Stock options e qualità dei piani di incentivazione.

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1 Stock options e qualità dei piani di incentivazione. Eugenio Pavarani Dipartimento di Economia Università di Parma aprile 2003 in corso di pubblicazione presso ediz.il SOLE 24 ORE 1. Introduzione Qual è il campo di esistenza delle stock options in un sistema premiante ben calibrato in tutte le sue componenti? Quali contributi possono dare le stock options alla qualità di un piano di incentivazione? Come impostare emissioni di stock options effettivamente in grado di stimolare i managers alla creazione di valore per gli azionisti? Il presente lavoro si propone di presentare un percorso metodologico utile per istruire risposte soddisfacenti a queste domande. L'esposizione è articolata nel modo seguente. Nel 2 si propongono alcuni strumenti concettuali utili per organizzare l'analisi dei sistemi premianti. L'obiettivo è duplice. In primo luogo, ci si propone di individuare alcuni parametri che orientino la valutazione del grado di "equilibrio strutturale" di un piano di incentivazione. Si tratta di porre in relazione equilibrata (i) la qualità della performance aziendale, (ii) il diverso grado di responsabilità delle unità di personale in rapporto alla performance dell'impresa, (iii) la tipologia degli obiettivi, (iv) la tipologia degli strumenti di incentivazione ed (v) il peso della remunerazione variabile sul compenso complessivo. Dall'analisi scaturiscono alcune prime considerazioni sul campo di esistenza delle stock options all'interno di un piano di incentivazione che sia strutturalmente ben calibrato. In secondo luogo, ci si propone di approfondire l'analisi della "qualità" di un piano di incentivazione. Si tratta di verificare se l'architettura del piano è in grado di produrre risultati che soddisfino le esigenze dell'impresa in termini di efficienza e di efficacia dell'azione incentivante. Allo scopo sono individuati quattro parametri: (i) la capacità del piano di allineare l'attività del management agli interessi degli azionisti, (ii) l'intensità dell'azione incentivante, (iii) il costo per gli azionisti, (iv) il grado di attrattività esercitato nei confronti del personale. Nel 3 viene analizzato il contributo che le stock options possono offrire al fine di ottimizzare la gestione dei trade off tra i quattro parametri sopra evidenziati. L'analisi consente di focalizzare ulteriormente il campo di esistenza delle stock options evidenziando il contributo che questo strumento può apportare alla qualità di un sistema premiante. Alla luce dei parametri indicati, viene quindi valutato criticamente il modello di incentivazione tradizionale ( 3.1). Viene poi illustrata, comparativamente, la maggiore qualità dei piani value based ed, infine, si forniscono indicazioni per l'assegnazione di stock options secondo modalità non convenzionali che si integrino nella logica del valore ( 3.2). Al termine dell analisi proposta, infine, il 4 riassume indicazioni conclusive utili per impostare piani di stock options che, per equilibrio strutturale (personale assegnatario e target preordinati all'assegnazione) e per condizioni di emissione, svolgano un'azione incentivante di qualità elevata e cioè efficace (allineamento ed intensità) ed efficiente (costo ed attrattività) motivando il management alla creazione del valore per gli azionisti e rendendolo partecipe della distribuzione del valore differenziale creato.

2 2. Equilibrio strutturale e qualità di un piano di incentivazione. L incentivazione del personale è problema complesso e richiede l'elaborazione di piani articolati, studiati "su misura" in rapporto a specifiche situazioni aziendali. Quali parametri, allora, possono orientare l'impostazione di un sistema premiante che sia adeguato alle esigenze? Di seguito si propone un percorso metodologico per l'organizzazione di riflessioni utili per dare risposte a questo interrogativo. Le riflessioni sono organizzate intorno a due profili di analisi dei piani di incentivazione: l'equilibrio strutturale la qualità in rapporto agli obiettivi. L'equilibrio strutturale riguarda l'architettura del sistema premiante con particolare riferimento all'impostazione di relazioni calibrate tra tipologia dei soggetti e loro mansioni specifiche, target proposti, azioni, risultati, strumenti di incentivazione. La qualità è ricondotta all'efficacia ed all'efficienza del sistema premiante in rapporto agli obiettivi perseguiti. Per ognuno dei due profili viene proposto un framework concettuale utile a guidare l'analisi. I parametri individuati consentono anche di evidenziare quale campo di esistenza compete alle stock option in un piano strutturalmente equilibrato e quale contributo di qualità può essere apportato al piano stesso da questo strumento di incentivazione. 2.1 L'equilibrio strutturale di un sistema premiante. Un primo framework di analisi, sintetizzato nelle tabelle 1 e 2, ha per oggetto l'architettura di un piano di incentivazione e si propone di guidarne, sul piano concettuale, la calibratura delle diverse componenti strutturali. L'idea di fondo è che un piano di incentivazione presenta una struttura equilibrata se è ben calibrato il sistema di relazioni che legano situazione aziendale, soggetti coinvolti, target proposti, strumenti di incentivazione. Questi ultimi devono essere appropriati in relazione alle mansioni interessate e devono diventare esecutivi al raggiungimento di target strettamente collegati alle attività svolte dal personale incentivato, target che a loro volta devono risultare connessi, direttamente o in via mediata, con gli interessi degli azionisti. Le componenti strutturali sono identificate nelle seguenti: la qualità della performance aziendale la tipologia del personale gli obiettivi da raggiungere per attivare gli incentivi il peso degli incentivi sul compenso complessivo le modalità di erogazione degli incentivi. La qualità della performance aziendale è definita dal livello e dalla variabilità dei risultati e rappresenta il primum movens dell'incentivazione. Se i risultati sono elevati e stabili nel tempo, arrivano per caduta per effetto di una favorevole struttura delle relazioni concorrenziali all interno del sistema competitivo e per effetto di una qualità elevata del posizionamento dell impresa, fondato su vantaggi competitivi sostenibili e durevoli, evidentemente risulta modesta l esigenza di subordinare una quota dei compensi del personale al raggiungimento di risultati. 2

3 Tab.1: La calibratura di un piano di incentivazione responsabilità dei soggetti sulla performance alta media bassa bonus su obiettivi pluriennali di performance aziendale bonus su obiettivi operativi periodali "soft" retribuzione fissa bonus su obiettivi pluriennali di performance aziendale, azioni e stock options bonus su obiettivi pluriennali di performance aziendale bonus su obiettivi operativi periodali "hard" qualità della performance aziendale bonus su obiettivi pluriennali di performance aziendale, azioni e stock options bonus su obiettivi pluriennali di performance aziendale, azioni e stock options bonus su obiettivi operativi e di performance aziendale alta media bassa Gli azionisti dovrebbero preoccuparsi di assicurare al personale una retribuzione complessiva elevata e competitiva rispetto ai compensi erogati dai concorrenti e non dovrebbero avvertire ragioni significative per rendere variabile e condizionata una quota rilevante del compenso. Per contro, tanto più è basso il livello ed è elevata l incertezza dei risultati, tanto più si rende necessario incentivare comportamenti aziendali proattivi in rapporto ad obiettivi di miglioramento della qualità dei risultati attesi. La tipologia del personale è classificata in funzione del diverso grado di responsabilizzazione in rapporto alla performance aziendale. La gradazione è legata alla tipologia delle mansioni svolte ed alla "distanza" di queste dall'obiettivo finale. Il grado di responsabilizzazione delle singole unità di personale in rapporto alla performance aziendale è rilevante sotto due profili. Da un lato, guida l individuazione degli obiettivi e relativi indicatori cui riferire l'attività del personale e la rispettiva incentivazione; dall altro, orienta sia la scelta dello strumento di incentivazione adeguato (bonus per cassa, assegnazione di azioni, assegnazione di stock options), sia il peso della remunerazione variabile sul compenso complessivo. L idea di fondo è che un piano risulta ben calibrato se rispetta la coerenza (nesso di causa-effetto) tra mansioni dei soggetti, azioni da premiare, target riferiti alle azioni dei soggetti interessati, risultati verificabili e riferibili alle attività dei soggetti, modalità di erogazione dell incentivazione. La distanza tra mansioni di diverso tipo e risultati per gli azionisti suggerisce di riferire l'attività del personale non ad un singolo e comune obiettivo finale di sintesi, ma ad una gerarchia di obiettivi legati da relazioni logiche e sequenziali. La tabella 2 propone, a questo proposito, uno schema di riferimento che completa le indicazioni fornite dalla tabella 1. La logica della gerarchia degli obiettivi è finalizzata ad "accorciare" la distanza tra le attività di competenza delle singole unità di personale ed i target di riferimento per la loro incentivazione; ciò affinchè ogni soggetto sia posto nella condizione di percepire in modo diretto il nesso tra le sue azioni, l obiettivo postogli dal piano di incentivazione, il risultato, la riscossione dell'incentivo. L'impostazione per obiettivi operativi, intermedi e finali è anche utile a responsabilizzare la dirigenza nella scelta dei target operativi da attribuire al personale esecutivo. Ciò nella consapevolezza dei legami che intercorrono tra il raggiungimento dei target operativi e la 3

4 probabilità di raggiungere i target che qualificano gli obiettivi intermedi, cui è legata l'incentivazione del personale direttivo. Tabella 2: Obiettivi, indicatori ed incentivi in un sistema premiante strutturalmente equilibrato. OGGETTO INDICATORI TARGET MODALITA' DI EROGAZIONE DEGLI INCENTIVI PESO DEGLI INCENTIVI SUL COMPENSO COMPLESSIVO OBIETTIVI OPERATIVI ottimizzazione dei drivers della performance aziendale e di business unit indicatori hard e soft di risultato operativo coerenti con il perseguimento degli obiettivi intermedi risultati operativi correlati alla creazione di valore bonus per cassa modesto OBIETTIVI INTERMEDI miglioramento della performance aziendale e di business unit misurazione della performance secondo metriche coerenti con il perseguimento degli obiettivi finali crescita del valore creato dalla gestione bonus per cassa, azioni e stock options medio/alto in funzione del grado di responsabilità sugli obiettivi finali OBIETTIVO FINALE rendimento per gli azionisti misurazione del valore percepito dagli azionisti secondo metriche coerenti con le logiche di valutazione delle azioni da parte dei mercati crescita del valore percepito netto L azione incentivante, infatti, sfuma e perde incisività in presenza di un legame debole soggetto-azioni-risultati. Ad esempio, l assegnazione di quote azionarie ad unità di personale che non siano in grado di esprimere un collegamento significativo tra le proprie mansioni e la dinamica dei prezzi di borsa denuncia un deficit di calibratura del piano e produce un effetto incentivante poco incisivo sull'operatività. Altra cosa, evidentemente, è l assegnazione di quote azionarie al personale esecutivo, se effettuato in via marginale e complementare rispetto ad altri incentivi più appropriati, qualora si intenda promuovere, in termini generali e senza attesa di riscontri diretti, il senso di appartenenza all azienda nell ambito di un azione di marketing interno volta ad incrementare la fidelizzazione dei dipendenti. All estremo opposto, i top managers hanno una responsabilità diretta sulla performance dell impresa e la loro attività può essere proficuamente incentivata in riferimento ad obiettivi più direttamente connessi con gli interessi degli azionisti ed attraverso strumenti di incentivazione (assegnazione di azioni e di stock options) che siano in grado di legare più strettamente il compenso variabile agli indicatori di risultato percepito dagli azionisti. Gli obiettivi devono essere individuati in modo da rispettare relazioni sequenziali. Gli obiettivi operativi devono essere riferiti a grandezze gestionali che rappresentino drivers della performance dell'impresa o delle business units di riferimento. Le funzioni di pianificazione e di controllo devono individuare, a specificazione dei drivers della performance, indicatori hard (es. quantità realizzate) o soft (es. grado di soddisfazione della clientela) appropriati in funzione delle diverse mansioni ed in grado di esprimere effetti diretti sulla performance programmata. Il raggiungimento degli obiettivi operativi deve essere, in altri termini, il presupposto di un 4

5 miglioramento della performance delle unità operative e dell'impresa nel suo complesso. La performance, a sua volta, deve essere misurata sulla base di metriche che colgano la relazione con gli obiettivi finali (relazione tra valore creato dalla gestione e valore percepito dagli azionisti). A conclusione della catena, la relazione tra performance gestionale ed obiettivi finali deve essere sostenuta da azioni del management capaci di tenere alta l'accountability dell'impresa ed in grado di svolgere una comunicazione trasparente ed efficace su obiettivi e risultati aziendali, a beneficio del sistema finanziario e dei mercati ove si manifesta il ritorno per gli azionisti. In funzione della qualità (livello e variabilità) della performance aziendale e del grado di responsabilità dei soggetti in rapporto agli obiettivi finali, ed in parallelo alla gerarchia degli obiettivi, devono essere calibrati anche il peso relativo del compenso variabile e la tipologia degli strumenti di incentivazione, come indicato nelle tabelle 1 e 2. Al crescere delle esigenze legate alla qualità della performance aziendale ed al crescere del grado di responsabilizzazione dei soggetti, si rende necessario innalzare il peso della remunerazione variabile sul compenso complessivo e trovano collocazione appropriata assegnazioni di azioni e di stock options in ragione della progressiva riduzione dello scarto tra azioni dei soggetti e risultati percepiti dagli azionisti. Le variabili considerate, incrociate secondo crescenti gradazioni di intensità, consentono di identificare una matrice a nove quadranti (v. tabella 1) in cui risulta possibile collocare, a titolo indicativo, diverse forme di incentivazione (bonus per cassa, assegnazione di azioni e di stock options) e relativi obiettivi. La matrice delimita, anche, il campo di esistenza proprio delle stock options. Il loro collegamento con i prezzi di borsa e, quindi, la più diretta vicinanza con i risultati finali attesi dagli azionisti, restringe il loro campo di applicazione alle società quotate ed all incentivazione dei soggetti di vertice che hanno responsabilità più dirette in rapporto a miglioramenti durevoli e sostenibili della performance aziendale nell'ottica degli azionisti. 2.2 La qualità di un sistema premiante. L'equilibrata calibratura di un sistema premiante rappresenta una pre-condizione ai fini dell'efficacia e dell'efficienza dell'azione incentivante. Questi ultimi due aspetti investono ulteriori profili di valutazione che hanno per oggetto la qualità di un sistema premiante. Il framework di analisi che si propone per l'approfondimento dei profili di qualità dell'azione incentivante è rappresentato nella figura 1 ed è basato su quattro parametri grado di allineamento; grado di wealth leverage; grado di attrazione / rischio di esodo (retention risk); entità del costo relativo per gli azionisti. che misurano, rispettivamente, (1) la capacità del piano di allineare l'attività del personale all'interesse degli azionisti; (2) l'intensità del piano nell'incentivare il personale a pensare e ad agire come se fosse azionista, intensità che è misurata, come sarà in seguito precisato, dall'effetto di leva esercitato dall'incentivazione sulla ricchezza dei managers in rapporto all'effetto prodotto dai risultati aziendali sulla ricchezza degli azionisti; (3) la capacità del piano di esercitare attrazione di personale con competenze qualificate e di trattenere il personale stesso all'interno dell'impresa; (4) il grado di equilibrio tra risultati e costi per gli azionisti. 5

6 Fig. 1: I parametri della qualità di un piano di incentivazione. allineamento retention risk leverage Serie1 costo 1. Il grado di allineamento misura la capacità dell azione incentivante di orientare le scelte del personale nel migliore interesse degli azionisti. Il massimo risultato si ottiene in presenza di un piano che favorisca lo sviluppo, tra i dipendenti, di uno spirito imprenditoriale; l'allineamento è perfetto quando i managers operano, come se fossero proprietari, per il perseguimento di obiettivi coincidenti con quelli degli azionisti. La possibilità di perseguire un effettivo allineamento, tra azioni del personale ed interessi degli azionisti, è legata alla tipologia degli indicatori individuati dal piano ed al loro grado di correlazione con l'interesse degli azionisti. Ad esempio, presenta un grado di allineamento modesto un sistema premiante basato su indicatori di risultato espressi con una metrica di matrice contabile non correlata con gli indicatori di mercato che esprimono l'interesse degli azionisti; o che spinga i managers a perseguire, per proprio vantaggio, la massimizzazione di risultati di breve periodo a discapito del livello e della sostenibilità dei risultati futuri. Allo stesso modo, è disallineato un piano di incentivazione basato su obiettivi che consentano di premiare i manager per l ottenimento di risultati non direttamente riconducibili al loro operato, ma frutto di favorevoli condizioni esterne. Se le imprese non scelgono correttamente misure di performance che collegano l'operato del management ai risultati per gli azionisti, rischiano di incentivare il personale a fare scelte sbagliate in rapporto all'obiettivo finale. 2. Un piano efficace deve prevedere non solo obiettivi operativi, intermedi e finali che siano correlati e sequenziali, ma deve anche prevedere un'azione incentivante intensa e capace di allineare non soltanto i comportamenti e le metriche dei risultati, ma anche i vantaggi ed i rischi relativi. L'intensità dell'azione incentivante riguarda la relazione che intercorre, in caso di risultati positivi, tra entità dei vantaggi per i manager e vantaggi per gli azionisti. La relazione può essere modesta quando, a seguito dei risultati raggiunti, la ricchezza dei manager aumenta in ragione di una frazione contenuta dell'incremento della ricchezza degli azionisti. In questo caso, l'effetto leverage è inferiore ad uno. L'effetto può anche essere maggiore di uno se al raggiungimento degli obiettivi i manager conseguono un incremento percentuale di ricchezza maggiore di quello degli azionisti. L'effetto di leva dipende dalla composizione dei patrimoni personali e dagli strumenti di 6

7 incentivazione adottati. In riferimento a questi ultimi, come sarà precisato in seguito, è modesto l'effetto di leva del bonus per cassa; è più elevato l'effetto prodotto dall'assegnazione di azioni; è massimo l'effetto prodotto dall'assegnazione di stock options. 3. Il compenso complessivo atteso (fisso più incentivo) deve comunque garantire un grado di attrattività adeguato agli standard del settore e deve contenere il rischio di esodo (retention risk) del personale, soprattutto quello più qualificato, come avverrebbe in presenza di piani che risultassero notevolmente penalizzanti in caso di performance negative o, per converso, poco premianti in caso di performance superiori ai livelli programmati. 4. Infine, l'azione incentivante deve prevedere un costo congruo per gli azionisti; congruo rispetto ai compensi erogati dai concorrenti e congruo in rapporto ai vantaggi conseguiti dagli stessi azionisti. Il costo, in quest'ultimo aspetto, non dovrebbe essere considerato in valore assoluto, ma in relazione ai vantaggi generati dal piano. Ciò che rileva è che il maggior compenso rappresenti una fetta ragionevole di una torta di dimensioni maggiori di cui beneficiano gli azionisti. L'attenzione non dovrebbe essere sulla dimensione assoluta della fetta, quanto sulla dimensione relativa; ciò in considerazione del fatto che attese di fette più grandi dovrebbero incentivare il management a far crescere ulteriormente le dimensioni della torta. Il piano ideale, nei profili in esame, è quello rappresentato nella figura 1 ed è conseguito in presenza della massima estensione dell'area della figura geometrica delimitata dai segmenti che uniscono i valori (ad es. da 1 a 10) attribuiti ai singoli parametri. La figura identifica, infatti, un piano che assicura contemporaneamente il massimo allineamento ed il massimo effetto di leva (massimi valori positivi dei due parametri: +10 nell'esempio) conseguiti con il minimo costo per gli azionisti ed il minimo retention risk (minimi valori negativi: -10 nell'esempio). La figura rappresenta la condizione ideale di un sistema premiante che a) incentiva i managers a pensare e ad agire come se fossero proprietari ponendosi obiettivi finalizzati, direttamente o in via strumentale, alla creazione di valore per gli azionisti; b) assicura ai managers compensi variabili tali da determinare variazioni relative della ricchezza personale in linea con la variazione del valore investito dagli azionisti nell'impresa; c) determina un costo per gli azionisti che, ancorchè elevato in termini assoluti, risulta congruo in relazione al maggior valore percepito; d) garantisce ai managers compensi competitivi con l'offerta prevalente nel mercato del lavoro per competenze omogenee. 3. Stock options e gestione dei trade off tra leverage, retention risk, costo ed allineamento In realtà, i quattro parametri sono legati da relazioni di trade off ed è molto difficile realizzare un piano di incentivazione che ottimizzi i risultati in riferimento ad ognuno di essi. Se si orienta l'azione incentivante a minimizzare i costi per gli azionisti (es. assegnazione di bonus per cassa per una percentuale modesta del compenso fisso), assume intensità modesta l'effetto di leva e con ogni probabilità risulta elevato il rischio di esodo; la qualità complessiva del piano risulterebbe in ogni caso modesta anche se gli obiettivi fossero ben allineati. Un piano con queste caratteristiche, se letto in chiave grafica secondo lo schema della figura 1, presenterebbe una modesta estensione dell'area della figura geometrica ad espressione di una non elevata qualità dell'azione incentivante. Al contrario, un piano con elevato effetto di leva prodotto, ad esempio, da una consistente assegnazione di stock options non garantisce che i managers siano premiati per effetto di un miglioramento della performance aziendale; la dinamica del prezzo delle azioni potrebbe, infatti, essere determinata da un favorevole ciclo di borsa in presenza di risultati aziendali modesti in rapporto a quelli dei competitors. Questa circostanza comporta un elevato costo relativo: l'esercizio delle opzioni determina una diluizione della ricchezza degli azionisti non compensata dal valore 7

8 creato dalla gestione. Inoltre, assume valori elevati anche il rischio che, in presenza di dinamiche avverse dei prezzi di borsa, il personale risulti fortemente penalizzato dalla perdita di valore delle stock options rispetto a compensi più sicuri proposti dai competitors. In definitiva, come sarà argomentato nel paragrafo successivo, le caratteristiche di ogni piano di incentivazione possono essere definite dal diverso modo in cui sono gestiti i trade off tra i parametri indicati. A questo scopo, le stock options costituiscono strumenti molto flessibili e particolarmente utili per gestire la qualità di un sistema premiante. Occorre tuttavia che la loro assegnazione avvenga a) a condizioni coerenti con il campo di esistenza che gli è proprio, nell'ambito di una struttura complessiva ben calibrata del piano di incentivazione; b) a condizioni di emissione non convenzionali e non standardizzate e che, anzi, siano specificamente disegnate in stretta coerenza con gli obiettivi che si intende perseguire, in termini di wealth leverage, retention risk, costo relativo ed allineamento, sia in riferimento all'intero piano, sia in riferimento a singoli segmenti soggetti - azioni - risultati attesi. 3.1 Stock option e piani di incentivazione tradizionali. Il trade off tra wealth leverage e retention risk Stock options e wealth leverage. L'incremento di valore dell'impresa ha un impatto sulla ricchezza dei manager normalmente inferiore rispetto all'impatto determinato sulla ricchezza degli azionisti. Questa è una delle ragioni di fondo che spiegano l'esistenza di sistemi incentivanti. Si tratta di riequilibrare la relazione rischio-rendimento percepita dai managers in riferimento all'impatto delle scelte gestionali sul loro compenso e sul loro patrimonio personale complessivo. L'obiettivo è fare in modo, da un lato, che i managers siano meno avversi al rischio di quanto gli azionisti vorrebbero e, dall'altro, che siano intensamente disincentivati a perseguire obiettivi di interesse personale (perks) disallineati rispetto agli obiettivi degli azionisti stessi. Non è sufficiente che i managers detengano quote azionarie perché si comportino come se fossero azionisti. Si consideri, ad esempio, un manager che possiede il 6% delle azioni della società. Quanto gli costa la decisione di acquistare un asset del valore di privo di ritorni per la società ma di grande interesse personale, per esempio un'automobile di gran lusso? Con un costo personale pro-quota di ( x 6%), il manager può beneficiare di un bene che vale con un vantaggio netto di Cosa fare, allora, affinchè l'intensità dei vantaggi/svantaggi generati dalle scelte dei manager sui propri patrimoni personali sia pari all'intensità dell'impatto che le stesse scelte generano sui patrimoni degli shareholders? Si consideri, ad esempio, la situazione patrimoniale del responsabile di una business unit che abbia un compenso annuo di Il suo patrimonio è costituito, anzitutto, dal valore del capitale umano (il valore dei benefici ritraibili dalle sue competenze) corrispondente al valore attuale dei salari futuri e della pensione. Si consideri, per ipotesi, che possa essere calcolato in ragione di otto volte il compenso annuo ( ). Egli, inoltre, detiene azioni della società per un valore di ed è proprietario di un'abitazione del valore di La sua ricchezza assomma pertanto ad un milione di euro. Quanto varia il suo patrimonio se con la sua attività riesce a raddoppiare il valore della business unit? L'unica componente che subisce una variazione è il valore delle azioni. Posto che la business unit pesi per il 10% del valore della società, l'incremento patrimoniale complessivo sarà di , pari ad un incremento relativo dell'1%. Un aumento del 100% del valore della business 1 L'esempio segue la logica proposta da S. D. Young, S. F. O'Byrne (2001). 8

9 unit genera un incremento della ricchezza personale complessiva pari soltanto all'1% a fronte di una crescita del 10% del valore investito dagli azionisti. Anche nell ipotesi in cui il manager sia a capo di tutta l azienda (e quindi la business unit pesi per il 100%) l incremento di valore del suo patrimonio personale risulta piuttosto contenuto e pari al 10%. Si definisce wealth leverage il rapporto tra l'incremento del patrimonio personale del manager incentivato e l'incremento di valore della società generato dalla gestione a beneficio degli shareholders; il rapporto misura l'elasticità dell'incremento di ricchezza per i manager in rapporto al corrispondente incremento del valore investito dagli azionisti. L esempio vuole sottolineare, da un lato, che l'interesse alla creazione di ricchezza è molto più intenso per gli azionisti che non per i managers e, dall altro, che la convergenza degli interessi cresce al crescere delle quote societarie detenute dai managers e dal peso che queste hanno nei loro patrimoni personali. Se fosse possibile portare ad un milione di euro il valore delle azioni detenute ( iniziali aggiuntivi), al raddoppio del valore investito dagli azionisti nella società corrisponderebbe un incremento della ricchezza personale del manager in ragione di un wealth leverage pari a 0,53 (da a ). Ma questo incremento della ricchezza netta di è una ipotesi irreale data la situazione patrimoniale di partenza. In realtà, un incremento dell'effetto-leva può essere ottenuto seguendo una via alternativa, costituita dal reperimento dei euro - necessari per portare ad un milione di euro la quota societaria detenuta - attraverso l'indebitamento 2. A seguito dell'indebitamento, il patrimonio netto del manager non varia ed ammonta ancora ad un milione di euro, costituito da di assets ( la casa, il capitale umano, le azioni) e da un debito di Il wealth leverage, invece, è ora pari ad uno. Infatti, se raddoppia il valore societario, il patrimonio netto iniziale di un milione di euro aumenta del 100% (da 1 milione di euro a 2 milioni di euro) con la conseguenza che il manager, se si comporta come fosse proprietario, potrebbe ritrarre dalle proprie scelte vantaggi di intensità pari a quelli che competono ai proprietari stessi. L'esempio, nella sua semplicità, contiene una suggestiva spiegazione di molte straordinarie performance aziendali conseguenti ad operazioni di management buy-out (MBO). Una caratteristica peculiare di queste operazioni è infatti l'innalzamento, attraverso il debito, del wealth leverage dei managers e la conseguente intensificazione dell'incentivo ad operare per la massimizzazione dei risultati per gli azionisti 3. Ma come evitare i risvolti negativi connessi con l'indebitamento e con il conseguente aumento del rischio di default? E' possibile aumentare il wealth leverage senza prendere i rischi del debito? L'emissione di stock options è la risposta a questa esigenza. Tornando all'esempio precedente, si consideri ora che, in alternativa alla proprietà di quote azionarie, venga assegnata al manager un'opzione per l'acquisto di azioni del valore di 2 milioni di euro ad un prezzo di esercizio di Il patrimonio netto è ora di 2 milioni di euro ( la casa; il capitale umano; il valore dell'opzione dato dalla differenza tra valore delle azioni e prezzo di esercizio). Il raddoppio del valore delle azioni porta a il valore dell'opzione con un incremento della ricchezza da 2 a 4 milioni di euro e con un wealth leverage pari ad uno, identico a quello dell'imprenditore. All'incirca lo stesso effetto si ottiene con l'emissione di opzioni at the money per un importo maggiore. Ipotizzando un'assegnazione di opzioni a 10 anni con un prezzo di esercizio di 3,5 milioni di euro e con un valore secondo il modello Black-Scholes di 2,2 milioni, si ottiene un patrimonio netto di 3,1 milioni ( ). Il raddoppio del prezzo delle azioni porta il valore dell'opzione a 5,4 milioni e la ricchezza netta a 6,3 milioni con un incremento di oltre il 103%. 2 Chi conosce la tecnica del management buy-out troverà questa ipotesi molto meno irrealistica di quanto possa sembrare in prima approssimazione. 3 Per un'approfondita analisi dei cambiamenti indotti nel comportamento dei managers a seguito di operazioni di MBO, si veda S. D. Young, S. F. O'Byrne (2001). 9

10 Le stock options, se correttamente usate, presentano la peculiarità di costituire un importante moltiplicatore di intensità dell'azione incentivante. Rafforzano, in particolare, l'emulazione dello status di azionista da parte dei managers poiché, condividendone gli obiettivi (allineamento), ne condividono anche l'intensità dei vantaggi e dei rischi. E' evidente, per contro, il rovescio della medaglia costituito dall'eventualità che, in presenza di risultati negativi, il compenso complessivo subisca consistenti decurtazioni, il che accentua il retention risk ed impone un'attenta gestione del trade off tra leva e rischio di esodo Retention risk e wealth leverage nei piani di incentivazione tradizionali. Il trade off tra leva e rischio di esodo è risolto nella grande maggioranza dei piani a favore della minimizzazione del retention risk. Questo, più che una variabile da gestire, è considerato, nei piani tradizionali, un vincolo rigido: l'incentivazione deve in ogni caso assicurare compensi complessivi che siano competitivi e non mettano a rischio la "retention" del personale. Per rispettare questo vincolo, i target di performance ed il numero delle stock options assegnate vengono modificati, di anno in anno, per lasciare inalterato nel tempo il valore del compenso variabile in rapporto al valore del compenso base. Questo modello di remunerazione, per contro, indebolisce fortemente l'intensità (leverage) dell'incentivazione anche se la parte variabile del compenso ha un peso rilevante ed anche se è costituita da stock options. Riprendendo la logica dell'esempio sopra proposto 4, si consideri (v. tabella 3) che la remunerazione annua attesa sia costituita da un compenso base di , da un bonus pari al 100% del compenso fisso e dall'assegnazione, ogni anno, di opzioni sulle azioni della società il cui valore sia pari a tre volte il compenso fisso ( pari a 3000 azioni con un valore unitario di 100). Considerando che il valore delle opzioni (secondo il modello Black-Scholes) sia pari al 60% ( ) del valore delle azioni ( ), il compenso annuo atteso risulta pari a ( il compenso base; il bonus; le opzioni) così quantificato in modo da essere competitivo ed in grado di minimizzare il retention risk. Tab. 3: Impatto sul wealth leverage di stock option tradizionali in un piano con incentivo costante. ASSEGNAZIONI ANNUE DI STOCK OPTIONS A VALORI COSTANTI RICCHEZZA VARIAZIONE Compenso annuo base bonus stock opt totale Patrimonio capitale u azioni abitazione tot. (a) tot. (b) wealth leverage (b/a %) = 16% E' a rischio il 74% del compenso ( su ); ciò potrebbe far pensare che l'effetto incentivante risulti significativamente intenso. In realtà, il wealth leverage risulta modesto, pari 4 Come già indicato, l'esempio segue la logica proposta da S. D. Young, S. F. O'Byrne (2001). 10

11 soltanto al 16% dell'incremento di ricchezza per l'imprenditore come risulta dai valori esposti nella tab. 3. La situazione patrimoniale del manager è, infatti, la seguente. Capitale umano: (ipotizzato in ragione di 8 volte il compenso annuo atteso di ); azioni: ; abitazione: ; per un totale di Si tratta ora di quantificare l'incremento della ricchezza netta a seguito di un raddoppio del prezzo unitario delle azioni. Il valore delle azioni aumenta di ; il valore delle opzioni (secondo B-S) aumenta di (+153%); il bonus aumenta di (ipotizzando che il target sia superato nella stessa percentuale del 153%). L'incremento di ricchezza complessivo ammonta a ( ), pari al 16% di , contro un incremento del 100% per gli azionisti. L'effetto leva è molto contenuto perché la performance corrente, nei modelli di incentivazione prevalenti, non ha ripercussioni sui compensi futuri e, quindi, non determina variazioni del capitale umano. E' a rischio il compenso variabile dell'anno corrente, ma non sono a rischio i compensi futuri e quindi non varia il loro valore patrimoniale che costituisce la parte preponderante della ricchezza netta complessiva. Seguendo l'esempio, il bonus dell'anno successivo verrebbe riposizionato, per lo stesso importo, su target operativi più alti ri-parametrati sulla base di quelli raggiunti nell'anno corrente e, allo stesso modo, l'emissione di stock options verrebbe modificata, nell'anno successivo, con l'assegnazione del diritto di acquistare azioni (quantità dimezzata rispetto all'anno precedente) con valore unitario di 200 (valore unitario raddoppiato) al fine di mantenere il valore dell'incentivo al livello invariato di , ancora pari secondo il modello B -S al 60% del valore delle azioni opzionabili (0,60 x n x 200). Una revisione simmetrica sarebbe prevista in caso di performance negativa: verrebbe abbassato il target operativo e verrebbe aumentato il numero delle azioni opzionabili al fine di mantenere fisso (a ) il valore complessivo atteso del compenso variabile. Nei piani tradizionali il compenso variabile, più che un incentivo, costituisce una specie di "costo opportunità" quantificato a) in ragione del compenso ottenibile dal personale qualora venisse assunto, in posizioni analoghe, dai concorrenti; b) ed al fine di contenere il costo per gli azionisti. La considerazione congiunta di queste due priorità spiega la diffusa applicazione di valori floor e cap ai bonus erogati. Posto ad esempio che il target di performance sia uguale a 100, si individua una soglia-base (es. 80) in corrispondenza della quale si liquida una quota parte minima del bonus (es. 50%) ed un valore-tetto in corrispondenza del quale si eroga un extra-bonus massimo (es. 120%) 5. Seguendo l'esempio, si può rilevare come sia lontano il pay-off dei costi-benefici per i managers rispetto a quello corrispondente per gli azionisti. Se non viene conseguito almeno l'80% del budget si perde il bonus, senza peraltro subire alcuna penalizzazione, diversamente da quanto avviene per gli azionisti. Superata la soglia-base, nonostante il budget non sia stato raggiunto e la performance sia negativa rispetto alle attese, il management ottiene comunque la liquidazione di un incentivo crescente fino al tetto massimo previsto. A performance superiori al tetto, peraltro, non corrispondono compensi superiori all'extra bonus. L'idea diffusa è che in questo modo sia garantito un livello minimo di performance, sia assicurata un'elevata probabilità di conseguimento di almeno una quota del bonus ed, infine, sia stabilito un costo massimo dell'incentivazione 6. La priorità attribuita alla competitività (minimizzazione del retention risk) ed al contenimento del costo per gli azionisti comporta, peraltro, diversi profili di scadimento della qualità dei piani tradizionali 7. La negoziazione porta, innanzitutto, a definire i target a livelli prudenziali corrispondenti all'effettiva capacità dell'impresa di conseguirli. Ben difficilmente la negoziazione 5 Si veda il saggio di A. Lanzavecchia in questo stesso volume. 6 Cfr. A. Ehrbar (1998). 7 Cfr. J. M. Stern, J. S. Shiely (2001). 11

12 produce obiettivi particolarmente sfidanti: il piano migliore per il personale è quello più facilmente raggiungibile. Inoltre, l'intensità dell'incentivazione appare limitata in riferimento ai valori di performance compresi tra il floor ed il cap. In presenza di condizioni che determinano risultati al di sotto ed al di sopra dei due estremi, l'effetto diventa addirittura disincentivante. Se i risultati sono pessimi non sono previste penalizzazioni e non sono nemmeno previsti incentivi per renderli meno negativi (salvo che ci si avvicini alla soglia-base) ed anzi, tutto sommato, conviene ai manager precostituire, attraverso risultati correnti modesti, condizioni più vantaggiose per la fissazione dei target dell'esercizio successivo. Se i risultati sono ottimi, non sono previsti incentivi a determinare extra-performance al di sopra del cap ed ai manager non conviene alzare troppo "l'asticella" dei risultati correnti in vista di posizionarsi vantaggiosamente nella negoziazione dei target del prossimo esercizio. La figura 2 fornisce, a titolo indicativo, la rappresentazione della qualità di un piano di incentivazione tradizionale. Come si può rilevare dal grafico proposto, l'estensione dell'area della figura geometrica è molto contenuta ad indicazione di una qualità modesta del piano. I valori proposti sugli assi della figura sono meramente indicativi e finalizzati ad un inquadramento prettamente concettuale. In Figura 2: I parametri della qualità di un piano di incentivazione tradizionale allineamento retention risk 0 leverage Serie1 costo realtà, i parametri proposti possono essere puntualmente quantificati attraverso un processo di simulazione di diversi scenari di performance aziendale e dei risultati generati da diverse strutture di incentivazione 8. La proiezione della figura sul lato sinistro sta ad indicare il peso prioritario attribuito alla copertura del retention risk che, peraltro, nell'ipotesi descritta dalla figura non viene valorizzato sui 8 Per un esempio di quantificazione, si veda S. D. Young, S. F. O'Byrne (2001). 12

13 livelli più elevati. Non pare infatti particolarmente competitivo un modello di remunerazione che non riconosce alcun premio in caso di extra-performance. Come sopra indicato, il meccanismo tradizionale di quantificazione degli incentivi a valori annui costanti riduce a valori minimi l'effetto wealth leverage. Il meccanismo di ridefinizione annua dei target determina uno scollamento tra compensi futuri e performance corrente facendo venir meno l'effetto di leva legato alla variazione del valore patrimoniale dei compensi attesi. C'è anzi un effetto perverso in quanto buoni risultati correnti determinano, per il futuro, condizioni più difficili - data la revisione dei target verso l'alto - per conseguire identico compenso aggiuntivo. Al contrario, l'abbassamento dei target in presenza di performance declinanti rende meno difficile l'acquisizione del compenso che rimane, ancora, invariato. Se i risultati seguono un trend crescente, all'aumento della torta fanno riscontro fette di dimensioni costanti e perciò diminuisce, anziché aumentare, la quota percentuale di risultato che compete ai managers. Nell'ipotesi rappresentata nella figura 2, il costo è posizionato su valori medi. E' previsto, infatti, che il bonus abbia un tetto massimo e quindi il costo in termini assoluti risulta contenuto; ma il costo relativo, considerato in rapporto ai vantaggi per gli azionisti, non sembra modesto quando si consideri che l'incentivazione può essere liquidata in assenza di qualsiasi vantaggio per gli azionisti o addirittura anche in caso di performance declinanti. Inoltre, si manifestano effetti perversi determinati dal meccanismo di revisione annua dei target finalizzata a mantenere costante la remunerazione variabile. Come sopra indicato, se i risultati attesi non vengono raggiunti, nell'anno successivo si programma lo stesso compenso incentivante per conseguire target più bassi. Il numero delle azioni opzionabili aumenta se il prezzo delle azioni scende e diminuisce se il prezzo delle azioni sale. Pertanto l effetto di diluizione che colpisce gli azionisti è maggiore quando i risultati sono peggiori. Il grado di allineamento è posizionato, nella figura 2, su valori minimi. Il compenso incentivante è infatti legato, nei piani tradizionali, a valori di budget dei profitti operativi misurati in termini contabili. Questi hanno un legame debole con i drivers che spiegano la creazione di valore per gli azionisti, come sarà evidenziato nel paragrafo 3.2. L'ottica è sui risultati dell'esercizio corrente e nessun incentivo spinge verso decisioni che diano risultati crescenti e sostenibili nel medio-lungo periodo. Anche nei confronti dei risultati correnti, non viene proposta una logica di ottimizzazione della performance, anzi, si manifestano contro-incentivi che rendono conveniente spostare nel tempo costi e ricavi, posticipandoli od anticipandoli a seconda dei casi, al fine di precostituire condizioni più vantaggiose per la negoziazione dei target futuri. Come migliorare, allora, la qualità di un piano di incentivazione del tipo rappresentato nella figura 2? Nei paragrafi seguenti vengono proposte due linee di intervento. Nel paragrafo 3.1.3, si propone una soluzione che, pur rimanendo nella logica del piano tradizionale, determina un incremento della qualità attraverso l'assegnazione di stock options secondo schemi non convenzionali mirati sull'obiettivo di incrementare l'effetto leva e, seppure in minor misura, l'effetto allineamento. Nel paragrafo 3.2, si propone di recuperare qualità intervenendo sull'asse verticale del grafico (costo - allineamento). Si tratta di introdurre metriche per la misurazione dei risultati gestionali che siano strettamente correlate con la creazione del valore per gli azionisti e che consentano di subordinare l'erogazione degli incentivi alla verifica preventiva del valore creato con l'obiettivo di abbassare il costo relativo e di innalzare l'allineamento. L'idea di fondo è che il costo non dovrebbe essere considerato in valore assoluto ma in relazione ai vantaggi creati per gli azionisti da un piano capace di allineare effettivamente attività dei manager, performance dell'impresa, ritorno per gli azionisti. In tali condizioni, come già indicato, ciò che rileva non è la dimensione assoluta delle fette che competono al management, bensì la dimensione relativa in rapporto alla dimensione della torta Stock options front-loaded e fixed-rate nei piani di incentivazione tradizionali. 13

14 Come ottenere più elevati gradi di leva nell'ambito dei piani di incentivazione più diffusi che attribuiscono priorità rilevante alla minimizzazione del retention risk? Una soluzione del problema è legata all'emissione di stock options non convenzionali del tipo "front-loaded" o "fixed-share" 9. L'assegnazione di stock options front-loaded e fixed-share nel quadro di piani di incentivazione tradizionali, che come detto attribuiscono una rilevanza primaria alla competitività del compenso a copertura del rischio di esodo, consente di gestire con maggiore flessibilità il trade off tra wealth leverage e retention risk. Si tratta di convincere i managers ad accettare lo scambio tra maggiore sicurezza e minore leva, da un lato, e maggior rischio e maggiori opportunità di guadagno, dall'altro. Nell'assegnazione front-loaded (v. tabella 4) si assegna il valore dell'incentivo di numerosi anni congiuntamente ed all'inizio del periodo. In riferimento all'esempio proposto, si ipotizzi che anziché ottenere in un quinquennio cinque assegnazioni annue di importo triplo del compenso base, il manager riceva, in unica soluzione all'inizio del periodo, un'assegnazione pari a quindici volte il compenso base. La ricchezza complessiva non cambia ed è ancora pari a cost ituiti da azioni ( ), abitazione ( ), stock options ( pari a 5 x ), capitale umano ( ) 10. Il raddoppio del prezzo delle azioni fa, ora, aumentare il patrimonio netto di ( le azioni; le stock options 11, il cui valore unitario aumenta secondo il modello B-S a 152; il bonus del corrente anno). L'effetto leva, che nell'ipotesi dell'esempio precedente con assegnazioni annuali di stock options era pari al 16%, sale ora al 50% (v. tabella 4). Tab. 4: Impatto sul wealth leverage di stock option di diverso tipo in un piano con incentivo costante. ASSEGNAZIONI ANNUE DI STOCK OPTIONS A VALORI COSTANTI ASSEGNAZIONI DI STOCK OPTIONS FRONT - LOADED ASSEGNAZIONI DI STOCK OPTIONS FIXED - SHARE RICCHEZZA VARIAZIONE RICCHEZZA VARIAZIONE RICCHEZZA VARIAZIONE Compenso annuo Compenso annuo Compenso annuo base base base bonus bonus bonus stock opt stock opt stock opt totale totale totale Patrimonio Patrimonio Patrimonio capitale u capitale u capitale u azioni azioni azioni abitazione abitazione abitazione stock opt tot. (a) tot. (b) tot. (a) tot. (b) tot. (a) tot. (b) wealth leverage (b/a %) = 16% wealth leverage (b/a %) = 50% wealth leverage (b/a %) = 61% 9 Cfr. S. D. Young, S. F. O'Byrne (2001) e B. J. Hall (2000). 10 L'importo è costituito da otto annualità del compenso complessivo atteso [8 x ( x 3/8)]; poiché 5 annualità di stock options vengono anticipate, concorrono a determinare il capitale umano soltanto tre annualità su L'importo di è dato da [( 152 x n ) ( 60 x n )], essendo 60 e 152, rispettivamente il vecchio ed il nuovo valore delle stock options secondo il modello B-S. La variazione del valore delle 5 annualità di stock options ( ) è interamente imputata al patrimonio; al fine di evitare duplicazioni non è rilevata la variazione del valore della quota imputata al compenso annuo. 14

15 Nell'assegnazione fixed-share il numero delle stock options assegnate rimane costante anche se varia il prezzo delle azioni. Ipotizzando come in precedenza un raddoppio del prezzo delle azioni, si rileva un incremento di del capitale umano per effetto del raddoppio del valore annuo delle stock options assegnate [8 x ( )], cui si aggiungono per effetto dell'aumento di valore delle stock options assegnate nell'anno corrente ( ), per l'aumento del prezzo delle azioni ( ) e per l'incremento del bonus del corrente anno ( ). Il wealth leverage cresce ulteriormente al livello del 61% (v. tabella 4). E' appena il caso di precisare, peraltro, che un più elevato effetto di leva amplifica non solo gli incrementi di ricchezza al crescere del prezzo delle azioni, ma amplifica anche i riflessi negativi in caso di ribasso delle quotazioni. Si può agevolmente rilevare che, in presenza di una perdita del 50% del valore delle azioni, l'assegnazione di fixed-share options determina una diminuzione del valore atteso del compenso annuo da a , con un calo del 24% che potrebbe portare il compenso al di sotto della soglia di competitività innalzando a livelli non accettati il retention risk. La figura 3 propone una valutazione di sintesi di un piano tradizionale nell'ipotesi in cui sia prevista l'assegnazione di stock options front-loaded o fixed share. Figura 3: Piano tradizionale con stock option front-loaded o fixed rate allineamento retention risk 0 leverage Serie1 costo Dal confronto con la figura 2, si può verificare l'effetto prodotto dall'emissione di opzioni non convenzionali mirate ad accentuare l'effetto di leva. L'area del grafico si amplia considerevolmente, soprattutto nella direzione del wealth leverage. 15

16 Sul grado di copertura del rischio di esodo, che si riduce di poco, impattano due effetti contrapposti. Da un lato, si rileva l'effetto positivo prodotto dalla maggiore competitività del compenso in caso di performance particolarmente positive. Dall'altro, si rileva una minore copertura verso il basso in caso di performance negative. Il grado di allineamento migliora per il maggior peso delle stock options, che mettono maggiormente in simmetria vantaggi e svantaggi per managers ed azionisti, e per la maggior focalizzazione della performance sul periodo medio-lungo. Il costo relativo migliora leggermente perché una più elevata quota dei compensi viene acquisita dai managers, attraverso le stock options, quando contestualmente si manifestano vantaggi anche per gli azionisti in termini di aumento del prezzo delle azioni. Per contro, in caso di diminuzione del prezzo delle azioni non si hanno vantaggi per gli azionisti ma nemmeno costi a loro carico in termini di diluizione della proprietà. 3.2 Stock options e piani di incentivazione value based. Il trade off tra allineamento e costo. L'analisi dei piani convenzionali può essere conclusa, in estrema sintesi, con la constatazione che la loro modesta qualità è spiegata da un assetto strutturale inadeguato che spinge i managers ad agire come "creditori" piuttosto che come "proprietari" 12. I compensi incentivanti attesi hanno un valore fisso nel tempo e sono indipendenti dalla dinamica dei risultati gestionali, allo stesso modo degli interessi da pagare su di un debito a tasso fisso. Come accentuare, allora, il grado di allineamento del comportamento dei dipendenti con l'interesse degli azionisti? e come evitare che l'allineamento sia conseguito gravando gli azionisti di costi eccessivi? Uno dei motivi che spiegano il successo e la diffusione delle stock options è l'idea che queste rappresentino il miglior strumento per ottenere un maggior allineamento. In realtà le stock options esercitano un potente effetto di leva, e questa è la loro principale prerogativa, ma sono, di per sé, per come vengono comunemente emesse dalle imprese, uno strumento inadeguato di allineamento. E, per di più, costituiscono un veicolo di allineamento che può rivelarsi inutilmente costoso per gli azionisti. Normalmente le stock options vengono emesse ad un prezzo di esercizio coincidente con il prezzo di mercato corrente nel periodo dell'assegnazione. In questo modo, il beneficiario trae vantaggio da ogni aumento di prezzo delle azioni. Non è così per gli azionisti; per loro non è sufficiente qualsiasi aumento di prezzo per generare ritorni che siano effettivamente soddisfacenti. Può così accadere che i managers siano premiati ben prima di aver generato incrementi di valore per gli azionisti. Oppure possono essere premiati per incrementi di prezzo delle azioni che poco hanno a che fare con la performance dell'impresa. Può accadere che il prezzo delle azioni salga pur in presenza di performance al di sotto delle attese ed al di sotto dei risultati conseguiti dai concorrenti. I managers sarebbero premiati per la performance del mercato mobiliare non per la performance aziendale e sarebbero premiati nonostante la perdita di posizioni dell'impresa rispetto ai concorrenti. Il costo relativo per gli azionisti sarebbe inutilmente elevato. Chiedere alle stock options di svolgere la funzione di allineamento significa confondere, nell'equilibrio strutturale di un piano di incentivazione ben calibrato, una modalità di erogazione dell'incentivo con il compito che invece spetta agli obiettivi ed ai relativi indicatori cui compete di determinare la soglia dell'incentivo coniugando metrica e livello dei risultati aziendali con metrica e livello del ritorno per gli azionisti. Un conto è definire gli obiettivi e stabilire i target in corrispondenza dei quali matura l'incentivo. Altra cosa sono le modalità di erogazione dell'incentivo, modalità che devono essere coerenti con l'equilibrio strutturale del piano e che possono anche rafforzarne la qualità, come peraltro le stock options sono in grado di fare in riferimento all'effetto leva ed, in misura minore, in riferimento all'allineamento. 12 Cfr. A. Ehrbar (1998). 16

17 Come in precedenza affermato, l'equilibrio di un piano di incentivazione è determinato dalla calibratura degli elementi strutturali che si determina, tra gli altri aspetti, con l'individuazione degli obiettivi e con la scelta delle metriche con cui si misurano i target e con cui si attivano le relazioni che legano gli obiettivi di diverso livello alla creazione di valore per gli azionisti. Sono queste le scelte che determinano il grado di allineamento ed il costo relativo che gli azionisti devono sostenere per supportarlo L obiettivo finale di un piano di incentivazione value based e le metriche per quantificare il valore percepito dagli azionisti. In prima approssimazione, il ritorno per gli azionisti è determinato dalla dinamica del valore di mercato del capitale proprio dell impresa (VM). Quest'ultimo, secondo la logica interpretativa della finanza, è un valore attuale e dipende dalle attese del mercato dei capitali sui free cah flow che l'impresa è in grado di generare per gli azionisti. Se si sottrae da VM il valore dell'investimento effettuato dagli azionisti all'inizio del periodo oggetto di valutazione, si ottiene la seguente identità espressiva del valore "aggiunto" dal mercato nel periodo: VMA = VM - CI in cui: VM = valore di mercato del capitale proprio in t n (pari al numero delle azioni per il loro valore unitario) CI = valore del capitale investito dagli azionisti nell'impresa in t n-1 VMA = valore aggiunto dal mercato nel periodo da t n-1 a t n Se a VMA si aggiungono altri flussi monetari percepiti, quali i dividendi (d) e gli importi restituiti attraverso buy back di azioni (s), si ottiene il flusso di ricchezza incrementale ottenuto dagli azionisti (VP = valore percepito) in un determinato periodo: VP = MVA + d + s In realtà, secondo la logica della finanza, VP non misura ancora il reale incremento di ricchezza percepito dagli azionisti. Si dovrebbe concludere, altrimenti, che ogni valore positivo di VP - ancorchè minimo - dovrebbe essere soddisfacente per gli azionisti. Occorre, pertanto, sottrarre a VP il costo del capitale o costo di opportunità pari al ritorno atteso, nello stesso periodo, da investimenti alternativi di pari rischio cui l'azionista ha rinunciato decidendo di mantenere l'investimento azionario. Si ottiene in tal modo il valore percepito netto (VPN): VPN = MVA + d + s - (CI * k) in cui: MVA + d + s = valore incrementale generato nel periodo CI * k = valore incrementale atteso su investimenti alternativi di pari rischio ove CI * k misura il costo sostenuto (in termini di rendimento alternativo cui si è rinunciato) con la decisione di effettuare l'investimento azionario oppure, detto in altre parole, misura il rendimento minimo atteso, la soglia di rendimento da superare per ottenere un reale incremento di ricchezza, ovvero per non dover rilevare un rendimento inferiore rispetto a quello offerto da alternative omogenee disponibili. 17

18 La finanza è fondata sulla logica dei flussi di cassa: gli azionisti investono il capitale CI (flusso di cassa in uscita) ed ottengono, in entrata, i flussi di cassa d ed s oltre a MVA, che potrebbe essere tramutato in un flusso monetario attraverso la vendita delle azioni. In ogni momento, l'azionista si confronta con la scelta tra liquidare il proprio investimento ovvero mantenerlo sulla base delle attese di ritorno. Ma da cosa dipende la decisione di mantenere l'investimento? dipende dalle attese in ordine al VPN prospettico. Ed è questo il compito principale del management: generare valori positivi di VPN come risultato della capacità di selezionare investimenti aziendali che generano un rendimento maggiore del costo del capitale. L'obiettivo finale del management è la generazione di valori di MVA che, congiuntamente con d ed s, superino il livello del valore incrementale atteso dagli azionisti e cioè generino valori positivi di VPN. Questa è la metrica "di mercato" per misurare il grado di soddisfazione degli interessi degli azionisti. Può costituire VPN anche la metrica "aziendale" per definire l'obiettivo cui legare direttamente la valutazione e l'incentivazione del management? Diversi ragioni si oppongono a questa soluzione: la metrica di mercato è forward looking e propone una misura "stock" del valore creato: il complessivo valore creato in un intero periodo futuro pluriennale come se fosse interamente disponibile al presente; pertanto la logica del discounted cash flow non consente di computare il valore complessivo come somma di flussi di valore infraperiodali annui. Il management, per contro, deve essere premiato per risultati conseguiti e rilevati a consuntivo anno per anno sulla base di una misura "flusso" del valore creato; sarebbe impraticabile per le imprese non quotate in quanto per loro VPN non è osservabile; per lo stesso motivo non sarebbe applicabile all'incentivazione dei responsabili delle business units di società quotate che non troverebbero nelle quotazioni di mercato un diretto riscontro della loro specifica performance. Al fine di incentivare il management a generare valori positivi di VPN, occorre una misura aziendale della performance che sia correlata con VPN e che si presti a misurare il valore creato in ogni singolo esercizio Gli obiettivi intermedi e le metriche per coniugare la performance aziendale con il valore percepito dagli azionisti. La soluzione che viene proposta nei modelli di value based management è costruita sulla logica dell'economic profit, una modalità di misurazione del valore alternativa a quella del discounted cash flow, diversa nella logica, ma coincidente nel risultato. Per la dimostrazione matematica dell'uguaglianza del modello finanziario con il modello economico si rimanda alla letteratura in materia 13. Qui è sufficiente ricordare che il valore di un investimento dipende dal differenziale tra rendimento atteso e costo del capitale e può essere quantificato in due modi del tutto equivalenti: a) come valore attuale dei flussi di cassa futuri attesi in un intero arco di tempo pluriennale (modello finanziario); b) come somma tra l'ammontare del capitale investito ed il valore attuale dei differenziali futuri annui di reddito che l'investimento è atteso dare dedotto il costo annuo del capitale (modello economico). 13 Si veda ad esempio, G. Donna (1999); la relazione è anche dimostrata da A. Lanzavecchia in questo stesso volume. 18

19 La misura dei differenziali annui è definita come in cui: R j = flussi reddituali annui k = costo del capitale CI = capitale investito Economic Profit = R j - (k * CI) Il modello economico è stato recentemente valorizzato dalla letteratura sul value based management perché, diversamente dal modello finanziario che calcola il valore creato nell'intero periodo, si presta a misurare il valore che viene aggiunto dalla gestione al capitale investito, esercizio per esercizio. Il corrispondente flusso di cassa annuo non è invece una misura significativa della performance di esercizio. L'importo può essere elevato o modesto per motivi molto diversi; un importo contenuto del flusso potrebbe, ad esempio, essere determinato alternativamente o da un elevato flusso di investimenti o da un modesto flusso di cassa prodotto dalla gestione corrente. Un indicatore che non distingue performance periodali tanto diverse risulta inutilizzabile ai fini della gestione aziendale. Il modello finanziario esprime il valore creato nell'intero orizzonte pluriennale dei flussi attesi ma non riconosce, pertanto, il valore aggiunto al capitale iniziale in ogni singolo esercizio. Quest'ultima informazione non è così rilevante quando si deve misurare il valore di un'azienda e delle sue azioni o si deve valutare un investimento in beni strumentali: l'informazione che si cerca è il valore ad oggi; poco rileva quale sia il contributo specifico dei singoli esercizi futuri considerati. L'informazione di cui si tratta è invece fondamentale se si vuole rapportare la performance aziendale, esercizio per esercizio, con il valore espresso dai mercati dei capitali e se si vuole incentivare il management a creare valore per gli azionisti. L'economic profit, per questa prerogativa, si presta a costituire un ponte tra il modo in cui i risultati aziendali prospettici sono considerati dai mercati ed il modo in cui nelle imprese si può considerare la capacità della gestione di creare valore per gli azionisti esercizio per esercizio. Tra le misure di economic profit, l'economic Value Added (EVA 14 ), oltre a rispondere ai pre-requisiti indicati (può infatti essere calcolato per società non quotate e per singole divisioni) è anche, secondo molti autori, la misura di consuntivo che risulta più direttamente correlata alla dinamica delle quotazioni di borsa. L'idea di base dell'indicatore è che il valore creato nell'esercizio corrisponde al reddito operativo (NOPAT) - calcolato rettificando opportunamente le componenti di reddito fornite dalla contabilità generale - depurato del capital charge (WACC * CI): EVA = NOPAT - WACC * CI in cui: NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = reddito operativo rettificato WACC (Weighted Average Cost of Capital) = costo medio ponderato del capitale Come sopra indicato, nell'algebra del modello economico, EVA oltre ad essere misura periodale della performance aziendale a consuntivo, consente anche di interpretare, ex ante, il market value essendo MV = CI + valore attuale degli EVA futuri 14 G. B. Stewart (1998). 19

20 Secondo la logica del modello economico, il valore di mercato delle azioni di una società è determinato dal valore del capitale apportato dagli azionisti all'inizio del periodo di valutazione e dalla stima che il mercato incorpora nei prezzi in ordine al valore attuale degli EVA futuri. Tanto più elevate sono le attese sul valore degli EVA periodici che l'impresa sarà in grado di generare, tanto più elevato risulta il valore di mercato delle azioni e del capitale proprio. Considerando, inoltre, che il valore degli EVA futuri può essere scisso in due componenti: a) la continuazione perpetua degli EVA correnti, come quantificati a consuntivo nell'ultimo esercizio, e b) gli aumenti di valore degli EVA correnti si ha MV = COV + FGV in cui: COV (current operations value) = CI + valore attuale degli EVA futuri costanti; FGV (future growth value) = valore attuale degli incrementi di Eva rispetto ai valori correnti; valore attuale degli EVA futuri costanti = (EVA/WACC); ovvero MV = CI + valore attuale degli EVA futuri costanti + valore attuale degli incrementi di EVA attesi La valutazione espressa dal mercato viene così divisa in due componenti: il capitale investito ad inizio periodo e la valutazione della performance corrente costante (COV) la valutazione delle prospettive future (FGV). Si può quindi rilevare che non è sufficiente l'aumento di EVA, da un anno all'altro, perché il valore delle azioni aumenti. Può infatti accadere che, nonostante si verifichi un miglioramento di EVA, il valore delle azioni diminuisca. In realtà, il prezzo corrente incorpora già un'attesa di incremento di EVA. Perciò il prezzo delle azioni aumenta in presenza di una o di entrambe queste due condizioni: se si realizza nel corso dell'esercizio un risultato di EVA maggiore di quanto era atteso dal mercato, oppure se il valore di FGV a fine periodo risulta più alto di quanto il mercato lo stimava all'inizio del periodo. Queste ultime considerazioni consentono di definire il VPN (obiettivo finale del sistema premiante) con una metrica che consente, allo stesso tempo, di cogliere la logica di mercato di formazione dei prezzi delle azioni e la logica aziendale di creazione del valore. In altri termini, EVA consente di misurare i risultati aziendali, in termini di creazione di valore per gli azionisti, con una metrica pienamente coerente con la modellistica che interpreta la logica di formazione dei prezzi nel mercato finanziario ed è, pertanto utilizzabile come valido strumento per stabilire i target per l'incentivazione del management, oltre che come strumento di informazione e di comunicazione con i mercati e con gli operatori finanziari. Valori positivi di VPN sono spiegati dagli incrementi di EVA eccedenti quelli già incorporati nei prezzi più gli incrementi di FGV a fine periodo. Ecco quindi individuato l'obiettivo intermedio 20

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