Osservazioni sul Documento di Consultazione CONSOB. B. Modifiche conseguenti al recepimento della Direttiva 2009/65/CE. (c.d.

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1 Ordinario di Matematica Finanziaria Università di Bologna Italia Spett. CONSOB Divisione Studi Giuridici Via G. B. Martini, ROMA Osservazioni sul Documento di Consultazione CONSOB B. Modifiche conseguenti al recepimento della Direttiva 2009/65/CE (c.d. UICTS IV ) Spett. Commissione, il recepimento della Direttiva 2009/65/CE è un occasione importante quanto delicata per migliorare l informativa che gli emittenti sono tenuti a fornire ai potenziali sottoscrittori circa la tipologia, le caratteristiche, i costi e i rischi dei prodotti offerti. La finalità dell intervento normativo, espressamente indicata e ispiratrice delle linee-guida comunitarie, è la tutela dei risparmiatori - da perseguire attraverso un informazione trasparente e adeguata per la formulazione di scelte consapevoli - e un efficace livellamento concorrenziale del terreno di gioco su cui si confrontano le offerte. L informativa, infatti, contiene le informazioni necessarie perché gli investitori possano formulare un giudizio informato sull investimento che è loro proposto e in particolare sui relativi rischi (art. 69 della Direttiva in parola) e deve essere strutturata in una forma corretta, chiara e non ingannevole come indicato all art. 36 del Regolamento della Commissione Europea n. 583/2010. In questo percorso dinamico e sempre aperto di intervento regolamentare, in cui trova ragion d essere e sostanza codesta stessa Commissione, la Consob si colloca in posizione di significativa preminenza, nel contesto europeo e internazionale, risultando all avanguardia nella formulazione e nella realizzazione di alcune tra le migliori proposte a tutela del risparmio delle famiglie e del corretto funzionamento dei mercati. 1

2 E in questo spirito che un momento di recepimento di direttive comunitarie deve essere colto non come semplice traslazione normativa ma anche come occasione, nel rispetto delle prerogative consentite, per inserire elementi o mantenere peculiarità che possono aiutare anche solo marginalmente le basilari finalità menzionate. Nel seguito si illustreranno 1) i sostanziali passi indietro contenuti del KIID (Key Investor Information Document) comunitario che andrà a sostituire il Prospetto semplificato sviluppato da Consob e 2) la necessità che gli elementi fondamentali della metodologia Consob siano preservati nel Prospetto completo al fine sia di un adeguata informativa alla clientela retail sia di un riferimento chiaro ed efficace all attività di Vigilanza cartolare e ispettiva. I passi indietro del KIID rispetto al Prospetto semplificato Consob Un primo grave elemento contenuto nel KIID è un errata classificazione delle tipologie di gestione. Le 5 tipologie proposte di fondi: market, absolute return, total return, life cycle, structured non rispondono ad alcuna logica classificatoria che richiede, quanto meno, coerenza, esclusività ed esaustività. In termini di logica finanziaria, posto che market funds sia sinonimo di fondi a benchmark, le tipologie absolute return, total return, life cycle, structured non rispondono ad alcun criterio finanziario univoco e sembrano più legate a fattori di marketing e a nomenclature superficiali. Il criterio Consob riflette, al contrario, una logica coerenza, in linea con l impostazione classica, fondamentale, dell asset allocation proposta dal Premio Nobel Harry Markowitz (1952, 1959): 1. fondi a obiettivo relativo (benchmark) 2. fondi a obiettivo assoluto 2.1 fondi a obiettivo di rischio (e massimo rendimento conseguibile) 2.2 fondi a obiettivo di rendimento (e minimo rischio conseguibile) Senza ulteriori specificazioni si può intuire che gli absolute return e i life cycle sono di tipo 2.1, i total return e gli structured di tipo 2.2. Da notare che anche la denominazione della classificazione Consob appare sufficientemente chiara e autoesplicativa mentre quella KIID risulta non solo incoerente ma (di conseguenza) di malcerta interpretazione. Nulla di peggio per una regolamentazione che vuole essere esplicativa per l investitore e comparabile per le offerte in concorrenza. In secondo luogo, gli scenari di rischio-rendimento potenziali, sviluppati da Consob in un contesto metodologico rigoroso quanto ben noto, detto approccio probabilistico, vengono sostituiti da 3 (tre) scenari deterministici di tipo what-if che: a) sono limitati ai soli fondi strutturati, escludendo arbitrariamente tipologie ad essi omogenee in tutto tranne che nell etichetta attribuita dal KIID; 2

3 b) si limitano ad essere semplicemente esempi illustrativi del funzionamento della formula del fondo/comparto senza poter né esaurire la descrizione del funzionamento del fondo né informare minimamente dei rischi prospettici e delle relative probabilità (verosimiglianze) di accadimento; c) sono a completa discrezione dell emittente che ha quindi ampi margini di manovra per sagomare a proprio vantaggio le rischiosità implicite, al pari di un soggetto che per illustrare consistenza e dimensioni di un solido (il rischio) potesse scegliere a piacere materiale ed angolo di sezione; d) possono indurre l errata impressione di essere equiprobabili ed esaustivi, nonostante l avvertenza obbligatoria tali scenari potrebbero non avere la stessa probabilità di realizzazione, frase che a rigore è anch essa falsa in quanto tali scenari hanno tutti probabilità nulla. Si ricorda, succintamente, che la metodologia probabilistica del Prospetto semplificato : i) è ben nota a livello internazionale sia in campo accademico (dove fu sviluppata ormai 40 anni or sono) sia nella prassi dei mercati dove è utilizzata quotidianamente da banche e intermediari nelle aree del pricing, dell asset allocation e del risk management. Per un semplice riscontro è sufficiente controllare i contenuti e gli elevati costi di accesso ai corsi di formazione rivolti agli intermediari finanziari e tenuti periodicamente da accademici e banchieri internazionali sulle metodologie in parola; ii) fornisce risultati chiari, efficaci e di facile comprensione anche per il risparmiatore meno sofisticato (si veda l esempio comparativo in Allegato); iii) è pienamente coerente sotto i vari aspetti dei costi e prezzi, dei rischi e dell orizzonte temporale di investimento (i c.d. tre pilastri di una decisione finanziaria consapevole). Ciò ha una valenza non solo di trasparenza ma anche di controllo di Vigilanza, segnalando eventuali incoerenze in presenza di bassi profili di rendimento/rischio ed elevati prezzi ovvero di bassa rischiosità e costi abnormi; iv) consente di valutare non solo la rischiosità nel durante (volatilità) ma anche la rischiosità sull orizzonte di investimento (risultati degli scenari probabilistici), un dato che potrebbe essere sostanzialmente diverso (e più significativo) del precedente. Un terzo grave elemento negativo del KIID è il venir meno dell indicazione obbligatoria di un periodo d investimento minimo raccomandato (orizzonte temporale consigliato). Ciò non solo è indispensabile dal lato della domanda per una corretta pianificazione finanziaria ma è utile per la stessa società emittente per una corretta impostazione nella diversificazione dell offerta e nella programmazione dei flussi in gestione. Un quarto elemento attiene al modo in cui il KIID valuta la rischiosità (nel durante), facendo riferimento a dati a bassa frequenza che possono abbassare sensibilmente la misurazione del livello di rischio. Un quinto aspetto riguarda l assenza nel KIID di indicazioni sugli effetti di costo e di rischio di certe specificità delle proposte di investimento (pic/pac, switch, conti liquidità etc.) 3

4 Un sesto punto, non ultimo per importanza, attiene alla trasparenza e comparabilità della struttura dei costi del prodotto. L elenco dei costi previsto dal KIID rende tale struttura opaca e superficiale stante l impossibilità di valutare l incidenza relativa delle diverse voci (alcune fisse, alcune parametrate al capitale, altre al rendimento etc.) e impedisce confronti omogenei tra prodotti diversi stante la mancanza di una riduzione a fattor comune (es. per cento euro di capitale lordo su base annua) delle diverse modalità di tariffazione dei servizi offerti dall emittente. A sintesi di quanto sopra argomentato si veda in Allegato il caso di un fondo a formula il cui prospetto Consob (reperibile su internet) viene messo a confronto con un KIID redatto secondo la Regolamentazione in consultazione. Si noti: 1) la sottostima del grado di rischio (nel durante), classe 2 del KIID, contro il livello medio-alto elaborato dall emittente stesso nel Prospetto semplificato ; 2) la comprensibilità degli scenari probabilistici (15,90% di rendimento molto positivo stimabile al 51.4%, 31,57% di probabilità di rendimento negativo, stimabile al %) contro il messaggio entropico del what-if che con 9 numeri (contro 8) riesce a non dare alcuna informazione utile all investitore; 3) l assenza di un orizzonte consigliato che impedisce al risparmiatore di orientarsi nella dimensione temporale. Sarà interessante vedere, a seguito dell adozione del KIID, come gli intermediari tradurranno in pratica i vecchi prospetti semplificati nei nuovi e quanta perdita/distorsione di informazione verrà così introdotta nella comunicazione alla clientela al dettaglio. Peraltro, i danni dell approccio c.d. what-if sono ormai noti in moti ambiti. Ad esempio si veda il caso, riportato in J. Hull, Risk Management and Financial Institutions, II ed., cap. 17, relativo al sistema di solvency di tipo traffic-light stress testing introdotto dalla FSA danese nel giugno 2001, con distorsioni nei comportamenti dei soggetti vigilati e correlate circumventing innovations. In tutt altro ambito, si legga il rapporto sul disastro dello Space Shuttle Columbia del 2003, in cui l approccio what-if adottato nel processo di risk mangement fu ritenuto responsabile di un errata valutazione ex ante dei rischi della missione. L esigenza di arricchire il Prospetto completo 4

5 Da quanto sopra esposto dovrebbe essere chiaro come, accanto al KIID si renda necessario un arricchimento del Prospetto completo con le informazioni già presenti nel Prospetto semplificato della Consob. Trattandosi di informazioni aggiuntive, il legame col KIID non viene meno ed inoltre, trattandosi di informazioni a cui gli intermediari operanti in Italia sono già da tempo abituati: 1) non c è alcuna onerosità aggiuntiva per gli emittenti; 2) se ne avvantaggia significativamente l investitore finale; 3) l Autorità di Vigilanza vi trova importanti elementi per salvaguardare ed accrescere l efficacia della sua azione; 4) l Italia, nel panorama internazionale europeo, può continuare a rappresentare un esempio di valida composizione delle diverse esigenze di trasparenza, di concorrenza, di tutela, di coerenza e di scientificità nella sua azione di governo e di presidio del bene pubblico. Distinti saluti. Bologna, 5 Giugno 2011 Riccardo Cesari 5

6 APPENDICE: Confronto tra Prospetto semplificato Consob e KIID Descrizione del prodotto Fondo comune d investimento mobiliare di diritto italiano armonizzato a formula. La performance è legata all andamento dell indice Alfa al termine della scadenza di 5 anni. PROSPETTO SEMPLIFICATO Reg. Emittenti CONSOB in vigore (secondo l approccio a tre pilastri) KIID Reg. Emittenti CONSOB in consultazione (secondo UCITS IV) Struttura del prodotto: A obiettivo di Struttura del prodotto: Structured Fund rendimento/protetta Grado di rischio Indicatore sintetico di rischio Basso Medio Mediobasso Medio- Alto Alto Molto alto Scenari probabilistici dell investimento What-if SCENARI PROBABILISTICI (per investimento iniziale di 100) Probabil ità Valori centrali Il rendimento è negativo 31,57% 86,06% Il rendimento è positivo ma inferiore a quello dell attività finanziaria priva di rischio Il rendimento è positivo e in linea con quello dell attività finanziaria priva di rischio Il rendimento è positivo e superiore a quello dell attività finanziaria priva di rischio 40,78% 99,95% 11,75% 113,42% 15,90% 151,40% Scenario favorevole Iniziale Indice Alfa Finale Indice Alfa Performance 56,5% Scenario neutrale Iniziale Indice Alfa 344 Finale Indice Alfa 300 Performance 0,0% Scenario sfavorevole Iniziale Indice Alfa Finale Indice Alfa Performance -36,0% Orizzonte temporale d investimento consigliato ND 5 anni ND 6