Danilo Mascia, PhD Student Università degli Studi di Cagliari Anno Accademico Economia e tecnica del mercato mobiliare

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1 Danilo Mascia, PhD Student Università degli Studi di Cagliari Anno Accademico Economia e tecnica del mercato mobiliare danilo.mascia@gmail.com 1

2 I Credit Derivatives 2

3 Prime definizioni: derivati e derivati di credito Derivato di credito E un accordo costruito appositamente per trasferire il rischio di credito tra le controparti dell accordo bilaterale; il suo valore, di conseguenza, deriva dalla credit performance, cioè dal rischio di credito, di una o più società, enti sovrani o, più in generale, soggetti debitori. 3

4 Utilizzo dei derivati di credito Strumenti utilizzabili, soprattutto dalle banche, per coprirsi e per diversificare il rischio di credito Strumenti a basso costo utilizzabili per assumere esposizioni al rischio di credito da parte di soggetti non interessati a strategie di copertura ma, piuttosto, a realizzare vere e proprie speculazioni (ad esempio hedge funds). 4

5 Attenzione!!! Il rischio di credito si è dunque gradualmente trasformato, da rischio illiquido qual era concepito (cioè non adatto ad essere trasferito), in un rischio che può essere negoziato come molte altre tipologie di rischio tipicamente presenti nei mercati finanziari Che relazione vi è con operazioni di cartolarizzazione??? 5

6 I Credi Default Swaps 6

7 I Credit Default Swap La stragrande maggioranza dei credit derivatives prende la forma del Credit Default Swap (CDS) è un accordo per trasferire il rischio di default di un debitore (cosiddetta reference entity, entità di riferimento) da un soggetto ad un altro. Vi sono quindi tre soggetti nel CDS: a) Il protection buyer b) Il protection seller c) La reference entity 7

8 Protection buyer xxx basis points per anno Protection seller Default payment (pagamento in caso di default) Reference entity 8

9 Attenzione!!! Si noti che la società emittente del debito assunta come reference entity non è parte del contratto e, di conseguenza, il buyer e il seller del CDS non necessitano di ottenere il consenso di tale società per stipulare il contratto 9

10 I Credit Default Swap Una parte del contratto, il cosiddetto protection buyer, cioè colui che compra protezione, paga una commissione periodica all altra parte del contratto, il cosiddetto protection seller, cioè colui che vende la protezione, durante il periodo di tempo per cui è stato stipulato il CDS, ovvero fino al verificarsi di una situazione di default. I pagamenti periodici possono avere frequenza trimestrale, semestrale o annuale. 10

11 I Credit Default Swap Se la reference entity va in default (cioè non ripaga gli interessi o il capitale su un debito emesso) o dichiara fallimento o accade un altro evento di credito (credit event), il protection seller è obbligato a compensare il protection buyer per la perdita subita attraverso una specifica procedura di pagamento (settlement) Il CDS può infatti essere liquidato attraverso la consegna fisica di titoli o per contanti. 11

12 I Credit Default Swap Il protection buyer ha solitamente titolo di ricevere una protezione su uno specifico valore facciale, detto notional amount (capitale nozionale), del debito emesso dalla reference entity. In termini semplici: il CDS copre, ad esempio, 1 milione di euro di valore nominale di obbligazioni emesse dalla reference entity YYY. Solitamente la procedura di liquidazione del CDS prevede che il compratore della protezione ottiene il diritto di vendere alla pari un certo ammontare di obbligazioni della società di riferimento quando si verifica l evento creditizio. Il valore nominale delle obbligazioni è appunto il capitale nozionale del contratto. 12

13 I Credit Default Swap I pagamenti periodici che il protection buyer effettua sono solitamente espressi in basis points (punti base) rispetto al capitale nozionale. Ad esempio, su un capitale nozionale di $100 milioni, 90 punti base corrispondono a $

14 Un esempio di CDS Il 1 marzo 2009 due parti stipulano un CDS a 5 anni. Il capital e nozionale è di $100 milioni e il compratore si obbliga a pagare 90 punti base all anno per proteggersi contro l insolvenza del soggetto di riferimento. Se il soggetto di riferimento non fallisce (cioè non si verifica l evento creditizio), il compratore non riceve nulla ma paga $ dollari il 1 marzo degli anni dal 2010 al Se l evento creditizio si verifica, è probabile che il pagamento a favore del compratore sia molto rilevante. Supponiamo che il 1 giugno 2012 (un trimestre dopo l inizio del 4 anno di vita del contratto) il compratore comunichi al ven ditore l avvenuta manifestazione dell evento creditizio. Se il contratto prevede la consegna fisica, il compratore può vendere alla pari le obbligazioni emesse dal soggetto di riferimento per un valore nominale di $100 milioni. 14

15 Un esempio di CDS Se il contratto prevede invece la liquidazione per contanti, l agente incaricato (calculation agent) chiede ai dealers di mercato di determinare nella data corrispondente ad un numero di giorni prefissato dopo che si è verificato l evento creditizio il prezzo di mercato delle obbligazioni a minor costo (cheapest deliverable) tra quelle emesse dal soggetto di riferimento. Supponiamo che il prezzo medio di queste obbligazioni sia pari a $35 per $100 di valore nominale. In tal caso il pagamento a favore del compratore è di $65 milioni [cioè (1 R), con R inteso come Recovery rate (tasso di recupero); quindi = 65]. Si noti che i pagamenti periodici che il compratore effettua nei confronti del venditore terminano quando si verifica l evento creditizio. Tuttavia, dato che i pagamenti sono stati rateizzati, il compratore è obbligato a versare un rateo finale. Nel nostro esempio il compratore dovrà corrispondere al venditore la quota del pagamento annuale maturata tra il 1 marzo 2012 e il 1 giugno 2012, pari a circa $ [ = 0,25 x $ ]. 15

16 Rischi associati ad un CDS Contrariamente a quello che avviene in uno swap sui tassi di interesse, ma similmente a ciò che accade in un contratto di opzione, i rischi assunti in un CDS dal compratore e dal venditore non sono simmetrici. Occorre quindi distinguere i rischi che si assume il protection buyer e i rischi che si assume il protection seller 16

17 Rischi associati ad un CDS Rischi del protection buyer Rischio di controparte: nel caso in cui vi sia un simultaneo fallimento della reference entity e del protection seller (double default). Rischio di regolamento: nel caso in cui, verificatosi l evento di default, il protection seller eccepisca sul regolamento dell operazione Rischio di base: nel caso in cui il CDS venga usato come strumento di copertura e la tipologia di strumento oggetto del CDS non corrisponda esattamente agli assets che necessitano di copertura. Assume una posizione corta sul rischio di credito della reference entity, cioè si copre, e quindi si sottrae, dal rischio di default. 17

18 Rischi associati ad un CDS Rischi del protection seller Il protection seller assume altresì un rischio di controparte, dovuto al fatto che, nel corso del tempo, il protection buyer potrebbe essere inadempiente nel pagamento dei premi annui concordati. Assume una posizione lunga sul rischio di credito della reference entity, che equivale, essenzialmente, al rischio di colui che presta direttamente denaro alla società sul quale viene costruito il CDS La differenza tra i due soggetti (cioè chi vende un CDS e chi eroga un prestito alla reference entity) sta nel fatto che per effettuare un prestito occorrono risorse finanziarie, mentre la vendita di un CDS, pur esponendo allo stesso rischio, non necessita dell investimento di risorse finanziarie all atto della stipulazione del contratto, ma anzi genera immediatamente un introito dovuto all incasso del premio pagato dal protection buyer 18

19 I funded CDS Una eccezione a quanto osservato in merito ai rischi si ha in caso di funded CDS (detto anche Credit Linked Note). In tale strumento, il protection seller versa il capitale nozionale al protection buyer al fine di assicurare la protezione in caso di default: in questa situazione il protection buyer non corre più il rischio di controparte nei confronti del protection seller, in quanto riceve in anticipo il capitale nozionale, che viene investito in titoli di alta qualità aventi stessa scadenza del CDS. A scadenza, se non si verifica il credit event, i titoli ad alta qualità rimborsano il capitale che viene rigirato al protection seller. Se invece si verifica un default prima della scadenza, i titoli ad alta qualità vengono venduti e con il ricavato il protection buyer copre le sue perdite; conseguentemente il potection seller riceve quanto avanzato dopo la copertura delle perdite del protection buyer. Il protection buyer è quindi esposto al rischio dei titoli dati in 19 garanzia (cosiddetto collateral) e non al rischio di controparte

20 Il concetto di evento creditizio Il contratto di CDS deve specificare quali eventi debbano accadere prima che il protection seller sia chiamato ad effettuare un pagamento nei confronti del protection buyer. Si tratta di un passaggio molto importante, cioè della chiara definizione di quali siano le situazioni considerabili come default. Le parti del contratto possono rifarsi, in via generale, alle condizioni standardizzate proposte dall ISDA (International Swaps and Derivatives Association), ovvero decidere quali eventi creditizi previsti dall associazione includere o escludere dal contratto. La scelta degli eventi creditizi dipende, peraltro, dalla tipologia di reference entity sottostante il contratto (in particolare se si tratta di un CDS su una impresa privata o sul rischio di credito di uno stato) 20

21 Il concetto di evento creditizio Eventi creditizi tipici Failure to pay: incapacità di rispettare i termini contrattuali, ovvero inadempienze nei pagamenti. Si tratta, in termini semplici, di un mancato pagamento (in linea interessi o in linea di capitale) per un ammontare che viene ritenuto significativo dalle parti del contratto Bankruptcy: si tratta di uno stato di condizione finanziaria grave della reference entity, solitamente uno stato di insolvenza permanente che apre le procedure concorsuali (es: dichiarato stato di liquidazione, cessazione dell'attività, procedure di amministrazione controllata o straordinaria). Restructuring: ossia, una modifica sostanziale, cioè ritenuta significativa dalle parti, nelle condizioni delle obbligazioni di pagamento del titolo sottostante (reference obligation). Ad esempio, la ristrutturazione del debito potrebbe consistere in una riduzione del flusso cedolare periodico o in un allungamento della vita residua del prestito. 21

22 Il concetto di evento creditizio Eventi creditizi tipici Moratorium: moratoria del debito per quanto attiene ai titoli emessi da stati sovrani. Si tratta di una forma di ristrutturazione che può avvenire, in special modo, nel caso di emissioni di bond da parte di paesi emergenti Downgrading: peggioramento del merito creditizio (downgranding) della reference entity stimato attraverso parametri oggettivi (rating) che incidono fortemente sul rischio di credito dello strumento sottostante. 22

23 Metodologie di settlement Physical settlement Si tratta del metodo tradizionale. In questa situazione il protection buyer, al verificarsi del credit event, invia al protection seller un ammontare di obbligazioni pari al valore nozionale del contratto. Il protection seller si impegna ad acquistare dal buyer tali titoli ad un prezzo predeterminato nel contratto, che solitamente corrisponde alla pari. Generalmente vi sono diverse tipologie di titoli obbligazionari (tra quelli emessi dalla reference entity per cui si è verificato l evento creditizio) tra cui il buyer può scegliere per l invio, che devono però possedere alcune caratteristiche specifiche stabilite nel contratto. Se, dopo l evento creditizio, le obbligazioni della reference entity sono quotate a prezzi diversi, il buyer ha quindi la possibilità di scegliere quella a minor costo (cheapest to deliver) 23

24 Metodologie di settlement Cash settlement Si tratta di un metodo oggi più utilizzato nei CDS tradizionali, e anche in quelli su indici o su tranche di indici. In questo caso un pagamento in contanti viene effettuato dal protection seller al protection buyer: tale pagamento corrisponde alla differenza tra il valore nominale dei titoli (cioè la pari) e il tasso di recupero (cosiddetto recovery rate). Il tasso di recupero è calcolato sulla base delle quotazioni dei dealer del mercato dei CDS, o in base ai prezzi di mercato delle obbligazioni osservabili in un periodo stabilito successivo al default, o in base ad un meccanismo di asta 24

25 Metodologie di settlement Binary payout Secondo questa modalità di settlement, il protection seller pagherà al buyer una somma prestabilita nel contratto al verificarsi dell'evento creditizio. La somma viene stabilita all'inizio del contratto, quindi indipendentemente dal valore a termine dell'attività sottostante e senza la consegna materiale della reference obligation. 25

26 Tipologie di CDS Single Name CDS La reference entity è una singola società o un governo. Se tale società viene acquistata da un altra società, ad esempio a seguito di una OPA, la protezione solitamente viene spostata sulla società acquirente. In caso di spin off (cioè una società viene scissa in più società), i partecipanti al mercato dei CDS hanno sviluppato una serie di criteri conosciuti come successor provisions per determinare quale sia la nuova reference entity 26

27 Tipologie di CDS Basket CDS Esistono anche CDS con due o più (solitamente tra 3 e 10) reference entities. Nei basket CDS più comuni, i cosiddetti first-to-default CDS, il protection seller compensa il buyer delle perdite associate al primo default che si verifica tra le società che fanno parte del basket, avvenuto il quale il contratto cessa di esistere. Nel caso invece del second-todefault CDS, è previsto un pagamento solo quando si verifica la seconda insolvenza. Più in generale, nel caso del n th -to-default CDS, è previsto un pagamento solo quando si verifica l ennesima insolvenza. 27

28 Tipologie di CDS Index CDS A partire dal 2004, tra i principali driver di crescita del mercato dei CDS si ritrovano gli index CDS, cioè contratti in cui la reference entity è un indice composto da un numero molto elevato di società, che può giungere anche oltre le 100. Un index CDS offre protezione su tutte le società che compongono l indice, e ogni reference entity ha una eguale proporzione sul notional amount del CDS. In questi CDS, quindi, quando una società fallisce il buyer viene rimborsato per le perdite relative a tale società e, conseguentemente, il notional amount viene ridotto della quota relativa alla reference entity per cui si è verificato l evento creditizio 28

29 Tipologie di CDS Index CDS I più noti indici su cui vengono costruiti questi CDS sono il CDX index, composto da 125 società del nord america con rating investment grade, e lo Itraxx index, composto da 125 società europee investment grade. Inoltre esistono indici composti da società americane non investment grade, da società europee che hanno subito un downgrading, ovvero indici relativi ad altre regioni quali Giappone e Asia (Giappone escluso). In aggiunta ai CDS su indici, gli operatori del mercato dei credit derivatives hanno l opportunità di acquistare o vendere protezione relativi a tranche di un indice (tranched), cioè su uno specifico livello di perdite del capitale nozionale collegato ad un indice sottostante. Ad esempio, una banca potrebbe vendere una protezione su un range di perdite 3%-7% del CDX in relazione ad un notional amount di $100 milioni, che significa che tale banca potrebbe essere chiamata a compensare il buyer del CDS per le perdite dell indice superiori a $3 milioni ma non oltre $7 milioni, per un massimo di $4 milioni. 29

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31 Tipologie di CDS Recenti innovazioni nel settore dei CDS permetto di coprirsi rispetto a reference obligations (cioè singoli strumenti di debito) invece che a reference entities. E il caso di CDS su Asset Backed Securities (ABS), che forniscono copertura contro eventi relativi ad attivi cartolarizzati e non ad una specifica società. Come è noto, infatti, le asset backed securities sono strumenti generati da operazioni di cartolarizzazione: ad esempio una banca può decidere di cartolarizzare un pool di mutui ipotecari attraverso l emissione, da parte di un veicolo specializzato, di ABS su tali mutui. Ora, è noto che se i mutuatari non pagano le rate dei mutui cartolarizzati, i detentori delle ABS subiscono delle perdite. Un CDS su ABS permette quindi di coprire questo rischio di credito che, si noti bene, non è riferito alla banca che ha erogato i mutui oggetto di cartolarizzazione, ma ai singoli mutuatari che non pagano le rate!!! 31

32 La quotazione dei CDS I CDS sono strumenti trattati su mercati over the counter (OTC), per cui non esiste una quotazione ufficiale, cioè un book di negoziazione dove domanda e offerta si incontrano e determinano, in via continuativa, il prezzo dei CDS. Generalmente, sul mercato OTC operano dei market makers, cioè operatori specializzati (leggasi banche), che quotano spreads denaro-lettera sui CDS relativi alle reference entities più note. Ricordiamo che lo spread di un CDS è il rapporto tra il pagamento su base annua che deve effettuare il protection buyer e il capitale nozionale del contratto 32

33 La quotazione dei CDS: un esempio Supponiamo che, in un dato istante, un market maker quoti sul mercato OTC spreads denaro-lettera per un CDS a 5 anni sulla Fiat pari rispettivamente a 250 e 270 punti base. Ciò significa che il market maker è pronto a comprare protezione sulla Fiat al costo di 250 punti base all anno (si impegna cioè a pagare, in veste di buyer, 2,50% del valore del nozionale a chi volesse porsi come venditore di protezione). D altra parte il market maker è disposto a vendere protezione sulle Fiat al prezzo di 270 punti base all anno (cioè egli si impegna a vendere protezione a chi volesse porsi nella veste di buyer dietro il pagamento del 2,70% del valore nozionale) 33

34 La quotazione dei CDS: alcune considerazioni Come vengono determinati gli spreads sui CDS?? Senza entrare in dettagli tecnici, consideriamo semplicemente che gli spreads su CDS vengono determinati sulla base di stime delle probabilità di insolvenza di una reference entity. E quindi abbastanza facile comprendere che se le probabilità di insolvenza di una società aumentano, lo spread da pagare per un CDS sulle obbligazioni di tale società aumenta. Si noti che ciò avviene indipendentemente dall effettivo verificarsi di un evento di credito relativamente al soggetto di riferimento, cioè di un vero e proprio default. Questo significa che l andamento del prezzo dei derivati di credito può servire per prezzare il rischio di credito di un emittente, così come stimato dal mercato, prima che si verifichi un tracollo 34

35 La quotazione dei CDS: alcune considerazioni A questo punto si capisce come mai, da qualche tempo a questa parte, diversi osservatori di mercato suggeriscono di utilizzare gli spreads dei CDS, che non sono niente altro che il costo di copertura dal rischio di default di una società, come indicatore del rischio di credito al posto dei tanto vituperati ratings. L idea non è malvagia ma si scontra con la poca trasparenza del mercato OTC su cui vengono scambiati questi strumenti: se effettivamente esistesse una borsa valori su cui venissero scambiati questi contratti, sarebbe a tutti noto il prezzo giornaliero cioè, in definitiva, il maggiore o minore rischio di insolvenza che gli operatori di mercato attribuiscono ad una società!! 35

36 La quotazione dei CDS: alcune considerazioni Ma il prezzo dei CDS può influenzare in qualche modo la reference entity?? 36

37 La quotazione dei CDS: alcune considerazioni Occorre inoltre osservare che la determinazione del prezzo del rischio di credito nel mercato dei derivati di credito produce, a volte, situazioni che possono sembrare finanziariamente illogiche. Ad esempio: vengono oggi scambiati strumenti correlati al rischio di credito del governo americano. Ciò significa che ci si può assicurare contro il fallimento dell America. Come qualcuno ha fatto notare, però, se dovessero veramente fallire gli USA ciò causerebbe un cataclisma finanziario tale da rendere improbabile che qualche assicuratore sia in grado di far fronte alla promessa di pagamento (metaforicamente, è come se ci immaginassimo un meteorite che cade sulla terra e distrugge mezzo mondo: chi resterebbe a pagare i danni??). 37

38 La quotazione dei CDS: le innovazioni in atto CDSs are bilateral contracts negotiated directly between parties. Certain brokers and services help to match interested buyers and sellers, but final negotiations are typically through one-to-one telephone or communications Trading Conventions and the "Big Bang." Beginning on April 8, CDS trades fell under new rules that affect pricing, trading dates, and the determination and settlement of payment obligations. The International Swaps and Derivatives Association (ISDA), a trade association of credit derivatives market participants, functions in some respects as a private-sector regulator of CDS markets. ISDA definitions and standard agreements provide the basis for individual CDS trades. The ISDA changes are so significant that they are referred to in the industry as the "big bang." 38

39 La quotazione dei CDS: le innovazioni in atto CDS prices will now be calculated through a combination of an initial "up-front" payment and a standard "coupon" (the periodic premium) of either 1 percent or 5 percent per year depending on creditworthiness. This will make CDS pricing more consistent and transparent, facilitating better price discovery and readier comparisons to related financial products. Trades will have standard quarterly expiration dates 39

40 Utilizzo dei CDS I CDS hanno rivoluzionato il mercato del credito rendendo possibile l assunzione di posizioni short sul rischio di credito di una società emittente obbligazioni. I CDS, quindi, possono essere innanzitutto utilizzati per coprire le posizioni su obbligazioni societarie. E se un soggetto ha la necessità di coprire una esposizione nei confronti di una società che non emette obbligazioni??? E possibile, eventualmente, trovare un intermediario disposto a porsi come controparte in un CDS tailor made, ritagliato cioè sulle esigenze del buyer (ad esempio esistono CDS su contratti di leasing). Tuttavia, la deviazione da condizioni standard, oltre ad essere in sé costosa, comporta problemi di liquidità: è infatti chiaro che un CDS costruito su esigenze specifiche sarà poi difficilmente rivendibile sul mercato, essendo improbabile che altri buyers abbiano le stesse esigenze finanziarie del primo buyer contraente 40

41 Utilizzo dei CDS: un esempio di copertura Un fondo comune di investimento acquista alla pari una obbligazione dell Enel a 5 anni che offre un tasso di rendimento del 7% annuo. Nello stesso tempo acquista un CDS a 5 anni per proteggersi contro l insolvenza dell Enel pagando uno spread pari al 2%. Il CDS consente al fondo di trasformare l obbligazione in un tasso privo di rischio (almeno in prima approssimazione). Se l emittente non fallisce il fondo guadagna il 5% annuo. Se l emittente fallisce il fondo guadagna il 5% fino alla data dell insolvenza: a tale data, il fondo riceve il valore nominale delle obbligazioni Enel e può reinvestirlo in titoli privi di rischio. 41

42 Utilizzo dei CDS: un esempio di copertura Attenzione L esempio mostra che, in prima approssimazione, lo spread di un CDS a n anni dovrebbe essere uguale alla differenze tra il rendimento di una obbligazione a n anni emessa dalla reference entity, e il rendimento di un titolo a n anni privo di rischio (nel nostro esempio, quindi, lo spread del 2% dovrebbe proprio essere dato dalla differenza tra il rendimento dell obbligazione e il tasso privo di rischio ottenibile sul mercato). Se così non fosse, infatti, si potrebbero attuare strategie di arbitraggio (anche se non perfetto, cioè non totalmente privo di rischio): ad esempio, se lo spread del CDS è nettamente inferiore alla differenza suddetta, si potrebbe ottenere un rendimento privo di rischio maggiore rispetto a quello di mercato investendo nell obbligazione e comprando un CDS. Nel nostro esempio se il tasso risk free di mercato è il 5%, il rendimento dell obbligazione Enel il 7% e lo spread del CDS solo l 1%, acquistando l obbligazione Enel e il CDS si otterrebbe un tasso privo di rischio del 6%, cioè superiore a quello di mercato. 42

43 Utilizzo dei CDS La possibilità di assumere posizioni short sul rischio di credito (e d altra parte posizioni long), anche per archi temporali molto lunghi, non solo permette di attuare strategie di protezione ma, anche, di speculare sulla base delle proprie aspettative. Se un soggetto ritiene che una certa società andrà in fallimento può speculare acquistando un CDS; viceversa, si può speculare sulla stabilità finanziaria di una società vendendo protezione sulla stessa, cioè incassando il premio del CDS. Si noti che queste strategie speculative possono avvenire senza che vi sia una posizione effettiva nei confronti della reference entity: detto in altri termini, se il signor Rossi vuole speculare sul rischio di credito della Fiat, pur non possedendo obbligazioni della Fiat, né tanto meno avendo concesso un prestito alla Fiat, può farlo attraverso l utilizzo di CDS. 43

44 Gli altri derivati di credito 44

45 CDS forward e CDS option Una volta creati i CDS, il passo successivo è stato quello di trattare forward e opzioni sui CDS stessi. In particolare, il forward su un CDS è un contratto bilaterale caratterizzato da una certa scadenza (T) in cui un soggetto si impegna a comprare, e un altro si impegna a vendere, un CDS su una predeterminata reference entity. Se il soggetto di riferimento fallisce prima del tempo T il contratto forward cessa di esistere. 45

46 Un esempio di forward su CDS Una banca entra in un contratto forward su un CDS in veste di venditore. In pratica la banca si impegna a vendere un CDS su una determinata reference entity, ad esempio FIAT, in cambio di 200 punti base, con scadenza a 1 anno. Ciò significa che, tra un anno, la banca sarà obbligata a vendere un CDS a 200 punti base, mentre se la FIAT fallisce prima di un anno il contratto forward cessa di esistere. Si noti che se dopo un anno il rischio di credito delle FIAT è cresciuto (ma la FIAT non è fallita), la banca si trova costretta a vendere un CDS ad un prezzo inferiore a quello di mercato: visto il maggior rischio di credito, infatti, il CDS sulle FIAT costerebbe più di 200 punti base. Viceversa, se il rischio di credito è diminuito, la banca ottiene un guadagno derivante dal fatto che può vendere un CDS ad un prezzo maggiore di quello di mercato. 46

47 CDS forward e CDS option Le opzioni su CDS sono opzioni, con scadenza al tempo T, per acquistare o vendere un CDS su una predeterminata reference entity. Come nei CDS, se il soggetto fallisce prima del tempo T le CDS options cessano di esistere Le opzioni su CDS possono essere costruite anche su un basket di reference entities. 47

48 Un esempio di opzione su CDS Un hedge fund acquista una opzione call su un CDS su FIAT, con strike price di 200 punti base, e scadenza a sei mesi. Ciò significa che, dietro pagamento di un premio, l hedge fund ha la possibilità, tra sei mesi, di comprare un CDS su FIAT al prezzo di 200 punti base. E facile comprendere che se tra sei mesi sul mercato il CDS su FIAT costa più di 200 punti base l hedge fund avrà convenienza ad esercitare l opzione, altrimenti lascerà decadere il suo diritto. 48

49 Credit default option (CDO) Da non confondersi con le opzioni su CDS, e con le collateralizzed debt obbligations (sempre denominate CDO) le credit default options sono strumenti, simili ai CDS stessi, che fanno sorgere in capo al loro venditore il rischio di credito legato ad un predeterminato soggetto di riferimento. Si tratta ancora, in definitiva, di un credit default product, cioè di un contratto mediante il quale una parte, il protection buyer ha interesse a proteggersi contro il rischio di credito di una sua attività (sottostante o reference obligation), che può essere un prestito o un titolo, mentre l'altra parte, il protection seller è disposta ad assumersi il rischio dietro pagamento di un premio. 49

50 Credit default option (CDO) Nel caso in cui si verifichi il default della reference obligation entro la scadenza del contratto, il protection seller pagherà al buyer una somma prefissata. Nel caso in cui il default non si verifichi entro la scadenza, il contratto si estingue e il protection seller avrà incassato il premio per la protezione offerta. Anche in questi contratti il premio pagato dal protection buyer viene calcolato applicando al valore nozionale dello strumento sottostante una percentuale espressa in punti base. Se il regolamento del pagamento del premio avviene in un'unica soluzione, all'inizio del periodo, si configura appunto una credit default option (CDO), se il premio è pagato periodicamente si ha invece un credti default swap (CDS). Si noti, inoltre, che nei CDS il verificarsi del credit event fa sorgere automaticamente l obbligazione di pagamento da parte del venditore della protezione, mentre il payoff relativo alle CDO è realizzabile condizionatamente a due eventi: l esistenza del credit event e l esercizio del diritto da parte dell acquirente dell opzione. 50

51 Total rate of return swap (TROR) Il total rate of return swap (TROR) è un contratto con il quale il protection buyer (detto anche total return payer) si impegna a cedere tutti i flussi di cassa generati da una reference obligation (ad esempio un titolo obbligazionario) al protection seller (detto anche total return receiver) il quale trasferisce in contropartita al protection buyer flussi di cassa collegati all andamento di un reference rate, cioè un tasso di riferimento predeterminato (ad esempio il Libor). Alle date di pagamento dei flussi di cassa cedolari (oppure alla data di scadenza del contratto) il total return payer corrisponde al total return receiver l eventuale apprezzamento della reference obligation; nel caso di deprezzamento della reference obligation sarà invece il total return receiver a versare il relativo controvalore al total return payer. 51

52 Total rate of return swap (TROR) In un contratto del tipo total return swap, quindi, la performance economica totale di una reference obbligation (ad esempio di un titolo di debito) viene trasferita da una parte (total return payer) ad un'altra (total return receiver). Rispetto ad un normale CDS, il total return swap trasferisce quindi non solo il rischio di credito ma anche il rischio di mercato! Di conseguenza, non è necessario che si verifichi un evento di credito affinché vi sia un flusso di pagamento. In sostanza, il TROR configura un prodotto finanziario strutturato, costituito dalla combinazione di un derivato su crediti e di un derivato su tassi di interesse (interest rate swap). 52

53 TROR: funzionamento Normalmente il total return payer possiede la reference obligation (ad esempio un determinato ammontare di obbligazioni emesse da FIAT) e si impegna a girare periodicamente al total return receiver l intera performance di tale reference obbligation. L intera performance (total return) comprende solitamente gli interessi (pagati dall obbligazione) + commissioni + l apprezzamento (o - il deprezzamento) della reference obbligation. Il total return receiver, d altra parte, pagherà al payer un tasso di interesse di mercato indipendente dalla reference obbligation, ad esempio il Libor, più uno spread prefissato al momento della chiusura del contratto. 53

54 TROR: funzionamento Nel caso in cui il payer non possieda la reference obligation, il total return swap configura per lui l assunzione di una posizione corta sul rischio di credito Si noti che se avviene un credit event, o se si verifica un significativo calo del valore di mercato (deprezzamento), il total return potrebbe diventare negativo, cosicché il total return receiver si troverebbe costretto a compensare il total return payer!!! 54

55 TROR: funzionamento In termini semplici Il total return payer si libera del rischio di credito relativo alla reference obbligation, ma assume il rischio di credito del total return receiver che potrebbe, in caso di credit event, essere anch esso inadempiente (lo spread sul Libor ricevuto dal payer rappresenta appunto un compenso per il rischio che il receiver fallisca) 55

56 TROR: funzionamento Il pagamento dell apprezzamento/deprezzamento, cioè il repricing della reference obligation sottostante, può avvenire sia alla scadenza del contratto sia alle date intermedie stabilite per lo scambio dei flussi finanziari in linea interessi. I soggetti che più frequentemente si pongono nella veste di total return receiver sono gli hedge funds: tali soggetti ottengono una esposizione sulla reference obligation sottostante il contratto, a condizioni più favorevoli di quelle che si avrebbero con l acquisto diretto di tale obbligazione. 56

57 TROR: funzionamento In termini semplici Al posto di comprarmi le obbligazioni della Fiat, e pagare il necessario costo del funding (cioè per comprare le obbligazioni della Fiat devo avere i soldi o devo farmeli prestare pagando un tasso di interesse), mi pongo nella posizione di total return receiver e spero che il total return che ottengo sia maggiore del Libor che pago al total return payer (cioè spero che la Fiat non fallisca!!). Questa strategia viene spesso definita renting the balance sheet, che tradotto significa noleggiare il bilancio del total return payer, che solitamente è una banca. 57

58 TROR: funzionamento In definitiva: la banca acquista le obbligazioni Fiat, o fa un prestito alla Fiat, finanziandosi al Libor, dopo di che scarica sull hedge fund il rischio di credito, portandosi a casa però uno spread sul Libor. L hedge fund, d altra parte, si espone al rischio di credito puntando però sul fatto di ottenere una differenza positiva tra total return e Libor In pratica, è come se l hedge fund chiedesse ad una banca un finanziamento per comprare obbligazioni!!! 58

59 Total return receive r Libor + x basis points Total return payer Funding cost (< Libor) Reference obligation TR of reference obligation TR of reference obligation Total Return = interessi + commissioni +/- (apprezzamento/deprezzamento) perdite in caso di default 59

60 TROR: un esempio Una banca (in veste di total return payer) e un hedge fund (in veste di total return receiver) stipulano un total return swap con scadenza di 5 anni per un controvalore di 100 milioni a valere su obbligazioni Fiat che pagano un coupon annuo del 5% (vita residua 10 anni). Lo swap prevede lo scambio tra il coupon delle obbligazioni e il tasso Libor maggiorato di 25 punti base. Nelle date di pagamento delle cedole, quindi, il payer corrisponde gli interessi percepiti su un investimento in obbligazioni Fiat di 100 milioni, e riceve il Libor + 25 basis points calcolato su 100 milioni (il valore del Libor utilizzato per il calcolo è quello rilevato nella data di pagamento precedente). 60

61 TROR: un esempio Alla scadenza dello swap viene effettuato un pagamento compensativo che tiene conto della variazione del valore delle obbligazioni Fiat. Ad esempio, se le obbligazioni Fiat sono cresciute di valore in misura pari al 10%, il payer deve pagare alla controparte 10 milioni. Se invece le obbligazioni si sono deprezzate in misura pari al 15% è il receiver che deve pagare alla controparte 15 milioni. Se si verifica una insolvenza, il total return swap cessa di esistere e il receiver effettua un pagamento finale pari alla differenza tra il valore nominale delle obbligazioni su cui si basa il contratto ( 100 milioni) e il valore di mercato delle obbligazioni stesse dopo il default. 61

62 Riferimenti bibliografici Fondamenti dei Mercati di Future e Opzioni John C. Hull Derivati Creditizi, cap