBAL MACRO 24