Il 2013 è stato per l Europa un anno molto difficile da. Una maggiore palpabile fiducia. Il panel dei gestori e degli analisti

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1 Una maggiore palpabile fiducia Non è ancora del tutto chiaro se il Vecchio continente abbia definitivamente svoltato verso la ripresa o se si tratti solo dell ennesimo passaggio di una crisi strutturale. I mercati, che hanno fatto segnare buoni rialzi in quasi tutta l area, sembrano credere all ipotesi più favorevole e molti investitori sono convinti che il 2014 sarà nettamente migliore dell anno appena passato. Certamente per diversi paesi, come Francia e Italia, i problemi sono ben lontani dall essere risolti Il 2013 è stato per l Europa un anno molto difficile da giudicare: infatti potrebbe passare alla storia, sia come un punto di svolta verso la ripresa, sia come l ennesimo passaggio di una crisi strutturale, in cui i mercati azionari sono riusciti ad avanzare solamente per il quantitative easing globale. Dal punto di vista economico la prima metà dell anno è stata terribile, con persino la Germania che ha rischiato di finire in recessione, mentre di Francesco Massimino e Boris Secciani diversi paesi core hanno visto esplodere alcune mini-crisi. Nel terzo trimestre, dopo una lunghissima fase di contrazione, si è riusciti a tornare a un incremento del Pil su base congiunturale, con il coinvolgimento nella ripresa anche della periferia europea: il Pmi di Markit per l Eurozona ha evidenziato che la produzione industriale era cresciuta mese su mese al ritmo più elevato dall inizio del 2011 in Germania, Italia e Spagna. Il panel dei gestori e degli analisti Jean-Antoine Breuil, equity fund manager di La Française Asset Management; Eric Chatron, senior portfolio manager di State Street Global Advisors; Wahid Chammas, gestore del Janus Europe Fund di Janus Capital; Olivier Ekambi, senior portfolio manager di State Street Global Advisors; Diego Franzin, responsabile azionario Europa di Pioneer Investments; Richard Kersley, analista di Credit Suisse; Bernd Kiegler, fund manager del team global equities di Raiffeisen Capital Management; Philippe Lecoq, co-head of european equities di Edmond de Rothschild Asset Management; Jean Medecin, membro del comitato investimenti di Carmignac Gestion; Benjamin Melman, head of asset allocation and sovereign debt di Edmond de Rothschild Asset Management; Tapiwa Ngwena, portfolio specialist di State Street Global Advisors; Ian Ormiston, responsabile azionario Europa di Ignis Asset Management; Mujtaba Rana, analista di Credit Suisse; Eileen Riley, co-portfolio manager delle strategie global equity di Loomis Sayles; Lee Rosenbaum, co-portfolio manager delle strategie global equity di Loomis Sayles; Jérôme Schupp, head of research di Syz Asset Management; Wouter Sturkenboom, investment strategist di Russell Investments; Maria Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan Asset Management; Paolo Vassalli, responsabile equity research di Eurizon Capital Sgr; Jeremy Whitley, head of pan-european equities di Aberdeen Asset Management. 56 FONDI&SICAV/Gennaio 2014

2 «Nel terzo trimestre,dopo una lunghissima fase di contrazione,si è riusciti a tornare a un incremento del Pil su base congiunturale con il coinvolgimento nella ripresa anche della periferia europea» Sembra dunque che si stia uscendo da quel terribile periodo iniziato nell estate di tre anni fa, che solo interventi enormi delle autorità monetarie hanno evitato che si trasformasse in una ripetizione ingigantita del Il quadro rimane contraddittorio, con la seconda economia dell Eurozona, cioè la Francia, ancora in contrazione e apparentemente incapace di riformarsi. Allo stesso tempo, però, per la prima volta in anni vi è una maggiore, palpabile fiducia, il che è sempre fondamentale. In questo contesto i mercati azionari europei hanno reagito in maniera adeguata: non sorprendentemente il Dax tedesco (l unico sopra i massimi storici) ha chiuso il 2013 con una crescita di circa il 21% (senza contare i dividendi reinvestiti), mentre Spagna e Italia hanno visto i propri benchmark guadagnare il 16-17%, con il Cac 40 francese su di circa il 14%. Si tratta di performance buone ma modeste rispetto a Usa e Giappone, ma di più non si poteva fare, visto l andamento claudicante degli utili, nonché i problemi ancora presenti nel sistema finanziario. Il 2014, però, se le promesse di un futuro migliore all orizzonte si avverassero, potrebbe vedere risultati ancora più notevoli. FONDI&SICAV/Gennaio

3 Che cosa vi aspettate per il mercato azionario europeo del 2014? Tutti convinti: sarà l anno buono Performance moderatamente positiva Performance positiva In generale l ottimismo sembra alquanto diffuso, in particolar modo se si considera il fatto che una volta tanto il quadro macroeconomico dovrebbe risultare meno disperante. Negli scorsi anni, infatti, il mercato azionario europeo, nonostante un forte underweight da parte degli istituzionali, ha beneficiato del quantitative easing globale anche grazie ai multipli risibili rispetto alla propria media storica. Nel prossimo futuro la crescita dovrebbe avere una base più reale. Indicativa al proposito appare l analisi di Jean Medecin, membro del comitato investimenti di Carmignac Gestion: «Per quanto riguarda il 2014, manteniamo una visione ottimista ma lucida sulle possibili performance dell azionario europeo. L attività economica sta crescendo, supportata da una politica della Bce più pragmatica che in passato e da un miglioramento nell andamento globale guidato dagli Usa. Il trend della ripresa statunitense è ragguardevole e dovrebbe trascinare al rialzo i profitti delle multinazionali europee esposte al Nord America. In particolar modo il fenomeno potrebbe venire rafforzato da una ripresa del dollaro, che noi prevediamo vista la maggiore crescita Usa e la divergenza in termini di tassi di interesse». In pratica anche in questo caso una crescita guidata soprattutto da fattori esterni, che comunque potrebbero consentire all Europa di risultare alla fine la migliore macroarea in un anno di transizione per gli asset rischiosi. Su questo punto arriva la sintesi congiunta di Benjamin Melman, head of asset allocation and sovereign debt, e di Philippe Lecoq, co-head of european equities, ambedue di Edmond de Rothschild Asset Management: «Ci aspettiamo un aumento dei corsi di circa il 10%, un valore che dovrebbe risultare superiore a quello sia degli Usa sia dei mercati emergenti. Pensiamo che i P/E si stabilizzeranno, mentre gli Eps rimbalzeranno». In quest ultimo commento sono contenute un paio di questioni fondamentali: da una parte infatti sarà necessario vedere una maggiore redditività aziendale, dall altra non c è da aspettarsi un eccessivo rerating, almeno in termini di multipli di profitto. Vi è da dire che le prospettive dell equity continentale potrebbero essere favorite da una valutazione ancora relativamente conveniente in termini patrimoniali, notoriamente il punto dolente quando si parla invece di Wall Street. Eric Chatron, senior portfolio manager, Olivier Ekambi, senior portfolio manager, e Tapiwa Ngwena, portfolio specialist, tutti di State Street Global Advisors, affermano all unisono: «Dal punto di vista del price/book value, fra l Msci Europe e l Msci Usa vi è ancora uno sconto di circa il 30%. Questa disparità non è passata inosservata presso gli investitori, sempre più fiduciosi nei confronti di un ambiente europeo in via di stabilizzazione, tanto da dirigere nuova liquidità verso l azionario del Vecchio continente a un passo sempre più rapido da metà In parte ciò è dovuto a un riposizionamento al di fuori degli emerging, a causa delle previsioni sul tapering, ma sta anche emergendo una chiara predilezione per l Europa». La ripresa, però, rischia di risultare ancora una volta ineguale tra paesi e segmenti del listino. Jérôme Schupp, head of research di Syz Asset Management, spiega: «Ci aspettiamo un altro anno positivo per quanto riguarda i mercati europei. Prevediamo una performance totale intorno al 10%, anche se i rendimenti varieranno da paese a paese, soprattutto a causa della diversa composizione degli indici». Qualche nota di cautela arriva da Jeremy Whitley, head of pan-european equities di Aberdeen Asset Management: «È importante non dimenticarsi dei potenziali problemi, che includono la forza dell euro, la voglia di abbandonare il rigore nei conti, l obbligo di operare ulte- 58 FONDI&SICAV/Gennaio 2014

4 hanno ridotto in maniera notevole i costi di produzione, elemento che fornisce un forte potenziale per un aumento della leva operativa. Ciò significa che un incremento dei fatturati tipicamente si traduce immediatamente in una grossa spinta agli utili». Vi è da notare che in generale i pareri riportati, con una salita degli Eps nella fascia bassa della doppia cifra sono in generale più cauti rispetto al consensus degli analisti. Ricordano infatti Lee Rosenbaum ed Eileen Riley, co-portfolio manager delle strategie global equity di Loomis Sayles: «Le aspettative di consensus prevedono un ascesa degli utili intorno al 15% nel Pensiamo che si tratti di una stima eccessivamente ottimistica e che più probabilmente ci si fermerà intorno al 10%». Non mancano voci di cautela; ad esempio Wouter Sturkenboom, investment strategist di Russell Investments, vede potenzialità ancora più limitate: «I profitti sono calati per 30 mesi; dal momento però che l andamento economico sta migliorando e che i margini sono al di sotto della media storica, pensiamo che la crescita degli utili tornerà positiva. Anche un piccolo rimbalzo dei fatturati dovrebbe rendere possibile un aumento degli earning del 5-10%, un livello comunque inferiore al 14% circa che costituisce il consensus». È interessante notare come appaia difficile avventurarsi in previsioni di esplosioni al rialzo nei conti econoriori riforme strutturali, nonché la necessità di raggiungere una vasta unione bancaria, in grado di restituire fiducia nel sistema creditizio». Interessante infine anche il commento di Diego Franzin, responsabile azionario Europa di Pioneer Investments, che considera di grande importanza il sostegno ai multipli da parte delle autorità monetarie dell Unione: «Mi aspetto che su un orizzonte temporale di 12/18 mesi i mercati azionari, in particolare quello europeo, confermeranno il trend di crescita al quale abbiamo assistito negli ultimi anni. Ciò vuole dire che l equity continentale potrebbe segnare nel 2014 una performance intorno al 10%. Nell ultimo triennio, l apprezzamento delle piazze europee è stato trainato soprattutto dalla normalizzazione dei multipli, con una maggiore propensione al rischio, e dai dividendi. Questi ultimi hanno reso l asset class particolarmente interessante per gli investitori, specialmente se confrontata con il mercato obbligazionario. Il processo di normalizzazione è da ricondursi alla forte riduzione del rischio di collasso dell area euro, a seguito soprattutto delle azioni dei governi e delle manovre di politica monetaria poste in atto negli ultimi anni. Mi aspetto che anche nel prossimo futuro le iniziative degli esecutivi e le strategie di politica monetaria a sostegno dell economia continueranno a dare un supporto ai mercati e ai multipli». Che cosa c è da aspettarsi in termini di profitti aziendali? Potrebbero salire del 10% Come abbiamo visto, l andamento degli utili risulta un elemento chiave per mantenere la rinnovata fiducia degli investitori in mercati azionari che, come quello francese, sono riusciti adesso a tornare ai picchi del La buona notizia è che, vista la magra base di partenza su cui fare paragoni, vi sono ottime probabilità che nel 2014 i conti economici delle aziende europee risultino in netto miglioramento. Diego Franzin, di Pioneer Investments, sostiene: «La condizione necessaria per una continuazione del trend attuale sarà la crescita degli utili delle società europee che oggi si assestano su valori di circa il 30% in meno rispetto ai livelli pre-crisi e molto lontani da quelli dei gruppi americani. Credo che in generale le aziende continentali siano ben posizionate per tornare a crescere già a partire del 2014 e non sarei sorpreso di vedere un aumento dei profitti intorno all 8-10%. Questo sviluppo potrà essere trainato da un ulteriore miglioramento del quadro macroeconomico globale e specialmente dalla riduzione dall effetto negativo del carico di austerity nella maggiore parte dei paesi dell Unione Europea. Inoltre, le società dl Vecchio continente beneficeranno della progressiva razionalizzazione dei costi avvenuta nel triennio passato». È interessante notare che comunque gli ultimi anni sono stati sfruttati per aumentare il grado di efficienza. Ricordano infatti Erik Chatron, Olivier Ekambi e Tapiwa Ngwena, di State Street Global Advisors: «Le aziende Crescita intorno al 10% Crescita inferiore al 10% 25% 25% Crescita superiore al 10% FONDI&SICAV/Gennaio

5 mici aziendali, nonostante la situazione (inversione del ciclo economico e potenzialità a livello di margini) sia quasi ideale. La ragione risiede nel fatto che comunque i gruppi continentali dipendono ancora in gran parte del ciclo globale, risultando quindi suscettibili a uno shock esogeno. Paolo Vassalli, responsabile equity research di Eurizon Capital Sgr, sostiene: «Per il momento riteniamo che le attese di mercato per una crescita degli utili nell ordine del 10% siano credibili. La costante attenzione all efficienza da parte delle società ha creato un contesto favorevole a un aumento dei profitti più che proporzionale alla crescita dell economia. Un fattore di cautela può derivare dalle difficoltà di alcuni paesi emergenti, che si sono accompagnate a un forte indebolimento delle relative valute, con un potenziale impatto che potrebbe non essere ancora completamente riflesso nelle stime degli analisti. Ne consegue che ulteriori deterioramenti significativi potrebbero incidere in maniera rilevante sugli utili prospettici». Dove vedete le migliori occasioni? Il momento dei ciclici Pur nelle differenze di opinione e vedute, in questo ambito sembra emergere un trend abbastanza chiaro, cioè una preferenza per le azioni cicliche, che oggi presentano forti caratteristiche value. Si tratta in effetti di uno scenario tipico di un economia in miglioramento e di un ritorno alla propensione al rischio, dopo un periodo in cui a venire favoriti sono stati soprattutto i difensivi. Indicativo il commento di Jean-Antoine Breuil, equity fund manager di La Française Asset Management: «Siamo sovrappesati sul comparto automobilistico, sulle banche, sulla cura della salute e sulla tecnologia e stiamo diventando più neutrali sui petroliferi. Aspettiamo, però, di avere chiari segnali positivi dalla Cina 40% Servizi finanziari 10% Tecnologici Altri ciclici Difensivi Altro prima di considerare le materie prime in generale. Infine abbiamo una visione neutrale/negativa sui beni di largo consumo e sul food&beverage, a causa della loro eccessiva valutazione». Oltre ad azioni con caratteristiche value, in grado di trarre vantaggio dagli sviluppi attuali, continua a trovare adepti anche l approccio growth a prezzi ragionevoli. Lee Rosenbaum ed Eileen Riley, di Loomis Sayle, ne sono convinti: «Abbiamo individuato interessanti selezionate opportunità di possedere azioni di aziende europee di alta qualità, capaci di fare crescere il loro valore intrinseco nel tempo e scambiate oggi a valutazioni attraenti. Alcune di queste società operano nella distribuzione di prodotti chimici, negli articoli sportivi e nelle assicurazioni vita». Il pieno sostegno della Bce, l economia in miglioramento e i progressi compiuti sul fronte della stabilizzazione hanno aumentato in maniera notevole il grado di fiducia nei confronti del sistema finanziario europeo e un quadro di forte miglioramento strutturale viene delineato in questo ambito da Richard Kersley e Mujtaba Rana, analisti di Credit Suisse: «Le banche del Vecchio continente dovrebbe beneficiare di vari elementi a loro favore. Innanzitutto vi è ancora spazio per colmare il gap di valutazione rispetto ad altri settori. Inoltre le condizioni creditizie 60 FONDI&SICAV/Gennaio 2014