Forex G10 - EUR EUR EURO. 21 ottobre Nota regolare. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche
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- Leonzia Colonna
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1 EUR EURO La BCE non apre a un estensione del QE: non ne ha nemmeno discusso durante la riunione. Ciononostante l euro scende e centra l obiettivo. La riunione BCE del 20 ottobre si è conclusa senza sostanziali novità rispetto a quella dell 8 settembre. I parametri della politica monetaria sono rimasti invariati, così come lo scenario macro: la crescita procede a ritmo moderato ma stabile e l inflazione sale gradualmente, ma parte della salita è perlopiù frutto di un effetto base favorevole e se si guarda all indice core non ci sono segnali di una salita convincente. I rischi sullo scenario rimangono comunque verso il basso e la politica monetaria deve restare ampiamente accomodante. Il vero tema dell incontro avrebbe dovuto essere quello dell eventuale estensione del QE oltre marzo 2017, ma su questo la BCE non si è sbilanciata. Non solo: Draghi ha detto che non se ne è nemmeno discusso durante la riunione, aggiungendo comunque che le attuali condizioni straordinariamente espansive non possono essere mantenute per sempre. Su tali indicazioni l euro, che negli ultimi giorni era sceso fino a 1,09 EUR/USD, è rimbalzato, riportandosi sopra la soglia cruciale di 1,1000 EUR/USD. Nota regolare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Luca Mezzomo Responsabile Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari Poco dopo però, durante la sessione Q&A, Draghi ha detto che durante la riunione non si è discusso nemmeno di tapering. E qui l euro è ridisceso sotto 1,1000 EUR/USD. Il calo è poi proseguito fino in area 1,08 EUR/USD (minimo a 1,0859) livello che coincide con il nostro obiettivo ribassista. Ora che l obiettivo è stato raggiunto, dove andrà l euro? Possiamo mantenere il nostro scenario sul cambio, o dobbiamo rivederlo al ribasso? Propendiamo per mantenerlo, ma indichiamo che i rischi verso il basso sono aumentati. Il fatto che l euro sia sceso nonostante la riunione di questo mese non abbia fornito indicazioni più dovish rispetto alla riunione di settembre potrebbe essere interpretato come un segnale di maggior vulnerabilità della moneta unica in un contesto dove vi è ancora incertezza sullo scenario macro dell area e dove in aggiunta la BCE a parità di scenario è internamente divisa sul da farsi. In ogni caso sono principalmente due i punti su cui ragionare: da dove è nato il calo dell euro e cosa farà la BCE a dicembre. 1. Dove è nato il calo dell euro Il calo è nato prima della riunione BCE, a inizio ottobre, al consolidarsi delle aspettative di un rialzo dei tassi Fed prima di fine anno. Questo ci ricorda che non bisogna dimenticarsi dell impatto che sul cambio ha l azione della Fed. La prospettiva di un rialzo Fed entro dicembre toglie sostegno all euro, ma limitatamente, sia perché è più probabile che la Fed alzi a dicembre piuttosto che a novembre (il FOMC del 2 novembre precede di pochi giorni le elezioni presidenziali USA dell 8 novembre) sia perché la Fed ha indicato di voler essere estremamente graduale nei rialzi successivi, prospettandone solo un paio l anno prossimo. Il calo dell euro quindi è partito dalla Fed, e la BCE ha fatto solo da acceleratore, anche se non è immediato capire come. Se infatti la BCE avesse aperto le porte a un estensione del QE oltre marzo 2017 la correzione del cambio sarebbe stata coerente e facilmente comprensibile. Qui però la BCE non solo non ha aperto le porte a un estensione del QE ma ha ammesso di non averne nemmeno discusso. Un interpretazione della reazione dell euro è che il mercato abbia percepito che oltre all incertezza sullo scenario di crescita e inflazione dell area c è una possibile spaccatura interna alla BCE su tempi e modi del QE. E il fatto che l euro sia sceso quando Draghi ha detto che non si è discusso nemmeno di tapering si può leggere come un indicazione che se non si è parlato I prezzi del presente documento sono aggiornati al Vedere l'appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni
2 di tapering implicitamente l opzione di un estensione del QE non è stata esclusa, perlomeno a livello teorico. Tra non escludere e mettere in atto c è comunque una bella differenza, ed è questo che in ultima istanza farà la differenza sul cambio. E qui veniamo al secondo punto. 2. Cosa farà la BCE a dicembre Escludendo l opzione di un tapering forse, paradossalmente, anche proprio per il semplice fatto che la BCE non ne ha nemmeno discusso, a dicembre la BCE potrebbe fare sostanzialmente due cose: annunciare che il QE non verrà esteso, o annunciare che il QE verrà esteso. Non-estensione del QE In caso di non-estensione del QE l euro si rafforzerebbe, sia in funzione di un possibile effetto rialzista sui rendimenti al termine del programma di acquisti sia perché una non-estensione rifletterebbe verosimilmente un miglioramento (eventualmente anche modesto, ma percepito come stabile) del quadro di crescita e inflazione dell area euro. Inizialmente la reazione di impatto potrebbe essere un rimbalzo abbastanza evidente del cambio, perché il mercato probabilmente ad oggi sembra attribuire bassa probabilità a una non-estensione del programma. L effetto rialzista dovrebbe però smorzarsi successivamente e l upside dovrebbe essere limitato, perché il cambio continuerà a rispondere anche all azione della Fed che l anno prossimo alzerà i tassi, seppure gradualmente, mentre la BCE li terrà ancora a zero. Lo scenario centrale sarebbe quindi ancora all insegna di una prevalente lateralità, con area di riferimento principale il range 1,10-1,15 EUR/USD. Estensione del QE In caso di estensione del QE, che sarebbe presumibilmente di altri sei mesi, fino a settembre 2017, l euro potrebbe indebolirsi, ma se l estensione verrà interpretata come l ultimo atto di questo lungo ciclo espansivo della BCE, l indebolimento dovrebbe essere contenuto sia nella dimensione sia nella durata. L estensione del QE può avvenire tramite due modalità: (i) estensione degli acquisti allo stesso ritmo di quelli attuali o (ii) estensione a ritmi inferiori (con meno acquisti di quelli attuali). (i) Nel primo caso, che presenta alcuni problemi tecnici di implementazione, il calo dell euro potrebbe essere più ampio per via di un effetto ribassista sui rendimenti un po più esteso, ma il downside dovrebbe restare comunque contenuto entro i minimi 2015 a 1,05-1,04 EUR/USD. (ii) Nel secondo caso, che ad oggi potrebbe forse essere l opzione più probabile (anche perché tecnicamente più agevole), l indebolimento dell euro dovrebbe essere più modesto (entro 1,07-1,06 con ampi supporti già in area 1,07 EUR/USD). Al di là del breve tuttavia, come nel caso di non-estensione del QE, si dovrebbe ripristinare ancora una fase di lateralità, in funzione di una combinazione di policy che vede la Fed alzare i tassi l anno prossimo e la BCE tenerli a zero pur trovandosi nello stadio finale del ciclo espansivo. I rischi dello scenario sul cambio in caso di estensione del QE (che sia al ritmo attuale o a un ritmo inferiore) sono però verso il basso qualora la decisione di estendere il programma fosse la conseguenza di un peggioramento del quadro di crescita e inflazione dell area da qui a dicembre. 3. Prescindendo dalla BCE A prescindere da quello che deciderà la BCE a dicembre, complessivamente i rischi rimangono verso il basso per l euro perché - dal lato Fed il sentiero di rialzi Fed incorporato dal mercato è più blando di quello prospettato dalla Fed. Pertanto, se la performance dell economia USA Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2
3 dovesse sorprendere positivamente, l effetto rialzista sul dollaro sarebbe maggiore, non solo nei confronti dell euro ma anche rispetto alle altre valute. Fig. 1 Cambio e tassi ufficiali Fig. 2 Cambio e differenziale di rendimenti a breve Fig. 3 BCE: tasso refi a zero e tasso sui depositi negativo Fig. 4 EUR: posizioni speculative (CME) Fig. 5 Euro: cambio effettivo nominale (BRI) Fig. 6 Euro: cambio effettivo reale (BRI) Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3
4 Tabelle Tassi di cambio: proiezioni Proiezioni tassi di cambio: variazioni % m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD 1.2% -0.3% 4.3% 6.1% 9.9% USD/JPY -0.8% 1.1% 4.0% 5.9% 7.8% GBP/USD -1.6% -0.7% 5.0% 8.7% 14.5% EUR/CHF -0.1% 0.8% 1.7% 3.6% 5.4% EUR/SEK -2.1% -3.1% -4.2% -5.2% -6.2% EUR/NOK 1.9% 1.3% 0.2% -0.9% -2.0% EUR/DKK 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% USD/CAD -0.6% 0.9% -2.8% -6.6% -8.1% AUD/USD -3.9% -7.9% -4.7% -1.3% 5.3% NZD/USD -5.0% -8.6% -2.9% -0.1% 5.5% EUR/JPY 0.3% 0.8% 8.4% 12.4% 18.5% EUR/GBP 2.8% 0.4% -0.6% -2.3% -3.9% EUR/CAD 0.6% 0.6% 1.4% -0.8% 1.0% EUR/AUD 5.3% 8.2% 9.5% 7.6% 4.4% EUR/NZD 6.5% 9.1% 7.4% 6.3% 4.2% Tassi di cambio FORWARD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: punti FORWARD 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: valori storici m -3m -6m -12m -24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato -1m -3m -6m -12m -24m EUR/USD -2.8% -1.4% -3.7% -4.1% -14.5% USD/JPY 3.6% -1.8% -5.1% -13.4% -2.9% GBP/USD -6.1% -7.6% -14.6% -20.7% -24.1% EUR/CHF -0.8% -0.5% -1.8% -0.6% -10.4% EUR/SEK 1.4% 2.4% 5.6% 2.7% 5.5% EUR/NOK -2.8% -4.1% -3.0% -3.3% 7.6% EUR/DKK -0.2% 0.0% 0.0% -0.3% -0.1% USD/CAD 1.7% 1.8% 4.6% 1.4% 18.8% AUD/USD -0.3% 1.4% -1.8% 5.4% -13.4% NZD/USD -2.6% 2.4% 3.6% 6.8% -10.0% EUR/JPY 0.7% -3.1% -8.5% -16.9% -17.0% EUR/GBP 3.5% 6.6% 12.8% 21.0% 12.6% EUR/CAD -1.1% 0.4% 0.8% -2.7% 1.6% EUR/AUD -2.5% -2.7% -1.9% -9.0% -1.2% EUR/NZD -0.2% -3.6% -7.0% -10.1% -4.9% Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4
5 Banche centrali (calendario) Riunioni di politica monetaria Data (Ora) Paese Evento 27 ottobre 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi (repo rate attuale a -0.50%) 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi (deposit rate attuale a 0.50%) 1 novembre - JPY BoJ: annuncio decisione (policy rate attuale a -0.10%) 04:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (cash target rate attuale a 1.50%) 2 novembre 20:00 USD Fed: annuncio tassi (Fed Funds attuali a %) 3 novembre 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi (bank rate attuale a 0.25%) e pubblicazione Inflation Report 9 novembre 21:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (official cash rate attuale a 2.00%) 6 dicembre 04:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 7 dicembre 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi (BoC overnight lending rate attuale a 0.50%) 8 dicembre 13:45 EUR BCE: annuncio tassi (main refi rate attuale a 0.00% e deposit facility rate attuale a -0.40%) 14 dicembre 20:00 USD Fed: annuncio tassi 15 dicembre 09:30 CHF SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m: -1.25/-0.25%) 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi 20 dicembre - JPY BoJ: annuncio decisione 21 dicembre 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi gennaio 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi 19 gennaio 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 1 febbraio 20:00 USD Fed: annuncio tassi 2 febbraio 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report 7 febbraio 04:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 8 febbraio 21:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi 1 marzo 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5
6 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (6) (3) Macroeconomic & Fixed Income Research Luca Mezzomo luca.mezzomo@intesasanpaolo.com Fixed Income Sergio Capaldi sergio.capaldi@intesasanpaolo.com Chiara Manenti chiara.manenti@intesasanpaolo.com Macroeconomia Guido Valerio Ceoloni guido.ceoloni@intesasanpaolo.com Anna Maria Grimaldi anna.grimaldi@intesasanpaolo.com Paolo Mameli paolo.mameli@intesasanpaolo.com Giovanna Mossetti giovanna.mossetti@intesasanpaolo.com Alessio Tiberi alessio.tiberi@intesasanpaolo.com Mercati Valutari Asmara Jamaleh asmara.jamaleh@intesasanpaolo.com Materie Prime Daniela Corsini daniela.corsini@intesasanpaolo.com Research Assistant Simonetta Melotto simonetta.melotto@intesasanpaolo.com Appendice Certificazione degli analisti Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: (1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Comunicazioni specifiche: Gli analisti citati non ricevono, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basata su specifiche operazioni di investment banking. Comunicazioni importanti Il presente documento è stato preparato da Intesa Sanpaolo S.p.A. e distribuito da Banca IMI S.p.A. Milano, Banca IMI SpA- London Branch (membro del London Stock Exchange) e da Banca IMI Securities Corp (membro del NYSE e del FINRA). Intesa Sanpaolo S.p.A. si assume la piena responsabilità dei contenuti del documento. Inoltre, Intesa Sanpaolo S.p.A. si riserva il diritto di distribuire il presente documento ai propri clienti. Banca IMI S.p.A. e Intesa Sanpaolo S.p.A. sono entrambe società del Gruppo Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. sono entrambe banche autorizzate dalla Banca d Italia ed entrambe sono regolate dall FSA per lo svolgimento dell attività di investimento nel Regno Unito e dalla SEC per lo svolgimento dell attività di investimento negli Stati Uniti. Le opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del documento e potranno essere oggetto di qualsiasi modifica senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le informazioni e le opinioni si basano su fonti ritenute affidabili, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia è fornita relativamente all accuratezza o correttezza delle stesse. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Gli investimenti e le strategie discusse nel presente documento potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori. In caso di dubbi, suggeriamo di consultare il proprio consulente d investimento. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione di alcun tipo di strumento Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6
7 Forex G10 EUR finanziario. Inoltre, non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve. Né Intesa Sanpaolo S.p.A. né Banca IMI S.p.A. assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti, conseguenti o indiretti determinati dall utilizzo del materiale contenuto nel presente documento. Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato esclusivamente con il nome di Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. hanno posto in essere una Joint Conflicts Management Policy per gestire con efficacia i conflitti di interesse che potrebbero influenzare l imparzialità di tutta la ricerca e garantire ai fruitori della loro ricerca l imparzialità della valutazione e delle previsioni contenute nella ricerca stessa. Una copia di tale Policy può essere richiesta per iscritto da chi riceve la ricerca all Ufficio Compliance, Intesa Sanpaolo S.p.A., 90 Queen Street, London EC4N 1SA. Intesa Sanpaolo S.p.A. ha posto in essere una serie di principi e procedure al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse ( Research Policy ). La Research Policy è chiaramente esposta nell apposita sezione del sito web di Intesa Sanpaolo ( Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o di altro tipo. Intesa Sanpaolo S.p.A. pubblica e distribuisce ricerca ai soggetti definiti Major US Institutional Investors negli Stati Uniti solo attraverso Banca IMI Securities Corp., 1 William Street, New York, NY 10004, USA, Tel: (1) Per i soggetti residenti in Italia: il presente documento è distribuito esclusivamente a clienti professionali e controparti qualificate come definiti nel Regolamento Consob no del , come successivamente modificato ed integrato, in formato elettronico e/o cartaceo. Per i soggetti residenti nel Regno Unito: il presente documento non potrà essere distribuito, consegnato o trasmesso nel Regno Unito a nessuno dei soggetti rientranti nella definizione di private customers così come definiti dalla disciplina dell FSA. Per i soggetti di diritto statunitense: il presente documento può essere distribuito negli Stati Uniti solo ai soggetti definiti Major US Institutional Investors come definito dalla SEC Rule 15a-6. Per effettuare operazioni mobiliari relative a qualsiasi titolo menzionato nel presente documento è necessario contattare Banca IMI Securities Corp. negli Stati Uniti (vedi il dettaglio dei contatti sopra). Metodologia di valutazione Le Trading Ideas si basano sulle aspettative del mercato, il posizionamento degli investitori e gli aspetti tecnico-quantitativi o qualitativi. Tengono conto degli eventi macro e di mercato chiave e di quanto tali eventi siano già scontati dai rendimenti e/o dagli spread di mercato. Si basano inoltre su eventi che potrebbero influenzare l andamento del mercato in termini di rendimenti e/o spread nel breve-medio periodo. Le Trading Ideas vengono sviluppate su mercati cash o derivati di credito e indicano un target preciso, un range di rendimento o uno spread di rendimento tra diverse curve di mercato o diverse scadenze sulla stessa curva. Le valutazioni relative sono realizzate in termini di rendimento, asset swap spread o benchmark spread. Coperture e frequenza dei documenti di ricerca Le trading ideas di Intesa Sanpaolo S.p.A. sono sviluppate sia in un orizzonte temporale di breve periodo (il giorno corrente o i giorni successivi) sia in un orizzonte temporale compreso tra una settimana e tre mesi, in relazione con qualsiasi evento eccezionale che possa influenzare le operazioni dell emittente. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7
8 Forex G10 EUR informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio. Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A. Macroeconomic and Fixed Income Research, Via Romagnosi, Milano - Italia. Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in Titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8
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