Ford. Situazione debito dopo profit warning. Research & Strategy Mercato. Codice Reuters. Settore. Ragione del report USA.

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1 Research & Strategy Ford Situazione debito dopo profit warning Codice Reuters Mercato Settore Ragione del report F.N USA Auto Profit Warning ll primo trimestre si chiude con una flessione del 38% y/y dell utile nett ma con un EPS superiore alle attese (USD0,62 contro USD0,38 attesi dal consenso). Ford conferma le stime sul 2005 fornite in occasione del profit warning dell 8 aprile. La perdita di quota di mercato negli USA, l incremento dei costi operativi ed i problemi di sovraccapacità produttiva deterioreranno sensibilmente la redditività del business automotive. Nonostante l elevato grado d indebitamento ed i problemi connessi al business dell auto, la situazione finanziaria di Ford non desta preoccupazione nel breve termine. Ford Motor Credit dispone infatti di una porzione notevole di assets altamente liquidi. Il perdurare delle difficoltà nelle attività industriali potrebbe inficiare la capacità di Ford Motor Credit di rifinanziare il suo debito. Un taglio del rating a livello di junk bond farebbe lievitare i costi del debito e comprometterebbe la capacità di Ford di accedere al mercato del debito. Contenuti Pag. 2 Descrizione business e profit warning Pag. 2,3 Risultati, Quote di mercato e prospettive Pag. 4 Outlook, Debito e cash Flow Pag. 4 Debito e cash flow Pag.5 Andamento delle obbligazioni Pag.6 Conclusioni Analista: Antonio Vizzari Performance relativa rispetto all indice S&P500 $17 $16 $15 $14 $13 $12 $11 $10 $9 Fonte: JCF Group Ford Motor CS S&P 500 (US) Key data Fonte: JCF Group Prezzo ($) 9,8 Capitalizzazione ($ mld) Max 1 anno ($) 16,4 Min 1 anno ($) 9,3 Perf. % YTD (inizio anno) -33,4% PE 05E 7,3x PE 06E 6,5x ROE 05E 16% P/B 05E 1,15 Dividend Yield 04 4,10%

2 Ford: breve descrizione Grafico 1: Segmentazione vendite per area geografica Asia e Africa 6% PAG 11% 6,8 milioni di veicoli venduti nel 2004 Europa 25% Sud America 4% Fonte: elaborazione UBM su bilanci societari Nord america 54% Ford è stata costituita nel 1903 ed è il terzo produttore al mondo di veicoli, nel 2004 ha venduto 6,8 milioni di auto raggiungendo una quota di mercato del 19,3% (20,5% nel 2003 e 21,1% nel 2002); in Europa la quota di mercato nell'ultimo anno si è attestata all'11% (10,7% nel 2003 e 10,8% nel 2002). A differenza del principale concorrente, GM, le vendite sono maggiormente concentrate in USA e Europa, 90% rispetto all'80% circa di GM. Andando più nel dettaglio nel 2004 sono state vendute 3,62 milioni di auto in Nord America, in Sud America, 2,48 milioni in Europa, di cui a marchio non Ford (Volvo, Jaguar, Land rover e Aston Martin) e in Asia e Africa. Il numero di dipendenti a fine 2004 era pari , di cui in USA e in Europa. Fanno parte del gruppo anche Ford Motor Credit company e il gruppo attivo nel settore dell'autonoleggio Hertz che dovrebbe comunque, nel corso dell anno, essere ceduta. Profit Warning Come già fatto nelle settimane scorse da General Motors, anche Ford ha provveduto a rivedere al ribasso le stime di redditività relative al Il profit warning di Ford, conferma la crisi generale del comparto dell auto, soffocato dalla stagnazione della domanda, dai problemi di eccesso di capacità produttiva, e dai costi crescenti delle materie prime. Inoltre nel caso delle case statunitensi oltre a questi fattori strutturali di crisi, se ne aggiungono altri più peculiari, vale a dire la crescita dei costi per servizi sanitari e fondi pensione e la competizione dei produttori d auto giapponesi. Ford si attende per l intero esercizio fiscale un EPS compreso tra USD1,25-USD1,5 da stime originarie di USD1,75-USD1,95. Il contributo della divisione auto all utile di gruppo sarà nullo, mentre continuerà a mantenersi su buoni livelli la redditività delle divisioni non industriali (Ford Credit ed Hertz). Tuttavia in uno scenario d incremento dei tassi anche la redditività del braccio finanziario di Ford è destinata a contrarsi. Il business dell auto dovrebbe generare un cash flow operativo positivo, ma rispetto ai preventivati USD1,5 mld di utile pre tasse ci si attende ora al più il raggiungimento del break-even. Il deterioramento strutturale del business dell auto comprometterà anche il raggiungimento dell obiettivo di un utile ante tasse 2006 a USD7 mld. La società ha escluso che metterà in atto operazioni che pur permettendo il raggiungimento degli obiettivi finanziari previsti dal piano, compromettano il futuro della società. Risultati 1Q05 Il primo trimestre si è chiuso con un calo dell utile del 38% y/y, a causa della contrazione della domanda in USA, ai crescenti costi operativi, ed all avvio del taglio della produzione, necessario per ridurre l elevato numero di auto invendute giacenti presso la catena distributiva. L utile netto si è attestato a USD1,21 mld, USD0,6 per azione, in calo rispetto ai USD1,95 mld del corrispondente trimestre dello scorso anno. Escludendo le componenti non ricorrenti l utile è stato pari a USD1,26 mld, corrispondente ad un EPS di USD0,62. I risultati sono ampiamente superiori alle attese considerando che il consenso era per un EPS di USD0,38. Nel primo trimestre il business automotive ha contribuito all utile ante tasse del gruppo per il 45%, ovvero con USD579 mln contro i USD710 mln riconducibili alle unità finanziarie (Ford Motor Credit e Hertz). Nonostante i buoni risultati del primo trimestre, le previsioni fornite dalla compagnia sul 2Q sono assai deludenti e confermano lo stato di crisi del business dell auto, specie negli Stati Uniti. Il crollo della domanda di veicoli sportivi e SUV, conseguenti al rincaro della benzina, costringeranno infatti Ford a rivedere i piani di produzione e ciò inciderà negativamente sulla profittabilità della divisione auto (una minore produzione intacca direttamente gli utili di una casa automobilistica, in quanto i veicoli consegnati ai concessionari vengono contabilizzati come vendite). A tal riguardo Ford ha anticipato che la produzione in Nord America nel 2Q verrà ridotta a rispetto al target inziale di Per il 2005 Ford conferma le stime fornite nello scorso profit warning. 2

3 Grafico 2: Scomposizione utile ante tasse 1Q05 ( $ mln) Grafico 3: Vendite trimestrali auto e market share $1.800 $1.600 $1.400 $1.200 $1.000 $800 $600 $400 $200 $0 $1.655 $579 $1.076 Totale Automotive Financial Services Totale Automotive Financial Services veicoli venduti (migliaia) Q04 18,7% Vendite auto USA 1Q05 17,8% 18,8% 18,6% 18,4% 18,2% 18,0% 17,8% 17,6% 17,4% 17,2% Market share Fonte: elaborazione UBM su dati societari Fonte: elaborazione UBM su dato societari Quota di mercato e prospettive Grafico 4: auto USA (mensile) Grafico 5: Prezzo medio settimanale benzina in USA (units/million) 19 18, , , , , ,5 apr-02 lug-02 ott-02 gen-03 apr-03 lug-03 US Auto Sales () Fonte: elaborazione UBM su dati Bloomberg ott-03 gen-04 apr-04 lug-04 ott-04 gen-05 Nel mese di marzo le vendite di auto e light trucks in Usa hanno registrato un incremento su base annua del 4,5% a 1,58 mln di unità. Per la prima volta dall inizio dell anno GM ha riportato un tasso d incremento positivo dei volumi (2,7%) grazie all aggressiva politica di sconto applicati su numerosi modelli di pick up. Di contro Ford, forse proprio a causa dell aggressiva campagna promozionale praticata da GM, ha registrato una flessione dei volumi dell 1,7% y/y. Sostanzialmente il mercato dell auto Usa si mantiene robusto con un (seasonally adjusted annual rate) nel mese di marzo di 16,8 mln, in linea con i valori del 2004 ed in progresso rispetto ai 16,4 mln di febbraio Il caro benzina tende a ribilanciare il mix di prodotti richiesto alle case automobilistiche dagli americani, piuttosto che tradursi in un calo complessivo della domanda. Il ribilanciamento della domanda, verso modelli con minore consumo, sfavorisce i produttori statunitensi che traggono dalla vendita di SUV e pick up i maggiori margini reddituali. Nel primo trimestre del 2005 le vendite di light vehicles da parte di Ford hanno evidenziato una flessione del 5,2% y/y, con un mercato sostanzialmente piatto, facendo scivolare la quota di mercato negli USA al 19,1%. La perdita di quota di mercato impone anche a Ford di varare al più presto dei tagli alla capacità produttiva. Il comparto auto è un settore fortemente ciclico, la sua forte correlazione con l andamento dell economia e con quello dell indice di fiducia sulle condizioni del comparto manifatturiero lo dimostrano (si vedano i grafici 6 e 7). Al momento i problemi per l industria statunitense dell auto, non provengono tanto dal deteriorarsi delle condizioni dell economia che permangono buone, ma più dalla pressione competitiva portata dalla case giapponesi e dalla conseguente erosione delle quote di mercato. Dollars per galllon $2,30 $2,10 $1,90 $1,70 $1,50 $1,30 $1,10 $0,90 $0,70 $0,50 nov-02 feb-03 mag-03 ago-03 nov-03 Fonte: elaborazione UBM su dati feb-04 mag-04 ago-04 nov-04 feb-05 3

4 Grafico 6: (seasonally adjusted annual rate) e variazione y/y GDP USA Grafico 7: Andamento (in mln unità) trimestrale ed ISM 17, , ,5 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 GDP y/y (quarterly) 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% GDP (trimestrale) apr-02 ago-02 dic-02 apr-03 ago-03 dic-03 apr-04 ago-04 ISM dic ISM Fonte: elaborazione UBM su bilanci societari Fonte: elaborazione UBM su dati Bloomberg Outlook Finora gli scarsi risultati, in termini di utile, della divisione automative di Ford sono stati controbilanciati dall ottima performance delle divisioni finanziarie, Ford Credit in primis. Tra il 2002 ed il 2005 l utile ante imposte generato dalle attività finanziarie ha registrato un CAGR del 53,7%, consentendo al gruppo di centrare nel 2004 un livello di utile pre tasse record di USD4,853 mld. Tuttavia i risultati eccezionali conseguiti negli ultimi anni da Ford Credit, sono da scrivere alla concomitanza di diversi fattori che difficilmente potranno verificarsi negli anni a venire. Ciò vuol dire che gli attuali livelli di redditività, considerando altamente probabile il calo degli introiti delle attività non automotive, potranno essere conseguiti solo in presenza di una ritrovata profittabilità del business core. Negli ultimi anni i conti di Ford Credit hanno beneficiato di diversi fattori tra cui la crescita del volume d affari (gli incentivi all acquisto praticati da Ford hanno incrementato il ricorso dei clienti a forme di pagamento rateizzate), il basso costo del denaro e la diminuzione vertiginosa delle perdite su crediti. In uno scenario caratterizzato dall incremento dei tassi, la possibilità di lucrare sui finanziamenti concessi ai clienti degli spread più larghi si riduce e viene meno anche l incentivo della clientela a ricorrere a forme di acquisto rateizzate. Debito e cash flow Grafico 8: Scadenza debito (Debt e Syndcated Loans) Grafico 9: Andamento free cash flow (in $ mln) di Ford $ $ $ $ $5.000 $ Scadenza debito (Debt & Syndcated Loans) Fonte: elaborazione UBM su bilanci societari $ $ $ $ $ Anche se il profit warning della compagnia riduce sensibilmente le previsioni di redditività della divisione automative, esso non mette a repentaglio la solvibilità di Ford almeno nel breve termine. Al 31/12/2004 Ford ha un debito consolidato di USD173 mld, di cui circa USD156 mld facenti capo alle unità finanziarie (Ford Credit e Hertz) e la restante a Ford Corp. Le disponibilità a breve termine di Ford Corp (includendo anche i fondi Veba) ammontano a EUR23,6 mld, mentre le unità finanziarie disporrebbero di risorse liquide per USD13,4 mld e di crediti finanziari per USD113,824 mld (il 50% dei crediti hanno scadenza entro un $5.000 $0 Fonte: Bloomberg Free cash flow 4

5 anno). La quota di debiti di Ford Credit con scadenza entro un anno sono pari a USD61,9 mld, ma la società non dovrebbe avere difficoltà a rifinanziarsi considerato anche l enorme livello di crediti che può porre a garanzia. Nonostante Ford Credit disponga di una flessibilità finanziaria superiore a Ford, le prospettive del braccio finanziario di Ford sono strettamente connesse all andamento del business auto, sia in quanto l attività di Ford Credit è strumentale a quella di Ford, sia perché i vincoli giuridici tra le due compagnie pongono i rischi di credito delle stesse in stretta correlazione. L andamento delle obbligazioni Dopo il profit warning, le obbligazioni di Ford hanno registrato pesanti perdite. Le flessioni di prezzo, che dall 8 aprile ad oggi sono state pari del 5,4% sulla scadenza a 3 anni e del 2,1% su quella ad un anno, si aggiungono alle pesante contrazioni subite dalle obbligazioni Ford e dai corporate bond del comparto auto dopo il profit warning del mese scorso di General Motors. In termini di credit spread (ossia la differenza tra i rendimenti dei titoli Ford Motor Credit e quelli dei titoli governativi) si è registrato tra l 8 ed il 21 aprile un incremento di circa 240 punti base sulla scadenza a 3 anni e di 200 punti base su quella ad 1 anno. Dopo i risultati tuttavia la scadenza ad 1 anno ha ristretto il credit spread dell 1,2%, a testimonianza che la situazione finanziaria della compagnia(risultante dalla recente trimestrale) sembra offrire un adeguata garanzia di solvibilità almeno nel breve termine. Grafico 10: Credit spread (basis points) obbligazioni Ford Grafico 11: Prezzi obbligazioni Ford feb-05 4-mar mar mar mar-05 1-apr-05 8-apr-05 Ford Motor C. 5,625% Ford Motor C. 6,75% apr feb mar mar mar mar apr apr-05 Ford Motor C. 5,625% Ford Motor C. 6,75% apr-05 Grafico 12: Prezzi obbligazioni Ford e GM Grafico 13: Differenziali credit spread Ford, GM su scandenza 10 anni feb mar mar mar mar mar apr apr-05 Ford Motor C. 5,75% GMAC 6,05% apr /02/ /03/ /03/ /03/ /03/ /03/ /04/ /04/2005 Ford Motor C GMAC /04/

6 Variazioni Rating di Ford Rating history 8 ottobre 1997 a A+ ad A 13 dicembre 1999 da A ad A+ 14 aprile 2000 da A+ ad A 17 agosto 2001 Outlook negativo 15 ottobre 2001 Da A a BBB+ 16 ottobre 2002 Outlook negativo 25 ottobre 2002 Da BBB+ a BBB 21 ottobre 2003 Outlook negativo 12 novembre 2003 da BBB a BBB- 8 aprile 2005 Outlook negativo Fonte: Bloomberg l'outlook a negativo dopo il profit warning. Gli analisti di S&P già da fine 2003 hanno portato il rating di Ford a un notch (livello) superiore allo status di "junk bond. S&P ha modificato l outlook sul debito della compagnia portandolo a negative da stable, confermando il rating BBB- e A-3 sulle emissioni a lungo e a breve termine. S&P ha dichiarato che l attuale rating può coesistere anche con numerosi trimestri di scarsa profittabilità e di bassi livelli di cash flow, a patto però che in futuro la performance finanziaria della compagnia si indirizzo su livelli soddisfacenti. Per Moody s invece il rating si colloca a Baa1, tre livelli sopra la categoria speculativa "junk bond"; da segnalare che quest'ultima il 5 aprile ha ridotto Cosa succede in caso di ulteriore taglio rating: Le obbligazioni sarebbero considerate junk bond ma ciò ovviamente non implica di per se il fallimento ma solo una probabilità inferiore del rimborso del capitale. L effetto maggiore che si ha sui prezzi delle obbligazioni probabilmente verrà dalle vendite obbligatorie di molti fondi di investimento istituzionali che per statuto non possono detenere in portafoglio obbligazioni al di sotto di un certo rating. Conclusioni Grafico 10: Le curve degli spread vs swap del settore auto. spread vs swap years to maturity Fonte: elaborazione UBM su dati Bloomberg GM FIAT PEUGOT BMW La situazione finanziaria di Ford desta minore preoccupazione rispetto a quella di GM, sia perché la liquidità della compagnia è sufficiente ad assorbire ulteriori deterioramenti della redditività e del cash flow senza esporla a rischi di solvibilità (nel breve termine), sia perché il deterioramento del business automotive non è grave quanto quello denunciato da GM. La minore rischiosità di Ford è incorporata nelle quotazioni delle obbligazioni che trattano con credit spread nettamente inferiori a quelli di GM e Fiat, i cui spread al contrario sono già compatibili con una riduzione del rating da parte delle agenzie (a status di junk bond). La maggior rischiosità delle obbligazioni deve essere tenuta in conto nella gestione di portafoglio e per questo il peso dell intero settore auto per chi ha una concentrazione superiore al 5-10%, dovrebbe essere in via prudenziale ridotta sotto tale limite. F DCX VW 6

7 Disclaimer Questo documento (il Documento ) è stato preparato da UniCredit Banca Mobiliare SpA ( UBM ). UBM è parte del gruppo UniCredito Italiano (il Gruppo ) è coinvolta in diverse operazioni che possono coinvolgere Ford (la "Società"). UBM, comprese le controllate o affiliate, può avere posizioni o operare come market maker in strumenti finanziari correlati alla società. UBM può operare nel prestito titoli in azioni emesse dalla società. Il Documento non riflette necessariamente informazioni detenute da dipendenti o collaboratori di UBM, a qualsiasi titolo acquisite. Il presente Documento ha finalità puramente informative e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione ad effettuare alcuna operazione di acquisto o vendita di strumenti finanziari. Il documento distribuito per posta elettronica e pubblicato sui siti e al pubblico indistinto non può essere riprodotto o pubblicato in parte. Le informazioni, le opinioni, le valutazioni e le previsioni contenute nel Documento sono state ottenute o derivano da fonti che UBM ritiene attendibili, ma che non costituiscono in alcun modo una forma di garanzia, sia implicita sia esplicita. Pertanto UBM non si ritiene responsabile della loro accuratezza o della loro completezza. Il Documento non può essere distribuito in USA, Canada, Giappone o Australia. Copyright UniCredit Banca Mobiliare S.p.A. ( UBM ). Tutti I diritti riservati. Ogni uso non autorizzato è proibito. Questo Documento è stato preparato da UBM e/o una sua affiliata. UBM è una società del Gruppo UniCredito Italiano ed è impegnata in numerose attività finanziarie connesse agli strumenti descritti nel Documento. UBM o un altra società del Gruppo, possono aver fornito servizi di finanza aziendale, incluse attività di primary market, ad alcuna delle società analizzate; possono detenere posizioni o agire come market maker, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio che per conto terzi, sugli strumenti finanziari di cui sopra. Il Gruppo può inoltre emettere Covered Warrant sui titoli oggetto del Documento. Amministratori o dipendenti di UBM o di una Società del Gruppo, possono essere amministratori di una società menzionata nel Documento, possono detenere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti finanziari oggetto del Documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio che per conto terzi. Il presente Documento (di seguito Documento ) ha finalità puramente informative e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione ad effettuare alcuna operazione di acquisto o vendita di strumenti finanziari; le informazioni, le opinioni, le valutazioni e le previsioni contenute nel Documento sono state ottenute o derivano da fonti che UBM ritiene attendibili, ma che non costituiscono in alcun modo una forma di garanzia, sia implicita sia esplicita. Pertanto UBM non si ritiene responsabile della loro accuratezza o della loro completezza. Chi riceve il Documento deve prendere le decisioni di investimento in base al proprio profilio di rischio e valutatare la coerenza dell investimento per ogni strumento finanziario menzionato. L effetto cambi può incidere negativamente sull investimento. Inoltre in titoli come gli ADRS si assume direttamente il rischio cambio. 7