scenario 2012 macroeconomia e mercati Vicini a voi.

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1 scenario 2012 macroeconomia e mercati AGGIORNAMENTO 2 TRIMESTRE Vicini a voi.

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR. Paolo Guida, Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo.

3 INDICE SCENARIO 2 trimestre SINTESI Macroeconomia 2 Mercati 2 Quadro macroeconomico generale 4 I mercati azionari e obbligazionari 5 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 2 trimestre 2012: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale L economia mondiale prosegue lungo un sentiero di crescita moderata. L Eurozona si distingue nel quadro generale a causa delle maggiori spinte recessive, per lo più dovute a un processo accelerato di risanamento fiscale e alle conseguenze della crisi del debito sulle condizioni finanziarie; diversi paesi membri, fra i quali anche l Italia, subiranno un calo dell attività economica nel corso del Inflazione Le tensioni sulle materie prime hanno caratterizzato anche il 1 trimestre del 2012, portando a un generalizzato rialzo delle stime di inflazione per l anno in corso. Nelle economie più mature (Stati Uniti ed Europa) il rischio inflazionistico è limitato dalla persistenza di un eccesso di capacità produttiva e da un mercato del lavoro ancora debole. Politica monetaria Le Banche centrali manterranno per il resto del 2012 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. Negli Stati Uniti non si può escludere un nuovo intervento di stimolo, nel caso di rallentamento dell attività economica. In Europa, la BCE manterrà i tassi fermi e attenderà che le misure straordinarie di sostegno sortiscano effetto. MERCATI Monetario Il livello contenuto dei tassi controllati dalla BCE e le operazioni di finanziamento straordinarie operate negli ultimi mesi alimentano una redditività estremamente contenuta per il comparto monetario. Permane una redditività superiore per l Italia, sebbene il rendimento aggiuntivo si sia significativamente ridotto. Obbligazionario Governativo Agli attuali livelli di tasso le obbligazioni governative di USA e Germania appaiono poco interessanti. Nonostante il calo degli spread i titoli governativi italiani presentano ancora rendimenti a scadenza superiori agli emittenti risk-free ( privi di rischio ) su tutte le principali scadenze. Si consideri che i titoli a lunga scadenza, che presentano i rendimenti (e gli spread) più elevati, sono esposti al rischio di un eventuale ritorno di volatilità. Obbligazionario Corporate Il contesto favorevole al comparto obbligazionario, grazie all ampia liquidità disponibile nei mercati, migliora le prospettive per le obbligazioni corporate, mentre una graduale seppur discontinua stabilizzazione dei mercati dovrebbe favorire un ulteriore compressione degli spread, soprattutto nel comparto dei Bancari. Obbligazionario Emergenti Le prospettive del comparto sono sostenute da una sostanziale tenuta della crescita economica delle aree emergenti, sebbene su livelli più bassi rispetto allo scorso anno. Resta ancora cruciale la selettività, con una preferenza verso l area sud-americana. Azionario Le prospettive di medio termine per le azioni appaiono complessivamente favorevoli in un contesto di tenuta della crescita globale e dei profitti, a fronte di valutazioni in linea (se non inferiori) alle medie storiche. Va rilevato che il movimento di rialzo dei primi mesi dell anno è stato piuttosto esteso e questo espone i mercati al rischio di temporanee correzioni. Dati e previsioni economiche 2011 Stime PRECEDENTI 2011 Stime CORRENTI 2012 EUROPA Crescita economica 1,6 0,0-0,3 Lo scenario dei mercati e le performance storiche Inflazione 2,7 2,2 2,5 Tasso di interesse* 1,00 1,00-0,75 1,00-0,75 stati uniti Crescita economica 1,7 2,2 2,2 Inflazione 3,2 2,0 2,4 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,30-1,40 1,25-1,35 1,25-1,35 Nota: Base Numero Indice gennaio 2007=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da marzo 2007 a marzo Fonte: JP Morgan, Thomson Reuters - EcoWin. Nota: *Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. 2

5 Valute Cambio euro/dollaro privo di un forte movimento direzionale, probabilmente a causa del fatto che le politiche monetarie di Fed e BCE sono al momento allineate (ed egualmente espansive). Le condizioni economiche sembrerebbero propendere per un leggero apprezzamento del dollaro, in virtù di una crescita USA più forte di quella dell Eurozona. Anche in assenza di una forte opinione sul cambio appare opportuno mantenere un certo grado di diversificazione valutaria nelle scelte di investimento, come parziale protezione da eventuali colpi di coda della crisi in Eurozona. Indebitamento Il calo dei tassi Euribor è proseguito all inizio del 2012, mentre i tassi Eurirs hanno avuto un andamento altalenante, pur restando su livelli storicamente contenuti. In tale contesto, permane la preferenza per l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento Mercati DA INIZIO 2012 Rendimento netto % Scenario* RENDIMENTO NETTO % MEDIO ANNUO PRECEDENTE attuale MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) Commento Monetario Euro 0,5 1,7 2,9 Negativo Negativo 1,0-1,4 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 1,3 1,4 2,2 n.d. Ancora un opportunità sebbene i rendimenti siano diminuiti. Obbligazionario Euro 2,3 1,8 2,8 Neutrale Neutrale 1,2-1,8 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbligazionario Germania 0,5 7,8 3,5 Negativo Negativo n.d. Titoli tedeschi vulnerabili in caso di miglioramento dello scenario. Obbligazionario Italia 8,4-4,7 2,4 n.d. Titoli italiani interessanti in ottica di medio termine. Obbligazionario Dollaro -0,9 (-1,4 9,9 (13,6 4,9 (2,6 Negativo Negativo 0,6-1,4 (0,6-1,4 Titoli USA vulnerabili in caso di miglioramento dello scenario. Obbligazionario corporate 4,5 1,7 2,8 Neutrale 1,7-2,3 Scenario più favorevole sullo spread, grazie all ampia liquidità disponibile. Obbligazionario Emergenti 5,7 1,0 4,3 Neutrale 2,0-3,7 Scenario più favorevole sullo spread, grazie all ampia liquidità disponibile. Azionario Europa 3,2-14,1-1,9 3,3-6,1 Valutazioni attraenti, la continuazione del rialzo è però subordinato ad un ritorno della crescita. Azionario Italia 0,7-22,0-6,8 2,8-6,3 Valutazioni attraenti, la continuazione del rialzo è però subordinato ad un ritorno della crescita. Azionario Stati Uniti 9,5 (8,7 2,1 (5,5 2,0 (-0,2 4,3-7,2 (4,3-7,2 Valutazioni attraenti, economia in crescita, a rischio correzione dopo il forte rialzo degli ultimi mesi. Azionario Giappone 13,7 (6,8-20,0 (-12,7-9,2 (-4,5 3,5-6,8 (-0,9-2,4 Valutazioni attraenti, economia in crescita, a rischio correzione dopo il forte rialzo degli ultimi mesi. Probabile effetto sfavorevole dallo yen. Azionario Emergenti 8,4 (7,7-12,5 (-9,6 10,2 (7,9 4,4-7,9 (4,4-7,9 Valutazioni attraenti, economia in crescita, a rischio correzione dopo il forte rialzo degli ultimi mesi. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi); n.d. = non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono a un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,30 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan e indice MTS BOT; Indice Obbligazionario Corporate: indice Markit Iboxx Corporates; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-MIB; indice Azionario Stati Uniti: S&P500; indice Azionario Giappone: Topix 150; Indice Azionario Emergenti: MSCI Emergenti. 3

6 Quadro Macroeconomico generale Si stabilizza ad inizio anno la situazione finanziaria europea Le misure adottate dalla BCE hanno stabilizzato la situazione dei paesi europei in crisi, concedendo più tempo alle politiche di correzione fiscale già avviate nel Le tensioni geopolitiche sostengono le quotazioni del petrolio, alzando l inflazione e frenando la crescita. Tuttavia, la buona tenuta della domanda interna nel resto del mondo riduce i rischi di recessione globale. Stati Uniti La crescita del PIL negli Stati Uniti si manterrà intorno al 2% nel prossimo biennio (previsione 2012: 2,2%). La velocità di crociera di questa ripresa è vincolata dal processo di riduzione del debito delle famiglie e dall incertezza per l andamento della politica fiscale nel periodo a cavallo delle elezioni presidenziali. L inflazione dovrebbe rallentare dal picco ciclico del 2011, ma rimarrà sopra il 2%. La politica monetaria dovrebbe restare eccezionalmente espansiva, con tassi fermi ancora a lungo e la possibilità di nuove iniezioni di liquidità nel caso in cui l economia tornasse a indebolirsi. Andamento recente dell attività manifatturiera globale Inflazione, prezzi al consumo Zona euro Le prospettive del ciclo economico nell area euro continuano a essere legate all evoluzione della crisi del debito, sotto controllo ma certamente non risolta. L intensità della restrizione fiscale ha già fatto entrare in recessione Grecia, Portogallo, Italia, Spagna e Olanda; la domanda interna della Germania, sostenuta da condizioni fiscali e monetarie accomodanti, svolge un ruolo di sostegno e limita la contrazione del PIL per l intera area dell euro. Il PIL dell Eurozona si contrarrà soltanto di 0,3% nel 2012: il contributo negativo della domanda interna sarà parzialmente bilanciato dal contributo positivo delle esportazioni al netto delle importazioni. Sul fronte dei prezzi, la stima di inflazione per il 2012 è stata rivista al rialzo, al 2,5%. Le misure adottate a inizio dicembre dalla BCE per riattivare la trasmissione della politica monetaria sono senza precedenti ed è improbabile che arrivino ulteriori mosse nei prossimi mesi. La BCE potrebbe portare i tassi sotto l 1,0%, se i sostanziali rischi verso il basso per le stime di crescita dovessero materializzarsi, ma gli effetti sarebbero scarsi se non venisse contemporaneamente azzerata la remunerazione dei depositi delle banche. Giappone Dopo un 2011 negativo (-0,7%), nel 2012 l economia giapponese tornerà a crescere, sostenuta dall attività di ricostruzione. Il contributo della bilancia commerciale rimarrà negativo. Il deficit pubblico resterà vicino all 8% del PIL nel 2012, mentre il debito pubblico rimane su un sentiero esplosivo. La politica monetaria dovrebbe dare ulteriore stimolo, aumentando ancora la dimensione del programma di acquisto di titoli. I rischi dello scenario delineato Alcuni importanti fattori di rischio per lo scenario sono costituiti dalla politica fiscale americana e dalle tensioni geopolitiche nell area mediorientale. Anche la crisi europea del debito continua a rappresentare una potenziale fonte di problemi, sebbene il potenziamento dei meccanismi di salvaguardia e il maggiore controllo sull andamento dei conti pubblici abbiano ridotto la probabilità di eventi molto negativi. Nota: PVS = paesi in via di sviluppo, PMI = indice dei responsabili degli acquisti. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati FMI e Markit. 4

7 I mercati azionari e obbligazionari Segnali di stabilizzazione dei mercati, sebbene restino alcune incognite Dall inizio dell anno i mercati hanno mostrato segnali di stabilizzazione, con le borse in netto recupero e gli spread sui titoli di stato in riduzione per i paesi più esposti alle pressioni. Permangono tuttavia molte incognite, come sull andamento dell economia, che si presenta molto differenziato tra Europa e Stati Uniti, e sul raggiungimento degli obiettivi di bilancio pubblico da parte di molti paesi europei. Le prospettive dei mercati azionari restano a nostro giudizio ancora interessanti, nonostante possibili correzioni nel breve periodo, mentre nel comparto obbligazionario governativo l Italia si conferma un opportunità, nonostante la discesa dei rendimenti negli ultimi mesi. Le prospettive del comparto delle obbligazioni cosiddette a spread (Obbligazioni Corporate e di Paesi Emergenti) sono migliorate dall elevata presenza di liquidità nei mercati, anche grazie alle manovre straordinarie della BCE, mentre la graduale normalizzazione in Europa può agevolare un ulteriore aumento della propensione al rischio degli investitori. Le prospettive delle valute restano molto incerte, con l euro/dollaro guidato dalle politiche monetarie della Fed e della BCE, che restano al momento sostanzialmente allineate. Mercati Azionari L allentamento delle tensioni in Eurozona e la tenuta della crescita economica a livello globale hanno fortemente favorito le borse nel 1 trimestre (+11% per l indice MSCI World rappresentativo delle borse modiali). Le prospettive di medio termine per le azioni appaiono ancora complessivamente favorevoli in un contesto di tenuta della crescita globale e dei profitti, a fronte di valutazioni in linea (se non inferiori) alle medie storiche. Va rilevato che il movimento di rialzo degli ultimi mesi è stato piuttosto esteso e questo espone i mercati al rischio di temporanee correzioni. A livello geografico, le borse di Stati Uniti ed economie emergenti sembrano quelle supportate da prospettive di crescita più solide per le rispettive economie. Le borse europee (soprattutto quelle periferiche, seppur differenziate) contrappongono valutazioni a sconto a uno scenario macroeconomico ancora incerto. Obbligazioni Governative Forte restringimento dei differenziali tra i tassi obbligazionari dei paesi cosiddetti periferici dell Eurozona e la Germania nel 1 trimestre. Tassi tedeschi sostanzialmente stabili a livelli molto bassi, tassi americani in leggero rialzo rispetto ai minimi toccati lo scorso anno. Agli attuali livelli di tasso le obbligazioni governative di USA e Germania appaiono poco interessanti. Nonostante il calo degli spread, i titoli governativi italiani presentano ancora rendimenti a scadenza superiori agli emittenti risk-free ( privi di rischio ) su tutte le principali scadenze. Si consideri che i titoli a lunga scadenza, che presentano i rendimenti (e gli spread) più elevati, sono esposti al rischio di un eventuale ritorno di volatilità. Rimane infine opportuno confermare un atteggiamento cauto sui titoli governativi di Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna. Performance storiche delle azioni negli ultimi 3 anni Nota: Indici rappresentativi di prezzi e dividendi, Eurostoxx, S&P, Topix, BCI. Fonte: Thomson Reuters - EcoWin. 5

8 Obbligazioni Corporate ed Emergenti Le obbligazioni non governative hanno in parte beneficiato del percorso di normalizzazione dei mercati, anche grazie al significativo ammontare di liquidità messa in circolazione dalla BCE e alla conclusione non traumatica dello scambio di obbligazioni greche. Per le obbligazioni Corporate le prospettive del comparto Bancario sono migliorate da un quadro di normalizzazione della crisi del debito sovrano, sebbene permangano alcune incognite sulle esigenze di ricapitalizzazione di alcuni istituti europei. Le obbligazioni dei Paesi Emergenti hanno registrato un significativo recupero dopo la battuta d arresto nella seconda metà del Il rallentamento della crescita economica è visibile ma non drammatico e alimenta ottimismo sulle prospettive del comparto, anche alla luce delle condizioni di finanza pubblica di queste aree, che sono nettamente migliori di quelle di molti paesi occidentali. L area latino-americana resta più attraente, grazie al minore impatto economico derivante dallo scenario recessivo in Europa. Il trend del dollaro Il cambio euro/dollaro si è attestato, alla fine del primo trimestre, sugli stessi livelli di inizio anno. L assenza di un forte movimento direzionale è probabilmente spiegabile con il fatto che le politiche monetarie di Fed e BCE sono al momento (e probabilmente per i mesi a venire) allineate (ed egualmente espansive). Le condizioni economiche sembrerebbero propendere per un leggero apprezzamento del dollaro, in virtù di una crescita USA più forte di quella dell Eurozona. Anche in assenza di una forte opinione sul cambio appare opportuno mantenere un certo grado di diversificazione valutaria nelle scelte di investimento, come parziale protezione da eventuali colpi di coda della crisi in Eurozona. Performance storiche dei titoli di Stato negli ultimi 3 anni Nota: Indici JPMorgan rappresentativi di prezzi e cedole, media di tutte le scadenze. L indice dei titoli di Stato USA è espresso in euro, pertanto l andamento sconta la dinamica del cambio euro/dollaro nel periodo di riferimento. Fonte: Thomson Reuters - EcoWin. Andamento del dollaro verso l euro negli ultimi 3 anni Fonte: Thomson Reuters - EcoWin. 6

9 Allocazione di Portafoglio Attività finanziaria / Profilo di investimento CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) Liquidità 28 (26) 9 (10) 6 (5) Titoli di Stato Euro 30 (27) 25 (23) 12 (12) Obbligazioni Dollaro 5 (6) 4 (6) 3 (5) Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 5 (4) 8 (8) 8 (10) Obbligazioni Corporate UEM 13 (18) 11 (9) 5 (2) Obbligazioni Alto Rendimento 2 (2) 3 (2) 4 (2) Totale Obbligazioni 55 (57) 51 (48) 32 (31) Azioni Italia 3 (3) 6 (6) 9 (11) 22 (26) Azioni Europa 3 (4) 6 (6) 13 (8) 32 (24) Azioni America 6 (7) 14 (19) 22 (30) 25 (28) Azioni Giappone 0 (0) 2 (2) 3 (2) 3 (4) Azioni Pacifico escluso Giappone 3 (3) 7 (5) 8 (7) 7 (7) Azioni Economie Emergenti 2 (0) 5 (4) 7 (6) 11 (11) Totale Azioni 17 (17) 40 (42) 62 (64) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 16 (16) 30 (34) 40 (48) 43 (46) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1 (1) 2 (2) 4 (3) 11 (8) ESPOSIZIONE YEN (%) 0 (0) 2 (2) 3 (2) 3 (4) RISCHIO (R) 4 (4) 8 (8) 12 (12) 19 (19) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento semestrale del 18 gennaio Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 5% per il profilo Conservativo, tra 5,01% e 10% per il profilo Moderato, tra 10,01% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 Nota metodologica Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

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